高派現(xiàn)股利政策影響因素研究

錢學(xué)深

（長城證券股份有限公司，浙江 杭州 310013）

股利政策是指上市公司對于企業(yè)期末所得利潤是否用于發(fā)放股利使股東獲益，還是不分配以用于擴大企業(yè)經(jīng)營的策略問題，其關(guān)鍵在于是如何使公司的股利支付決策與利潤留存率達到平衡狀態(tài)，以實現(xiàn)企業(yè)理財活動的最優(yōu)化。適當(dāng)?shù)墓衫卟粌H可以在資本市場中建立正面積極的企業(yè)聲譽，為上市提供穩(wěn)定的融資渠道，使上市公司價值達到最大。同時也能增強資本市場對上市公司的信任，促進國內(nèi)資本市場的良性發(fā)展。

現(xiàn)金股利是一種重要的股利分配方式，是股東直接獲得投資收益的體現(xiàn)。近年來，雖然國內(nèi)上市公司派現(xiàn)意愿增強，但進行現(xiàn)金股利分配的上市公司占比仍然較低。資本市場中每年都有實現(xiàn)盈利的上市公司不實施現(xiàn)金分紅，有的不僅不分紅而且沒有任何股利分配方案，國內(nèi)上市公司“鐵公雞”股利政策不利于中小股東的利益的維護。鑒于現(xiàn)金股利政策對上市公司財務(wù)管理的重要性，合理的改善上市公司股利政策，增強上市公司派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)比率是非常有必要的。

一、股利形式的理論分析

股利形式主要有現(xiàn)金股利、股票股利、股票回購三種?，F(xiàn)金股利是指直接向股東進行現(xiàn)金分紅，它是最為常見的一種股利分配方式，一直廣受中小股東關(guān)注。由于現(xiàn)金股利是股東獲得投資收益最為直觀的體現(xiàn)，因此進行現(xiàn)金分紅的上市公司往往更容易獲得投資者的青睞。現(xiàn)金股利往往與公司的財務(wù)狀況緊密聯(lián)系，因為現(xiàn)金分紅一般要求上市公司擁有足夠的閑置現(xiàn)金，因此一般只有經(jīng)營業(yè)績良好、獲取現(xiàn)金能力強、資金需求少的處于成熟期的上市公司才有能力采取現(xiàn)金股利政策。股票股利是指上市公司以公司的普通股或者是優(yōu)先股作為股利分配形式。上市公司分配股票股利時，主要有送股和轉(zhuǎn)增股本兩種類型。前者是將期末所得利潤進行送股，后者是將上市公司的資本公積或者是盈余公積轉(zhuǎn)增股本。由于股票股利并沒有實際的現(xiàn)金流出，只是上市公司內(nèi)部所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)的變動，因此不會對企業(yè)的資金鏈產(chǎn)生影響 。一般處于初創(chuàng)期或者成長期的上市公司會更傾向于采取股票股利。發(fā)放股票股利說明公司的資金需求較大，成長性較強，但也不能排除公司經(jīng)營不善，導(dǎo)致資金不足的可能性。股票回購上市公司用自有資金從二級市場購回已發(fā)行股票的行為。若上市公司采用股票回購的形式進行股利分配會導(dǎo)致大量現(xiàn)金的流出，給企業(yè)現(xiàn)金流造成較大的壓力，因此上市公司一般在公司內(nèi)部資金充足的情況下才會采取該種股利分配方式。

二、股利政策的影響因素文獻分析

分析前期相關(guān)研究文獻，對于股利政策的影響因素，大體上提到了一下幾項：

（一）財務(wù)狀況

國外專家2001年采取實證分析的研究方法，得到的結(jié)論是：上市公司的盈利水平越高、獲取現(xiàn)金能力越強、利潤越高，其實施現(xiàn)金股利政策的可能性越大。也有專家認為企業(yè)的財務(wù)狀況都能影響現(xiàn)金分紅，如盈利能力，償債能力、自由現(xiàn)金流等。有學(xué)者分析國內(nèi)資本市場上市公司現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)上市公司的每股收益、資產(chǎn)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)是改變現(xiàn)金股利政策的關(guān)鍵點。上市公司的自由現(xiàn)金流量是實施現(xiàn)金分紅時必須考慮的因素。當(dāng)上市公司擁有合理的現(xiàn)金留存之后，將剩余的自由現(xiàn)金用于向股東發(fā)放現(xiàn)金股利，能夠提高投資方對上市企業(yè)的信任和期待，使上市公司價值達到最大。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)

國外學(xué)者在其研究結(jié)論認為，上市公司的股權(quán)集中程度與其現(xiàn)金分紅呈正比。而意大利學(xué)者 通過研究某家“一股獨大”的上市公司的股利分配方案，得出了與前者相反的結(jié)論。其研究表明上市公司的股權(quán)集中程度與其現(xiàn)金分紅呈負比。

（三）法規(guī)政策

國內(nèi)證券監(jiān)管機構(gòu)為了增強上市公司的派現(xiàn)意愿，自2000年開始不斷出臺相關(guān)相應(yīng)的舉措，對上市公司進行半強制分紅，可見法律法規(guī)對現(xiàn)金股利政策的影響。國內(nèi)監(jiān)管部門出臺的措施增強了國內(nèi)上市公司的派現(xiàn)意愿。

（四）生命周期

國內(nèi)有學(xué)者用國內(nèi)資本市場上的上市公司當(dāng)作調(diào)查對象，希望能夠得出現(xiàn)金股利與生命周期之間的關(guān)系。其研究表明生命周期會影響上市公司現(xiàn)金股利政策的選擇。

三、案例分析

本文選擇的案例研究對象是兩家白酒上市公司股利政策的差異以及形成差異的原因。

（一）案例介紹

貴州茅臺酒股份有限公司其業(yè)務(wù)聚焦于白酒的生產(chǎn)和銷售，是白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司成立于1999年，并于2001年7月31日在上海證券交易所上市。貴州茅臺從2001年上市起已經(jīng)18次向股東現(xiàn)金分紅。截至2018年，貴州茅臺酒股份有限公司現(xiàn)金分紅總額達757億2995萬元，因此有"現(xiàn)金奶牛"之稱。從公開途徑的資料顯示，貴州茅臺自上市以來每年都向股東分配股利并且分配的股利數(shù)額和股利支付率總體呈上升趨勢。就股利分配方式而言，主要以發(fā)放現(xiàn)金股利為主，現(xiàn)金股利更是屬于整個資本市場的"高派現(xiàn)"的代表，連續(xù)多年向股東分配的高比例的現(xiàn)金股利，2017年和2018年達到了每10股派109.99元、145.39元的成就。

宜賓五糧液股份有限公司是中國白酒行業(yè)的代表性企業(yè)，其市場地位僅次于貴州茅臺。公司成立于1997年，并于1998年4月27日在深圳證券交易所上市。截至2018年五糧液共分派現(xiàn)金股利16次，派現(xiàn)總額達310億4327萬元。五糧液是中國白酒行業(yè)的最具代表性的企業(yè)之一，雖然五糧液在白酒行業(yè)所占市場份額以及每年實現(xiàn)的營收遠高于同行業(yè)其他上市公司，但五糧液依然維持低派現(xiàn)股利的政策，因此被稱為"鐵公雞"。

（二）造成股利政策差異的分析

1.盈利能力分析

“盈利能力表示企業(yè)得到收益的水平，企業(yè)本身、債權(quán)人和股東都將盈利能力作為考察企業(yè)經(jīng)營水平的一項重要指標”。因為盈利能力不僅能直觀反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的好壞，還是企業(yè)制定股利政策的依據(jù)之一，直接影響著企業(yè)的投資者能否獲得投資回報。根據(jù)“多盈利多發(fā)股利，不盈利不發(fā)股利”的原則，上市公司發(fā)放股利必須符合兩項要求：首先本年度實現(xiàn)收益，即公司的年度凈收入必須為正數(shù)。其次，凈利潤在支付股息之前可以完全彌補上一年的虧損。因為只有企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中獲得利潤才會有收益分配股東，且企業(yè)的獲得的凈利潤越多，則其能夠回報股東的資金也就越多。從公開數(shù)據(jù)分析中，可以看到：五糧液在2001—2012年營業(yè)收入從整體上高于貴州茅臺，但是其凈利潤自2005年開始就低于貴州茅臺，營業(yè)利潤率只有貴州茅臺的1/2左右。這主要是因為五糧液的銷售毛利率比貴州茅臺低，這也說明了五糧液的營業(yè)收入的獲利水平?jīng)]有貴州茅臺強。2013—2018年，貴州茅臺的營業(yè)收入一直高于五糧液，且二者差距不斷擴大，2013年貴州茅臺與五糧液的營業(yè)收入差額為62億321萬，凈利潤差額為71億6382萬，2018年二者的營業(yè)收入差額為336億868萬，凈利潤差額218億1937萬，2013—2008年貴州茅臺平均營業(yè)收入總額是五糧液的1.64倍，平均凈利潤總額是五糧液的1.92倍，銷售毛利率是五糧液的1.28倍。這說明貴州茅臺在盈利質(zhì)量較五糧液存在優(yōu)勢，獲利能力和盈利能力比五糧液強。

2.償債能力分析

企業(yè)的償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)應(yīng)對長期和短期債務(wù)的水平。上市公司償債能力對股利政策制定的影響主要有兩個方面。一是為保全債權(quán)人的債權(quán)，法律禁止無償債能力的公司支付現(xiàn)金股利，因此公司償債能力成為股利政策制定的限制性因素。二是上市公司“高派現(xiàn)”會影響其債務(wù)清償?shù)乃剑瑥亩箓鶛?quán)人的利益受到影響。因此上市公司在決定是否進行現(xiàn)金分紅以及現(xiàn)金分紅多少時，必須衡量該股利政策對其自身債務(wù)的影響，確?！案吲涩F(xiàn)”后公司的償債能力仍然處于穩(wěn)健的范圍，避免公司信貸聲譽受損。本文案例企業(yè)的分紅差異也受到了償債能力的影響。

流動比率和速動比率是判斷企業(yè)短期還債水平的關(guān)鍵參考數(shù)據(jù)，比率大，表示企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)水平高，短期償債能力優(yōu)秀。一般而言，流動比率3～4之間是健康的，1～2之間算是正常，1～2之間一般需要依賴銀行短期貸款來償還新的債務(wù)。而速動比率則是用流動資產(chǎn)減去存貨（剩下的就是現(xiàn)金、票據(jù)、應(yīng)收款等等）再除以流動負債，也就是一些更易變現(xiàn)的資產(chǎn)。與流動比率相比，速動比率更能反映上市公司短期償債能力，通常認為合理的速動比率為1 。資產(chǎn)負債率是衡量企業(yè)的長期償債能力的重要指標，合理的資產(chǎn)負債率通常在40%～60%之間。

3.現(xiàn)金分紅能力分析

上市公司分配現(xiàn)金股利時，實際支付的是現(xiàn)金，但賬面上有多少利潤不代表有多少現(xiàn)金。所以，進行現(xiàn)金股利分配的時候要考慮現(xiàn)金流狀況，必須確保公司分配現(xiàn)金股利后仍留下足夠的現(xiàn)金用于日常周轉(zhuǎn)、支付利息、支付各種生產(chǎn)費用、滿足投資需求等。若上市公司實施現(xiàn)金分紅，必須符合以下兩項要求：首先，上市公司要留有足夠的未分配利潤以備公司下年度的投資和經(jīng)營需要；其次，上市公司要有充沛的可支配的自由現(xiàn)金以支撐分配現(xiàn)金股利。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績良好，擁有大量現(xiàn)金時，其支付現(xiàn)金股利的能力就強，就越可能實施“高派現(xiàn)”股利政策。而沒有足夠的流動資金時，就不能派發(fā)高額現(xiàn)金股利。

四、結(jié)語

（一）上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)增強派現(xiàn)意愿，強化回報股東的意識

上市公司通過發(fā)行股票從而獲得投資者的資金來發(fā)展自身，當(dāng)其獲得收益時，也應(yīng)當(dāng)將經(jīng)營所得進行適當(dāng)?shù)姆旨t，以回報股東，增強融資市場對上市公司的信任。同時，重視對投資者的回報也可以增強投資者對上市公司的信心。從貴州茅臺與五糧液的案例對比來看，貴州茅臺的高現(xiàn)金分紅使貴州茅臺獲得了"現(xiàn)金牛奶"的美譽，這給投資者傳遞了良好的投資信號，穩(wěn)定貴州茅臺的股價同時還給貴州茅臺提供了穩(wěn)定了融資渠道。而五糧液的低現(xiàn)金分紅使其在資本市場被稱為"鐵公雞"，每年的股利分配方案都成為中小股東、輿論媒體、監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注的重點，這極大增加了投資者對其的不信任，不利于企業(yè)的融資。因此，上市公司需要積極的回報股東，以便獲得投資者對其投資的信心。

（二）提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績

從貴州茅臺和五糧液的財務(wù)因素對比中可看出，業(yè)績良好，營收和利潤高于其他上市公司的企業(yè)才有實施“高派現(xiàn)”股利政策的能力。因此，上市公司需要增強盈利能力，利潤質(zhì)量和現(xiàn)金獲取能力，增強其派現(xiàn)分配的底氣。