政策驅動對體育產業(yè)資本價值波動的影響研究

劉珊珊，劉春華

2014年國務院《關于加快發(fā)展體育產業(yè)促進體育消費的若干意見》（國發(fā)[2014]46號）明確提出，到2025年我國體育產業(yè)總體規(guī)模達到5萬億；而2019年出臺的《體育強國建設綱要》以及《關于促進全民健身和體育消費推動體育產業(yè)高質量發(fā)展的意見》更是提出“推動體育產業(yè)成為國民經(jīng)濟支柱性產業(yè)”的戰(zhàn)略目標，這些都充分釋放了體育的消費潛力。據(jù)國家體育總局體育發(fā)布的《2019年全國體育產業(yè)總規(guī)模與增加值數(shù)據(jù)公告》，2019年我國體育產業(yè)總規(guī)模（總產出）為29 483億元，占GDP的2.99%。未來如何保持這種高質量、高速度發(fā)展，完善政策體系和有效發(fā)揮政策的引導作用，不僅是構建體育產業(yè)新格局的需要，更是落實新時代國家長期戰(zhàn)略的根本需求[1]。由于體育產業(yè)在我國仍屬于新興經(jīng)濟體，傳統(tǒng)的產融結合之路還并不順利，產業(yè)增長中資本要素供給乏力，資本要素刺激產業(yè)增長效率低下、現(xiàn)有政策助推體育產業(yè)發(fā)展仍不能達到理想效果，而且現(xiàn)有研究對于體育產業(yè)資本市場的研究仍相對狹窄，缺乏綜合要素的研究，更缺乏對政策與體育產業(yè)價值規(guī)律的剖析[2-3]。在即將迎來建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的“十四五”時期，我國體育產業(yè)的發(fā)展將面臨全新的機遇與挑戰(zhàn)，同時也對體育產業(yè)政策的科學制定和有效實施提出了更高的要求。我國頒布的一系列體育產業(yè)政策對體育產業(yè)是否發(fā)揮了積極作用？如何發(fā)揮了作用？政策能否為體育產業(yè)帶來活力，能否進一步促進資本的合理運行都是迫切需要研究的問題[4-5]。

體育產業(yè)實體與資本經(jīng)濟的深度融合，以資本推動體育產業(yè)發(fā)展已經(jīng)成為近些年來政府對體育產業(yè)實踐的共識[6]。對于體育產業(yè)資本的研究多集中于對其經(jīng)營效率的評價，無論是研究視角還是研究方法都十分多元且相對成熟[7-10]。近年來，以體育產融結合和資本市場價值波動規(guī)律入手探索體育產業(yè)的產融結合矛盾問題成為一個被關注的方向[11-15]，以關鍵事件為著力點分析其與體育產業(yè)市場之間的關系開辟了一種全新的視角和手段[16-18]，其中以事件分析法為代表的金融分析手段的引入為微觀探究政策與資本市場之間的互動關系提供了量化的手段，極大促進了科學評價和分析政策效應的可能性。鑒于此，本研究以54家體育產業(yè)相關上市公司為樣本形成的體育產業(yè)板塊指數(shù)和2013年9月24日至2020年9月31日之間336條體育產業(yè)政策為研究樣本，探究我國體育產業(yè)政策對資本市場波動產生的影響作用，旨在為體育產業(yè)政策優(yōu)化提供決策參考。

1 模型方法、樣本選取與數(shù)據(jù)來源

1.1 模型方法

1.1.1 事件分析法事件分析法是金融領域中分析重要事件影響作用的一種重要實證分析方法，能夠通過挖掘市場波動規(guī)律的變化將原本不可量化的重要“事件”的影響作用進行定量化還原[19]?；舅悸肥羌俣ㄊ袌龅牟▌右艿健瓣P鍵事件”的影響，作為事件的政策頒布往往會對市場產生利好或者利空的效應，在序列的波動中則會產生一定的“波動異?！保ㄟ^對這種異常波動的計算可以還原政策產生的影響作用。其包含的關鍵步驟主要包括：選擇重要事件，構造“事件窗”、構造固定收益回歸方程、構建聯(lián)合概率密度函數(shù)、事件作用力判斷等。本研究首先以體育產業(yè)政策的頒布為“關鍵事件”，假設其對體育資本市場的價值波動產生了實際的導向作用，對選定的政策按照頒布時間進行編碼，以政策作用力為時間基準點構造“事件窗”，通過對政策頒布后產生的累積異常收益率進行T檢驗，尋找拒絕假設的情景，進而求得政策產生的影響作用。

1.1.2 希爾伯特黃變換分析法 由于股票指數(shù)具有典型的非線性、混沌性特征[20]，包含了大量的“噪聲”，這就使得事件分析法在更加細微的時間尺度下分析精度不高[21-22]。面向時頻分析的希爾伯特黃變化（Hilbert-Huang Transform，HHT）為解決這一問題提供了思路。HHT是一種非平穩(wěn)線性信息處理方法，能夠將原始波動信息轉化為一系列分量的集合并進行時域和頻域分析。本研究嘗試引入HHT方法并與事件分析法融合，分解體育產業(yè)板塊指數(shù)的波動異常并與體育產業(yè)政策進行匹配。

1.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

1.2.1 體育產業(yè)指數(shù) 本研究以體育產業(yè)概念指數(shù)板塊（880596）2013年9月24日至2020年10月26日共1 915個交易日樣本作為研究對象，分析其價值波動規(guī)律。對其價值波動的研究建立在對異常收益率的測量檢驗上，在此過程中需要排除大環(huán)境和其他非政策因素的干擾作用，因此在分析過程中我們同時以滬深300指數(shù)為基準對照，排除其他類型宏觀政策對波動效果產生的干擾和影響，確保結果精確。

1.2.2 體育政策 政策樣本方面，本研究選取了2013年9月24日至2020年9月31日頒布的336條體育政策為研究樣本，其中國家頒布的體育政策110條，地方性產業(yè)政策226條，主要涉及156個地級市。國家層面的政策內容主要包括產業(yè)規(guī)劃32條、文體服務5條、老年健康7條、體育消費24條、體育運動16條、全民健身15條、體育特色小鎮(zhèn)5條、體育教育6條。地方性體育產業(yè)政策主要為各地方政府貫徹落實《國務院關于促進健康服務業(yè)發(fā)展的若干意見》（國辦發(fā)〔2013〕40號）、《國務院關于加快發(fā)展體育產業(yè)促進體育消費的若干意見》（國辦發(fā)〔2014〕46號）以及《國務院辦公廳關于促進全民健身和體育消費推動體育產業(yè)高質量發(fā)展的意見》（國辦發(fā)〔2019〕43號）等政策的具體實施方案。

1.2.3 數(shù)據(jù)解析與處理 為了能夠探究指數(shù)的長期波動狀況，首先借助于EMD方法對原指數(shù)價格進行分解和歸類，這樣市場波動的“細節(jié)”就被逐步分離，最終將原指數(shù)序列分解為代表不同時間尺度信息的9個分量（見表1）。

表1 各分量的統(tǒng)計特征Table1 The Statistics of Intrinsic Mode Functions

從平穩(wěn)性來看，從分量5之后趨于平穩(wěn)，最后的分量9時間周期最大，通常為總體市場趨勢，不受單一事件的影響[23]。結合個分量統(tǒng)計分析特征以及事件分析法的平穩(wěn)性要求可以將前4個分量聚類，第5至第8分量聚類，最后的趨勢變量作為一類。

根據(jù)以上分量的特征可以將原始序列拆分為短期、長期和趨勢三類分量。其中短期波動分量代表原始序列最短周期波動情況，具有頻率高、幅度較小的特征，且波動很快回歸零值。長期波動分量反映原始序列受到重大事件影響時其明顯發(fā)生偏離的特征，在基本形態(tài)上非常類似原始序列。趨勢波動分量時間跨度最大，在樣本時間內波動不足一個周期，通常來說此類分量反映的是宏觀經(jīng)濟趨勢的影響，不會受到單一政策事件的發(fā)布而改變[23]，因而本研究不考慮其與單一政策的關系。在分析過程中我們以滬深300指數(shù)為基準對照，排除其他類型宏觀政策因素對波動效果產生的干擾和影響，從而確保結果更加精確。由于事件分析法需要原始序列具有平穩(wěn)性，因此首先通過ADF檢驗對體育產業(yè)指數(shù)和滬深300指數(shù)的三類基本分量進行平穩(wěn)性檢驗（見表2）。

表2 體育產業(yè)指數(shù)和滬深300指數(shù)三類分量的平穩(wěn)性檢驗Table2 Stationary Test of 3 Components of Sports Industry Index and CSI 300 Index

可以看出，體育產業(yè)和滬深300的市場波動分量不能拒絕單位根檢驗，因此為不平穩(wěn)序列，無法直接利用事件分析法進行分析。而重要事件波動分量和趨勢分量為平穩(wěn)序列。

2 政策驅動的短期作用力分析

首先考慮政策對市場波動分量的影響。由于市場對于政策可能存在著前瞻或者滯后反應，本研究以政策頒布時間為基準構造動區(qū)間，通過計算波動點落入該區(qū)間的可能性進行匹配?；谝陨纤悸穼?36條政策進行作用力檢驗，令顯著性水平α=0.05，分別對每個集合中的政策進行作用力判別，發(fā)現(xiàn)僅有33條政策（主要為地方性關于加快發(fā)展體育產業(yè)促進體育消費的實施意見）作用不明顯，除此以外的政策都在一定程度上加劇了市場的波動程度，這也驗證了體育產業(yè)資本市場具有典型“政策市”特點。對剩余的303條政策進行政策編碼并與Hilbert-Huang頻譜中的能量點進行時間匹配得到政策條款，以政策集合為研究區(qū)間，可以發(fā)現(xiàn)各個集合政策的短期影響特征（見表3）。

表3 不同集合的政策短期作用Table3 The Short-term Effects of the Policies in Each Assemble

表3中平均頻率代表政策作用力在頻率維度上的基本特征，表現(xiàn)為單位時間（天）內產生影響力的次數(shù)，平均時間為每條政策在短期形成作用力的時間，表示為政策集合中每條政策平均產生的“非正?！辈▌?，能夠反映出政策影響的大小，例如《國務院辦公廳關于印發(fā)中國足球改革發(fā)展總體方案的通知》的發(fā)布對應著標準頻率為3.22HZ，能量值為23的頻率點，那么可以推知該政策在1天單位時間內對波動產生了大約3.22次影響，其持續(xù)時間約為5.392天，且對于總體波動產生了大約23點的貢獻。從結果來看，國家層面政策與地方性政策在影響頻率方面差異不大，但是國家政策具有更高的能量強度。從各個集合的政策特征來看，隨著體育產業(yè)政策的逐漸成熟，單條政策在頻率方面開始顯著減小，且持續(xù)時間縮短，但是能量值卻越來越大，這也反映出政策在對加劇市場震蕩次數(shù)方面產生的作用越來越小，但是影響力度作用卻越大，表明市場對于國家體育產業(yè)政策的反應逐漸趨于理性。

3 政策驅動的長期作用力分析

長期波動分量反映了原始序列受到“關鍵事件”影響時基本形態(tài)的改變，因此本研究著重通過重要事件影響分量研究政策的長期作用力情況。首先對336條政策進行“去模糊化”處理，取顯著性水平α=0.05，分別對6個政策集合中的政策逐一檢驗，檢驗過程中以同期滬深300的異常波動為參照，排除外界因素產生的干擾作用。經(jīng)檢驗共排除了78條未產生顯著作用的政策。以市場短期波動的平均周期L=14.87天為閾值，影響超過該值的政策表明其擺脫了市場短期波動歸零的限制，對長期波動也產生了影響[23]。由于相鄰政策之間極有可能存在著交互作用，因而需要克服相鄰政策之間的干擾，令：

式中，F(xiàn)(i)t+n為政策i在頒布后的作用力大??；F(i-1)t+n為政策i的前一條政策的作用力；T(i-1,i)為相鄰政策之間的時間間隔。其演化情況可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過演化很多政策的作用力消失了，這表明其影響作用時間未超過時間閾值L而是“淹沒”在短期市場波動之中，而剩余的政策則對長期波動明顯形成了干預效應。對這些政策進行標記可以得到每一項政策條款以及產生的作用方式。

3.1 國家政策作用力

首先對國家層面的體育產業(yè)政策進行統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)能夠形成明顯長期作用力的政策有57條，通過作用方向為、異常幅度（表示由該政策引起的市場長期累積異常收益值）和持續(xù)時間為（改變事件的“檢驗窗”大小得到顯著性檢驗的時間跨度區(qū)間），對這些體育產業(yè)政策的事件特征進行統(tǒng)計可以得到每一項政策的作用方式。

通過對各項政策作用方式進行詳細梳理和分析，可以發(fā)現(xiàn)國家層面產業(yè)政策的影響作用呈現(xiàn)出以下特點：

（1）政策的干預影響趨于顯著?？梢园l(fā)現(xiàn)處于早期的政策集合2和集合3分別發(fā)布了34條和69條政策，但是對體育資本市場真正起到長期作用的政策僅有14.7%和2.9%，除國發(fā)[2014]46號文外，其他政策的效應并未得到充分體現(xiàn)，資本市場與體育產業(yè)發(fā)展之間仍有一定的脫節(jié)，政策的引領作用尚未轉化為促進產業(yè)發(fā)展的重要動力。經(jīng)過2014年至2015年的市場快速上漲和調整，資本市場開始逐漸趨于理性，體育產業(yè)政策的長期作用力開始變得顯著，特別是2016年下半年國家水上運動、山地戶外運動、健身休閑等一系列體育產業(yè)發(fā)展措施的出臺對市場的穩(wěn)步產生了重要作用?？梢钥闯?019年以來，政策作用的持續(xù)時間顯著增長，尤其是2019年1月《關于印發(fā)進一步促進體育消費的行動計劃（2019—2020年）的通知》和2019年9月《關于促進全民健身和體育消費推動體育產業(yè)高質量發(fā)展的意見》對市場正向波動產生了極強的影響，宏觀政策對資本市場的影響作用愈發(fā)顯著。

（2）政策的影響具有一定的滯后性。例如市場對于46號文具有滯后性反應，表現(xiàn)在政策初期作用較小，隨著時間的推進其作用反而愈發(fā)凸顯。再如市場對于比較具體的市場刺激性政策，例如體育消費、全民健身，以及體育教育等政策具有脈沖型反應特征，例如市場對于《國務院辦公廳關于印發(fā)中國足球改革發(fā)展總體方案的通知》初期具有較大的反應幅度，但是隨著時間的推移其作用下降非常顯著，但總體上影響時間并不長。整體而言，以上作用顯著的宏觀政策影響作用都表現(xiàn)出顯著的滯后性，市場對政策反應均需要一定的周期積累才能充分體現(xiàn)出來，而這與其他股票市場對政策的積極甚至前瞻性反應明顯不同。

（3）管制型政策利空效應明顯。市場對于管制制度類型的政策反應也較為敏感，但這些類型的政策出臺往往會形成顯著的利空效應，引發(fā)體育資本市場的長期下降趨勢，總體來看體育資本市場對政策的規(guī)范性導向作用持比較負面的情緒。例如2016年6月7日《國務院辦公廳關于發(fā)揮品牌引領作用推動供需結構升級的意見》和2016年12月9日《關于促進文教體育用品行業(yè)升級發(fā)展的指導意見》從推動供給結構升級，促進體育品牌高質量發(fā)展提出了執(zhí)行標準，但這些規(guī)定卻引發(fā)了市場的長期下行。此外像《國家體育總局關于加強全民健身標志規(guī)范使用的通知》規(guī)定了商業(yè)目的使用全民建設標志的門檻要求，《關于進一步加強武術賽事活動監(jiān)督管理的意見》規(guī)范了武術賽事活動，這些舉措無疑是促進體育產業(yè)健康發(fā)展的重要舉措，但是卻在資本市場上引發(fā)了幅度不小的下跌。這也從側面反映出我國宏觀政策對體育產業(yè)的“放、管、服”仍不到位，政策與市場之間仍未形成良性互動關系。

3.2 地方性政策作用力

地方性體育產業(yè)政策多是以對國家政策指導意見的落實政策為準，政策條款比較相似，本研究以政策發(fā)布區(qū)域為視角，將地方性產業(yè)政策中能夠對體育產業(yè)指數(shù)產生明顯長期作用的區(qū)域進行標記，可以發(fā)現(xiàn)地方性政策作用呈現(xiàn)出以下特點。

（1）政策與資本聚集效應顯著。從區(qū)域分布來看，產生明顯效應的地方性政策主要集中于京津冀、哈長、山東半島城市群、長江三角洲、北部灣、海峽西岸、成渝、粵港澳大灣區(qū)等城市群，而這些區(qū)域多數(shù)正是體育上市公司所在地區(qū)以及主要的業(yè)務范圍地區(qū)，這表明體育資本市場對主要業(yè)務地區(qū)的體育產業(yè)政策發(fā)布具有比較高的敏感程度。此外這些地區(qū)形成了比較好的政策創(chuàng)新措施，例如自2015年以來，江蘇省、重慶市、海南省、浙江省等均已設立體育發(fā)展專項資金，重點扶持體育健身休閑、體育賽事等重點項目，給予項目補助和貸款優(yōu)惠等。46號文件發(fā)布以來，廣東省、山西省、江蘇省相繼組建立了體育資源交易平臺，為體育產業(yè)提供“體育交易”“體育商業(yè)”“體育金融”和“體育創(chuàng)新”的第三方交易與綜合配套服務平臺，進一步促進體育產業(yè)的活躍發(fā)展，這些政策條例的頒布促進了資本市場對政策的活躍程度。

（2）局部地區(qū)政策作用不明顯。從另一方面來看，地方性體育產業(yè)政策的頒布并不積極，其中很多地區(qū)并未有相應的體育產業(yè)政策跟進。而在已經(jīng)頒布政策的地級市中仍有71個地區(qū)的產業(yè)政策沒有對體育資本市場產生長期效應，這些區(qū)域主要集中于中西部和欠發(fā)達地區(qū)，但也不乏一些強二線和三線城市，盡管這些政策短期內形成一定的市場信號引發(fā)了資本的震蕩，但是應該看到政策形成的利好信息過后產業(yè)還是會回到實體本身，而在此類地區(qū)中體育產業(yè)上市公司的盈利狀況并不樂觀[24]，因此以金融和資本促進產業(yè)發(fā)展的過程中需要認清資本的流動規(guī)律，以金融和資本推動體育產業(yè)政策的發(fā)展仍需要有一定的經(jīng)濟基礎作為支撐，產融結合的發(fā)展仍任重而道遠。如何通過政策撬動資本、形成體育產業(yè)和資本市場相互促進發(fā)展的良性循環(huán)，仍是擺在地方政府頭上的重要課題。

4 對策及展望

本研究從資本市場波動的角度分析我國近8年來頒布的體育產業(yè)政策對體育產業(yè)概念板塊指數(shù)波動的影響，對政策進行逐條檢驗和分析，在方法上擺脫了單一計量分析的框架，得出了更為直觀明確的結果，研究結論進一步增強了對我國體育產業(yè)政策與資本波動規(guī)律的認識。

（1）完善政策配套，構建系統(tǒng)性體育產業(yè)政策支持體系。從現(xiàn)有政策來看，圍繞我國體育產業(yè)政策發(fā)展的長期規(guī)劃提出了對未來我國體育產業(yè)發(fā)展的目標，但是從目前來看體育產業(yè)的配套和細化不足，尤其以46號文為主導的多項目發(fā)展規(guī)劃并未形成細化政策和配套扶持政策，單一的政策并沒有形成更強有力的長期資本聚集效應。因此，應該在系統(tǒng)性分析政策作用的基礎上完善配套和支持政策，規(guī)范體育市場主體地位的基礎上增加多方協(xié)作機制，引導體育資本市場跟國家體育產業(yè)規(guī)范更好的磨合，在相互影響中摸索出一套符合自身發(fā)展規(guī)律的政策體系。

（2）深化“放、管、服”，形成政策驅動資本效應的長效機制。從國家層面的政策來看，較為具體的產業(yè)引導政策對體育資本市場的活躍能夠產生一定的長期影響作用。但是產業(yè)規(guī)劃類、市場管理制度類型的政策失效比較嚴重，這是因為現(xiàn)有政策對市場干預過多，各項評審標準、收費細則等影響了企業(yè)的積極性，資本市場與體育產業(yè)政策之間尚未形成規(guī)范性的良性互動局面，體育產業(yè)政策體系仍需進一步完善。因此應該充分尊重商品市場經(jīng)濟規(guī)律，發(fā)揮市場調節(jié)機制，放松不必要的約束措施，形成良好的資本預期，形成資本促進產業(yè)的長效發(fā)展機制。

（3）鼓勵政策創(chuàng)新，發(fā)揮地方性政策的產業(yè)引導作用。我國體育產業(yè)存在比較明顯的區(qū)域性政策紅利，從地方產業(yè)政策來看，發(fā)達地區(qū)的體育產業(yè)政策對市場波動的影響比較顯著，體育上市公司業(yè)務范圍之外的區(qū)域影響作用不明顯。此外，隨著大眾對體育消費需求的增加，能夠有效增加體育服務供給的地方性產業(yè)政策可以形成顯著的資本效應，這表明地方性體育產業(yè)政策對資本市場的活躍具有不可忽視的引導作用，因此需要重視地方體育產業(yè)政策的積極作用，鼓勵地方政策創(chuàng)新，發(fā)揮政策引導資本、資本支持實體產業(yè)的產融結合發(fā)展路徑，進一步推動我國體育產業(yè)高質量發(fā)展。

由于選取的樣本時間跨度較大，限于篇幅，本研究沒有對每條具體政策產生作用的機理和原因進行詳細的解釋，這也將是作者后續(xù)研究將要補足和重點拓展的方向。