交通便利度、分析師實地調研與股價同步性

李 翔 周夢雅 黃建藩

1 研究問題

分析師在證券市場上扮演著信息中介的重要角色。從獲取信息的渠道來看，分析師信息來源可分為兩種：一種是獲取公開信息，一種是挖掘私有信息。公開信息是指企業(yè)按照信息披露準則公開披露的信息，為社會公眾共享；私有信息也稱私人信息，是分析師個人通過與企業(yè)的接觸與追蹤所獲得的信息，為分析師個人所有，無法被其他分析師觀察到。隨著披露準則的不斷完善，越來越多信息作為公開信息被公眾分享時，分析師的私有信息挖掘能力就愈發(fā)顯示出其價值。近年來，上市公司接待的外部投資者和分析師的實地調研頻率越來越高，這意味著，實地調研越來越成為市場獲取信息最重要的來源。深交所自2006年開始也對深交所上市公司接待投資者調研或投資者溝通具體情況的披露逐步制度化。

與此同時，我國高速鐵路及航空網(wǎng)絡的覆蓋率越來越高。隨著我國交通運輸業(yè)的高速發(fā)展，出行成本不斷降低，出行時間也不斷縮短。交通運輸業(yè)的繁榮以及實地調研獲取信息的優(yōu)勢，使得我國分析師越來越多地選擇實地調研方式獲取私有信息。

基于“信息效率”說，當股價中公司個體信息含量提高，公司股價同步性就會降低，同時也會促進資本市場的信息效率提升。實地調研這一活動正是通過與公司的直接接觸挖掘私有信息，并幫助投資者判斷、解讀這些信息，從而滿足市場對信息的需求。

本文聚焦于公司外部因素——交通便利度，從私有信息獲取視角探究公司所在城市的交通便利度對公司接受實地調研的次數(shù)、實地調研與股價同步性之間會產(chǎn)生怎樣的影響。研究結果可以為未來相關方向的研究奠定基礎，以及拓展實地調研行為對資本市場信息效率的影響，同時有助于引導分析師優(yōu)化信息來源，有針對性地選擇調研對象，調整實地調研行為，增加實地調研活動價值。

2 文獻回顧

當前國內外針對影響分析師實地調研因素的研究，基本都是圍繞以下幾個方面展開的：①公司規(guī)模。Bhushan（1989）［1］認為公司規(guī)模與分析師關注度成正比，此后學者的研究結論也基本支持該觀點；②盈利能力。O’Brien和Bhushan（1990）［2］以及Bricker等（1999）通過研究指出，分析師傾向于追蹤盈余波動程度低、經(jīng)營風險小的公司。徐媛媛等（2015）［3］通過實證得出結論，即分析師更愿意去盈利能力強的公司調研；③信息透明度。關于信息透明度與分析師實地調研的關系，學界尚未達成較一致的結論，Bhushan（1989）［1］提出的公司增加信息披露會帶來更多的分析師關注度，但以Healy等（1990）［4］為代表的一些學者指出，增加公開信息披露將會導致投資者對分析師挖掘私有信息的需求減少，降低了追蹤公司獲取私有信息的動力。李丹蒙（2007）［5］通過研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度高的公司，分析師追蹤數(shù)量也更多。這一結論與高明華，蔡衛(wèi)星和曾誠在2010年實證結果相一致。其他影響因素還包括公司業(yè)務復雜程度、股權集中度等。當大部分研究將重點放在公司內部因素時，有部分學者注意到了企業(yè)地理位置對分析師行為的影響，例如，Cheng等（2014）［6］認為分析師更愿意追蹤離經(jīng)濟中心較近的公司。

隨著學術界對于影響實地調研因素研究的深入，實地調研產(chǎn)生的價值也得到了越來越多的關注。在我國，胡奕明和林文雄（2005）［7］指出，采取調研方式的分析師獲取到的信息深度和分析質量隨調研次數(shù)的增加而提高，相較于電話會議等其他調研方式來說，實地調研是最能夠深度挖掘信息的方式，也是最能夠提高分析師信息利用能力和解讀能力的方式。

當前關于股價同步性的研究，主要還是關注其與信息透明度的關系。Roll（1988）［8］最早在文獻中提出股價同步性的觀點，他認為當信息不透明程度高時，能夠為市場和投資者知曉的公司個體信息也較少，因此股價包含的公司個體信息含量降低，股價個體性波動減少，從而股價同步性也就較高。這一研究結論得到了Hutton等（2009）［9］實證研究的支持。但Dasgupta等（2010）［10］卻指出，在噪聲較多的市場中，信息透明度的降低將會模糊公司未來的發(fā)展，投資者難以做出判斷，從而增強了股價的個體性波動，降低了股價同步性。Jin和Myers（2006）［11］的研究也支持了信息透明度與股價同步性成正比的觀點。王亞平等（2009）［12］指出，在中國資本市場中，股價同步性與信息透明度成正比，并且這種關系會隨著機構投資者持股比例的降低而更加顯著。沈華玉等（2017）［13］通過研究證明信息透明度與股價同步性正相關，支持了“非理性噪音”說。

3 理論分析與研究假設

通過一系列信息搜集和分析解讀行為可以顯著提升市場的信息效率，減少信息不對稱程度。徐媛媛等(2015)［4］認為隨著公開信息披露質量的提升和投資者專業(yè)知識的豐富，分析師獲取的私有信息價值日益提高。相關研究也顯示，分析師公認的最重要的私有信息獲取方式之一便是實地調研。分析師選擇實地調研來獲取私有信息時，需要花費時間和精力乘坐高鐵或航班前往公司。由于時間和精力有限，分析師會挑選公司進行調研。從實地調研的時間成本和精力成本來考慮，在同等情況下，交通上更為便捷的公司更能吸引分析師前往實地調研。而這一地理上的便捷性可以考慮為到達該地的班次和耗時，班次越多則選擇性越多，耗時越少則實地調研的時間成本越小，同等條件下越能吸引分析師前往調研。因此，本文提出研究假設1。

假設1:公司所在城市的交通便利度越高，該公司接受實地調研的次數(shù)越多

分析師向投資者和市場傳遞的信息，不僅包括公開信息，還包括私有信息。公開信息由于其披露機制和信息性質的影響，在及時性和可靠性方面會存在缺陷。由于公開信息的這些局限，私有信息便有了更大的價值。胡奕明和林文雄(2005)［7］認為，分析師通過實地調研獲取信息，可以加深研究深度、改善信息質量，對分析師自身提高分析能力和專業(yè)能力也有幫助。相關文獻也證實了實地調研有其特有優(yōu)勢。從供給方面看，實地調研使得獲取的私有信息質量更高，分析師實地調研時可以與公司人員直接交流，信息傳遞更加及時直接。當面交流還可以結合公司人員的行為、神情等因素判斷信息的可靠性和準確性，而公司管理層也可以與分析師討論公司情況，對分析師的理解誤差加以糾正，使分析師在研究報告中傳遞的信息符合管理層對現(xiàn)狀的認識和對未來的估計。這種直接交流賦予了私有信息更大的價值，總的來說，相對于被動接受信息并難以判斷信息的優(yōu)劣，實地調研提供給分析師主動挖掘信息并確認信息可信度的機會。因此，當公司被實地調研的次數(shù)越多，表明公司更多的私有信息被分析師獲取，也意味著更多的私有信息能夠進入資本市場，從而大大增加股價中公司的特有信息含量，降低信息不對稱程度?；谝陨戏治?，本文提出研究假設2。

假設2:公司接受實地調研的次數(shù)越多，其股價同步性越低

一方面分析師在資本市場中主要起到信息中介的作用，分析師獲得一個公司越多可靠的私有信息，能夠向市場傳遞的該公司的特質信息就越多，股價中也因此包含更多公司層面的個體信息。投資者基于這些信息能對公司的現(xiàn)狀和前景有更加準確清晰的把握，公司的股價波動與市場和行業(yè)股價波動的關聯(lián)性降低。因此，分析師的實地調研主要是通過增加市場信息效率、減少信息不對稱來抑制股價同步性。

另一方面，有研究指出公司的地理位置會影響公司信息的傳遞。Lee等（2020）［14］驗證了地理臨近的機構投資者對公司的監(jiān)管效果更好。宋玉和范敏虹(2013)［15］也認為，地理位置會影響機構投資者的投資決策，通常投資者對東部地區(qū)的公司關注度更高，因為東部地區(qū)的信息傳遞機制較西部地區(qū)來說更加健全。姚圣和梁昊天(2016)［16］指出，在政策發(fā)生變動的背景下，空間距離會影響股價同步性。

以上研究表明，企業(yè)的地理位置會影響其信息傳遞的質量。城市交通便利度越高，信息流通的途徑越多，公司內部情況相較于地處交通不便城市的公司來說更容易被外界獲知，信息透明度和可信度也就越高，公司可被分析師實地調研挖掘的私有信息也就越少，能夠融入股價的私有信息越少從而股價同步性的降低程度越不明顯。同時，交通便利度越高的城市，其經(jīng)濟發(fā)展水平也越高，當?shù)卣畬π畔⑴兜囊笠草^高，監(jiān)管力度也相對較大，公司受到的社會各界關注使其隱瞞信息的成本也相對較高，也有更大的動機去提高信息披露質量。相反，交通不便的城市，信息流通受阻，且由于地理位置原因，經(jīng)濟發(fā)展程度相對較低，同等條件下，位于交通便利度低的城市所獲得的分析師關注度也相對較少，這就導致信息的不對稱不平衡，對這些公司進行調研，挖掘的私有信息將會產(chǎn)生更大的價值，發(fā)揮更大的作用。因此，對城市交通便利度高的公司而言，實地調研次數(shù)的增加對降低股價同步性所起的作用越低，而對城市交通便利度低的公司而言，實地調研有利于促進信息交流，可以將更多的私有信息并入股價，降低其股價同步性，地調研次數(shù)的增加能更大程度地降低股價同步性。因此，本文提出研究假設3。

假設3:公司所在城市的交通便利度越高，實地調研降低其股價同步性的作用就越?。还舅诔鞘械慕煌ū憷仍降?，實地調研降低股價同步性的作用越大

4 樣本數(shù)據(jù)與變量定義

4.1 研究樣本

（1）考慮到深交所上市公司都較為完整地在年報中披露當年“公司接待調研及訪問等相關情況”，并且主板A股公司較為穩(wěn)定、存在時間較長的情況，本文選取深交所主板上市的A 股公司作為樣本公司?？紤]到交通便利度的衡量指標具有短期性，且2014年發(fā)生會計準則的修訂，本文樣本觀察期自2014年開始。分析師實地調研數(shù)據(jù)為手工搜集。具體的，深交所上市公司年報中“報告期內接待調研、溝通、采訪等活動登記表”項目會披露公司在當年與投資者溝通情況，本文將接待地點為公司或公司主要生產(chǎn)經(jīng)營場所的記錄視為符合條件的實地調研記錄，并參考wind數(shù)據(jù)庫中披露的“投資者調研明細”，保留wind中調研方式為“現(xiàn)場會議”的實地調研記錄。

（2）本文分析師實地調研記錄均為券商賣方分析師的實地調研記錄，并參考wind數(shù)據(jù)庫中“投資者調研明細”，只保留wind中披露的調研機構為“證券公司”的實地調研記錄，剔除基金公司、券商自營或資管部門及其他機構投資者和個人投資者的實地調研記錄。

（3）剔除所在城市與建立實地調研聯(lián)系的所有城市均無直達交通方式(即交通便利度為0)的公司。

（4）剔除當年交易不足30周的公司和金融類公司。

（5）在手工搜集各城市交通方式時，考慮到分析師對出行時間成本的要求，在進行航空交通班次、耗時篩選時，只選取兩地間直達班次，中轉班次由于其時間過長不予考慮；高速鐵路班次、耗時數(shù)據(jù)來自鐵路運輸官網(wǎng)12306，航空班次、耗時來自飛豬旅行APP及航旅縱橫APP。在計算班次時，查看連續(xù)十四個工作日內每天的高速鐵路、航空班次，選擇頻率最高的班次；在計算耗時時，每日兩地間僅有1-2列(班)時，取耗時平均值，每日超過2列(班)時，將耗時最多和最少班次剔除，剩余班次耗時取平均值，以盡量減少極值對耗時的影響。

（6）民航客運量和高速鐵路客運量分別來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站發(fā)布的?中國統(tǒng)計年鑒》，以查詢年份的統(tǒng)計班次、耗時為標準進行計算。

（7）各公司對接待實地調研情況的披露程度不同，造成統(tǒng)計實地調研分析師名單和實地調研具體發(fā)生地存在一定困難，此外分析師個人資料中都未披露分析師具體辦公地或所在地。因此本文借鑒王會娟等(2012)［17］、李東昕等(2011)［18］所使用的計量方式，結合wind數(shù)據(jù)庫中“投資者調研明細”數(shù)據(jù)庫中披露的實地調研“調研機構”情況，將“調研機構”顯示為“證券公司”的實地調研分析師出發(fā)地默認為調研券商的總部所在地；將“調研機構”顯示為“某證券公司某研究所”的實地調研出發(fā)地記為該券商研究所所在地；將“投資者關系活動記錄表”中“接待地點”為“某市”或“公司某會議室”等可以查明具體地點的實地調研發(fā)生地記為該具體地點所在城市；將“接待地點”籠統(tǒng)表述為“公司會議室”等的實地調研發(fā)生地默認為該公司注冊地址所在城市。

4.2 變量定義

本文除交通便利度變量外，其他數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫及Wind數(shù)據(jù)庫。

（1）交通便利度。交通便利度(transport)是考慮被調研公司所在的城市與調研分析師所在的城市之間的鐵路運輸方式、航空運輸方式耗費的時間、交通往來的頻率計算得出的。本文的交通便利度計量指標借鑒徐德英等(2015)［19］衡量兩地間交通便利度的方式，但考慮到分析師進行實地調研對出行交通方式的舒適度及出行時間成本的存在一定要求，本文只計算鐵路中高鐵/城際和動車兩種交通工具的耗時及班次。本文在計量分析師出發(fā)地時也考慮了國外券商分析師、港澳臺券商分析師、位于港澳臺的國內券商研究所分析師對國內公司的實地調研，并且我國某些地區(qū)(如川渝滇地區(qū))因地形地勢原因，高鐵和動車到達耗時較長，基于以上原因航空交通方式不予剔除。由于高速公路交通方式?jīng)]有固定的班次和耗時，并且國家統(tǒng)計年鑒中也未披露高速公路各年的客運量情況，因此本文排除了公路交通方式。據(jù)此，本文選擇高速鐵路、航空交通方式，建立區(qū)域間交通便利度的測量公式，如式(1)：

分析師所在地與目標企業(yè)之間到達時間越少，班次越多，城市交通便利度越高。其中rail、air分別表示高速鐵路、航空運輸方式；為兩地間某種交通方式下的平均到達時間；為兩地間每天某種交通方式的班次；θ1和θ2分別為鐵路、航空運輸方式的使用率，且以客運量占比進行測算。最后將建立實地調研聯(lián)系的城市交通便利度加總后加1取對數(shù)，得到城市的交通便利度指標。

（2）實地調研。實地調研（sv）是“投資者關系活動記錄表”中按照日期披露公司接待實地調研情況。由于公司將同一天前來調研的所有機構投資者統(tǒng)計于一張記錄表上，并在年報的調研次數(shù)中算作一次。在無法確定公司是分批接待還是集體接待的情況下，本文為了計量的嚴謹，只保留記錄表中接待地點為公司主要生產(chǎn)經(jīng)營場所的調研活動記錄，將所有的實地調研活動均視為分批接待，同一天同一家券商的實地調研活動視為一次，同一天不同券商的實地調研活動按券商家數(shù)計算，以公司為主體計量實地調研次數(shù)。

（3）股價同步性。股價同步性（synch）是指公司個體股價的變動與市場股價平均變動的關聯(lián)程度。本文剔除當年公布周收益率低于30個周的公司，保留當年至少含有30個周收益率的公司，按照下列方程回歸后得到調整的擬合系數(shù)R2。其中Ri,t,w表示公司i在t年第w周的考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票周收益率，Rm,t,w為市場在t年第w周的用流通市值加權法計算出的平均收益率，RI,t,w為公司i所在行業(yè)（不包括公司i）的t年第w周經(jīng)流通市值加權的股票平均收益率。考慮到公司與市場的股價變動可能存在差異，在計算時也包括了前置一年和后置一年的市場周收益率和行業(yè)周收益率，Rm,t-1,w和Rm,t+1,w表示前置一年和后置一年的市場平均收益率，RI,t-1,w和RI,t+1,w分別表示了前置一年和后置一年的行業(yè)（不包括公司i在內）平均收益率。

由式(2)得到擬合系數(shù)。越大，股價同步性指標越高，表明股價中含有的公司特質信息就越少。為了保證系數(shù)的正態(tài)性，對進行如下正態(tài)化處理，得到股價同步性指標Synchi,t，如式(3)：

（4）控制變量。資產(chǎn)負債率（lev）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、公司規(guī)模（size）、報酬率波動性（stdroa）、前十大股東持股比例topten）、日換手率（turnover），本文還控制了年度、行業(yè)間的差異。各變量的具體情況如表1所示。

表1 變量定義表

4.3 描述性統(tǒng)計

表2顯示，實地調研次數(shù)sv的最大值為75，最小值為0，中位數(shù)為1，標準差為8.893，說明各公司接受實地調研次數(shù)差異較大。sv平均值為5.347，說明每家公司平均約被券商實地調研5.3次左右。transport是各城市交通便利度，最大值為6.913，最小值為0.075，標準差為1.705，說明接受調研的各公司所在城市間交通便利程度差異較大。擬合系數(shù)R2越大，表示公司個體的收益率被市場收益率和行業(yè)收益率解釋的越多，同時，股價同步性指標也越大，即股價中公司特有信息含量較低。表中R2均值為0.503，遠遠高于Piotrosk和Roulston（2004）[20]報告的其他國家的R2，表明我國的股價同步性相對而言仍處于較高水平，資本市場信息效率相對較低。

關于控制變量，從凈資產(chǎn)收益率來roe看，深市主板A股市場總體盈利能力較差，凈資產(chǎn)收益率均值僅為0.020，我國上市公司應加強治理以提高公司績效。從資產(chǎn)負債率lev來看，均值高達0.510，說明我國深市主板A股上市公司杠桿率偏高，需要重點防范財務風險。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

5 研究模型與實證結果

5.1 研究模型

（1）交通便利度與實地調研

為檢驗公司所在城市的交通便利度與公司接受實地調研次數(shù)間關系，本文建立研究模型：

式(4)中，Transport表示被調研公司所在城市的交通便利度；表示公司當年接受實地調研的次數(shù)（以公司層面計量）；主要關注的是β1的顯著性，若值為正數(shù)，則代表公司被實地調研次數(shù)與公司所在地的交通便利度正相關，則假設1成立。

（2）實地調研與股價同步性。為檢驗公司接受實地調研次數(shù)與股價同步性之間關系，本文建立研究模型：

在式(5)中，synch代表公司股價同步性；sv代表公司的被實地調研次數(shù)；如果回歸檢驗結果中公司被實地調研次數(shù)的系數(shù)β1顯著為負，則表示公司股價同步性與公司接受分析師實地調研次數(shù)之間確實存在負相關關系。更進一步說，若β1<0，則假設2得到驗證。

（3）交通便利度、實地調研與股價同步性。為檢驗公司所在城市的交通便利度是否會對公司實地調研與股價同步性間關系產(chǎn)生影響，本文建立研究模型：

在式(6)中我們主要關注交叉項系數(shù)正負性及顯著性，結合式(5)中sv的系數(shù)來看，如果回歸檢驗結果中交叉項的系數(shù)β3顯著且與sv的系數(shù)相反，則假設3則得到驗證。若交叉項的系數(shù)β3顯著且與sv的系數(shù)相同，則與假設3相悖。

5.2 實證結果

（1）交通便利度與實地調研。表3顯示，實地調研次數(shù)與公司所在城市的交通便利度transport呈正相關關系，回歸系數(shù)為1.430，在1%的水平上顯著。這說明公司所在城市的交通便利度與公司實地調研是顯著正相關的。結果支持假設1。這與徐媛媛等（2015）［3］得出分析師更愿意前往實際距離近的公司進行實地調研的研究結論有相似之處。因為，在同等條件下，公司所在城市交通越不便，分析師前往該地調研花費的時間和精力越多，分析師提供實地調研服務的動機越小。

表3 交通便利度與實地調研回歸結果

（2）實地調研與股價同步性。表4顯示，sv的回歸系數(shù)為-0.007，在5%的水平上顯著，驗證了假設2。也就是說，當公司接受實地調研次數(shù)越多，被分析師獲取的私有信息越多，在提高公司股價中特質信息的含量時降低了公司股價同步性，提高了資本市場的信息效率。

表4 實地調研與股價同步性回歸結果

（3）交通便利度、實地調研與股價同步性。表5顯示，sv的系數(shù)為-0.016，在1%的水平上顯著為負，交叉項sv×transport的系數(shù)為0.016，在5%的水平上顯著，且sv的系數(shù)相反；因此transport對sv與synch間關系起到了負向調節(jié)作用。也就是說，當公司所在城市的交通便利度越高，一般而言該城市的經(jīng)濟發(fā)展程度越高，相應的城市監(jiān)管部門的監(jiān)管力度也越大，位于該城市的公司信息越透明，此時公司接受實地調研能夠被獲取的私有信息量越少，實地調研次數(shù)的增加對降低股價同步性所起的作用越小。反之，當公司所在城市的交通便利度越低，實地調研次數(shù)增加對降低股價同步性所起的作用越大。

表5 交通便利度、實地調研與股價同步性回歸結果

6 穩(wěn)健性檢驗

本文采取替換因變量方式進行穩(wěn)健性檢驗，將股價同步性計量公式中的擬合系數(shù)R2作為因變量來替代，synch，將R2代入回歸模型（2）、（3）中重新回歸。由表6數(shù)據(jù)可知，加入新的被解釋變量后，實地調研次數(shù)與股價同步性之間仍然是顯著負相關，并且相關系數(shù)為-0.006，在5%的水平上顯著。由第三列數(shù)據(jù)可知，加入新的被解釋變量后，sv的系數(shù)為-0.016，在1%的水平上顯著，實地調研次數(shù)與交通便利度的交叉項系數(shù)為0.017，在5%的水平上顯著，并與sv系數(shù)符號相反，所以城市交通便利度對實地調研次數(shù)與股價同步性間關系仍起到負向調節(jié)作用。其結果支持上述假設。

表6 假設2與假設3的回歸結果

續(xù)表

7 研究結論

本文以資本市場的公開信息披露和私有信息挖掘為主線，選擇深圳證券交易所主板A股公司為樣本。從私有信息獲取方面，研究這些公司所在城市的交通便利度、接受分析師實地調研次數(shù)和股價同步性之間的關系。研究結論：（1）公司所在城市的交通便利度與公司接受實地調研次數(shù)之間成正比關系。在同等條件下，考慮到出行的時間成本和精力成本，所在城市交通便利度越高的公司，越能吸引分析師前往實地調研；（2）公司實地調研次數(shù)的增加可以顯著降低股價同步性。因為，分析師通過實地調研可以深度挖掘公司的私有信息并進行解讀，這樣便可以將公司的特質信息代入股價中，降低市場的信息不對稱程度，提高信息效率。越多的實地調研次數(shù)意味著越多的公司特質信息可以被分析師挖掘并傳遞給市場，因而融入股價的公司個體信息越多，股價同步性越低；（3）公司所在城市的交通便利度越高，公司接受實地調研降低股價同步性的作用越不明顯；但對所在城市交通便利度越低的公司來說，實地調研行為能對股價同步性起到更大的抑制作用。

對于上市公司而言，應當積極應對分析師的實地調研。分析師實地調研的私有信息挖掘行為可以彌補公開信息披露的缺陷，穩(wěn)定投資者情緒，同事提高股價中私有信息的含量，降低股價同步性；對于分析師而言，實地調研時應當將所在城市交通便利度低的公司列入重點實地調研對象的名單。這類公司因交通不便，信息傳遞受到阻礙，信息披露受到的監(jiān)管力度相對較小，因此市場中關于公司的特質信息很少，因而其私有信息具有更高的價值。