國(guó)有上市公司創(chuàng)新投入、股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效

吳燕天　高思君

摘 要： 基于混合所有制改革背景，以連續(xù)披露創(chuàng)新投入的國(guó)有上市公司為對(duì)象，以2016-2018年的面板數(shù)據(jù)為樣本，探究創(chuàng)新投入與財(cái)務(wù)績(jī)效間的關(guān)系以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)兩者間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)新資金投入與當(dāng)年及滯后兩年的公司財(cái)務(wù)績(jī)效間呈U型關(guān)系;創(chuàng)新人員投入可顯著促進(jìn)當(dāng)年及滯后兩年公司財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng);站在創(chuàng)新價(jià)值驅(qū)動(dòng)的角度，研發(fā)密集型的國(guó)企適合采取國(guó)有資本混合度較高、股權(quán)較集中、股權(quán)制衡度較弱的股權(quán)結(jié)構(gòu);研發(fā)強(qiáng)度較低的公司則適合采取國(guó)有資本混合度較低、股權(quán)較分散、股權(quán)制衡度較強(qiáng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。從創(chuàng)新研發(fā)密集度的差異化視角，為混合所有制改革中的國(guó)有企業(yè)在組織創(chuàng)新投資活動(dòng)和完善股權(quán)結(jié)構(gòu)方面提供有益參考與啟示。

關(guān)鍵詞： 混合所有制改革; 創(chuàng)新投入; 股權(quán)結(jié)構(gòu); 財(cái)務(wù)績(jī)效

中圖分類號(hào)： F271; F272.3; F273.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A DOI： 10.3963/j.issn.1671-6477.2021.05.014

一、 引 言

混合所有制改革是深化國(guó)企改革的必由之路。國(guó)務(wù)院國(guó)企改革小組明確提出，混合所有制改革要抓住“三大領(lǐng)域”，“增強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新能力”便是其中之一?！丁笆濉眹?guó)家科技創(chuàng)新規(guī)劃》著重提出要致力推動(dòng)重心落在科技創(chuàng)新上的全面創(chuàng)新，將國(guó)家創(chuàng)新能力躍升作為總體目標(biāo)，將研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)到2.5%設(shè)定為主要指標(biāo)之一。而據(jù)《2018年全國(guó)科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)》（以下簡(jiǎn)稱《公報(bào)》）披露，國(guó)家研究開(kāi)發(fā)經(jīng)費(fèi)投入的強(qiáng)度為2.19%。雖連續(xù)5年超過(guò)2%，但與“十三五”計(jì)劃設(shè)定目標(biāo)仍存在差距。《公報(bào)》還顯示，在全社會(huì)中企業(yè)仍然是研發(fā)經(jīng)費(fèi)提升的主要拉動(dòng)力量，貢獻(xiàn)率高達(dá)75.9%。因此，國(guó)企作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，國(guó)家社會(huì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，對(duì)國(guó)家創(chuàng)新實(shí)力的躍升肩負(fù)著艱巨使命。

現(xiàn)有相關(guān)研究文獻(xiàn)中，對(duì)于創(chuàng)新投入與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)聯(lián)性的論述莫衷一是，且多以研發(fā)密集型的高新技術(shù)等行業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)、創(chuàng)業(yè)板上市公司等為研究對(duì)象，而鮮有基于混合所有制改革的國(guó)企，因此，本文將從混合所有制改革視角探索兩者間的關(guān)聯(lián)。

創(chuàng)新投入如何能高效地轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)績(jī)效？這是混合所有制改革中的國(guó)企需要深入探究的課題。創(chuàng)新投入作為資產(chǎn)配置決策的一種，其向財(cái)務(wù)績(jī)效的轉(zhuǎn)化依賴于公司治理機(jī)制，而公司治理的基礎(chǔ)和核心正是股權(quán)結(jié)構(gòu)。以科學(xué)完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)為基石，國(guó)有企業(yè)才能借助改革的東風(fēng)將創(chuàng)新投入高效轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新能力，進(jìn)而構(gòu)筑強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力和穩(wěn)固的市場(chǎng)地位，最終實(shí)現(xiàn)績(jī)效的快速健康可持續(xù)增長(zhǎng)。故將進(jìn)一步探索股權(quán)結(jié)構(gòu)在調(diào)節(jié)國(guó)企上市公司創(chuàng)新投入與財(cái)務(wù)績(jī)效間關(guān)系中所扮演的角色，以期為改革中的國(guó)有企業(yè)在組織研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)和完善股權(quán)結(jié)構(gòu)方面提供有益的參考和啟發(fā)。

二、 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一） 創(chuàng)新投入與財(cái)務(wù)績(jī)效

已有的關(guān)于創(chuàng)新投入與公司財(cái)務(wù)績(jī)效的探究，可歸納為以下三個(gè)方面：

1.研發(fā)資金投入與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。

內(nèi)生增長(zhǎng)理論認(rèn)為，研發(fā)投入決定技術(shù)創(chuàng)新，并對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)有推動(dòng)作用[1]。創(chuàng)新理論提出，創(chuàng)新活動(dòng)通過(guò)研發(fā)出新的產(chǎn)品和服務(wù)，可以為組織帶來(lái)切實(shí)的市場(chǎng)占有率和經(jīng)濟(jì)利益[2]。

國(guó)外研究最早自Scherer[3]開(kāi)始，隨后有Hirschey[4]和Kettle[5]分別以美國(guó)、挪威等國(guó)家的企業(yè)為樣本，證實(shí)R&D投入顯著促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者任海云[6]等以制造業(yè)等不同行業(yè)上市公司為對(duì)象，均證明了研發(fā)費(fèi)用對(duì)績(jī)效的積極影響。但也有部分學(xué)者在對(duì)IT業(yè)等產(chǎn)業(yè)的研究中，發(fā)現(xiàn)了R&D強(qiáng)度對(duì)業(yè)績(jī)的抑制作用[7]。另有學(xué)者主張兩者間存在非線性關(guān)系。此類學(xué)者認(rèn)為，由于研發(fā)投資活動(dòng)的階段性、成本高、周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，其對(duì)組織價(jià)值增值的影響不會(huì)是線性的，而是具有門(mén)檻效應(yīng)，即在達(dá)到不同門(mén)檻時(shí)會(huì)對(duì)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生不同影響。董明放等[8]基于Hansen面板門(mén)檻回歸技術(shù)，證明研發(fā)投資水平與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)績(jī)效的非線性關(guān)系具有行業(yè)異質(zhì)性，其中在新材料、生物、環(huán)保節(jié)能等行業(yè)都呈現(xiàn)U型關(guān)系。焦然等[9]也發(fā)現(xiàn)，隨著創(chuàng)新資源投入的增加，績(jī)效表現(xiàn)出先減后增的U型曲線。綜合以上論述，本文提出假設(shè)1：

H1：研發(fā)資金投入與公司當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效間呈U型關(guān)系。

2.研發(fā)人員投入與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。

“創(chuàng)新之道唯在得人”，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)歸根結(jié)底是人才驅(qū)動(dòng)。內(nèi)生增長(zhǎng)理論主張，技術(shù)創(chuàng)新僅依靠資金的支持是難以完成的，相關(guān)人力資本的投入也尤為必要[1]。研發(fā)人員身上蘊(yùn)含著豐富的知識(shí)儲(chǔ)備、專業(yè)背景、經(jīng)驗(yàn)技能等，從其中激發(fā)出的新知識(shí)、新技能與新經(jīng)驗(yàn)，才是創(chuàng)新的源泉。劉勇[10]等學(xué)者證明，研發(fā)人員投入可促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效創(chuàng)造，其中李璐等[11]證實(shí)研發(fā)人員投入對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的促進(jìn)作用明顯不及資金投入。綜合以上論述，本文提出假設(shè)2：

H2：研發(fā)人員投入與公司當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效正向相關(guān)。

3.研發(fā)投入與滯后期財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。

創(chuàng)新活動(dòng)往往具有較長(zhǎng)的周期，故創(chuàng)新投入的影響不是即時(shí)和短暫的，而會(huì)在該周期內(nèi)持續(xù)，即具有一定的時(shí)滯性。在創(chuàng)新活動(dòng)初期往往需要大量投入，但短期收益甚寡，如新技術(shù)的研發(fā)、新設(shè)備的試驗(yàn)裝配與運(yùn)行、技術(shù)人員的招募與培訓(xùn)、新產(chǎn)品的營(yíng)銷等。根據(jù)創(chuàng)新擴(kuò)散理論，成功研制出的新產(chǎn)品經(jīng)過(guò)逐步被市場(chǎng)認(rèn)知、擴(kuò)散與接納，銷量開(kāi)始持續(xù)增長(zhǎng)并創(chuàng)造盈利，財(cái)務(wù)績(jī)效便隨之不斷提升[12]。David A & Baruch L[13]針對(duì)美國(guó)化工上市企業(yè)的研究證明，研發(fā)投資對(duì)盈利有積極作用，但存在約三年以上的滯后期。國(guó)內(nèi)學(xué)者榮鳳芝[14]等基于高新技術(shù)等多個(gè)行業(yè)的研究均證實(shí)，研發(fā)投資對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的積極影響具有時(shí)滯性。綜合以上論述，本文提出假設(shè)3和假設(shè)4：

H3：研發(fā)資金投入與企業(yè)滯后期財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在U型關(guān)系，滯后期的財(cái)務(wù)績(jī)效可被更低水平的研發(fā)資金投入正向影響;

H4：研發(fā)人員投入與滯后期公司財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。

（二） 混合所有制改革背景下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新

近年來(lái)，在混合所有制改革的大背景下，針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新強(qiáng)度影響的研究也如雨后春筍般開(kāi)始涌現(xiàn)。解維敏等發(fā)現(xiàn)[15]，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，即股權(quán)形式愈多樣、混合度愈好，愈有利于企業(yè)創(chuàng)新。張斌等研究發(fā)現(xiàn)，[16]無(wú)論從混合深度還是混合廣度來(lái)說(shuō)，所有制混合均能夠顯著提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

（三） 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投入與財(cái)務(wù)績(jī)效間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

隨著相關(guān)探索的不斷深入，創(chuàng)新投入與股權(quán)結(jié)構(gòu)的協(xié)同效用開(kāi)始引發(fā)業(yè)界與學(xué)界的探討。

由于所處行業(yè)的不同，創(chuàng)新投資效率和創(chuàng)新對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)程度也不盡相同。在研發(fā)密集型行業(yè)中，技術(shù)研發(fā)軟硬件條件和專業(yè)優(yōu)勢(shì)是創(chuàng)新研發(fā)高效率的保證，價(jià)值創(chuàng)造也主要依靠技術(shù)創(chuàng)新來(lái)驅(qū)動(dòng);對(duì)于研發(fā)密度較低的行業(yè)企業(yè)，創(chuàng)新效率和價(jià)值增長(zhǎng)對(duì)創(chuàng)新的依賴程度均較為有限。故在創(chuàng)新投入策略的選擇上，前者適合于更加積極的政策，后者則適用相對(duì)保守的策略。

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為決策的主要驅(qū)動(dòng)力量，對(duì)包括創(chuàng)新投入在內(nèi)的資源配置決策具有不可小覷的影響。第一，國(guó)有資本混合度反映的是國(guó)有股所占比重，國(guó)有性質(zhì)股東對(duì)管理層的監(jiān)督作用表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)上超弱控制和行政上超強(qiáng)控制，相較于非國(guó)有股東委派的經(jīng)理層，國(guó)有股東委派的經(jīng)理層有更大的決策自主權(quán)[17]。另外，國(guó)企投資具有經(jīng)濟(jì)與政治雙重目標(biāo)，體現(xiàn)出一定的國(guó)家意志，連同政府本位主義等都有推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新投資活動(dòng)的動(dòng)機(jī)。第二，股權(quán)相對(duì)集中可賦予大股東足夠的能力與動(dòng)力去監(jiān)督管理層的經(jīng)營(yíng)決策，在一定程度上緩解中小股東“搭便車”行為、所有者與經(jīng)營(yíng)者利益分歧的代理問(wèn)題。相對(duì)于中小股東，大股東更加重視企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展而非短期投資收益，故對(duì)創(chuàng)新投入的態(tài)度更為積極[18]。第三，兩大股東間的股權(quán)制衡可在一定程度上緩解國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”所引起的經(jīng)營(yíng)弊端，通過(guò)第二大股東的監(jiān)督作用在企業(yè)內(nèi)部形成制約機(jī)制，規(guī)避一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但大股東間普遍存在著利益沖突與價(jià)值觀差異，這可能導(dǎo)致大股東間的控制權(quán)紛爭(zhēng)，此類紛爭(zhēng)為組織帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)效率損失亦不容小覷。G-N模型中的折中效應(yīng)（Compromise Effect）也提出，幾大控制性股東間會(huì)存在討價(jià)還價(jià)的現(xiàn)象，為緩解沖突并達(dá)成共識(shí)所形成的經(jīng)營(yíng)決策往往是盡量權(quán)衡各方利益的折中之計(jì)，往往難以達(dá)到理想中的最優(yōu)決策;且此種折中也并非總是有效，甚至可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)停滯，使企業(yè)整體利益受到損失[19]。

綜合以上論述，在研發(fā)密集型公司中，國(guó)有資本混合度較高（H5a）、股權(quán)較集中（H6a）、股權(quán)制衡度較弱（H7a）的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可使控股股東在決策中受到較少的牽制、降低控制權(quán)紛爭(zhēng)和折中效應(yīng)所導(dǎo)致的效率損失，促使管理層采取更加積極的創(chuàng)新投資策略，進(jìn)而推動(dòng)財(cái)務(wù)績(jī)效提升;在研發(fā)密度較低的公司中，國(guó)有資本混合度較低（H5b）、股權(quán)較分散（H6b）、股權(quán)制衡度較強(qiáng)（H7b）的股權(quán)結(jié)構(gòu)可賦予民營(yíng)資本更多的話語(yǔ)權(quán)、發(fā)揮中小股東對(duì)大股東行為決策的牽制作用，有助于企業(yè)在創(chuàng)新投入決策面前更加謹(jǐn)慎，規(guī)避低效率投資風(fēng)險(xiǎn)，維持財(cái)務(wù)績(jī)效的穩(wěn)步提升。

（四） 研究模型框架圖

根據(jù)以上理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)構(gòu)建研究模型框架圖，如圖1所示。

三、? 研究設(shè)計(jì)

（一）? 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

研究樣本來(lái)自2016—2018年度連續(xù)披露創(chuàng)新投入的A股國(guó)有企業(yè)上市公司三年的數(shù)據(jù)。國(guó)有企業(yè)的認(rèn)定依據(jù)為，其實(shí)際控制人的所有權(quán)歸屬中央、地方或國(guó)資委。為保證研究結(jié)果的可靠性，經(jīng)過(guò)對(duì)ST或ST*及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司進(jìn)行剔除后，最終選取了363家樣本公司的1089個(gè)觀測(cè)值。所有樣本均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，分析處理使用Stata15.1和SPSS11.5。

（二）? 變量選取

1.被解釋變量

Tobins Q值作為企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)的一種，反映了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)的預(yù)期，更能反映企業(yè)的投資和成長(zhǎng)潛力。Hirschey[4]、解維敏[15]等在研究研發(fā)投入對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響時(shí)，均采用Tobins Q值這一指標(biāo)來(lái)衡量財(cái)務(wù)績(jī)效。

2.解釋變量

（1） 研發(fā)費(fèi)用投入（RDR）。國(guó)內(nèi)外已有研究中，主要選取相對(duì)指標(biāo)和絕對(duì)指標(biāo)來(lái)衡量研發(fā)費(fèi)用投入，由于絕對(duì)指標(biāo)的可比性和代表性較弱，故選用研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值衡量。

（2） 研發(fā)人員投入（RDP）。除資金外，人力上的投入也是創(chuàng)新活動(dòng)的必要條件。為了使指標(biāo)數(shù)據(jù)更具可比性和代表性，選取研發(fā)人員占比來(lái)表示。

3.調(diào)節(jié)變量

（1） 國(guó)有資本混合度（SSP）。對(duì)于上市國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)里歸屬國(guó)家所有的資本份額，采用前十大股東持有國(guó)有股份額之和來(lái)衡量。

（2） 股權(quán)集中度（CON）。選取最大股東持有股份份額來(lái)反映。

（3） 股權(quán)制衡度（ER）。選取股東中第二大與第一大持有股份份額的比值來(lái)反映。

4.控制變量

除上述解釋變量的影響外，財(cái)務(wù)績(jī)效也會(huì)受到其他一般因素的影響，故選取以下控制變量：（1）公司規(guī)模（Size），用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量;（2）財(cái)務(wù)杠桿（Level），用資產(chǎn)負(fù)債率衡量;（3）成長(zhǎng)性（Growth），用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示。

綜合各變量信息，如表1所示。

（三） 模型構(gòu)建

四、 實(shí)證分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了解樣本的總體情況和變化趨勢(shì)，分年份作了描述性統(tǒng)計(jì)，如表2所示。

1.創(chuàng)新投入情況

總體看來(lái)，2016年至2018年，國(guó)企上市公司的創(chuàng)新投入基本呈較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：在營(yíng)業(yè)收入平均值每年以超30%的比率增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，研發(fā)資金投入占營(yíng)業(yè)收入比重的平均值仍從3.30%微升至3.34%;創(chuàng)新員工占比的均值從11.44%上升至12.51%。但國(guó)企間在創(chuàng)新資金和人員投入強(qiáng)度上存在較大差異，分別分布在0.002%～57.49%和0.08%～70.74%之間，這一方面是由國(guó)企所處行業(yè)的差異決定，另一方面表明國(guó)企對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的重視程度差別較大。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)情況

最大股東份額的均值從38.44%逐年下降至37.74%，說(shuō)明實(shí)施混合所有制改革以來(lái)，國(guó)企“一股獨(dú)大”情形有所緩解，但分布仍較為分散，自9.08%到89.09%不等。前十大股東中，國(guó)有股東份額的均值分別基本穩(wěn)定在45%左右，分布的差異性亦較明顯;同時(shí)，股權(quán)的制衡程度逐年提高。

（二） 相關(guān)性分析

各變量間的相關(guān)性關(guān)系如表3所示。

創(chuàng)新投入指標(biāo)RDP和RDR均與Tobins Q顯著正向相關(guān)。國(guó)有資本混合度SSP和股權(quán)制衡度ER，均與Tobins Q顯著負(fù)向相關(guān);股權(quán)集中度CON與Tobins Q雖呈負(fù)相關(guān)但不顯著。以上3個(gè)股權(quán)指標(biāo)的調(diào)節(jié)作用如何，需要進(jìn)一步驗(yàn)證。相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值在0.002至0.587的范圍內(nèi)，都未超過(guò)0.6，故無(wú)嚴(yán)重的多重共線現(xiàn)象。

（三） 多元線性回歸分析

1.創(chuàng)新投入與企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效

將2016-2018年的樣本整體分別代入模型1和模型2，實(shí)證結(jié)果如表4所示。回歸結(jié)果顯示，模型1和模型2的R-squared分別為0.583和0.216，表明設(shè)計(jì)的解釋和控制變量能較好地詮釋因變量;VIF值分別為2.08和1.23，遠(yuǎn)小于10，不存在多重共線性。

模型1顯示，RDR和RDR2在1%的水平上都顯著，且RDR2的回歸系數(shù)為正、RDR的系數(shù)為負(fù)，證明RDR與當(dāng)年Tobins Q的關(guān)系為U型，即隨著研發(fā)投入的增大，當(dāng)年財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)先降后升，證實(shí)假設(shè)H1。模型2則揭示，研發(fā)人員投入與當(dāng)年財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)，支持假設(shè)H2。

2.創(chuàng)新投入與滯后一期和滯后二期的財(cái)務(wù)績(jī)效

將2017-2018年的樣本被解釋變量Tobins Q對(duì)應(yīng)2016-2017年的解釋和控制變量數(shù)據(jù)，即i值取1，依次代入模型3和模型4，得到滯后一期的回歸結(jié)果;將2018年的樣本被解釋變量Tobins Q值數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)2016年的解釋變量和控制變量數(shù)據(jù)，即i值取2，依次代入模型3和模型4，獲得滯后二期的實(shí)證結(jié)果，如表4所示。回歸結(jié)果顯示，模型3和模型4的R-squared依次分別為0.438、0.394、0.172和0.217，VIF值在1.24～2.36的范圍內(nèi)，不存在多重共線性。

模型3證實(shí)：在滯后一年時(shí)，RDR的一次、二次項(xiàng)依次在5%和1%的水平上顯著，且RDR2系數(shù)為正，證明RDR與滯后一期Tobins Q的關(guān)系為U型;當(dāng)滯后二年，RDR不再顯著，但RDR2仍在1%的水平上正向顯著。值得注意的是，一次項(xiàng)的系數(shù)由當(dāng)期時(shí)的-10.902（p<0.01）到滯后一期的-4.013（p<0.01）再到滯后二期的-2.062（不顯著），絕對(duì)值在逐步減小;根據(jù)二次曲線拐點(diǎn)的計(jì)算方法，拐點(diǎn)橫坐標(biāo)為RDR0=-α12α2，α1<0，α2>0拐點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的研發(fā)資金投入水平在逐漸降低，即相對(duì)于當(dāng)期的企業(yè)績(jī)效而言，滯后期的企業(yè)績(jī)效可被更低水平的研發(fā)資金投入正向影響。與此同時(shí)，RDR2的系數(shù)由當(dāng)期時(shí)的87.169（p<0.01）到滯后一期的50.884（p<0.01）再到滯后二期的31.051（p<0.01），也在逐漸減小;根據(jù)二次曲線弧度的規(guī)律，RDR對(duì)Tobins Q的影響程度隨著滯后期的延長(zhǎng)而逐漸降低。假設(shè)H3因此得到驗(yàn)證。

模型4驗(yàn)證表明：RDP仍在1%的水平上顯著地促進(jìn)滯后一年和兩年的Tobins Q的提升。值得注意的是，研發(fā)資金投入RDP的系數(shù)從2.101到滯后一期的2.089再到滯后二期的1.552，影響程度也在逐年降低。假設(shè)H4因此得到驗(yàn)證。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投入與企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

為了進(jìn)一步驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，基于模型1依次加入國(guó)有資本混合度SSP、股權(quán)集中度CON和股權(quán)制衡度ER，及其交叉乘積項(xiàng)RDR×SSP、RDR×CON、RDR×ER，構(gòu)建了模型5至模型7。為了排除多重共線現(xiàn)象的干擾，交乘項(xiàng)均作了中心化處理?；貧w結(jié)果如表5所示，各模型的R-squared均在0.5以上;VIF在2.93至5.20之間，不存在多重共線性現(xiàn)象。

模型5證得：RDR×SSP的系數(shù)為正（p<0.01），證實(shí)研發(fā)資金投入強(qiáng)度不僅單獨(dú)地影響，且與國(guó)有資本混合度的協(xié)同作用也影響財(cái)務(wù)績(jī)效。根據(jù)曲線拐點(diǎn)的計(jì)算方法，拐點(diǎn)橫坐標(biāo)為RDR0=-α2+α4SSP2α2，其中α1<0，α2、α4>0，故隨著國(guó)有資本混合度SSP的增加，RDR0的取值變小，如圖2所示。實(shí)證結(jié)果表明，國(guó)有資本混合度的提高可使財(cái)務(wù)績(jī)效被更低水平的研發(fā)資金投入正向影響，被負(fù)向影響的研發(fā)資金投入的范圍在縮小。故對(duì)處于研發(fā)資金投入水平較高行業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有資本混合度的提高有利于其財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng);但對(duì)處于研發(fā)資金投入水平較低行業(yè)的企業(yè)，國(guó)有資本混合度的降低更有利于財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)。故假設(shè)H5得到驗(yàn)證。

模型6證得：RDR×CON的系數(shù)為正（p<0.01），說(shuō)明兩者間的協(xié)同作用也會(huì)影響財(cái)務(wù)績(jī)效。根據(jù)曲線拐點(diǎn)的計(jì)算方法，拐點(diǎn)橫坐標(biāo)為RDR0=-α2+α4CON2α2，其中α1<0，α2、α4>0，故隨著股權(quán)集中度CON的增加，RDR0的取值變小。實(shí)證結(jié)果表明，即股權(quán)集中度的提高可使財(cái)務(wù)績(jī)效被更低水平的研發(fā)資金投入正向影響，被負(fù)向影響的研發(fā)資金投入的范圍在縮小。對(duì)研發(fā)密度較高的企業(yè)，股權(quán)越集中越有益于財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng);對(duì)研發(fā)密度較低的企業(yè)，股權(quán)愈分散越有益于財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)。故假設(shè)H6得到驗(yàn)證。

模型7證得：RDR×ER的系數(shù)為負(fù)（p<0.01），證實(shí)兩者間的協(xié)同作用也會(huì)影響財(cái)務(wù)績(jī)效。根據(jù)曲線拐點(diǎn)的計(jì)算方法，拐點(diǎn)橫坐標(biāo)為RDR0=-α2+α4ER2α2，其中α1<0，α2、α4>0，故隨著股權(quán)制衡度ER的增加，RDR0的取值變大。實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)制衡度的提高使財(cái)務(wù)績(jī)效只能被更高水平的研發(fā)資金投入正向影響，被負(fù)向影響的研發(fā)資金投入的范圍在擴(kuò)大。研發(fā)密集型公司中，股權(quán)制衡度的減弱更有益于財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng);研發(fā)強(qiáng)度較低的公司中，股權(quán)制衡度的加強(qiáng)更有助于財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)。故假設(shè)H7得到驗(yàn)證。

（四） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證結(jié)論的可靠性進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。替換被解釋變量指標(biāo)，以另一財(cái)務(wù)績(jī)效衡量指標(biāo)市銷率替換Tobins Q，驗(yàn)證模型1～模型7，實(shí)證結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性差異，穩(wěn)健性得到驗(yàn)證。

五、 結(jié)論與建議

提高創(chuàng)新能力是國(guó)企混合所有制改革的重點(diǎn)之一，但事實(shí)上，單純依靠加大創(chuàng)新投入并不一定會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的增值。究其原因，一方面是處于不同行業(yè)的國(guó)企在研發(fā)密度和創(chuàng)新效率上存在較大的異質(zhì)性;另一方面是創(chuàng)新投入向財(cái)務(wù)績(jī)效的高效轉(zhuǎn)化有賴于其與公司治理機(jī)制間良好的協(xié)同作用，而股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的核心。基于混合所有制改革背景，以連續(xù)披露創(chuàng)新投入的A股上市國(guó)有公司為對(duì)象，依據(jù)2016-2018年的面板數(shù)據(jù)，探究創(chuàng)新投入與企業(yè)當(dāng)期及滯后期財(cái)務(wù)績(jī)效間的關(guān)系，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)兩者間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

研究發(fā)現(xiàn)：（1）創(chuàng)新資金投入與當(dāng)期及滯后期公司財(cái)務(wù)績(jī)效間均呈U型關(guān)系，滯后期財(cái)務(wù)績(jī)效可被更低水平的研發(fā)資金投入正向影響，但影響程度逐年降低。（2）創(chuàng)新人員投入對(duì)當(dāng)期及滯后期公司財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著正向影響，但影響程度逐年降低。（3）國(guó)有資本混合度越高、股權(quán)越集中、股權(quán)制衡度越低，財(cái)務(wù)績(jī)效可被更低水平的研發(fā)資金投入正向影響。即，在研發(fā)密集型企業(yè)中，國(guó)有資本混合度較高、股權(quán)較集中、股權(quán)制衡度較弱的股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入的協(xié)同作用，有助于推動(dòng)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升;在研發(fā)強(qiáng)度較低的企業(yè)中，國(guó)有資本混合度較低、股權(quán)較分散、股權(quán)制衡度較強(qiáng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入的協(xié)同作用，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效增值有積極影響。

基于研究結(jié)論，我們對(duì)混合所有制改革中的國(guó)企提出如下建議：

其一，結(jié)合所處行業(yè)和自身發(fā)展階段，采取差異化的創(chuàng)新投入策略。目前，我國(guó)創(chuàng)新研發(fā)投入強(qiáng)度離“十三五”計(jì)劃的既定目標(biāo)仍存在一定差距，應(yīng)鼓勵(lì)全社會(huì)繼續(xù)加大創(chuàng)新投入，以為創(chuàng)新能力的提升提供源頭活水。但是，由于所處行業(yè)和自身發(fā)展階段的不同，國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新軟硬件條件和價(jià)值創(chuàng)造的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域也有差異，故創(chuàng)新投入的產(chǎn)出效率水平也有高下之分。創(chuàng)新投入的成本高、風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)等屬性決定了其對(duì)組織價(jià)值的影響具有門(mén)檻效應(yīng)和時(shí)滯性。因此，站在創(chuàng)新價(jià)值驅(qū)動(dòng)的角度，國(guó)企應(yīng)切實(shí)考慮所處行業(yè)和自身發(fā)展階段采取差異化的創(chuàng)新投資策略：研發(fā)密集型國(guó)企適宜采用相對(duì)積極的創(chuàng)新投資政策，研發(fā)密度較低的國(guó)企則適合相對(duì)保守的創(chuàng)新投資政策。處于成長(zhǎng)初期的企業(yè)，創(chuàng)新投入不一定在當(dāng)期便帶來(lái)良好的績(jī)效回報(bào)，但會(huì)伴隨著企業(yè)的成長(zhǎng)顯現(xiàn)出對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)推動(dòng)力。

其二，“創(chuàng)新之道唯在得人”，應(yīng)重視和加強(qiáng)創(chuàng)新人才隊(duì)伍建設(shè)。內(nèi)生增長(zhǎng)理論主張，技術(shù)創(chuàng)新僅依靠資金的支持是難以完成的，相關(guān)人力資本的投入也尤為必要?！皠?chuàng)新之道唯在得人”，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)歸根結(jié)底是人才驅(qū)動(dòng)。重視和加強(qiáng)創(chuàng)新人才隊(duì)伍建設(shè)，不僅對(duì)國(guó)企當(dāng)前的價(jià)值增值有利，對(duì)今后創(chuàng)新價(jià)值創(chuàng)造效率的持續(xù)提升也會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)而積極的影響。

其三，應(yīng)避免盲目的“為混而混”，股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)應(yīng)量體裁衣?；旌纤兄聘母锏谋举|(zhì)是優(yōu)化公司治理機(jī)制，股權(quán)結(jié)構(gòu)歸根結(jié)底是為經(jīng)營(yíng)效率與效果服務(wù)的。由于各個(gè)國(guó)企所處行業(yè)、階段和自身長(zhǎng)短板的不同，并不適用一套統(tǒng)一的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在混合所有制改革的浪潮中，國(guó)有企業(yè)應(yīng)保持對(duì)自身實(shí)際的清醒認(rèn)識(shí)，避免盲目的“為混而混”，而應(yīng)“宜混則混，宜獨(dú)則獨(dú)”，股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)應(yīng)量體裁衣。站在創(chuàng)新價(jià)值驅(qū)動(dòng)的角度，研發(fā)密集型國(guó)企應(yīng)賦予國(guó)有股東和大股東更大的決策自主權(quán)，減少控制權(quán)紛爭(zhēng)和折中效應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)效率的減損，鼓勵(lì)資源更多地向創(chuàng)新活動(dòng)中傾斜，以為創(chuàng)新效率優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮提供充足動(dòng)力;對(duì)于研發(fā)密度較低的國(guó)企，應(yīng)給予民營(yíng)資本和中小股東更大的話語(yǔ)權(quán)，發(fā)揮其對(duì)大股東決策的約束和制衡作用，有利于企業(yè)規(guī)避低效率投資等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，維持價(jià)值的穩(wěn)步提升。

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（責(zé)任編輯 文 格）

Innovation Investment，Equity Structure and Financial Performance of State-owned Listed Companies： A Research Based on the Mixed-ownership Reform

WU Yan-tian， GAO Si-jun

（Finance Office，Wuhan University of Technology，Wuhan 430070，Hubei，China）

Abstract：Based on the background of mixed ownership reform，took the state-owned listed companies that continuously disclosed innovation input as the object，and took the panel data from 2016 to 2018 as the sample to explore the relationship between innovation input and enterprise value，as well as the moderating effect of equity structure on the relationship between them.The research found that： there was a U-shaped relationship between innovation capital investment and enterprise value in the current year and the next two years; innovation personnel investment could significantly promote the growth of company value in the current year and the next two years; from the perspective of innovation-driven value，R&D intensive state-owned enterprise were suitable for the ownership structure with high mixing degree of state-owned capital，concentrated ownership and weak balance degree of ownership; state-owned enterprises with low R&D intensity were suitable to adopt the ownership structure with low mixing degree of state capital，dispersed ownership and strong balance degree of ownership.From the perspective of differentiation of innovation intensity，this paper provides useful reference and enlightenment for state-owned enterprises in mixed-ownership reform in organizing innovation investment activities and improving ownership structure.

Key words：mixed-ownership reform; innovation investment; equity structure; financial performance

收稿日期：2021-03-24

作者簡(jiǎn)介：吳燕天（1991-），女，湖北十堰人，武漢理工大學(xué)財(cái)務(wù)處會(huì)計(jì)師，碩士，主要從事財(cái)務(wù)管理研究;

高思君（1991-），女，湖北武漢人，武漢理工大學(xué)財(cái)務(wù)處會(huì)計(jì)師，碩士，主要從事會(huì)計(jì)學(xué)研究。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科學(xué)基金項(xiàng)目“混合所有制企業(yè)公司治理能力評(píng)價(jià)及提升路徑研究——基于資本管理視角”（15BJY065）