并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整：研究述評與展望

文/楊紫嫣（湖北經(jīng)濟學(xué)院）

一、引言

近幾年來，我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)逐步失衡，高杠桿率已成為阻礙國內(nèi)經(jīng)濟健康發(fā)展的主要因素之一。有研究表明，由于政府隱性擔保，國有企業(yè)負債率水平較高，部分國企甚至超過70%警戒線。與之相比，非國有企業(yè)負債水平相對較低，但仍有增長趨勢（陸正飛，2015）[1]。自2015 年起，國家就開始推出一系列去杠桿政策。中央也于2018 年4月提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿政策”，政策當中明確表示降低企業(yè)杠桿率為政策的中心任務(wù)，減少資本結(jié)構(gòu)失衡情況，這一切都要在控制總杠桿率的大條件下，企業(yè)所面臨的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、社會責(zé)任以及融資約束等壓力也逐漸增加。不僅如此，“新發(fā)展理念”對優(yōu)化我國現(xiàn)有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，升級現(xiàn)代化經(jīng)濟體系具有重大影響。在國內(nèi)現(xiàn)有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)處于優(yōu)化升級階段，企業(yè)的發(fā)展必須由以往的內(nèi)部驅(qū)動過渡到外部創(chuàng)新驅(qū)動。而從外部獲取資源的主要途徑之一就是并購。在最近十幾年內(nèi)，我國企業(yè)通過并購這一方式來調(diào)整企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)、促進企業(yè)發(fā)展的情況出現(xiàn)的越來越多，國內(nèi)許多上市企業(yè)都會通過并購這一投資方式來對自身資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。企業(yè)通過并購不僅能夠直接提高企業(yè)目前的生產(chǎn)與技術(shù)水平，還能通過不同的并購類型來彌補企業(yè)目前在非擅長領(lǐng)域的缺口，最重要的是能夠?qū)ζ髽I(yè)自身資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整優(yōu)化，以此來獲取更大的競爭優(yōu)勢。中國因為近年來巨大的經(jīng)濟成就，讓許多研究學(xué)者研究方向由歐美市場轉(zhuǎn)向中國市場，并且由于中國特有的政治制度與市場環(huán)境，讓許多學(xué)者對中國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)提出新見解。很多學(xué)者在中國使用并購作為一個獨特的手段，以調(diào)查企業(yè)是否有杠桿目標，他們認為研究中國企業(yè)圍繞并購事件的資本結(jié)構(gòu)決策可以獲得重要的見解，比如并購?fù)ǔＩ婕捌髽I(yè)（收購者）資本結(jié)構(gòu)的變化，使研究分析能夠評估杠桿目標在融資決策中的作用。以往學(xué)者對中國市場的研究發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)行為似乎與傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論不一致。因此，研究中國并購活動的杠桿率變化可以為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策提供新的線索，研究企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系具有重要理論意義與現(xiàn)實需求。

二、并購影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的作用機理

（一）并購→擴大利益相關(guān)方網(wǎng)絡(luò)→承擔社會責(zé)任→資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

企業(yè)社會責(zé)任首先由Clark（1916）提出，其各種理論在經(jīng)歷不斷研究分析之后，大多數(shù)學(xué)者對于責(zé)任鐵律這一理論表示認同。責(zé)任鐵律認為企業(yè)擁有更高社會權(quán)利，及需承擔更大社會責(zé)任[2]。以往文獻認為企業(yè)是企業(yè)自身與相關(guān)利益方（上下游合作者、消費者、企業(yè)經(jīng)營者與所有者）之間巨大關(guān)系網(wǎng)中的密切連接點（Freeman and Evan，1990）。就現(xiàn)實情況而言，無論何種利益相關(guān)方與企業(yè)簽訂何種條約合同或契約，其均會向企業(yè)提供不同程度的資源，企業(yè)因此得以擴大自身利益相關(guān)方網(wǎng)絡(luò)[3]。企業(yè)并購作為企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略方式之一，企業(yè)在并購后能因此擴大自身關(guān)聯(lián)方，得以迅速擴大企業(yè)規(guī)模，對于利益相關(guān)方數(shù)量的增加、類型的拓展、聯(lián)系緊密程度的上升產(chǎn)生很大積極影響。因此可以認為并購會創(chuàng)造更多的利益相關(guān)方價值，企業(yè)也會因為這一因素從而選擇并購這一方式。由前文分析可以知道，企業(yè)通過并購將會承擔更多社會責(zé)任，利益相關(guān)方網(wǎng)絡(luò)將會擴大、更多利益相關(guān)方的參與可以降低企業(yè)成本，還有利于減少信息不對稱，從而獲得更好的融資渠道。有學(xué)者認為，企業(yè)可以通過承擔社會責(zé)任來降低企業(yè)在融資業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略項目中面臨的特殊約束，這可以在長期時間段內(nèi)產(chǎn)生價值，(Martynova，2011)。并且企業(yè)的資本約束在企業(yè)戰(zhàn)略決策中起著重要的作用，能夠直接影響著企業(yè)進行重大投資決策的能力，也影響著企業(yè)的決策能力和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)[4]。具有較好的企業(yè)社會責(zé)任業(yè)績的企業(yè)更有可能向市場披露其企業(yè)社會責(zé)任活動，以此表明企業(yè)長期價值的提高以及區(qū)分自身與其他企業(yè)的不同(Dowling,1975)[5]。因此企業(yè)能夠通過并購行為來拓寬融資渠道，降低融資成本，進而影響自身的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。但也有學(xué)者認為，企業(yè)可能會因為并購所需承擔的社會責(zé)任使得企業(yè)自身利益相關(guān)方的社會責(zé)任壓力也得到增加，會一定程度上限制企業(yè)杠桿調(diào)整速度。所以通過分析前文獻可得，企業(yè)通過并購擴大利益相關(guān)方，進而拓寬融資渠道、降低融資成本來影響資本結(jié)構(gòu)。本文從股東及企業(yè)角度出發(fā)，認為企業(yè)并購規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈正向關(guān)系。

（二）并購→構(gòu)建內(nèi)部資本市場→緩解融資約束→資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)的并購行為中，企業(yè)可以通過并購構(gòu)建內(nèi)部資本市場，拓寬籌資渠道，企業(yè)得以籌集更多資金，以此緩解融資約束。因為受金融限制的企業(yè)通常有大量未開發(fā)的增長機會，它們難以進入資本市場，實際情況迫使它們放棄（或推遲）高利潤投資機會(Alti,A.,2006)[6]。所以很多企業(yè)都會通過并購來緩解融資約束。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，無論國有企業(yè)還是民營企業(yè)，其構(gòu)建的內(nèi)部資本市場能夠緩解其融資約束，其中民營企業(yè)中兩者關(guān)聯(lián)性更強（謝軍、黃志忠，2014）[7]。不僅如此，一般學(xué)者均認為金融發(fā)展程度越高，企業(yè)對于融資規(guī)模與成本的敏感性越低，構(gòu)建更龐大復(fù)雜的內(nèi)部資本市場可能性提高，融資約束會有不同程度的減弱，因此資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的響應(yīng)速度會更快。與之相反的是當金融發(fā)展程度越低時，經(jīng)濟一般處于下滑狀態(tài)，企業(yè)對于融資成本與規(guī)模會更敏感，決策會更具謹慎性，構(gòu)建內(nèi)部資本市場的意愿與能力不強，其構(gòu)建的內(nèi)部資本市場規(guī)模與深度會明顯低于經(jīng)濟景氣時期，在內(nèi)部與外部這樣的條件下，企業(yè)融資約束因而較高，其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整則會在一定程度上受到限制，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也會降低（凌鴻程，2019；潛力，2015）[8][9]。

三、并購影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的調(diào)節(jié)因素

上文已經(jīng)對并購行為影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的路徑機制及作用機理進行了闡述與分析。那么企業(yè)在進行并購時會受哪些因素影響？這些影響因素對于企業(yè)通過并購這一行為進行自身資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整是否存在調(diào)節(jié)因素？現(xiàn)有文獻對這類問題并未作全面歸納總結(jié)，分析因素也具有一定程度局限性。故本文選擇三個代表調(diào)節(jié)因素進行分析。

（一）并購融資方式

由于企業(yè)并購活動涉及投資和融資兩個領(lǐng)域,所以企業(yè)在并購中采取的融資方式會影響到其自身資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。并購?fù)ǔＩ婕捌髽I(yè)(收購者)資本結(jié)構(gòu)的巨大變化,這使杠桿目標在融資決策中起到了巨大作用。有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會將其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)水平,調(diào)整速度受并購融資方式的影響 (Qizhi Tao,Wenjia Sun,2017)[10]。西方學(xué)者大多認為上市企業(yè)選擇股權(quán)融資時投資者會認為這是企業(yè)價值被高估的訊號，因而給企業(yè)達成目標資本結(jié)構(gòu)帶來負面影響，其資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度會減緩，但內(nèi)源融資信息不對稱問題影響較小，企業(yè)能較好預(yù)測與把握資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。國內(nèi)也有學(xué)者考慮到企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)偏差方向會影響并購融資與支付方式(李井林,2017)。外源融資中，債務(wù)融資會在一定程度上提高企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)，這樣一來，企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)低于實際資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)選擇債務(wù)融資則會給資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來負面影響，企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資。與之相反的是，當企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)高于實際資本結(jié)構(gòu)時，企業(yè)可能會因?qū)Y本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整的需要從而選擇并購手段，并且更傾向于選擇債務(wù)融資[11]。

（二）并購方產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

有學(xué)者認為，相比于美國這類以股權(quán)融資為主的企業(yè)，歐洲企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)程度更大（Titman，1988）[12]。并購方產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與其所屬國家的政治與經(jīng)濟制度環(huán)境密切相關(guān)。由于我國制度背景和歐美國家大相徑庭，國內(nèi)文獻研究該方面缺少參考對象，雖然國內(nèi)有學(xué)者對企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系有一定的研究與討論，但得出的結(jié)論卻有不同。國內(nèi)有學(xué)者認為國有企業(yè)在市場中有其先天優(yōu)勢，其融資約束更低，違約風(fēng)險也更低，更容易得到國家政策扶持，因此國有企業(yè)的負債水平比非國有企業(yè)要高（黎文靖，2017）[13]。以上文獻表明由于國有企業(yè)負債水平較高，其通過并購交易方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性更大。陸正飛（2015）提出，由于國企受到國家政府的隱性擔保和融資優(yōu)勢等因素，其過度負債程度要小于非國企[1]。因此可以認為國有企業(yè)通過并購交易方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)可能性更低。但分析以上文獻，國有企業(yè)由于受到財政補貼、國家政策等因素的影響，其采用并購手段調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的可能性小于非國有企業(yè)，但其通過并購方式調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)的速度要大于非國有企業(yè)。

（三）并購類型——多元化并購

企業(yè)并購方式主要分為橫向并購、縱向并購和多元化并購。而多元化并購在近幾年受到較大關(guān)注。企業(yè)財務(wù)和多樣化戰(zhàn)略之間的聯(lián)系長期以來一直是財務(wù)和管理文獻中的一個重要研究問題。有學(xué)者提出，由于一家企業(yè)的多元化戰(zhàn)略可能反映了高層管理者的風(fēng)險偏好，因此多元化應(yīng)該與財務(wù)杠桿有關(guān)（郭建全，2017）[14]。因此我們認為，企業(yè)并購類型能夠通過影響企業(yè)自身財務(wù)杠桿來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。相反，企業(yè)的杠桿率水平也能夠影響企業(yè)多元化。由于企業(yè)多元化并購能提高抗風(fēng)險能力，協(xié)同增效的潛力更大，因此投資者相反不太看好行業(yè)內(nèi)收購(Philip,1995）[15]。因此我們認為多元化并購能夠使表現(xiàn)不佳的企業(yè)有進入新業(yè)務(wù)的動機，這也可以反向證明，企業(yè)為了激勵投資者投資，可以通過多元化并購方式來創(chuàng)造價值，從而調(diào)整企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)。但從戰(zhàn)略管理的角度出發(fā)，強調(diào)代理、市場力量和資源理論，一些實證研究表明，與相關(guān)的（行業(yè)內(nèi))擴張相比，多樣化(跨行業(yè)）擴張可能不太能提高價值(曾春華，2012)[16]。他們認為，由于制造過程和營銷要求的戰(zhàn)略契合度更高，行業(yè)內(nèi)擴張的協(xié)同收益潛力更大、跨組織的各個相關(guān)部門執(zhí)行的研究和管理任務(wù)更大。還有學(xué)者認為，由于金融約束在經(jīng)濟低迷期更具約束力，在低迷時期，當外部資本市場的信貸有限時，多樣化的價值更高（Seoungpil，2006）。企業(yè)多樣化并購降低了企業(yè)申請破產(chǎn)的可能性，并且通過降低企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險來降低企業(yè)的資本成本[17]。這些發(fā)現(xiàn)表明，貸款人往往更有信心向多元化企業(yè)提供資金支持，而不是向重點企業(yè)提供資金支持。因此我們認為，多樣化的擴張能夠給表現(xiàn)不佳的企業(yè)（例如在其核心產(chǎn)業(yè)中投資機會有限的企業(yè)）帶來了新的增長機會，從而為企業(yè)創(chuàng)造價值，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

四、文獻評論與展望

（一）主要結(jié)論

通過回顧企業(yè)社會責(zé)任和融資約束在并購領(lǐng)域的相關(guān)文獻，以及企業(yè)并購融資決策、自身負債水平對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的相關(guān)文獻，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購可以通過一些路徑來影響其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。盡管在已有的并購與資本決策關(guān)系的研究中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)了一些并購能夠調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的因素，以及不同因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有著不同影響，但仍然不清楚諸多因素的主次關(guān)系，以及這些因素是否會同時發(fā)生或交織在一起發(fā)生。以下為本文結(jié)論：第一，企業(yè)的并購行為對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的促進作用相較于不進行并購的企業(yè)來說更為明顯。目前的資本結(jié)構(gòu)理論主要有權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和市場時機理論三種。以往的文獻主要探討資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的諸多因素，本文則是在諸多因素中選擇企業(yè)并購這一個因素，深入探討企業(yè)并購?fù)ㄟ^何種路徑以及作用機理來影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。通過研究不進行并購的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與進行并購的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的不同，我們可以認為并購作為企業(yè)從外部獲取資源的主要途徑，能夠有效調(diào)整企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。第二，當企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)高于目標資本結(jié)構(gòu)時，企業(yè)選擇債務(wù)融資方式可能性更小。迄今為止，我國有關(guān)企業(yè)并購對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響的實證研究的樣本或是研究主體大多都是以國有或非國有這兩個對立條件為背景，并且由于西方發(fā)達國家資本化程度高，而我國由于政治形態(tài)與政策因素，對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整手段會落后于發(fā)達國家，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素也會與國外研究有諸多不同，故針對國內(nèi)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究成果還需要進一步補充與完善。第三，企業(yè)并購類型能夠通過影響企業(yè)自身財務(wù)杠桿來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。相反，企業(yè)的杠桿率水平也能夠影響企業(yè)多元化。

多元化的擴張能夠給特定的企業(yè)帶來了新的增長機會，從而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)?？傮w來說，并購類型對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用的相關(guān)文獻相對較少，尤其是橫向和縱向兩種并購類型，關(guān)于中國制度下的企業(yè)并購類型對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響的相關(guān)文獻更少。

（二）未來研究展望

第一，系統(tǒng)地研究企業(yè)并購中不同主體與資本結(jié)構(gòu)的雙向關(guān)系。本文主要從并購企業(yè)角度分析并購企業(yè)的融資決策、負債水平等因素對并購企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，而較少關(guān)注于被并購方的負債水平、資本結(jié)構(gòu)等因素對并購企業(yè)并購決策的選擇或者資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，存在一定的局限性，因為被并購方自身信息條件也會影響到并購方的并購交易行為，從而影響并購方的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。第二，中國情境下的企業(yè)并購影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度因素。有研究表明，在新興市場和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，中國正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時期，并且，隨著中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”階段，企業(yè)所面臨的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力也逐漸增加。但是由于經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)濟體制的不同，現(xiàn)有研究對中國關(guān)注度有限?；仡櫸墨I表明，企業(yè)并購會通過諸多途徑比如融資方式、支付方式影響資本結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)必須高度重視并購這一交易行為對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響，采取合理的并購融資方式對于合理規(guī)劃企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略、形成企業(yè)競爭優(yōu)勢有著重要的影響。