基于公眾股東保護(hù)的雙重股權(quán)制度構(gòu)建

羅漢卿，姜超夫

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)平等原則的沖突

2019 年3 月實(shí)施的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》(下文簡(jiǎn)稱(chēng)《科創(chuàng)板上市規(guī)則》)是中國(guó)大陸交易所中首次允許上市公司發(fā)行表決權(quán)差異股份的法律文件，是我國(guó)公司法律制度在股權(quán)規(guī)定方面的重大變化。 表決權(quán)差異股份在國(guó)內(nèi)最早出現(xiàn)的形式是公司發(fā)行的優(yōu)先股，該類(lèi)股份允許股東不同于普通股東享有固定的股息回報(bào)和公司解散時(shí)清算順序上的優(yōu)先等財(cái)產(chǎn)權(quán)益，但是應(yīng)當(dāng)讓渡參與公司管理的表決權(quán)，這被認(rèn)為是公司創(chuàng)始人在獲取外部融資的同時(shí)保證對(duì)公司控制權(quán)的股權(quán)表決差異化的最早嘗試。 相比于優(yōu)先股對(duì)表決權(quán)差異的安排，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人對(duì)公司控制權(quán)的作用上更勝一籌。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)又稱(chēng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，指上市公司在發(fā)行一股一表決權(quán)的普通股份之外，發(fā)行擁有一股多表決權(quán)的特別股份。 每一股擁有一表決權(quán)的普通股份在實(shí)踐中通常為A 類(lèi)股份；每一股擁有多表決權(quán)的特別表決權(quán)股份在實(shí)踐中通常為B 類(lèi)股份，特別表決權(quán)股份除表決權(quán)以外的其他股東權(quán)利與普通股份是相同的。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)從1898 年首次出現(xiàn)后經(jīng)歷了不被認(rèn)可到逐漸被認(rèn)可的過(guò)程，隨著新興科技企業(yè)對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)需求的增加，倒逼監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不重新思考在原有公司理論基礎(chǔ)上接納表決權(quán)的差異安排，如何解決雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)公司法股權(quán)理論的矛盾，如何通過(guò)立法和監(jiān)管保護(hù)公眾股東的利益不受侵害。

股權(quán)平等原則是公司法的基本原則之一，是民法平等原則在股權(quán)領(lǐng)域的具體體現(xiàn)，表現(xiàn)為擁有同類(lèi)股份的股東享有同等的權(quán)利，簡(jiǎn)稱(chēng)為“同股同權(quán)”。 在股東擁有的眾多股權(quán)中有兩個(gè)最重要的權(quán)利:表決權(quán)與分紅權(quán)。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)則使得持有特別表決權(quán)股份的股東在表決權(quán)方面優(yōu)于持有普通股份的股東權(quán)利，突破了傳統(tǒng)公司法理論嚴(yán)格遵守的“一股一權(quán)”的平等原則，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不被立法機(jī)關(guān)和一般股東接受。 隨著科技企業(yè)對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求增加并競(jìng)相選擇在允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的交易所上市，立法機(jī)關(guān)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)從最初否定與懷疑到逐漸認(rèn)可并有條件地接受。

平等原則經(jīng)歷了從形式平等到實(shí)質(zhì)平等的發(fā)展過(guò)程，股權(quán)平等原則必然也要順應(yīng)發(fā)展趨勢(shì)。在公司制度初期，立法更注重對(duì)所有股東之間的形式平等，要求公司必須平等對(duì)待每一個(gè)股東或每一股份，強(qiáng)調(diào)股東或股份之間的絕對(duì)平等。 股東本身也有被平等對(duì)待之需求，因?yàn)楣疽?guī)模不大且股東人數(shù)不多，股東參與公司管理的成本不高而且也具有參與公司管理意愿，希望被公司平等對(duì)待以維護(hù)其自身權(quán)益。

股權(quán)形式平等思想認(rèn)同股東對(duì)權(quán)利的要求是相同的，往往不區(qū)分表決權(quán)和分紅權(quán)及其他多種權(quán)利。 但隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大及股東人數(shù)的增加，公司的經(jīng)營(yíng)越來(lái)越復(fù)雜和專(zhuān)業(yè)，中小股東在公司表決權(quán)中的數(shù)額越來(lái)越小且參與公司經(jīng)營(yíng)管理的能力逐漸顯現(xiàn)不足，公司的管理重心遂由股東會(huì)逐漸轉(zhuǎn)移到董事會(huì)，小股東的訴求逐漸從參與公司決策轉(zhuǎn)為只是希望獲得投資收益。 這樣在不同的股東之間就出現(xiàn)了訴求的分化，傳統(tǒng)的股權(quán)形式平等原則已經(jīng)不能適用不同股東的需求。

股權(quán)實(shí)質(zhì)平等就是在尊重各類(lèi)股東需求不同的前提下，通過(guò)設(shè)置不同類(lèi)別的股份以滿足不同股東的需求，維護(hù)各類(lèi)股東之間總體利益均衡。首先，不同類(lèi)別股份的發(fā)行體現(xiàn)了對(duì)公司自治原則的尊重。 在不損害投資人和債權(quán)人的前提下盡量滿足股東自主治理公司的需要，是民法中的契約精神在公司法規(guī)制中的運(yùn)用與體現(xiàn)。 我國(guó)在2005 年及其之后對(duì)《公司法》的多次修訂中大幅增加了任意性規(guī)范的數(shù)量，任意性規(guī)范允許股東選擇性適用，即股東可以在《公司法》規(guī)定和公司章程制定規(guī)則之間選擇，是契約自由精神在公司法中的直接體現(xiàn)，拓寬了股東在公司設(shè)立、公司治理、公司退出及權(quán)利救濟(jì)等方面的自由[1]。 其次，不同類(lèi)別股的發(fā)行體現(xiàn)了對(duì)不同利益需求的股東的關(guān)注。 學(xué)者馮果認(rèn)為，一股一權(quán)原則是假設(shè)股東同質(zhì)化，即所有股東的利益和需求是相同的，股東的需求和利益可以通過(guò)股份的形式予以標(biāo)準(zhǔn)化，股東購(gòu)買(mǎi)同質(zhì)化的股份即享有了相同的權(quán)利和利益。 股東同質(zhì)化假設(shè)導(dǎo)致的平等原則看似合理，實(shí)際上卻忽略了股東偏好異質(zhì)的現(xiàn)實(shí)[2]。 最后，公司發(fā)行不同類(lèi)別股份能滿足更多股東的需要，從而為公司融資創(chuàng)造更好的條件。在傳統(tǒng)的股權(quán)與債權(quán)融資仍然涇渭分明的規(guī)則下，適當(dāng)變通股權(quán)融資的形式無(wú)疑是增加融資渠道的有效選擇。 因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看作在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中對(duì)股東平等原則的一種變通，實(shí)質(zhì)上并未違反股東平等原則。

二、股東差異化的立法現(xiàn)實(shí)與實(shí)踐需要

德國(guó)1978 年《股份法》中明確規(guī)定在同等條件下必須同等對(duì)待所有的股東，但該平等原則并非絕對(duì)，允許在例外的情況下區(qū)別對(duì)待不同的股東，但要求公司必須說(shuō)明正當(dāng)理由，特別是那些影響股東平等權(quán)的措施。 影響股東平等權(quán)的措施如果涉及股東在成員資格方面或者資產(chǎn)分配方面權(quán)利的，法律也就對(duì)它們提出更為嚴(yán)格的要求[3]。在英美法系的法律中亦允許不同類(lèi)別股份的發(fā)行，如《美國(guó)公司示范法》中對(duì)公司章程發(fā)行多種類(lèi)別的股票允許“另有規(guī)定”，除美國(guó)聯(lián)邦法律外也有多個(gè)州的法律允許公司自由采用發(fā)行類(lèi)別股來(lái)強(qiáng)化對(duì)控制權(quán)的需要。 《德拉華州普通公司法》允許公司可發(fā)行一種或一種以上的股份，《加利福尼亞州公司法典》也對(duì)公司發(fā)行類(lèi)別股份的條件、類(lèi)別股份權(quán)利以及類(lèi)別股份的回贖等進(jìn)行了規(guī)定，《紐約州商業(yè)公司法》規(guī)定公司可以發(fā)行一種或者多種類(lèi)別的股份及優(yōu)先股，佛羅里達(dá)州、賓夕法尼亞州以及亞利桑那州等州的法律規(guī)定中也都對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)予以了認(rèn)可[4]。

中國(guó)有關(guān)公司的立法中也存在諸多區(qū)別對(duì)待股東的規(guī)定。 2013 年《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》首次開(kāi)始試點(diǎn)發(fā)行優(yōu)先股，即是為了滿足部分股東對(duì)收益權(quán)的需要而設(shè)計(jì)的，持有優(yōu)先股的股東有權(quán)利在普通股股東分紅或分配剩余財(cái)產(chǎn)前優(yōu)先取得約定的收益，但是其參與公司決策管理的權(quán)利則會(huì)受到限制。 《公司法》第16 條規(guī)定了公司為公司股東或?qū)嶋H控制人擔(dān)保時(shí)要實(shí)行表決回避制度，被擔(dān)保的股東或?qū)嶋H控制人不得參加擔(dān)保事項(xiàng)的表決。 表決回避制度也是一種典型的區(qū)別對(duì)待股東的情形，在涉及股東利益與被擔(dān)保人利益沖突時(shí)，剝奪被擔(dān)保股東的表決權(quán)利是一種對(duì)其他股東利益的保護(hù)。 即使在封閉性非常強(qiáng)的有限責(zé)任公司中也并未嚴(yán)格遵循股東平等原則，如《公司法》第34 條規(guī)定有限責(zé)任公司分紅時(shí)按照實(shí)繳的出資比例分取，但是又允許全體股東通過(guò)章程或股東會(huì)決議采用不同于出資比例的方式分取紅利。 由此可見(jiàn)，在有限公司中即使是分紅如此重要的股東權(quán)利，法律仍然尊重股東的意思自治，允許以股東的約定代替法律的直接規(guī)定，通過(guò)已經(jīng)實(shí)行的法律規(guī)定恰恰證明了股東平等原則本身也包含對(duì)股東意思自治的認(rèn)可與維護(hù)。

公司發(fā)展歷史的特點(diǎn)決定了對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求。 起源于17 世紀(jì)的股份有限公司及隨后出現(xiàn)的有限責(zé)任公司，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人類(lèi)發(fā)展方面具有重要作用。 公司本身的發(fā)展歷史也證明了其不斷調(diào)整、進(jìn)化的特點(diǎn)，如果公司不能根據(jù)外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和市場(chǎng)狀況調(diào)整自身結(jié)構(gòu)，便無(wú)法在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中生存。 假若立法或監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司采用了不合時(shí)宜的監(jiān)管模式，必然導(dǎo)致公司在競(jìng)爭(zhēng)中落敗或逼迫公司尋求更適合的環(huán)境。 公司作為一種靠?jī)?nèi)驅(qū)力發(fā)展的組織，尋求生存以及擴(kuò)大效益是其本性或內(nèi)生動(dòng)力，當(dāng)外部法律環(huán)境與其發(fā)展需求不一致時(shí)，公司必然會(huì)尋找更多途徑以達(dá)目的。 差異化表決結(jié)構(gòu)因?yàn)槟茉跐M足新興科技型企業(yè)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模融資需求的同時(shí)，還能實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在公司上市后仍然能夠?qū)嵸|(zhì)性控制公司并保證企業(yè)戰(zhàn)略方向的一致和經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定，從而為許多科技型公司所追捧。 甚至是在特定時(shí)期公司法律不許可、資本市場(chǎng)投資者廣泛反對(duì)的情況下，新興科技型公司也會(huì)想盡辦法通過(guò)或明或暗的其他方式達(dá)到控制公司的目的，這些方式包括金字塔持股、交叉持股、一致行動(dòng)人協(xié)議、委托征集投票權(quán)等[5]。 阿里巴巴集團(tuán)的上市歷程也證明了公司會(huì)通過(guò)多種途徑滿足對(duì)公司控制權(quán)的需要，2014 年阿里巴巴集團(tuán)向香港證券交易所(下文簡(jiǎn)稱(chēng)“港交所”)提出首次公開(kāi)發(fā)行并上市(IPO)，但是港交所基于嚴(yán)格的“一股一權(quán)”原則拒絕了其合伙人制度，阿里巴巴集團(tuán)遂轉(zhuǎn)向紐約證券交易所并成功上市。 上市前一日，阿里巴巴IPO 發(fā)行價(jià)為每股美國(guó)存托股68 美元，融資額為218 億美元，成為美國(guó)史上最大的IPO[6]。 與如此巨大規(guī)模的企業(yè)上市擦肩而過(guò)，無(wú)疑是對(duì)港交所的巨大刺激，港交所隨后展開(kāi)市場(chǎng)調(diào)研并修訂了原有的《主板上市規(guī)則》，在2018 年4 月30 日生效的修訂規(guī)則中“容許擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市”。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施效果

(一)對(duì)公司的影響

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響能夠保證公司控制權(quán)的穩(wěn)定，避免公司上市后的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略更改和主要人事變動(dòng)。 利用公司治理結(jié)構(gòu)中的股東會(huì)和董事會(huì)機(jī)制，公司創(chuàng)始人控制了在股東會(huì)和董事會(huì)中的決策權(quán)。 以小米集團(tuán)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施為例，《小米集團(tuán)公開(kāi)發(fā)行存托憑證招股說(shuō)明書(shū)(申報(bào)稿2018 年6 月14 日?qǐng)?bào)送)》公開(kāi)信息顯示，雷軍通過(guò)其控股公司Smart Mobile Holdings Limited 和 Smart Player Limited 持有小米集團(tuán)20.51%的A 類(lèi)普通股和10.9%的B 類(lèi)普通股，其股權(quán)比例合計(jì)31.41%，但是通過(guò)雙重股權(quán)架構(gòu)其持股享有的投票權(quán)卻高達(dá)公司全部投票權(quán)的55.70%。 另外，雷軍又同公司其他股東簽署了投票權(quán)委托協(xié)議，其作為受托人可實(shí)際控制額外的2.20%投票權(quán)，這樣雷軍直接或間接地控制了小米集團(tuán)總共57.90%的投票權(quán)。 股東林斌持有11.46%的A 類(lèi)股普通股、1.87%的B 類(lèi)普通股，同樣通過(guò)雙重股權(quán)架構(gòu)其持有股份的投票權(quán)達(dá)到30.04%。 雷軍持有的57.90%投票權(quán)超過(guò)半數(shù)，已經(jīng)足以擁有在股東會(huì)一般事項(xiàng)的決策權(quán)；如果其與林斌達(dá)成一致則兩人共同控制87.94%的投票權(quán)，足以在股東會(huì)中決定特別事項(xiàng)[7]。 在小米公司的董事會(huì)中，雷軍擔(dān)任董事長(zhǎng)并直接全面參與公司管理，在全部十位董事會(huì)成員中，包括雷軍在內(nèi)的聯(lián)合創(chuàng)始人占據(jù)六席，超過(guò)半數(shù)，足以對(duì)董事會(huì)的決策起到?jīng)Q定作用。 采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的小米公司，在吸引外部投資者的同時(shí)保證了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司上市后的控制，通過(guò)對(duì)股東會(huì)決議事項(xiàng)的控制也確保了管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司上市后投資者的股票收益率也有重大影響。 章穎芝和李曜對(duì)在港交所上市的小米、美團(tuán)、阿里巴巴三家企業(yè)進(jìn)行對(duì)比研究，結(jié)果顯示美團(tuán)和阿里巴巴都有正的IPO 折價(jià)率和上市后的正收益率。 盡管小米的IPO 折價(jià)率和股票收益率都是負(fù)數(shù)，其原因主要是小米作為第一家采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市企業(yè)，市場(chǎng)投資者的過(guò)度關(guān)注導(dǎo)致發(fā)行定價(jià)過(guò)高。 所以當(dāng)小米股票上市后，員工持續(xù)賣(mài)出股票獲利引起股價(jià)不斷下跌。 港交所引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)踐表明，上市公司通過(guò)設(shè)置不同表決權(quán)的股份，賦予了市場(chǎng)投資者多種可能選擇，選擇的多樣性符合不同投資者的多樣化需求和偏好，對(duì)于實(shí)現(xiàn)不同投資者的收益預(yù)期和投資目的具有巨大吸引力，公司發(fā)行不同投票權(quán)架構(gòu)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是利多于弊[8]。

(二)對(duì)市場(chǎng)的影響

自 2018 年 4 月 30 日至 2020 年 4 月 30 日港交所修改上市規(guī)則以后的兩年時(shí)間里，有28 家生物技術(shù)公司在港交所上市并融資825 億港元。 在這些新上市的生物技術(shù)公司中有16 家采用了修改后的上市機(jī)制，其余12 家使用舊機(jī)制。 盡管新上市的生物技術(shù)公司并非都是意圖采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，但修改后的上市規(guī)則顯然適應(yīng)了更多新型技術(shù)類(lèi)公司的需求，這種改革對(duì)港交所形成新生物技術(shù)生態(tài)系統(tǒng)具有積極作用，正是這種對(duì)新興規(guī)則的開(kāi)放態(tài)度使香港逐步發(fā)展成為生物技術(shù)和創(chuàng)新公司的搖籃[8]。

上海證券交易所科創(chuàng)板自2019 年設(shè)立至2021 年7 月 22 日，累計(jì)上市 313 家公司，首發(fā)募集資金超過(guò)3800 億元，上市公司集中于醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備和電子等制造科技行業(yè)，其中部分企業(yè)已經(jīng)通過(guò)成功上市發(fā)展成細(xì)分行業(yè)領(lǐng)軍者[9]。盡管雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并非影響科創(chuàng)板上市的唯一因素，但從選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的小米、阿里巴巴、美團(tuán)等企業(yè)來(lái)分析，選擇何種股權(quán)架構(gòu)無(wú)疑也是公司選擇交易所上市考量的重要因素之一。 如果沒(méi)有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，可能會(huì)阻礙部分科技企業(yè)選擇在科創(chuàng)板上市的想法，導(dǎo)致這些科技型企業(yè)選擇海外市場(chǎng)上市，從而影響科創(chuàng)板打造新興科技產(chǎn)業(yè)板塊屬性的目的實(shí)現(xiàn)。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)制內(nèi)容

引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)成為當(dāng)今諸多證券交易所的選擇之一，但反對(duì)的意見(jiàn)從開(kāi)始一直不斷。 反對(duì)的觀點(diǎn)除了認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是對(duì)傳統(tǒng)股權(quán)平等原則的違反外，更因?yàn)槠湓斐闪丝刂茩?quán)與股權(quán)出資金額的不同，不僅使得創(chuàng)始人能以較少的現(xiàn)金出資獲得較大的公司控制權(quán)，而且控制權(quán)人可能利用控制權(quán)謀取私人利益而犧牲公司整體利益。 在資本市場(chǎng)上市的公眾公司，不同于一般的封閉公司，創(chuàng)始人更有可能利用這種控制權(quán)優(yōu)勢(shì)謀求利益，因此需要嚴(yán)格的規(guī)則保護(hù)公眾股東。在公眾公司引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，除了考慮對(duì)上市公司的監(jiān)管需要外，也需要特別考慮公眾股東的保護(hù)因素。 公眾股東一般指區(qū)別于控股股東或大股東的為數(shù)眾多的小股東。 從股權(quán)持有份額上看，公眾股東持股數(shù)量明顯小于大股東，同時(shí)因?yàn)槿藬?shù)眾多且分散，很難形成決策合力來(lái)影響公司決策和制約大股東；從信息占有上看，公眾股東占有信息和理解信息、運(yùn)用信息的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于大股東。 多種因素造成公眾股東從經(jīng)濟(jì)實(shí)力、決策能力、參與公司管理意愿等多方面，都是處在弱勢(shì)地位。 但是，如果忽視對(duì)公眾股東的保護(hù)，不僅直接損害公眾股東的經(jīng)濟(jì)利益，而且會(huì)影響潛在投資者對(duì)上市公司、證券市場(chǎng)的信心，由此降低證券市場(chǎng)的融資功能并影響公司上市融資的規(guī)模。 因此，構(gòu)建雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)除了尊重公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司控制的需求和公司自治意愿外，更應(yīng)該從立法和監(jiān)管層面限制或禁止利用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)損害公眾股東的行為。

(一)適用的行業(yè)和公司

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)自美國(guó)市場(chǎng)使用以來(lái)，多種行業(yè)曾經(jīng)采用這一股權(quán)結(jié)構(gòu)，在2012 年至2016 年的四年時(shí)間里，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司大幅上升，大約有19%的互聯(lián)網(wǎng)科技公司在上市時(shí)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。 2014 年阿里巴巴在紐約證券交易所上市后，大量中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技公司選擇在美國(guó)紐交所或納斯達(dá)克上市，中概股互聯(lián)網(wǎng)科技公司大多采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)[10]。 不論從理論上還是從實(shí)踐上看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在某一特定時(shí)期并不適用所有的行業(yè)和公司，就目前發(fā)展階段而言，信息化程度越高、科技含量越高的行業(yè)或公司對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求也越大。 公眾股東同意公司創(chuàng)始人采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，說(shuō)明了對(duì)企業(yè)家獨(dú)有的技術(shù)能力或經(jīng)營(yíng)能力的認(rèn)可，也同意公司上市后在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下繼續(xù)發(fā)展。 傳統(tǒng)行業(yè)特別是資金密集型或勞動(dòng)力密集型行業(yè)顯然無(wú)法與科技型企業(yè)相提并論，區(qū)別于新興科技企業(yè)的輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和對(duì)創(chuàng)始人經(jīng)營(yíng)管理能力的依賴(lài)，傳統(tǒng)企業(yè)更偏重于傳統(tǒng)生產(chǎn)要素的投入，故而無(wú)法區(qū)別對(duì)待創(chuàng)始人股東和公眾股東而采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。 2020 年3 月27 日證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》第四條細(xì)化了科創(chuàng)板重點(diǎn)服務(wù)的行業(yè)領(lǐng)域范圍，包括新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥以及符合科創(chuàng)板定位的其他領(lǐng)域共七大領(lǐng)域。 這七大領(lǐng)域不僅鞏固了科創(chuàng)板“硬科技”的定位，同時(shí)也體現(xiàn)了科創(chuàng)板對(duì)于上市公司的行業(yè)偏好。

(二)適用的事項(xiàng)范圍

承認(rèn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用并不代表在所有需要股東決策的事項(xiàng)中都采用雙重股權(quán)，不論從學(xué)者的理論探討還是從現(xiàn)有國(guó)家立法上看，都采用了在部分事項(xiàng)中適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。 在確定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用的事項(xiàng)范圍時(shí)應(yīng)當(dāng)從多角度、多因素考慮。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用的事項(xiàng)范圍是應(yīng)該由法律來(lái)規(guī)定還是應(yīng)該由公司自治一直存在爭(zhēng)議。 如果由法律來(lái)直接規(guī)定雙重股權(quán)適用的事項(xiàng)范圍，有利于適用的統(tǒng)一性，但面對(duì)需求不一的公司缺乏靈活性，且不符合現(xiàn)代公司法自治化的發(fā)展趨勢(shì)。如果由公司自主確定雙重股權(quán)的適用事項(xiàng)，有利于創(chuàng)始股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的控制，并且符合公司內(nèi)部事項(xiàng)實(shí)行自治的趨勢(shì)，但是容易被濫用而發(fā)生侵害公眾股東的風(fēng)險(xiǎn)。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠被法律認(rèn)可是基于對(duì)公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能力的認(rèn)可及維持公司穩(wěn)定發(fā)展的需要，但是，雙重股權(quán)賦予公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司非常大的控制能力，通過(guò)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能夠在股東會(huì)的決議事項(xiàng)上獲得投票優(yōu)勢(shì)，或者通過(guò)決定董事會(huì)的人員組成從而影響董事會(huì)決策事項(xiàng)。 不論是從股東會(huì)層面還是董事會(huì)層面，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)獲得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公眾股東對(duì)公司的控制。 因此，從保護(hù)投資者的角度出發(fā)，不應(yīng)放棄法律對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用事項(xiàng)范圍的干預(yù)。

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.5 條規(guī)定，普通股份與特別表決權(quán)股份所享有的股東權(quán)利除公司章程規(guī)定的表決權(quán)差異外應(yīng)當(dāng)完全相同。 在第4.5.10條中規(guī)定了不適用特別表決權(quán)而適用一股一表決權(quán)的法律保留事項(xiàng)，包括修改公司章程、改變特別表決權(quán)享有的表決權(quán)數(shù)量、聘請(qǐng)或者解聘獨(dú)立董事、聘請(qǐng)或者解聘出具審計(jì)意見(jiàn)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式等五類(lèi)事項(xiàng)。 我國(guó)的現(xiàn)有法律將雙重股權(quán)的適用范圍權(quán)限交由公司章程確定，即采用公司自治，同時(shí)法律從消極方面列舉了禁止適用的事項(xiàng)。 這種模式作為首次采用雙重股權(quán)的嘗試是具有適用性和靈活性的，但仍然亟待細(xì)化。 引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的初衷是為了讓公司創(chuàng)始人能夠掌握公司的發(fā)展方向、及時(shí)調(diào)整業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，是對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)企業(yè)家才能的認(rèn)可，而不是為了讓創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)獲得超過(guò)公眾股東的經(jīng)濟(jì)利益。 立法將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用范圍交由公司章程確定是適宜的，但應(yīng)細(xì)化對(duì)非經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的排除適用，特別是對(duì)公司監(jiān)督機(jī)構(gòu)的人事選聘、分紅決策、股權(quán)或債權(quán)融資方案等。

(三)適用的時(shí)間與主體

股份的發(fā)行以上市為分界點(diǎn)可以分為IPO階段發(fā)行新股、上市后增發(fā)新股兩種方式。 IPO階段需要公司披露的信息比較充分，而且有保薦機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)與輔助、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理，理論上更有利于建立公平、有效的證券二級(jí)市場(chǎng)，防止公司創(chuàng)始人對(duì)公眾投資者的侵害。 實(shí)踐上多數(shù)國(guó)家也是允許在IPO 階段引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)而限制在增發(fā)階段引入。 《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.2條第二款作了類(lèi)似規(guī)定，禁止在首次公開(kāi)發(fā)行并上市后以任何方式設(shè)置雙重股權(quán)安排，除非發(fā)行人在首次公開(kāi)發(fā)行并上市前已經(jīng)有表決權(quán)差異安排的。 發(fā)行雙重股權(quán)股份只允許在IPO 階段，禁止在上市以后以任何方式設(shè)置或變更原有的普通股為特別表決權(quán)股，對(duì)保護(hù)公眾股東投資者或潛在投資者是具有重大作用的，可以防止控股股東濫用表決權(quán)的行為。

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.3 條從能力貢獻(xiàn)和持股數(shù)量?jī)蓚€(gè)方面規(guī)定了適用的主體要求，能力貢獻(xiàn)要求股東應(yīng)當(dāng)對(duì)公司發(fā)展作出過(guò)重大貢獻(xiàn)，而且在公司上市前后擔(dān)任董事或相當(dāng)于此類(lèi)人員控制的持股主體；持股數(shù)量要求特別表決權(quán)股份權(quán)益合計(jì)達(dá)到上市公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份的10%以上，符合以上兩個(gè)要求的可以持有特別表決權(quán)股份。 對(duì)雙重股權(quán)持股主體做出限制有利于謹(jǐn)慎適用，但需考慮在操作層面如何實(shí)現(xiàn)。 一方面，對(duì)公司發(fā)展“作出重大貢獻(xiàn)”從表述上是易明確的，但如何判定卻是非常主觀且無(wú)法統(tǒng)一把握分寸。 以騰訊公司為例，如果說(shuō)張小龍對(duì)騰訊公司的發(fā)展作出重大貢獻(xiàn)可能很少有人反對(duì)，但判定除了馬化騰、張小龍以外其他人對(duì)騰訊公司作出了重大貢獻(xiàn)肯定引發(fā)爭(zhēng)議。 另一方面，立法在重大貢獻(xiàn)要求以外又增加了上市前后擔(dān)任董事的要求，這雖然增加了操作性但又引發(fā)了另外一個(gè)問(wèn)題:對(duì)公司作出巨大貢獻(xiàn)的人為了獲得雙重股權(quán)就需要進(jìn)入董事會(huì)，否則無(wú)法獲得特別投票權(quán)，這樣做的結(jié)果反而使股東會(huì)的實(shí)際控制人與董事會(huì)的實(shí)際控制人重合，弱化了董事會(huì)的職能，反而會(huì)增加如何改善董事會(huì)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，不利于公司的治理結(jié)構(gòu)完善。 界定哪些創(chuàng)始人有資格獲得雙重股權(quán)應(yīng)該作出更謹(jǐn)慎、仔細(xì)的規(guī)定，同時(shí)考慮合理性與可操作性。

(四)增加固定期限型日落條款

日落條款是法律或合約中常用的一項(xiàng)條款，通常指在法律或合同中規(guī)定效力終止的條款。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的日落條款，則是在法律或公司章程中規(guī)定特別表決權(quán)失效即特別表決權(quán)股轉(zhuǎn)為普通表決權(quán)股的條款。 對(duì)日落條款的功能效用可以從理論層面和實(shí)踐層面予以分析，日落條款作為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的有機(jī)組成部分是構(gòu)建該規(guī)則不可回避、不可缺少的內(nèi)容。 日落條款理論層面的功能效用表現(xiàn)在其能夠制約特別表決權(quán)股東行使表決權(quán)、對(duì)特別表決權(quán)股東和普通表決權(quán)股東之間的利益予以平衡、通過(guò)終止特別表決權(quán)股份而提升公司在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引等功能預(yù)期。 日落條款實(shí)踐層面的功能效用表現(xiàn)在其是化解由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能帶來(lái)的特別表決權(quán)股東濫用表決權(quán)或侵害普通表決權(quán)股東等問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)的有效制度之一[11]。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的日落條款有不同的分類(lèi)，一種分為定期型和事件型兩類(lèi)，另一種分為稀釋型、事件觸發(fā)型、轉(zhuǎn)讓型和固定期限型四類(lèi)。

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.9 條規(guī)定了四種情形的日落條款，按照日落條款的分類(lèi)遺漏了固定期限型，而固定期限型恰恰在理論上爭(zhēng)議最大。固定期限型日落條款是通過(guò)規(guī)定固定期限實(shí)現(xiàn)表決權(quán)差異股的失效，即規(guī)定明確的時(shí)間期限到達(dá)后雙重表決權(quán)股變?yōu)橐还梢槐頉Q權(quán)的普通股。 贊成強(qiáng)制推行固定期限日落條款的觀點(diǎn)以企業(yè)周期理論為依據(jù)，認(rèn)為在企業(yè)本身的生命周期和企業(yè)家能力的生命周期前提下，隨著生命周期的延長(zhǎng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)展到其成本大于收益的階段，而固定期限型日落條款則是唯一在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)收益遞減并在其收益低于它帶來(lái)的成本時(shí)的制度化解決機(jī)制，這甚至成為固定期限型日落條款的最大功能與價(jià)值。 反對(duì)強(qiáng)制性固定期限日落條款的觀點(diǎn)認(rèn)為，強(qiáng)制推行并不能解決雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，甚至?xí)嬖谄谙捱x擇方面的任意性，由此引發(fā)其他道德風(fēng)險(xiǎn)和公眾股東會(huì)因其存在而更傾向終結(jié)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)等弊端，建議市場(chǎng)參與者通過(guò)談判自愿采取日落條款[11]。 美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)固定期限的日落條款也持支持態(tài)度，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者委員會(huì)(CII)于2018 年10 月24 日向紐約證券交易所和納斯達(dá)克遞交了一份新的提案，該提案要求兩家證券交易所對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)增設(shè)日落條款。 在該提案中要求兩家交易所在允許采用多重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，應(yīng)當(dāng)具備一個(gè)前提，即上市公司的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)至遲于首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)之后7 年結(jié)束[12]。

構(gòu)建雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)則中建議增加強(qiáng)制性固定期限型日落條款，在約束高投票權(quán)股東的同時(shí)保護(hù)公眾股東的利益。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立的初衷是對(duì)企業(yè)創(chuàng)始人企業(yè)家資源的認(rèn)可，如果公司上市后在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下能夠繼續(xù)創(chuàng)造優(yōu)秀業(yè)績(jī)，公眾股東會(huì)繼續(xù)投票支持創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制與管理，恰恰符合公司的自治與股東的契約自由原則，無(wú)論從公司的發(fā)展、發(fā)揮創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的能力、保護(hù)公眾股東的利益等各個(gè)方面都是最有利的選擇。 假設(shè)公司在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)下無(wú)法繼續(xù)創(chuàng)造優(yōu)秀業(yè)績(jī)，則可以通過(guò)日落條款將特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)為普通股份，通過(guò)選擇新的董事會(huì)成員帶領(lǐng)企業(yè)開(kāi)始新的一輪發(fā)展，這樣既不會(huì)損害公眾股股東利益，也能維護(hù)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的經(jīng)濟(jì)利益。 如果在立法中不規(guī)定固定期限型日落條款，必然會(huì)導(dǎo)致特別表決權(quán)股東利用表決優(yōu)勢(shì)阻礙或推遲修改公司章程、更換董事會(huì)成員等事項(xiàng)來(lái)維持雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅會(huì)帶來(lái)公司效率低下，甚至?xí)诠蓶|內(nèi)部引發(fā)沖突、形成內(nèi)耗，造成公司資源的嚴(yán)重浪費(fèi)，對(duì)公眾股東以及全體股東造成重大損失。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更適合于科技型企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)面臨的外部環(huán)境變化較快，不論是國(guó)家政策、消費(fèi)者需求、技術(shù)路線還是競(jìng)爭(zhēng)者的有力競(jìng)爭(zhēng)都不同于傳統(tǒng)行業(yè)，而且科技型企業(yè)所屬行業(yè)不盡相同，因此固定期限型日落條款的時(shí)間并無(wú)必要統(tǒng)一規(guī)定為7 年，以免陷入主觀隨意。 日落條款的期限可以在立法中規(guī)定一般情形和例外情形兩種，即一般情況下期限為7 年，例外情況下經(jīng)過(guò)普通股股東超過(guò)2/3 以上表決通過(guò)可以延長(zhǎng)不超過(guò)3 年的期限。

五、結(jié)語(yǔ)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)設(shè)置不同表決權(quán)股份滿足了企業(yè)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在公司上市后繼續(xù)享有控制權(quán)的需求，有利于公司發(fā)展戰(zhàn)略的延續(xù)，越來(lái)越多的科技型公司選用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也說(shuō)明了對(duì)這種架構(gòu)的需求。 立法和監(jiān)管部門(mén)需順應(yīng)時(shí)代發(fā)展建立并完善雙重股權(quán)制度，否則不僅不能吸引新興行業(yè)的公司上市，而且在證券交易所的競(jìng)爭(zhēng)中容易落敗。 允許公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并不代表無(wú)差別地在所有公司推行，公司法理論和立法實(shí)踐都傾向于在一定限制條件下實(shí)行雙重股權(quán)安排。 適用的行業(yè)一般限定為新興科技型企業(yè)而非傳統(tǒng)行業(yè)，適用的時(shí)間限定為IPO 階段并排除公司上市后發(fā)行新股階段，適用的主體需要由立法明確規(guī)定滿足的條件并考慮可操作性，同時(shí)也要配備必要的防弊措施以避免可能侵害公眾股東的情形。 只有在平衡各類(lèi)股東權(quán)益的基礎(chǔ)上，才能建立滿足不同股東需求并符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督要求的公平雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，才能達(dá)到建立更有競(jìng)爭(zhēng)力的證券市場(chǎng)的目的。