綠色債券發(fā)行的空間環(huán)保效應(yīng)—來(lái)自中國(guó)綠色債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)的實(shí)證

[電子科技大學(xué) 成都 611731]

引言

隨著可持續(xù)發(fā)展的理念深入人心，英國(guó)環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)家皮爾斯提出的“綠色經(jīng)濟(jì)”得到了社會(huì)的重視，作為可持續(xù)發(fā)展理論在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的實(shí)踐，綠色經(jīng)濟(jì)成為當(dāng)今產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必由之路。2019年3月的《政府工作報(bào)告》提出要加快發(fā)展綠色金融，并將 “加強(qiáng)污染防治和生態(tài)建設(shè)，大力推動(dòng)綠色發(fā)展”作為當(dāng)年政府工作的十大任務(wù)之一。習(xí)近平主席在聯(lián)大會(huì)議上提出，中國(guó)將力爭(zhēng)于2030年前實(shí)現(xiàn)二氧化碳排放達(dá)到峰值、2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。綠色金融是傳統(tǒng)金融融合“綠色”理念的產(chǎn)物，既包括強(qiáng)調(diào)資金用途的綠色信貸、綠色債券等金融產(chǎn)品，也包括強(qiáng)調(diào)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的綠色保險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)，甚至還包括了新產(chǎn)生的碳金融業(yè)務(wù)。

國(guó)家在發(fā)行條件、財(cái)政支持等方面大力扶持綠色產(chǎn)業(yè)和綠色金融，一些機(jī)構(gòu)為了獲得這些政策紅利不惜將一些非綠色項(xiàng)目漂綠。如果漂綠行為無(wú)法被有效識(shí)別并給予相應(yīng)的處罰，大量非綠色項(xiàng)目將與綠色項(xiàng)目享受相同的優(yōu)惠而不承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，造成劣幣驅(qū)逐良幣的后果，綠色金融市場(chǎng)會(huì)趨于無(wú)效，真正的綠色投資者也會(huì)選擇遠(yuǎn)離。因此中國(guó)發(fā)展綠色金融的關(guān)鍵是要抑制漂綠行為，避免成為一個(gè)無(wú)效的綠色金融市場(chǎng)。此外，與傳統(tǒng)的債券市場(chǎng)類(lèi)似，綠色評(píng)級(jí)市場(chǎng)同樣存在嚴(yán)重的評(píng)級(jí)“虛高”問(wèn)題。造成這個(gè)結(jié)果的一個(gè)重要原因就是：監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏綠色債券發(fā)行的環(huán)保效應(yīng)的定量分析，特別是間接溢出效果的定量分析，導(dǎo)致出現(xiàn)綠色債券評(píng)級(jí)無(wú)差別，發(fā)行效果差異卻很大的情況，使得綠色債券環(huán)保效應(yīng)評(píng)估不準(zhǔn)確。

本文根據(jù)我國(guó)綠色債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)特點(diǎn)，構(gòu)建空間權(quán)重矩陣，建立面板數(shù)據(jù)空間杜賓模型，并結(jié)合我國(guó)綠色債券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，從節(jié)能減排的角度，測(cè)度綠色債券發(fā)行的環(huán)保效應(yīng)的空間效應(yīng)。通過(guò)對(duì)其直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的探討，提出了充分利用金融市場(chǎng)、提高綠色債券環(huán)保效應(yīng)的對(duì)策。

一、理論基礎(chǔ)與假設(shè)

綠色債券的發(fā)行能夠產(chǎn)生較大的環(huán)保效應(yīng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。從微觀的角度，綠色債券的發(fā)行能夠促使企業(yè)進(jìn)行能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化和技術(shù)升級(jí)，從而減小碳排放總量，能提升社會(huì)的環(huán)保效應(yīng)。連莉莉[1]和楊一凡[2]研究表明，綠色債券發(fā)行企業(yè)承擔(dān)了較低的債務(wù)融資成本，在時(shí)間趨勢(shì)上綠色企業(yè)債務(wù)融資成本得到了相應(yīng)改善。Shahbaz[3]和孟科學(xué)等[4]發(fā)現(xiàn)，綠色債券等綠色金融工具通過(guò)緩解企業(yè)綠色資金束緊，調(diào)節(jié)企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新認(rèn)識(shí)、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)與收益結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)其自身結(jié)構(gòu)調(diào)整并實(shí)現(xiàn)企業(yè)低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展，綠色債券發(fā)行收益進(jìn)入企業(yè)決策函數(shù)、發(fā)揮了其經(jīng)濟(jì)環(huán)保效益的直接促進(jìn)作用。此外，朱晉、李永坤[5]以及戚湧、王明陽(yáng)[6]認(rèn)為，綠色債券能通過(guò)金融手段改變企業(yè)經(jīng)濟(jì)資源配置的激勵(lì)機(jī)制，緩解企業(yè)綠色長(zhǎng)期項(xiàng)目資金流壓力并降低對(duì)高污染、高耗能行業(yè)的投資比例，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)以提高綠色債券發(fā)行總效益。楊云勻和馬俊[7]和鐘永飛等[8～9]發(fā)現(xiàn)，綠色債券在推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的動(dòng)態(tài)過(guò)程中，將會(huì)產(chǎn)生顯著的節(jié)能環(huán)保收益，進(jìn)而擴(kuò)大其發(fā)行的總體效果。

除了對(duì)企業(yè)本身，綠色債券發(fā)行的環(huán)保效應(yīng)還會(huì)對(duì)周邊企業(yè)和地區(qū)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。許寧等認(rèn)為，金融集聚不僅對(duì)本地綠色經(jīng)濟(jì)有顯著的提升作用，還對(duì)周邊存在顯著的空間溢出效應(yīng)[10]。董曉紅和富勇指出，我國(guó)綠色金融總體呈上升趨勢(shì)，但各地區(qū)綠色債券經(jīng)濟(jì)環(huán)保效益的外部效應(yīng)明顯不同，其中東部地區(qū)綠色經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)能力較強(qiáng)，中部居中，西部和東北部地區(qū)較低[11]。王鳳榮和王康仕提出，監(jiān)管政策的缺失抑制了綠色債券發(fā)的經(jīng)濟(jì)環(huán)保效應(yīng)，雖然在整體有所提高，但短期內(nèi)難以對(duì)污染企業(yè)形成顯著的融資約束[12]。馬亞明等表明，綠色債券對(duì)制造、電力等行業(yè)及西部地區(qū)具有顯著的價(jià)值提升效應(yīng)，并具有動(dòng)態(tài)持續(xù)性[13]。以上研究表明隨著我國(guó)綠色債券市場(chǎng)規(guī)模的急劇增長(zhǎng)，綠色債券的發(fā)行效果存在較大差異，特別是環(huán)保效應(yīng)的間接效果更具有顯著的差異性。

如果不考慮綠色債券發(fā)行的空間環(huán)保溢出效應(yīng)，就不能充分發(fā)揮綠色債券的環(huán)保作用。如果僅考慮其環(huán)保直接效應(yīng)而不考慮其環(huán)保間接效應(yīng)，同樣不能充分發(fā)揮綠色債券的環(huán)保作用。就會(huì)導(dǎo)致綠色債券評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性不高，評(píng)級(jí)相同的債券，其綠色效應(yīng)卻差別很大，沒(méi)有充分發(fā)揮債券的綠色效應(yīng)，社會(huì)整體的環(huán)保效應(yīng)還有很大的提升空間。例如，深圳新能源集團(tuán)股份有限公司和龍?jiān)措娏瘓F(tuán)有限公司，兩者都是發(fā)電企業(yè)，且年發(fā)電相差不大，但是深圳新能源是以火電為主營(yíng)業(yè)務(wù)，而龍?jiān)措娏κ且燥L(fēng)電為主營(yíng)業(yè)務(wù)，兩者在同一年發(fā)行的綠色債券17深能G1和G17龍?jiān)?，其綠色評(píng)級(jí)都為AAA。又比如，中國(guó)節(jié)能環(huán)保集團(tuán)有限公司和中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司，兩者在2016年發(fā)行的綠色債券G16節(jié)能2和G16三峽2，其綠色評(píng)級(jí)都是AAA，但是當(dāng)年中國(guó)三峽集團(tuán)發(fā)行綠色債券的二氧化碳減排量18 271萬(wàn)噸，而中國(guó)節(jié)能環(huán)保集團(tuán)只有711.6萬(wàn)噸。

當(dāng)前，綠色評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過(guò)于關(guān)注債券發(fā)行的直接經(jīng)濟(jì)和環(huán)保效應(yīng)，而不重視間接環(huán)保帶動(dòng)的乘數(shù)效應(yīng)，未能充分發(fā)揮綠色債券發(fā)行的環(huán)保帶動(dòng)效應(yīng)，導(dǎo)致綠色評(píng)級(jí)環(huán)保效應(yīng)的準(zhǔn)確度不高。一些綠色債券發(fā)行主體的高溢出效應(yīng)所帶動(dòng)的乘數(shù)效應(yīng)沒(méi)有在評(píng)級(jí)中體現(xiàn)出來(lái)，削弱了金融手段協(xié)助環(huán)保資源的高效配置重要手段的功能。而中國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，監(jiān)管機(jī)制不完善，與綠色評(píng)級(jí)相關(guān)的研究極少，大多集中于發(fā)展方向上的探討和國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，因此，在缺少實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的前提下，參考債券市場(chǎng)的研究成果也就是不得已的辦法了。

為了構(gòu)建一個(gè)更為科學(xué)合理的綠色債券監(jiān)管機(jī)制，一些學(xué)者開(kāi)始尋找綠色債券發(fā)行效果的定量方法。劉霞[14]、孫燕銘[15]等人刻畫(huà)了不同區(qū)域的綠色投資項(xiàng)目環(huán)保效應(yīng)指標(biāo)變化與地方政府環(huán)保投入對(duì)綠色債券發(fā)行效果的影響。目前綠色債券發(fā)行效果定量分析主要采用空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典模型，如空間滯后模型與誤差修正模型等。Lesage和Pace[16]提出的空間杜賓面板模型通過(guò)在模型中引入解釋變量空間滯后項(xiàng)以測(cè)度各自變量的外部效應(yīng)。Elhorst[17]、Lee[18]通過(guò)將其引入面板數(shù)據(jù)模型中，對(duì)其空間溢出效應(yīng)進(jìn)行準(zhǔn)確的實(shí)證估計(jì)。

二、方法與模型

（一）空間權(quán)重矩陣構(gòu)造

由于現(xiàn)實(shí)中變量間的空間關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，因此在研究實(shí)際問(wèn)題時(shí)，要準(zhǔn)確揭示空間相關(guān)性、提高模型估計(jì)精度，就必須選擇合適的空間權(quán)重矩陣。這里我們首先使用的是最簡(jiǎn)單的二元鄰接矩陣，能以最直觀的方式展示綠色債券發(fā)行環(huán)保效應(yīng)的空間效應(yīng)。

（二）面板數(shù)據(jù)空間杜賓模型

為了研究綠色債券的發(fā)行對(duì)企業(yè)碳排放量的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)，我們使用了隨機(jī)效應(yīng)的空間杜賓模型，如式（2）所示：

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)及變量選取

由于我國(guó)上市公司對(duì)碳排放信息的披露尚處于起步階段，相關(guān)規(guī)則大多以鼓勵(lì)自愿性披露為主，只有進(jìn)行碳排放權(quán)交易的企業(yè)才必須每年披露碳排放量。此外，由于標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，有的企業(yè)披露的是碳排放總量，有的企業(yè)披露的是減排量，完整的數(shù)據(jù)十分稀缺。本文主要考察的是綠色債券的發(fā)行對(duì)企業(yè)技術(shù)革新的影響，因此，最終只能選擇了能源行業(yè)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)涵蓋了2016～2019年的10家能源企業(yè)。涉及的變量如表1所示。

表 1 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

以上數(shù)據(jù)中，碳排放量、發(fā)電量來(lái)自上市公司的年報(bào)以及社會(huì)責(zé)任報(bào)告，綠色債券數(shù)據(jù)則來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。在進(jìn)行估計(jì)的時(shí)候，所有的數(shù)據(jù)都進(jìn)行了自然對(duì)數(shù)處理，對(duì)于大量為0的數(shù)據(jù)，在取對(duì)數(shù)時(shí)為了保證其有意義，均賦值為0.001。

由于企業(yè)利用綠色債券融資得到的資金不能馬上完全用于設(shè)備升級(jí)和工藝改造，有一個(gè)過(guò)程，故在債券的存續(xù)期間都視為影響企業(yè)的一個(gè)因素。綠色債券的發(fā)行勢(shì)必會(huì)促使企業(yè)節(jié)能減排，其系數(shù)應(yīng)該為負(fù)。

由此我們得到的模型為：

（二）實(shí)證結(jié)果分析

我們使用了前面提出的空間權(quán)重矩陣對(duì)模型（3）進(jìn)行估計(jì)，使用的是無(wú)固定效應(yīng)模型，其估計(jì)結(jié)果如表2所示，其中加了前綴Dir的表示該變量的直接效應(yīng)，而加了前綴Indir的表示該變量的間接效應(yīng)。

表 2 SDM模型的回歸結(jié)果

1. 從整體來(lái)看，使用了W1的模型揭示了各企業(yè)的碳排放總量在空間層面上缺少直接的聯(lián)系，其空間效應(yīng)系數(shù)ρ不顯著。

2. 綠色債券發(fā)行金額的系數(shù)是負(fù)的，系數(shù)通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，這再次驗(yàn)證了綠色債券的發(fā)行能夠促使能源企業(yè)進(jìn)行能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從而減小碳排放總量。同時(shí)，其空間滯后項(xiàng)的系數(shù)也顯著為負(fù)，說(shuō)明其他企業(yè)綠色債券的發(fā)行對(duì)本企業(yè)的碳排放量同樣具有影響，綠色債券的發(fā)行不僅能促使本企業(yè)改進(jìn)能源結(jié)構(gòu)減少碳排放量，還能推動(dòng)其他企業(yè)的碳排放減少。因此對(duì)于綠色債券的評(píng)級(jí)準(zhǔn)確度的要求就必須更高，因?yàn)樗粌H關(guān)系到發(fā)行人，還會(huì)影響到整個(gè)市場(chǎng)，對(duì)于社會(huì)環(huán)保效應(yīng)的影響很大。

3. 綠色債券在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行對(duì)碳排放量的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)均顯著為負(fù)，分別通過(guò)了10%和1%的顯著性檢驗(yàn)，且間接效應(yīng)的數(shù)值是直接效應(yīng)的3.5倍。綠色債券對(duì)碳排放量減少的間接效應(yīng)遠(yuǎn)大于直接效應(yīng)。

4. 綠色債券在二級(jí)市場(chǎng)流通過(guò)程中的環(huán)保效應(yīng)不顯著，其系數(shù)不顯著。說(shuō)明綠色債券的二級(jí)市場(chǎng)的交易過(guò)程中，由于綠色評(píng)級(jí)體系不重視綠色債券發(fā)行的間接效應(yīng)環(huán)保，間接環(huán)保效應(yīng)高低的政府補(bǔ)貼等特征，沒(méi)有充分地在交易中體現(xiàn)出來(lái)，削弱了金融市場(chǎng)環(huán)保效應(yīng)功能。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了比較不同空間權(quán)重矩陣下，模型是否具有穩(wěn)健性。本文梳理了常見(jiàn)空間權(quán)重矩陣的獨(dú)有特點(diǎn)和共同特點(diǎn)后，如表3所示，又采用了4種不同類(lèi)型的矩陣進(jìn)行檢驗(yàn)。

表 3 空間權(quán)重矩陣的比較

這4個(gè)矩陣包括基于地理距離的閾值矩陣、基于經(jīng)濟(jì)距離的閾值矩陣、基于經(jīng)濟(jì)距離的引力空間權(quán)重矩陣以及同時(shí)考慮地理距離和經(jīng)濟(jì)距離的引力空間權(quán)重矩陣。

后兩個(gè)是參考李立[19]構(gòu)建的廣義多維經(jīng)濟(jì)空間的空間權(quán)重矩陣。

模型估計(jì)的結(jié)果見(jiàn)表4。

表 4 不同權(quán)重矩陣下的SDM模型回歸結(jié)果

從整體來(lái)看，改變權(quán)重矩陣的構(gòu)造以后，模型的主要結(jié)論沒(méi)有發(fā)生根本變化：綠色債券在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行過(guò)程中環(huán)保效應(yīng)顯著，在二級(jí)市場(chǎng)流通過(guò)程中的環(huán)保效應(yīng)不顯著。

5個(gè)空間權(quán)重矩陣中，只有使用了W1和W3的模型能夠算出變量的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。這5個(gè)矩陣最大的區(qū)別就在于W1和W3只使用了企業(yè)間的業(yè)務(wù)構(gòu)成差別來(lái)構(gòu)造，而其他三個(gè)矩陣則加入了地理距離因素。由于各個(gè)能源企業(yè)的項(xiàng)目分布于全國(guó)各地，重合性很高，因此基于地理距離的矩陣難以準(zhǔn)確刻畫(huà)出它們之間空間相關(guān)性。

而通過(guò)進(jìn)一步比較W1和W3的估計(jì)結(jié)果可以看到：（1）其空間效應(yīng)系數(shù)ρ均不顯著。（2）綠色債券在二級(jí)市場(chǎng)流通過(guò)程中對(duì)自己和對(duì)其他企業(yè)均沒(méi)有刺激作用，環(huán)保效應(yīng)不顯著；而在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行過(guò)程中，對(duì)自己和對(duì)其他企業(yè)的碳排放量均有顯著的抑制作用，環(huán)保效應(yīng)顯著。（3）綠色債券發(fā)行環(huán)保效應(yīng)的間接效應(yīng)遠(yuǎn)大于其直接效應(yīng)。

綜上，模型的主要結(jié)論在使用不同權(quán)重矩陣的情況下并沒(méi)有發(fā)生改變，該模型具有良好的穩(wěn)健性。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文提出了適合中國(guó)綠色債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)的空間權(quán)重矩陣，從微觀角度入手，利用面板數(shù)據(jù)空間杜賓模型對(duì)我國(guó)綠色債券發(fā)行的環(huán)保效應(yīng)的空間溢出進(jìn)行了測(cè)度，實(shí)證分析綠色債券的發(fā)行對(duì)企業(yè)升級(jí)技術(shù)、節(jié)能減排的具體影響。我們對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步分析和提煉，得到如下結(jié)論：

1. 綠色債券的發(fā)行不但直接減小了自身的碳排放總量，還能推動(dòng)其他企業(yè)的碳排放量減少，具有顯著的環(huán)保溢出效應(yīng)。直接效應(yīng)系數(shù)為-0.078 83，其間接效應(yīng)系數(shù)為-0.277 14。

2. 綠色債券的發(fā)行對(duì)于企業(yè)減少碳排放量具有顯著的促進(jìn)作用，產(chǎn)生了顯著的社環(huán)保效應(yīng)，并且其間接效應(yīng)遠(yuǎn)大于直接效應(yīng)。

3. 綠色債券在二級(jí)市場(chǎng)流通的綠色債券的環(huán)保效應(yīng)不顯著。這一環(huán)保效應(yīng)之謎說(shuō)明：由于綠色評(píng)級(jí)體系不重視綠色債券發(fā)行的間接效應(yīng)環(huán)保，政府的補(bǔ)貼多少?zèng)]有體現(xiàn)出環(huán)保效應(yīng)高低，特別是間接環(huán)保效應(yīng)更沒(méi)有效應(yīng)的體現(xiàn)出來(lái)。

基于本文的研究，提出以下政策建議：

1. 針對(duì)綠色債券的間接效應(yīng)，構(gòu)建科學(xué)合理的綠色債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制，有利于提高評(píng)級(jí)，特別是間接效應(yīng)的準(zhǔn)確性。

2. 針對(duì)環(huán)保效應(yīng)，特別是間接環(huán)保效應(yīng)高的，政府給予更多的補(bǔ)貼。讓投資者得到更多的預(yù)期收益，投資資金流向環(huán)保效應(yīng)高的綠色債券，使環(huán)保效應(yīng)高的綠色債券發(fā)行主體獲得更多的資金資源，充分發(fā)揮二級(jí)市場(chǎng)資源配置作用，進(jìn)一步擴(kuò)大綠色債券的環(huán)保效應(yīng)。