“對(duì)賭協(xié)議”股份回購(gòu)條款：法理辨析與路徑重構(gòu)

陳林基

(中南民族大學(xué) 法學(xué)院，湖北 武漢 430074)

對(duì)賭協(xié)議，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是源自私募股權(quán)投資領(lǐng)域的一項(xiàng)創(chuàng)新投資工具，如私募股權(quán)投資基金條款一般，其本質(zhì)是以非公開形式募集資金，并由金融管理人負(fù)責(zé)管理運(yùn)行所募集資金，并對(duì)不同目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行多樣化投資，于限定期間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出，追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)以實(shí)現(xiàn)財(cái)富快速增長(zhǎng)。對(duì)賭協(xié)議多見于成長(zhǎng)初期的企業(yè)中，此類企業(yè)特征是資金短缺，融資渠道不暢，企業(yè)透明度低，但發(fā)展?jié)摿κ恪Ｔ摋l款正是解決成長(zhǎng)型企業(yè)的融資問題與權(quán)衡投融雙方因信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)以分擔(dān)雙方利益的創(chuàng)新投資工具。對(duì)賭協(xié)議中，投融雙方暫不論估值爭(zhēng)議，于投資方低估值與融資方高估值區(qū)間內(nèi)取合理估值予以協(xié)定投資計(jì)劃，當(dāng)未來出現(xiàn)估值偏差時(shí)，則對(duì)估值失準(zhǔn)不利方予以權(quán)利補(bǔ)償，促使失準(zhǔn)估值回歸其合理區(qū)間，詳言之，當(dāng)估值偏高時(shí)，融資方應(yīng)補(bǔ)償投資方因前高估值所多花費(fèi)的成本；當(dāng)估值偏低時(shí)，則投資方應(yīng)補(bǔ)償融資方因前低估值而未獲得之利益。

對(duì)賭協(xié)議之所以在我國(guó)聲名鵲起，源于蒙牛乳業(yè)與摩根士等投資公司的對(duì)賭協(xié)議，促使蒙牛乳業(yè)快速成長(zhǎng)，并成為我國(guó)乳業(yè)巨頭。為此，諸多公司紛紛效仿蒙牛乳業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議以期快速發(fā)展，然對(duì)賭協(xié)議并非必然指向成功，其亦存失敗的風(fēng)險(xiǎn)。若對(duì)賭成功，投融雙方皆獲利，反之，投融雙方則常因?qū)€條款而爭(zhēng)議不斷，甚至訴諸法庭。法律總是反映現(xiàn)實(shí)，而現(xiàn)實(shí)則推動(dòng)法律發(fā)展。對(duì)賭協(xié)議的爭(zhēng)議必然引起法學(xué)界與實(shí)務(wù)界反思，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)學(xué)界與實(shí)務(wù)界深入研究分析對(duì)賭協(xié)議的法律本質(zhì)、效力認(rèn)定。隨著我國(guó)對(duì)賭協(xié)議研究的深入，學(xué)界對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的效力認(rèn)定已日趨一致，而法院判決亦從開始之否定逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榭隙?。?duì)賭第一案——海富案①(1)①蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案(案號(hào)：(2012)民提字第11號(hào))。中，最高院僅肯定投資方與股東間對(duì)賭之條款效力；而到華工案②(2)②江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛案(案號(hào)：(2019)蘇民再62號(hào))。則發(fā)生轉(zhuǎn)折，江蘇高院旗幟鮮明地肯定投資方與公司間對(duì)賭之條款效力，直到《九民紀(jì)要》中明確肯定對(duì)賭協(xié)議之效力，對(duì)其現(xiàn)金補(bǔ)償條款應(yīng)根據(jù)合同可履行性而具體分析判斷，對(duì)其股份回購(gòu)條款則應(yīng)按照減資路徑實(shí)現(xiàn)?，F(xiàn)今對(duì)賭協(xié)議的效力已得肯定，似乎對(duì)賭協(xié)議的難題已然解決。然現(xiàn)實(shí)并非如此，法院雖已承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的合法性，而并未破除它的履行困境，特別是股份回購(gòu)條款難題仍未解決，蓋就今日中國(guó)的減資路徑而言，股份回購(gòu)條款之履行仍面臨諸多阻礙，我國(guó)法律仍對(duì)公司資本保持較為嚴(yán)格的管制。

今日中國(guó)關(guān)于公司股份回購(gòu)的法律規(guī)制，當(dāng)前我國(guó)對(duì)股份有限公司之股份回購(gòu)仍采取“原則禁止，例外允許”原則，并以此規(guī)定了六種情形；而針對(duì)有限責(zé)任公司之股份回購(gòu)仍僅有《中華人民共和國(guó)公司法》(以下簡(jiǎn)稱《公司法》)第74條關(guān)于異議股東股份回購(gòu)權(quán)規(guī)定，對(duì)于該條規(guī)定的情形外進(jìn)行股份回購(gòu)之效力仍不確定。根據(jù)《九民紀(jì)要》規(guī)定，投資方要求實(shí)際履行股份回購(gòu)條款，其必須進(jìn)行減資程序，否則法院駁回其訴訟請(qǐng)求。此路徑于當(dāng)前我國(guó)相關(guān)法律規(guī)制下并無可行性。

問題一：投資方無法通過減資決議。對(duì)賭協(xié)議中，融資方為保證其控制權(quán)，投資方以數(shù)倍甚至數(shù)十倍溢價(jià)投資目標(biāo)公司，其持股比例往往較低。若融資方之不同意履行股份回購(gòu)義務(wù)之時(shí)，其無法通過減資決議。若融資方同意股份回購(gòu)，投資方又為何訴訟呢？正因融資方拒絕履行合同義務(wù)，雙方才訴諸法院，然法院又要求公司必須通過減資決議，此無異于阻礙投資方股份回購(gòu)權(quán)的實(shí)現(xiàn)。

問題二：今日中國(guó)并無股份回贖權(quán)的規(guī)定，且減資定義亦為減少注冊(cè)資本。雖我國(guó)對(duì)股份回購(gòu)價(jià)格并無規(guī)定，現(xiàn)實(shí)中亦有溢價(jià)回購(gòu)先例，但股份回購(gòu)條款往往要求以先合同約定之價(jià)格回購(gòu)股份，而該價(jià)格乃是數(shù)倍甚至數(shù)十倍資本溢價(jià)，故其難免落入抽逃出資的管制。另外，我國(guó)減資的界定乃是減少注冊(cè)資本，或如李壽雙教授所認(rèn)為“公司減資，公司向股東返還的資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)與該股權(quán)比例所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)價(jià)值相當(dāng)”[1]，而這并不符對(duì)賭協(xié)議需求。而我國(guó)對(duì)于資本公積金能否返還亦是不確定的。瀚霖案①(3)①天津硅谷天堂合盈股權(quán)投資基金合伙企業(yè)與曹務(wù)波、山東瀚霖生物技術(shù)有限公司合伙協(xié)議糾紛一案(案號(hào)：(2014)魯商初字第25號(hào))。中，山東高院支持資本公積金返還；而青海堿業(yè)案②(4)②浙江新湖集團(tuán)股份有限公司與浙江玻璃股份有限公司、董利華、馮彩珍及一審第三人青海堿業(yè)有限公司公司增資糾紛一案(案號(hào)：(2013)民申字第326號(hào))。中，最高院則認(rèn)為資本公積金構(gòu)成公司資本，故不得返還給股東。

問題三：債權(quán)人保護(hù)機(jī)制乃是不完善的。事前階段，我國(guó)并無事前公示制度；事中階段，債權(quán)人要求公司提供擔(dān)保或提前清償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)是不明確的③(5)③參見《公司法》第177條，該法條并未明確規(guī)定，公司債權(quán)人在何種情況下才可要求公司提供擔(dān)?；蛱崆扒鍍?。。我國(guó)當(dāng)前仍是法定資本制度，公司仍以公司注冊(cè)資本為限對(duì)債權(quán)人承擔(dān)責(zé)任，若債權(quán)人以公司注冊(cè)資本額為公司信用而選擇與公司交易，那么公司將減資至公司注冊(cè)資本額的實(shí)際資產(chǎn)，債權(quán)人能否因此要求公司提供擔(dān)?；蛱崆扒鍍斈?？

《九民紀(jì)要》看似為投資方提供了股份回購(gòu)之路徑，然現(xiàn)有公司法律法規(guī)卻無不將此路徑予以阻礙，致使投資方要求目標(biāo)公司回購(gòu)股份難以實(shí)現(xiàn)。鑒于此，筆者將對(duì)股份回購(gòu)條款之本質(zhì)與股份回購(gòu)之底線等核心問題予以深入分析研究，探究股份回購(gòu)、資本維持原則以及債權(quán)人保護(hù)原則三者之平衡點(diǎn)，并提出些許建議，以期對(duì)公司回購(gòu)之立法與司法實(shí)踐有所裨益。

一、“對(duì)賭協(xié)議”股份回購(gòu)條款正當(dāng)性辨析

《九民紀(jì)要》雖明確肯定“對(duì)賭協(xié)議”股份回購(gòu)條款之效力，然其卻要求投資方要求公司回購(gòu)股份之時(shí)必須走減資路徑，而此路徑明顯受阻，導(dǎo)致投資方回購(gòu)之期望難以實(shí)現(xiàn)。究其根源乃是我國(guó)并未真正了解股份回購(gòu)之根本，并未認(rèn)識(shí)到“對(duì)賭協(xié)議”股份回購(gòu)條款之正當(dāng)性，進(jìn)而充分支持該條款之履行。

(一)股份回購(gòu)之性質(zhì)、定位

股份回購(gòu)，系指公司依據(jù)法律規(guī)定從公司股東購(gòu)買股份的行為。股份回購(gòu)乃公司動(dòng)用自身資產(chǎn)以購(gòu)買公司股東股份，其本質(zhì)屬于公司將自身資產(chǎn)返還于公司股東，以使股東完成投資退出公司。而公司減資本質(zhì)乃是減少公司信用能力，減少用于償還債務(wù)的資產(chǎn)，故若公司乃是動(dòng)用股東出資以回購(gòu)股份以實(shí)現(xiàn)返還股東出資的，從此視角出發(fā)，股份回購(gòu)行為亦可視為一種廣義之減資[2]。減資乃是公司減少償債能力的行為，故其必然要受到資本維持原則與債權(quán)人保護(hù)原則約束，公司減資應(yīng)當(dāng)保證自身資產(chǎn)足以保證公司正常運(yùn)營(yíng)與償還債務(wù)，不得損害公司、股東與債權(quán)人利益。與此同時(shí)，股份回購(gòu)亦是公司動(dòng)用自身資產(chǎn)(此資產(chǎn)限為非股東出資)以購(gòu)買股東股份，并且收購(gòu)價(jià)格明顯高于股東先前購(gòu)買價(jià)格，則此股份回購(gòu)本質(zhì)是公司資產(chǎn)流向股東，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)將公司盈利分配給股東，故從此視角而言，股份回購(gòu)又可視為一種盈余分配[3]。股東出資以設(shè)立公司乃為一種投資行為，其當(dāng)以獲取公司盈余分配為目的，故公司分配股東利益乃天經(jīng)地義之事。以此視角出發(fā)，公司回購(gòu)股份以達(dá)分配利益之目的不應(yīng)被禁止，然鑒于股東有限責(zé)任與債權(quán)人利益保護(hù)之平衡，公司進(jìn)行股份回購(gòu)以分配利益應(yīng)適用公司盈余分配規(guī)則予以規(guī)制[4]，進(jìn)而保護(hù)債權(quán)人利益。

廣義的股份回購(gòu)乃是包含股份回贖，而狹義則乃是公司于達(dá)成一定法定條件之時(shí)，其自愿與股東達(dá)成股份回購(gòu)協(xié)議，并依據(jù)法定程序予以實(shí)現(xiàn)的行為，此回購(gòu)協(xié)議的形成并非事先約定。股份回贖則是指依據(jù)合同或公司章程，由公司發(fā)動(dòng)的強(qiáng)制性購(gòu)買股東股份。依據(jù)公司與股東事先約定的股份回贖合同而購(gòu)買股東股份或依據(jù)公司章程中關(guān)于可贖回優(yōu)先股的條款于一定條件或期限達(dá)成時(shí)，公司有權(quán)以某一固定價(jià)格回購(gòu)股東股份[5]。股份回購(gòu)與股份回贖之本質(zhì)區(qū)別在于該股份回購(gòu)協(xié)議是否為事先約定[6]與公司是否應(yīng)強(qiáng)制執(zhí)行該股份回購(gòu)協(xié)議。因此，對(duì)賭協(xié)議之股份回購(gòu)條款本質(zhì)當(dāng)屬股份回贖，蓋投融雙方于投資之前便已確定股份回購(gòu)之條件、價(jià)格、方式、履行主體、法律責(zé)任等一系列合同條文，投資方有權(quán)于合同約定之期限或條件達(dá)成之時(shí)要求公司履行股份回購(gòu)義務(wù)，以使投資方完成投資退出公司。

(二)股份回購(gòu)條款：合同自由與公司規(guī)制的協(xié)調(diào)

“對(duì)賭協(xié)議”股份回購(gòu)條款系指私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資合同條款之一，其通過合同安排，將股權(quán)的財(cái)產(chǎn)性、治理性子權(quán)利予以分離并重新組合，其相對(duì)固定了投資方風(fēng)險(xiǎn)收益，其使公司部分股權(quán)開始擺脫風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)、剩余索取的公司法途徑，被注入債權(quán)的元素[7]。對(duì)于此類異于以往普通股的“特殊股權(quán)”的正當(dāng)性認(rèn)定并不能僅局限于合同法或公司法的框架，而是應(yīng)當(dāng)采取辯證視角予以分析，否則我們將面臨合同法與組織法的雙重失序，不是對(duì)賭協(xié)議的投資方遭遇失信，股份回購(gòu)權(quán)淪為一紙空文，抑或是融資方遭受霸權(quán)，目標(biāo)公司論文資本刀俎下之魚肉[7]。

從公司法視角分析，公司的本質(zhì)在于社團(tuán)性，而社團(tuán)意志的特點(diǎn)在于程序，是由公司治理所確立的決策過程[8]。公司決策之作出依托于公司治理架構(gòu)，而公司治理則是通過程序約束公司機(jī)關(guān)的權(quán)利行使?；诖耍瑢?duì)于股份回購(gòu)條款之正當(dāng)性應(yīng)從以下方面予以考慮。第一，該協(xié)議的形成是否經(jīng)過嚴(yán)格決議，即是董事會(huì)決議、股東會(huì)決議，而此決議是否存在程序瑕疵；第二，該協(xié)議的形成是否符合信義義務(wù)制度要求。從程序方面出發(fā)，董事需滿足獨(dú)立性、公平交易審查以及安全港等相關(guān)程序要求，從計(jì)算方面出發(fā)，通過計(jì)算對(duì)公司價(jià)值、交易價(jià)格、優(yōu)先股優(yōu)先權(quán)益等進(jìn)行定量分析與數(shù)值比較，揭示系爭(zhēng)公司決策的實(shí)質(zhì)公平性[7]。

從合同法視角分析，投融雙方皆為平等的理性主體，故法律并不需要對(duì)某一方予以特殊保護(hù)，基于此，股份回購(gòu)條款的正當(dāng)性應(yīng)從以下方面予以考慮。一方面，投融雙方簽訂該條款之時(shí)是否存在意思表示不真實(shí)之情形，即是否存在一方對(duì)另一方實(shí)施掩蓋事實(shí)或欺詐等行為，違背誠(chéng)信原則，損害另一方之信賴?yán)妫涣硪环矫?，公司董事、大股東以及實(shí)際控制人簽訂該條款之時(shí)是否違反了強(qiáng)制性規(guī)定，抑或是損害社會(huì)公共利益、公司債權(quán)人利益以及公司其他中小股東利益。若股份回購(gòu)條款簽訂之時(shí)皆滿足上述公司法于合同法之要求，筆者認(rèn)為該條款之效力理應(yīng)得到肯定，其之履行理應(yīng)得到支持。

(三)股份回購(gòu)條款：風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與利益均衡之合意

對(duì)賭協(xié)議股份回購(gòu)條款效力與正當(dāng)性之論證雖早已經(jīng)多位學(xué)者論證分析①(6)①具體論述參見以下文章，本處便不再展開。潘林.重新認(rèn)識(shí)“合同” 與“公司”：基于“對(duì)賭協(xié)議”類案的中美比較研究 [J] .中外法學(xué)2017(1)：250-267；劉燕.對(duì)賭協(xié)議與公司法資本管制: 美國(guó)實(shí)踐及其啟示 [J].環(huán)球法律評(píng)論2016(3):137-156；楊明宇.私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)與合法性探析：兼評(píng)海富投資案 [J] .證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)2014(2)：61-71.，其皆認(rèn)為股份回購(gòu)條款乃是投融雙方基于商業(yè)理性予以簽訂，其本質(zhì)并不違反公平原則與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則，然學(xué)者們的論證皆停留于理論的論證或以寥寥數(shù)句予以證成，此類證成并未從表象深入內(nèi)在本質(zhì)予以分析，故難以使大眾信服。筆者將對(duì)一般股權(quán)投資模式與對(duì)賭協(xié)議模式予以模型化，以簡(jiǎn)潔形態(tài)展現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的實(shí)際運(yùn)行情形，進(jìn)而透過現(xiàn)象以證成股份回購(gòu)條款正當(dāng)性。

一般股權(quán)投資模式：某公司現(xiàn)有股價(jià)為1元，投資方對(duì)公司未來某一時(shí)點(diǎn)之估值為每股3元，故投資方以股價(jià)1元投資公司。該模式下，乃是投資方一人對(duì)公司未來估值的判斷，并無他人增加其投資風(fēng)險(xiǎn)，故投資方該對(duì)此投資獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)賭協(xié)議模式：假設(shè)條件如下，1. 某公司現(xiàn)股價(jià)為1元，投資方認(rèn)為公司未來某一時(shí)點(diǎn)之股價(jià)為每股3元，而融資方則認(rèn)為應(yīng)為7元，最終雙方各退一步將估值定為5元，投資方以股價(jià)3元入股公司，其中1元注冊(cè)資本+2元資本溢價(jià)，融資方以1元入股公司，投融雙方各占股50%；2. 公司無負(fù)債，總資產(chǎn)=資本公積金+股價(jià)；3. 融資后，公司資產(chǎn)為2股1元的股份與2元資本公積金(保持不變)，總資產(chǎn)為4元；4. 投資方于估值低于5元時(shí)可要求融資方與目標(biāo)公司補(bǔ)償相應(yīng)利潤(rùn)或以3元價(jià)格(利息忽略不計(jì))回贖其股份；融資方與目標(biāo)公司于估值超過5元時(shí)可要求投資方補(bǔ)償相應(yīng)利潤(rùn)或以特定價(jià)格回贖投資方之股份。其中可能發(fā)生之情形如下：

情形一：若公司未來某一時(shí)點(diǎn)之股價(jià)達(dá)到5元，則估值正確，投資方獲利2元，融資方與目標(biāo)公司則因股價(jià)獲利4元與2元資本公積金，公司總資產(chǎn)為12元。此情形下，雙方皆獲利，但融資方與目標(biāo)公司獲利多于投資方。

情形二：若公司未來某一時(shí)點(diǎn)之股價(jià)等于3元，則估值失準(zhǔn)，投資方可要求融資方與目標(biāo)公司補(bǔ)償投資方在股價(jià)5元時(shí)所獲之利潤(rùn)，最終投資方獲利2元，融資方與目標(biāo)公司因股價(jià)僅獲得2元資本公積金，公司總資產(chǎn)為8元。

情形三：若公司未來某一時(shí)點(diǎn)之股價(jià)達(dá)到7元，則估值失準(zhǔn)，投資方應(yīng)當(dāng)補(bǔ)償公司超過5元估值時(shí)所獲利潤(rùn)，最終投資方因股價(jià)獲利4元但補(bǔ)償公司2元，實(shí)質(zhì)獲利2元，融資方與目標(biāo)公司則獲利10元，公司總資產(chǎn)為14+2+2元。此情形下，投資方雖獲超期利潤(rùn)，然其仍須補(bǔ)償融資方與目標(biāo)公司利潤(rùn)，其獲利并未實(shí)質(zhì)增加且隨著股價(jià)進(jìn)一步增長(zhǎng)，其應(yīng)補(bǔ)償融資方與目標(biāo)公司更多補(bǔ)償款，此情形下，投資方往往選擇完成投資退出公司。

情形四：若公司未來股價(jià)不變或降低，即是雙方估值失準(zhǔn)，當(dāng)公司股價(jià)不變，公司總資產(chǎn)為4元，投資方可要求融資方與目標(biāo)公司回購(gòu)其股份，公司因此失去3元而獲得價(jià)值1元的股權(quán)，此情形下公司資產(chǎn)并無損失，其僅是將先前從投資方所獲利潤(rùn)返還給投資方，故此股份回購(gòu)并不違背風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的公平原則與風(fēng)險(xiǎn)收益原則。當(dāng)公司股價(jià)保持在0.5～1元區(qū)間，公司資產(chǎn)皆足以償還投資方之股份回購(gòu)款，即是此區(qū)間內(nèi)，融資方與目標(biāo)公司實(shí)質(zhì)上承擔(dān)此區(qū)間之損失；當(dāng)公司股價(jià)低于0.5元，公司資產(chǎn)以不足以償還投資方，故此區(qū)間之損失由投資方實(shí)質(zhì)承擔(dān)。倘若最終股價(jià)為零，公司資產(chǎn)僅剩最后之資本公積金，故投融雙方皆實(shí)質(zhì)損失1元。

綜上情形，根據(jù)利益均衡原則予以分析，投資方于投資之時(shí)，其已然犧牲了大部分利益而所換取的對(duì)價(jià)僅僅是未來某一時(shí)點(diǎn)的目標(biāo)公司的高估值，而融資方與目標(biāo)公司以現(xiàn)有的低估值股權(quán)換取了高溢價(jià)的資金，此時(shí)的交易本質(zhì)乃是投資方所損失的利益進(jìn)入了融資方與目標(biāo)公司的“口袋”。投資方之所以愿意犧牲利益的原因有二：一是投資方看中目標(biāo)公司發(fā)展的潛力，其具備完成對(duì)賭目標(biāo)的潛力；二則以合同的形式，融資方與目標(biāo)公司應(yīng)以相對(duì)“固定”投資收益保障投資方利益與分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)言之，投資方以高溢價(jià)的“犧牲”換取相對(duì)固定的投資利益，而融資方與目標(biāo)公司以股份回購(gòu)的“犧牲”換取前期高溢價(jià)的利益，兩者之利益乃是均衡的。

根據(jù)公平原則與風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)等原則予以分析，投資方本可以1元價(jià)格入股公司，然最終因?qū)€協(xié)議之談判，其最終以3元價(jià)格入股，1元進(jìn)入注冊(cè)資本，2元入資本公積金，即是投資方因此增加2元風(fēng)險(xiǎn)成本。此風(fēng)險(xiǎn)成本乃是由融資方與目標(biāo)公司為其所創(chuàng)設(shè)，其使投資方接受其非必要接受的風(fēng)險(xiǎn)，融資方與目標(biāo)公司并因此次融資獲利，故其應(yīng)當(dāng)為投資方所額外付出的風(fēng)險(xiǎn)成本承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，即是融資方與目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)為2元額外成本承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而這正是投資方可要求融資方與目標(biāo)公司于特定情形下以3元價(jià)格回購(gòu)其股份的正當(dāng)性所在。

二、股份回購(gòu)與資本維持、債權(quán)人保護(hù)原則的平衡

股份回購(gòu)雖與資本維持原則、債權(quán)人保護(hù)原則有所沖突，然商業(yè)實(shí)踐證明股份回購(gòu)亦有其益處，故我們并不能簡(jiǎn)單否定股份回購(gòu)，而是深入辨析資本維持原則與債權(quán)人保護(hù)原則之本質(zhì)，分析股份回購(gòu)與資本維持、債權(quán)人保護(hù)之間邊界。

(一)股份回購(gòu)與資本維持原則之平衡：信用公示資產(chǎn)

資本維持原則系指公司在存續(xù)期間應(yīng)當(dāng)維持相當(dāng)份額之資本以保證其信用擔(dān)保能力，進(jìn)而保障債權(quán)人利益與經(jīng)濟(jì)交易安全，其乃是對(duì)公司資本維持方面的理論學(xué)說，而其中對(duì)于資本與維持內(nèi)涵之準(zhǔn)確界定便是研究重心。資本究竟是為何物？資本維持原則所維持的資本究竟是注冊(cè)資本、公司資產(chǎn)抑或是其他?，F(xiàn)今學(xué)界之主流觀點(diǎn)可分為資本信用說與資產(chǎn)信用說兩種流派。資本信用說之核心在于事前監(jiān)督的注冊(cè)資本制度，其肯定注冊(cè)資本制度對(duì)形成和維持公司信用起主導(dǎo)作用的觀點(diǎn)[9]，其強(qiáng)調(diào)資本維持當(dāng)屬對(duì)公司注冊(cè)資本等公示性資本的 維持，債權(quán)人可依據(jù)此公示性資本對(duì)公司信用擔(dān)保能力進(jìn)行了解。資產(chǎn)信用說之關(guān)鍵在于對(duì)公司資產(chǎn)的事后監(jiān)督，其認(rèn)為公司信用擔(dān)保能力取決于公司實(shí)際資產(chǎn)，更取決于公司資產(chǎn)的規(guī)模與資產(chǎn)有效性[10]。

資本維持乃是通過維持公司資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)對(duì)債權(quán)人利益保護(hù)，就此視角而言，上述兩說并無二致，兩說僅對(duì)“資本”的定位以及法律規(guī)制思路略有差異。公司資產(chǎn)乃由公司負(fù)債形成，股東出資構(gòu)成公司的啟動(dòng)資本，構(gòu)成公司對(duì)股東的負(fù)債；債權(quán)人貸款構(gòu)成公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的資本，構(gòu)成公司對(duì)債權(quán)人的負(fù)債，因此，公司負(fù)債之形成意味著公司資產(chǎn)之獲得，故公司資產(chǎn)資與負(fù)債總保持一致，此即公司資產(chǎn)的靜態(tài)關(guān)系。然公司資產(chǎn)價(jià)值必然因公司經(jīng)營(yíng)之盈利或虧損、資產(chǎn)增值或貶值而變動(dòng)，故公司資產(chǎn)價(jià)值亦不斷變動(dòng)發(fā)展，債權(quán)人的保障亦是不斷變化，此即公司資產(chǎn)之動(dòng)態(tài)關(guān)系[10]。公司存續(xù)期間，公司實(shí)際資產(chǎn)必然隨公司經(jīng)營(yíng)而變動(dòng)。設(shè)立階段，公司資產(chǎn)源自股東出資，即是注冊(cè)資本；經(jīng)營(yíng)階段，公司資產(chǎn)源自股東出資、公司負(fù)債與公司盈利、虧損之和。由此觀之，公司的實(shí)際資產(chǎn)=出資+負(fù)債+盈利+虧損，而債權(quán)人利益能否實(shí)現(xiàn)取決于公司凈資產(chǎn)之規(guī)模與資產(chǎn)之有效性[10]。資本維持原則的本意乃是彌補(bǔ)有限責(zé)任制度之缺陷以保護(hù)債權(quán)人利益。有限責(zé)任制度導(dǎo)致債權(quán)人無法追究股東責(zé)任，僅能以公司資產(chǎn)予以保證自身權(quán)益。債權(quán)人與公司形成借貸關(guān)系，其本質(zhì)乃是債權(quán)人依據(jù)公司對(duì)其所披露之資產(chǎn)信息而產(chǎn)生對(duì)公司之信任，即是形成信賴?yán)?，因此，債?quán)人與公司形成的借貸交易本質(zhì)當(dāng)屬“信用”交易。由此觀之，債權(quán)人乃是基于公司信用公示資產(chǎn)而與之交易，故債權(quán)人利益是否因公司資產(chǎn)變動(dòng)行為而受損，本質(zhì)上乃是該資產(chǎn)變動(dòng)是否導(dǎo)致信用公示資產(chǎn)異常減少。鑒于此，筆者認(rèn)為，資本維持原則的“資本”應(yīng)為公司信用公示資產(chǎn)。

那么，信用公示資產(chǎn)是為何物呢？因資本維持原則乃是以保護(hù)債權(quán)人利益的公司法基本原則，故對(duì)信用公示資產(chǎn)之認(rèn)定應(yīng)從債權(quán)人視角出發(fā)。一方面，債權(quán)人乃是根據(jù)工商管理部門以及公司章程獲取公司資產(chǎn)規(guī)模的初步信息，故公司之注冊(cè)資本當(dāng)為信用公示資產(chǎn)。鑒于當(dāng)前我國(guó)采用認(rèn)繳制，故原則上對(duì)信用公示資產(chǎn)之認(rèn)定應(yīng)以認(rèn)繳資本為準(zhǔn)，若合同已然表明債權(quán)人以實(shí)繳資本為準(zhǔn)則為以合同約定為準(zhǔn)。另一方面，公司的實(shí)際資產(chǎn)情況可采用會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)、市場(chǎng)估值等制度予以證明，原則上以市場(chǎng)獨(dú)立第三方所評(píng)定的公允信息為準(zhǔn)，若合同另有約定則以合同為準(zhǔn)。總而言之，公司信用公示資產(chǎn)乃是一般以公示資本與市場(chǎng)公允資產(chǎn)為準(zhǔn)，若合同另有約定則以合同為準(zhǔn)。其次，公司乃是股東財(cái)產(chǎn)之延伸，股東投資之工具，故對(duì)信用公示資產(chǎn)之認(rèn)定亦需從股東視角出發(fā)。一方面，公司信用公示資產(chǎn)乃是公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，故該資產(chǎn)應(yīng)保證公司正常經(jīng)營(yíng)的需求，而關(guān)于此需求之判定可綜合考量公司以往的資金需求以及同類公司經(jīng)營(yíng)資金的平均水準(zhǔn)。另一方面，公司應(yīng)當(dāng)保障股東利益，特別是保障剩余資產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)等股東利益?？偠灾庞霉举Y產(chǎn)即為公司正常運(yùn)營(yíng)、保障優(yōu)先股股東權(quán)利以及償還所有債務(wù)所必需的資產(chǎn)。

早期世界各國(guó)對(duì)“維持”的理解乃是禁止返還。公司股東出資所形成的資本不能再被返還回股東，公司向股東給付財(cái)產(chǎn)時(shí)絕對(duì)不能是用于維持公司注冊(cè)資本數(shù)額所需的公司資產(chǎn)[11]。如德國(guó)股份公司法中第57 條規(guī)定禁止任何出資之返還；第71 至71e 條規(guī)定禁止股份回購(gòu)；第57 條第3 款規(guī)定公司盈余分配僅能是利潤(rùn)；第62 條規(guī)定公司對(duì)抽逃出資的返還請(qǐng)求權(quán)。上述制度體現(xiàn)了早期德國(guó)對(duì)于資本維持原則之理解，其將維持之理解為保持不變。然隨著商業(yè)實(shí)踐之展開，此理解遭受嚴(yán)重挑戰(zhàn)，該“維持”不僅存在理解偏差，亦不具有現(xiàn)實(shí)性。商業(yè)實(shí)踐一方面證明不變的公司注冊(cè)資本并無法真正保障債權(quán)人利益。因?yàn)閭鶛?quán)人的最終償付乃取決于公司最終的實(shí)際資產(chǎn)而非注冊(cè)資本，而公司資產(chǎn)于公司存續(xù)期間因公司盈利或虧損而不斷變動(dòng)。另一方面證明禁止公司變動(dòng)阻礙公司的發(fā)展。因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)變化莫測(cè)，公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身情況不斷調(diào)節(jié)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以使其適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展，如提高負(fù)債率、回籠資金，剔除劣質(zhì)資產(chǎn)、股份回購(gòu)、等等。為此，美國(guó)率先變革公司資本維持原則，對(duì)公司資產(chǎn)變動(dòng)不再予以禁止，如股份回購(gòu)方面采用“原則允許，例外禁止”原則；對(duì)盈余分配與減資方面引入償債能力標(biāo)準(zhǔn)；采用會(huì)計(jì)制度、債務(wù)契約制度、董事信義義務(wù)制度等配套制度予以規(guī)制。其將資本維持的理解為公司資本維持于一合理區(qū)間，該區(qū)間之界定為公司資產(chǎn)變動(dòng)不得影響公司的運(yùn)營(yíng)發(fā)展以及債權(quán)人利益。

“維持”，維護(hù)、保持、維護(hù)的內(nèi)涵，其本質(zhì)乃是維持某一事物處于穩(wěn)定良好狀態(tài)以保證其能有效地減少或免受損失之狀態(tài)[12]。由此觀之，資本維持之的質(zhì)界定應(yīng)為公司信用公示資產(chǎn)維持于合理良好之區(qū)間，進(jìn)而保障債權(quán)人利益。維持應(yīng)著重于公司資產(chǎn)不被非法侵蝕而非資本恒定不變。因?yàn)楣举Y產(chǎn)若以合理對(duì)價(jià)予以交易，公司原有資產(chǎn)減少卻獲的新的相當(dāng)價(jià)值之資產(chǎn)，公司資產(chǎn)并無實(shí)質(zhì)變動(dòng)或減少①(7)①此處之無實(shí)際變動(dòng)，乃是意指公司交易資產(chǎn)乃是得到充足合理對(duì)價(jià)，并且不考慮交易成本之情形。；加之，若公司減少資產(chǎn)之后，其仍具備對(duì)債權(quán)人的清償能力，又何來?yè)p害債權(quán)人利益之說？其次，公司資產(chǎn)變動(dòng)乃公司經(jīng)營(yíng)之必然與需求，限制公司資產(chǎn)變動(dòng)必然阻礙公司發(fā)展。

綜上所述，資本維持原則應(yīng)當(dāng)理解為公司應(yīng)當(dāng)維持其信用擔(dān)保資產(chǎn)在保證公司正常運(yùn)營(yíng)之需要與債權(quán)人利益之保護(hù)的合理區(qū)間內(nèi)。資本維持原則并非要求公司資產(chǎn)恒定不變，亦不禁止公司回購(gòu)股份、減資等資產(chǎn)變動(dòng)行為，其僅僅是要求公司在進(jìn)行股份回購(gòu)、減資等行為時(shí)，公司必須保證自身具有足夠的運(yùn)營(yíng)與償還債務(wù)的資金。

(二)股份回購(gòu)與債權(quán)人保護(hù)原則之平衡：債權(quán)人信賴?yán)?/h3>

股份回購(gòu)之所以被各國(guó)立法予以限制與禁止，乃因其違背公司資本維持原則，而資本維持原則之本意乃是保護(hù)債權(quán)人利益。公司因有限責(zé)任制度而興旺發(fā)達(dá)，然其亦造成債權(quán)人利益保護(hù)不力之局面，故世界各國(guó)以資本三原則予以規(guī)制公司資本變動(dòng)以期實(shí)現(xiàn)對(duì)債權(quán)人利益之保護(hù)[13]。債權(quán)人保護(hù)原則乃公司法的重要原則之一，此乃公司社會(huì)責(zé)任理念之體現(xiàn)，然公司法當(dāng)屬私法領(lǐng)域，公司自治原則亦是公司立法之核心原則之一。正所謂世間萬物并非黑白分明，過分追求或提倡某一原則必然導(dǎo)致利益失衡，造成雙方皆輸之局面。債權(quán)人基于對(duì)公司信用擔(dān)保能力之信賴，與公司形成借貸關(guān)系，其本意并非介入公司治理，而僅是要較低之利息回報(bào)以換取免除公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)①(8)①此處僅指公司具備償債能力的情形。。債權(quán)人原則上不得介入、影響公司行為，除非該公司行為影響債權(quán)人利益，其才依法獲得介入、干預(yù)公司行為之正當(dāng)性。

那么債權(quán)人利益是為何物？債權(quán)人保護(hù)原則又究竟保護(hù)什么？本文認(rèn)為，債權(quán)人保護(hù)原則所保護(hù)之利益為信賴?yán)?。一切民商事交易皆是基于雙方之信任，本質(zhì)而言乃是一種信用交易，而債權(quán)人與公司之信貸交易亦是如此。債權(quán)人將自身資產(chǎn)投資于公司，構(gòu)成信貸關(guān)系，而債權(quán)人之所以愿意投資公司乃基于以下兩個(gè)方面的考慮：一方面，債權(quán)人對(duì)公司未來發(fā)展前景充滿希望，相信公司之經(jīng)營(yíng)能夠產(chǎn)生足夠盈利以滿足自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展以及償還債務(wù)之需求，然投資有風(fēng)險(xiǎn)，信貸交易亦是如此，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)必然有虧損的風(fēng)險(xiǎn)，這是不可避免的風(fēng)險(xiǎn)，其需要公司與債權(quán)人共同承擔(dān)②(9)②若公司經(jīng)營(yíng)不善，但仍具備償債能力，此部分虧損風(fēng)險(xiǎn)由公司承擔(dān)，而若公司缺乏償債能力，此部分虧損風(fēng)險(xiǎn)由債權(quán)人承擔(dān)。，故其非債權(quán)人保護(hù)原則所保之物。另一方面，債權(quán)人基于公司償債能力的信任，并因此選擇與其交易。民商事交易之所以興旺發(fā)達(dá)乃基于社會(huì)所構(gòu)建的信用基礎(chǔ)，人與人的交往或交易無不體現(xiàn)信任，故民商事法律所保護(hù)之核心無非是人與人之間的信任。債權(quán)人基于對(duì)公司償債能力之信任而與之交易，故公司不得損害債權(quán)人的信賴?yán)?，而這便是公司法債權(quán)人保護(hù)原則所要求保護(hù)的核心利益。

“萬物并育而不相害，道并行而不相悖?！惫煞莼刭?gòu)與債權(quán)人保護(hù)之間并非是非此即彼、黑白分明的關(guān)系，兩者亦有相互包容、平衡的可能。一味地否定一方以達(dá)保護(hù)另一方利益的做法必然失敗，唯有辯證看待兩者的關(guān)系，探尋兩者的平衡邊界，共同維護(hù)公司、股東以及債權(quán)人利益才為正道。債權(quán)人保護(hù)原則并非禁止公司回購(gòu)股份、減資等資產(chǎn)變動(dòng)行為，其僅僅是要求公司在進(jìn)行股份回購(gòu)、減資等行為時(shí)，其應(yīng)從維護(hù)公司、股東利益以及債權(quán)人信賴?yán)嬉暯浅霭l(fā)，保證自身具有充足之運(yùn)營(yíng)與償還債務(wù)的資金。而縱觀世界各國(guó)之規(guī)制模式雖有差異，然各國(guó)皆允許公司在不損害債權(quán)人信賴?yán)媲樾蜗?，即是不異常減損信用公示資產(chǎn)情形下予以股份回購(gòu)或回贖。此之共性可分為股份回贖的事前、事中、事后三個(gè)階段予以分析。事前階段中，世界各國(guó)皆規(guī)定公司若要強(qiáng)制回贖股份，其必須將該股份的相關(guān)信息寫入公司章程之中③(10)③《美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6.31節(jié)規(guī)定；《日本公司法》第107條2款與第155條1款1項(xiàng)等規(guī)定；《英國(guó)2006年公司法》第690條規(guī)定；《德國(guó)公司法》第237條規(guī)定，上述規(guī)定皆是要求公司發(fā)行可回贖股份之時(shí)，其必須將相關(guān)股份回贖信息寫入章程予以公示，進(jìn)而保障債權(quán)人的信賴?yán)妗?。公司發(fā)行可回贖股份有利于其獲得融資，加之，其股份之發(fā)行乃是公司與股東理性合意之結(jié)果，其正當(dāng)性理應(yīng)得到肯定。另外，公司將可回贖股份之相關(guān)事項(xiàng)寫入章程，明確告知債權(quán)人公司信用擔(dān)保資產(chǎn)狀況，保障債權(quán)人信賴?yán)?。事中階段中，世界各國(guó)皆在公司償債能力標(biāo)準(zhǔn)之界定、會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告、公司決議、債權(quán)人反對(duì)等方面采取必要的債權(quán)人保護(hù)措施，進(jìn)而保證債權(quán)人不因股份回購(gòu)而利益受損。此外，在回購(gòu)財(cái)源規(guī)制方面，世界各國(guó)雖有明顯不同，但世界立法呈現(xiàn)明顯的放松財(cái)源規(guī)制的趨勢(shì)④(11)④美國(guó)在股份回購(gòu)方面以盈利分配規(guī)制思路予以規(guī)制，采用償債能力標(biāo)準(zhǔn)，并不限制財(cái)源；此前日本乃是采用德國(guó)模式對(duì)財(cái)源予以規(guī)制，而當(dāng)前日本則采用盈利分配規(guī)制路徑；至于英國(guó)則已經(jīng)放開了對(duì)閉鎖公司的股份回購(gòu)的財(cái)源限制，該法709條規(guī)定，閉鎖公司可以動(dòng)用法定資本予以回購(gòu)。。事后階段中，世界各國(guó)皆對(duì)損害債權(quán)人利益的股份回購(gòu)或回贖行為予以追究，否定該行為的效力，要求獲得利益者返還利益以及追究董事等相關(guān)責(zé)任人的法律責(zé)任⑤(12)⑤《美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法》第8.33節(jié)、《日本公司法》第462條皆規(guī)定債權(quán)人有權(quán)要求撤銷決議，要求股東應(yīng)返還其非法獲取之利益，而所有相關(guān)責(zé)任董事對(duì)此承擔(dān)連帶民事責(zé)任?！兜聡?guó)股份法》第71條規(guī)定，承認(rèn)公司取得股份行為之效力但否定取得股份之債權(quán)行為效力，而第93條規(guī)定，所有相關(guān)責(zé)任董事應(yīng)對(duì)此承擔(dān)連帶民事責(zé)任?！队?guó)2006年公司法》第658條規(guī)定，公司董事對(duì)公司一般回購(gòu)行為承擔(dān)過失刑事責(zé)任，而第721條規(guī)定，若閉鎖公司動(dòng)用法定資本支付回購(gòu)或回贖款時(shí)，則所有責(zé)任董事應(yīng)對(duì)公司償債能力發(fā)表聲明，并對(duì)此聲明之真實(shí)性與準(zhǔn)確性承擔(dān)過失刑事責(zé)任，并且債權(quán)人有權(quán)要求公司撤銷決議。。債權(quán)人為公司外部人，其對(duì)公司行為的規(guī)制十分有限，故加強(qiáng)對(duì)股份回購(gòu)、減資等公司資本變動(dòng)行為的責(zé)任追究將有利于保護(hù)債權(quán)人利益。

(三)“對(duì)賭協(xié)議”資本溢價(jià)款返還正當(dāng)性之證成

資本公積金指由投資者投入，所有權(quán)歸屬于投資者，但不構(gòu)成實(shí)收資本的那部分資本或者資產(chǎn)[14]。資本公積金并非由公司經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的收益，而是由投資者為獲取股權(quán)所額外付出的成本，抑或是資產(chǎn)估值增值時(shí)所產(chǎn)生的收益。資本公積金可大致分為以下兩類：一是資產(chǎn)增值類，二是資本溢價(jià)類。資產(chǎn)增值類乃是因公司某項(xiàng)資產(chǎn)估值變動(dòng)所產(chǎn)生的差價(jià)而形成的，其變動(dòng)的只是賬面價(jià)值，并無實(shí)質(zhì)上的經(jīng)濟(jì)利益的流入，只有在實(shí)際處置時(shí)相關(guān)經(jīng)濟(jì)利益才流人企業(yè)，而且企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)其實(shí)際處置時(shí)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流已經(jīng)規(guī)定了其具體處理方式。而資本溢價(jià)所涉及的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，發(fā)生時(shí)有真實(shí)的經(jīng)濟(jì)利益流入企業(yè)。資本溢價(jià)又可分為兩類，一類是為了區(qū)分不同時(shí)期的股東之間的利益均衡所產(chǎn)生之溢價(jià)[15]，另一類則是某一類股東為換取某一特殊權(quán)益所額外產(chǎn)生之溢價(jià)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股東間的利益均衡，例如對(duì)賭協(xié)議。就筆者而言，因資產(chǎn)重估增值所產(chǎn)生的資本公積金應(yīng)屬于信用公示資產(chǎn)。此類資本公積金乃并無實(shí)際資金流入，其僅于資產(chǎn)最終轉(zhuǎn)讓時(shí)，其才可予以真實(shí)體現(xiàn)。債權(quán)人與公司予以交易，乃以公司實(shí)際資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)，而公司資產(chǎn)并非數(shù)字而是實(shí)際資產(chǎn)，因估值變動(dòng)所產(chǎn)生的資本公積金與該資產(chǎn)乃是不可分離的一部分，該資產(chǎn)能抵多少價(jià)值唯有實(shí)際轉(zhuǎn)讓之時(shí)才可得知，故其理應(yīng)成為信用公示資產(chǎn)。至于資本溢價(jià)則是產(chǎn)生真實(shí)資產(chǎn)流入的，股東為進(jìn)入公司所額外付出高于注冊(cè)資本部分的資產(chǎn)，其雖用以證明股權(quán)關(guān)系以及不同時(shí)期的股東，但其并不需要股本轉(zhuǎn)讓才可體現(xiàn)價(jià)值。那資本溢價(jià)是否應(yīng)當(dāng)歸為信用公示資產(chǎn)呢？筆者認(rèn)為不應(yīng)當(dāng)，分析如下：

資本溢價(jià)是否應(yīng)成為信用公示資產(chǎn)取決于其是否構(gòu)成債權(quán)人之信任基礎(chǔ)，其之返還是否損害了債權(quán)人信賴?yán)?。公司估值、股價(jià)必然隨著公司經(jīng)營(yíng)狀況而不斷波動(dòng)，股東進(jìn)入公司所付出的對(duì)價(jià)必然存在差異。一般的資本溢價(jià)乃新股東因公司估值上升而引起的與公司資本所代表之份額的差價(jià)，該資本溢價(jià)乃是體現(xiàn)公司估值的必要部分，其已然與公司資本呈現(xiàn)不可分離的狀態(tài)。加之，該資本公積金并不會(huì)向債權(quán)人公示其特殊性，即是債權(quán)人無法因此得知該部分資產(chǎn)并不屬于公司信用公示資產(chǎn)，其理所應(yīng)當(dāng)將其視為公司信用基礎(chǔ)。而因?qū)€協(xié)議所產(chǎn)生之資本溢價(jià)中，其并非公司估值實(shí)際上升所產(chǎn)生的，而是以未來公司高估值所預(yù)先支付的。該部分資本公積金并非真實(shí)反映當(dāng)前公司的公允價(jià)值，其與當(dāng)前公司資本亦不呈現(xiàn)不可分離的狀態(tài)，其之產(chǎn)生與用途乃是特定的：保障投資方相對(duì)“保底”的收益。加之，該部分資產(chǎn)原則上并不構(gòu)成債權(quán)人的信任基礎(chǔ)，其之返還并不損害債權(quán)人利益。因?yàn)榘凑沼⒚廊盏葒?guó)相關(guān)立法，公司應(yīng)當(dāng)在章程中表明股份回贖之信息，表明因資本溢價(jià)而進(jìn)入資本公積金部分在約定條件或期限達(dá)成之時(shí)應(yīng)返還于股東①(13)①具體法條參見《美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6.31節(jié)與第6.40節(jié)規(guī)定；《日本公司法》第107條2款與第155條1款1項(xiàng)等規(guī)定；《英國(guó)2006年公司法》第690條、第709(1)條規(guī)定。，理性之債權(quán)人應(yīng)當(dāng)知道該部分資產(chǎn)并不屬于公司的信用公示資產(chǎn)，其不應(yīng)將其視為公司信用基礎(chǔ)[16]。

三、“對(duì)賭協(xié)議”股份回購(gòu)條款減資路徑的重構(gòu)

股份回購(gòu)與資本維持原則、債權(quán)人保護(hù)原則并非不可調(diào)和，三者亦有協(xié)調(diào)平衡之處，我國(guó)對(duì)公司之股份回購(gòu)行為不可一刀切式地予以否定，而應(yīng)允許公司在不減損債權(quán)人利益與不影響公司正常經(jīng)營(yíng)情形下予以回購(gòu)股份。

(一)明確股份回購(gòu)權(quán)的強(qiáng)制履行性

股份回購(gòu)條款若無違背強(qiáng)制性規(guī)定或履行不能之情形，其正當(dāng)性理應(yīng)得到肯定，其理應(yīng)被強(qiáng)制履行。

首先，從股份回購(gòu)條款性質(zhì)分析，股份回購(gòu)條款雖有股權(quán)投資之性質(zhì)，然其亦有債權(quán)投資的性質(zhì)，資本溢價(jià)款實(shí)質(zhì)為公司暫時(shí)性資產(chǎn)，即是具備債之屬性，因此，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資類證券的性質(zhì)更傾向于債之屬性，其通常是可被回贖的[17]。

其次，從誠(chéng)信原則視角分析，股份回購(gòu)條款乃是投融雙方基于理性與信任，經(jīng)多次磋商所形成的合同約定。若合同一方因法律規(guī)定而實(shí)質(zhì)不用履行合同義務(wù)，此無異于損害另一方的信賴?yán)?，違背誠(chéng)信原則。再次，從意思自治原則視角分析，公司法當(dāng)屬私法領(lǐng)域，股份回購(gòu)條款亦為意思自治規(guī)制的領(lǐng)域，其之簽訂若無合同無效情形，其之效力理應(yīng)得到肯定，其之履行亦應(yīng)支持。

再次，從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與公平原則視角分析，投資方基于對(duì)賭協(xié)議的約定，其為維護(hù)融資方的控制權(quán)，其以數(shù)倍甚至數(shù)十倍資本溢價(jià)入股公司，而此風(fēng)險(xiǎn)成本乃融資方與目標(biāo)公司強(qiáng)加于投資方，并且融資方因此獲利，其理應(yīng)為此風(fēng)險(xiǎn)成本承擔(dān)責(zé)任，故股份回購(gòu)條款并不違背風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與公平原則。

最后，從債權(quán)人保護(hù)原則視角分析，債權(quán)人基于對(duì)公司信用公示資產(chǎn)而與公司形成信貸關(guān)系，若先前之資本溢價(jià)款并未成為信用公示資產(chǎn)，此部分資產(chǎn)并未被債權(quán)人所信任[18]，故該部分資產(chǎn)之變動(dòng)并不損害債權(quán)人信賴?yán)?；另外，若公司資產(chǎn)變動(dòng)之后仍具備償債能力，債權(quán)人利益亦不會(huì)受損。

綜上所述，股份回購(gòu)條款不僅應(yīng)被肯定效力，更應(yīng)為其之實(shí)際履行設(shè)計(jì)合理路徑。當(dāng)前減資路徑下，公司減資必然需要經(jīng)過減資決議，而投資方為公司之中小股東，其必然無法以三分之二同意率通過減資決議。為此，本文建議，當(dāng)股份回購(gòu)條款所約定之回購(gòu)條件或期限達(dá)成時(shí)，股份回購(gòu)條款應(yīng)否履行不得成為公司減資決議所討論的內(nèi)容，公司僅能就實(shí)際股份回購(gòu)方式、數(shù)額、債權(quán)人保護(hù)與公司經(jīng)營(yíng)等方面予以討論并形成決議，若公司無履行不能的情形，融資方與目標(biāo)公司則應(yīng)當(dāng)履行，若僅有部分履行能力則履行部分，其余部分待公司有能力償還再予以返還。與此同時(shí)，若對(duì)決議不服，雙方皆有權(quán)提起訴訟予以維權(quán)。

(二)肯定資本溢價(jià)款返還的正當(dāng)性

信用公示資產(chǎn)系指公司用以證明自身信用擔(dān)保能力的資產(chǎn)，該資產(chǎn)構(gòu)成公司的信用基礎(chǔ)，債權(quán)人基于對(duì)此信用公示資產(chǎn)的信任而選擇與公司交易，故該資產(chǎn)原則上不得返還公司股東，僅能用于償還公司債務(wù)。而對(duì)賭協(xié)議中，投資方以數(shù)倍甚至數(shù)十倍資本溢價(jià)入股公司，待約定條件或期限達(dá)成之時(shí)，要求公司回購(gòu)其股份以使其完成投資退出公司。此投資情形類似于投資方以約定之資金“借”給公司，待約定條件或期限達(dá)成之時(shí)，投資方要求公司“連本帶利”返還資金，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)固定投資風(fēng)險(xiǎn)。由此觀之，該合同近似于一般的債權(quán)合同。因此，該資本溢價(jià)款乃是公司暫時(shí)性資產(chǎn)，其本質(zhì)類似于公司對(duì)股東的“負(fù)債”。此外，在國(guó)外，公司應(yīng)當(dāng)將該資本溢價(jià)款予以公示，明確表明其特殊用途，進(jìn)而避免債權(quán)人誤信此部分資產(chǎn)為信用公示資產(chǎn)。如英美日等國(guó)相關(guān)立法，可回贖股份的相關(guān)信息必須寫入章程，而債權(quán)人亦可獲知公司相關(guān)可回贖股份的情況，其并不會(huì)將用于回贖股份的資本溢價(jià)款視為公司信用公示資產(chǎn)，換言之，該資本溢價(jià)款并不構(gòu)成債權(quán)人的信任基礎(chǔ)。當(dāng)然，若未被債權(quán)人所獲知，此部分資金仍可構(gòu)成債權(quán)人信任基礎(chǔ)，進(jìn)而成為公司信用公示資產(chǎn)。與此同時(shí)，英國(guó)公司法亦對(duì)閉鎖公司的股份回購(gòu)財(cái)源并無嚴(yán)格限制，其允許公司可動(dòng)用資本溢價(jià)款回購(gòu)股份，并且無需建立資本回贖儲(chǔ)備金①(14)①參見《英國(guó)2006年公司法》第709(1)條規(guī)定，私人有限公司考科一根據(jù)本章或者受限于公司章程的任何限制或禁止，對(duì)于贖回或回購(gòu)股份，從可分配利潤(rùn)或發(fā)行新股的收益以外做出繳付。。至于美國(guó)相關(guān)立法，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法將股份回購(gòu)視為廣義分配之一，對(duì)其適用分配之規(guī)制，即是公司回購(gòu)股份必須滿足償債能力標(biāo)準(zhǔn)，而對(duì)于財(cái)源并無限制②(15)②參見《美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6.40節(jié)規(guī)定，(a)董事會(huì)可以授權(quán)并由公司向股東進(jìn)行分配，但應(yīng)受到公司章程與第(c)小節(jié)規(guī)定的限制；(c)如果公司進(jìn)行分配將產(chǎn)生下屬后果則不得分配：(1)公司將無法償還通常經(jīng)營(yíng)過程中的到期債務(wù)；(2)公司總資產(chǎn)將少于總負(fù)債與(除非公司章程另行規(guī)定)公司所需金額之和，如果公司在分配時(shí)即將解散，該所需金額足以滿足股東在公司解散時(shí)享有的優(yōu)先于他人獲得分配的優(yōu)先權(quán)。。

鑒于上述分析，因資本溢價(jià)而進(jìn)入公司資本公積金并無信用擔(dān)保作用而不宜視為信用公示資產(chǎn)，故其可作為股份回購(gòu)所支付之資金。當(dāng)然，若該資本溢價(jià)之相關(guān)信息并未寫入公司章程或?yàn)楸粋鶛?quán)人所獲知，即是債權(quán)人將此資本溢價(jià)款視為公司信用公示資產(chǎn)，那么該資本溢價(jià)款能否返還則須受債權(quán)人保護(hù)原則之規(guī)制，即是該資本溢價(jià)款之返還不得損害債權(quán)人利益。

(三)完善債權(quán)人保護(hù)機(jī)制

公司法的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制貫徹于公司設(shè)立、存續(xù)、解散之始終。于設(shè)立方面，債權(quán)人保護(hù)體現(xiàn)于公司股東必須保證出資真實(shí)有效充足；于存續(xù)方面，債權(quán)人保護(hù)體現(xiàn)于公司不得異常流失資產(chǎn)或以信用公示資產(chǎn)返還給股東；于解散方面，債權(quán)人保護(hù)體現(xiàn)于債權(quán)人優(yōu)先于股東受償公司剩余資產(chǎn)。但是，股東投資初衷乃是盈利，在不損害社會(huì)公益、公司股東利益以及債權(quán)人利益的情況下，公司將資產(chǎn)返還給股東應(yīng)是正當(dāng)性行為，公司立法不應(yīng)禁止公司返還利益給股東的行為，而僅須禁止公司資產(chǎn)異常流向股東與異常減損信用公示資產(chǎn)等行為。

公司資產(chǎn)異常流向股東系指公司與股東形成“不平等”條約，導(dǎo)致股東以低或無價(jià)值之物獲取公司高價(jià)值之物。對(duì)此，公司立法并不能一味禁止公司資產(chǎn)流向股東，而僅須保證公司于股東之間的條約的公平性，保證對(duì)價(jià)真實(shí)與充足。公司與股東的交易對(duì)價(jià)真實(shí)充足即可保證公司在失去資產(chǎn)之時(shí)亦獲取同等價(jià)值之物，公司資產(chǎn)并不會(huì)異常流向股東。公司異常減損信用公示資產(chǎn)系指公司于保證債權(quán)人利益得到充足保護(hù)之前提下而減損公司信用公示資產(chǎn)。對(duì)此，公司立法并不禁止股份回購(gòu)或減資，而僅須禁止公司因減損資產(chǎn)而導(dǎo)致其無法償還所有債務(wù)的行為。

綜上所述，債權(quán)人保護(hù)機(jī)制應(yīng)做以下完善措施：從公司資產(chǎn)公示制度方面，我國(guó)應(yīng)當(dāng)完善公司資產(chǎn)公示制度，明確股份回贖款等涉及債權(quán)人保護(hù)的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)章程與注冊(cè)資本中予以公示。從公司資產(chǎn)異常流向股東方面，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步完善我國(guó)之公司會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)制度、企業(yè)評(píng)估制度、資產(chǎn)流向監(jiān)控制度等以保證公司資產(chǎn)不會(huì)異常流向股東，保護(hù)債權(quán)人利益。從公司信用公示資產(chǎn)異常減損方面，我國(guó)公司法第177條關(guān)于債權(quán)人要求清償或擔(dān)保之規(guī)定應(yīng)當(dāng)有所細(xì)化以增加可操作性與統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。公司減資并不當(dāng)然損害債權(quán)人利益，債權(quán)人要求公司提前清償或提供擔(dān)保必須滿足公司減資后或未來一段期間內(nèi)，其不能償還所有債務(wù)的前提。另外，公司減資必須提供公司資信狀況之相關(guān)材料并保證真實(shí)性，而被減資之股東與董事應(yīng)對(duì)上述材料真實(shí)性承擔(dān)保證責(zé)任并承擔(dān)連帶責(zé)任。

四、結(jié) 語

《九民紀(jì)要》雖肯定投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭條款的效力，然此并非對(duì)賭協(xié)議爭(zhēng)議的終點(diǎn)，而僅是對(duì)賭條款的開始。合同效力僅為合同履行奠定基礎(chǔ)，而完善合同履行路徑才可保證合同目的的最終實(shí)現(xiàn)。股份回購(gòu)條款的履行若按現(xiàn)有減資路徑，其必然無法實(shí)現(xiàn)，而其中根源在于我國(guó)并未充分認(rèn)識(shí)股份回購(gòu)、資本維持與債權(quán)人保護(hù)的本質(zhì)，并未探尋到三者之平衡點(diǎn)。資本維持原則本質(zhì)乃是為維持公司信用公示資產(chǎn)，保證公司信用公示資產(chǎn)異常流向股東或異常減損，進(jìn)而損害債權(quán)人利益，其并不禁止股份回購(gòu)行為，僅要求公司回購(gòu)股份之時(shí)應(yīng)保證回購(gòu)條款之公平與公司具備償還所有債務(wù)的能力。債權(quán)人保護(hù)要求公司時(shí)刻保障債權(quán)人信賴?yán)妫S持自身資產(chǎn)充足以償還債務(wù)，其并不禁止公司正常的股份回購(gòu)與減資。因此，股份回購(gòu)、資本維持與債權(quán)人的平衡點(diǎn)在于公司應(yīng)維持信用公示資產(chǎn)以保證自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與償還債務(wù)的需求。為此，本文建議我國(guó)司法界應(yīng)明確投資方的股份回購(gòu)權(quán)之強(qiáng)制執(zhí)行性，其并不需要通過減資決議，目標(biāo)公司僅可就股份回購(gòu)具體履行的可行性與方式形成減資決議；明確對(duì)賭協(xié)議的資本溢價(jià)款的性質(zhì)，明確其并原則上不屬于公司信用公示資產(chǎn)而具備返還股東的正當(dāng)性；完善債權(quán)人保護(hù)機(jī)制，明確債權(quán)人要求提前清償或提供擔(dān)保的標(biāo)準(zhǔn)與相應(yīng)證明規(guī)則。