從“北向通”到“南向通”：跨境債券投資模式創(chuàng)新

文/應(yīng)堅 編輯/白琳

“債券通”是我國推動債券市場開放的主要渠道之一。其通過基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通安排，在尊重境內(nèi)外不同市場差異性基礎(chǔ)上，便利投資者以其熟悉的交易規(guī)則及慣例進行跨境投資，促進了境內(nèi)外市場的共同發(fā)展?！氨毕蛲ā弊?017年啟動迄今，已取得顯著效果；“南向通”于2021年9月成功推出，更顯示出這種跨境債券投資創(chuàng)新模式的勃勃生機。

“北向通”的制度特點及實施效果

“債券通”開通之前，內(nèi)地債券市場對外開放主要有兩個渠道：一是境外機構(gòu)直接投資境內(nèi)債券市場，2010年先開放給境外央行、境外人民幣清算行、參加行等三類機構(gòu)；2016年，擴大至更多符合條件的境外機構(gòu)。二是合格境外機構(gòu)投資者（QFII）/人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）。人民幣正式被納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子后，內(nèi)地不斷降低債券市場準入門檻，但無論是直接投資還是QFII/RQFII，都要先在境內(nèi)開立托管及結(jié)算賬戶，交易時需遵循境內(nèi)市場規(guī)則，資金跨境流動，境外機構(gòu)需要投入較多資源跟進甚至進駐。因此，該兩類模式較適用于實力較強的境外投資者。

“債券通”換了一個思考角度：假如一些境外機構(gòu)對人民幣債券感興趣，希望自主進行投資，卻因各種原因不想進入境內(nèi)市場，如何滿足這部分投資需求？“債券通”的設(shè)計初衷是，通過內(nèi)地與我國香港地區(qū)（以下簡稱“香港”）監(jiān)管機構(gòu)合作，實施托管、交易及結(jié)算等關(guān)鍵環(huán)節(jié)封閉管理，模擬境外投資者在境外市場以國際通行的方式投資境內(nèi)債券市場的環(huán)境。在這個過程中，投資者并不直接體驗跨境流程。

“北向通”業(yè)務(wù)包括：（1）“北向通”遵循兩地現(xiàn)行法律法規(guī)，相關(guān)交易結(jié)算活動遵守交易結(jié)算發(fā)生地的監(jiān)管規(guī)定及業(yè)務(wù)規(guī)則；（2）境外（香港）托管機構(gòu)在境內(nèi)托管機構(gòu)開立名義持有人賬戶，境內(nèi)托管機構(gòu)為境外托管機構(gòu)辦理債券登記托管；（3）境外投資者通過境外電子交易平臺發(fā)送交易指令，境內(nèi)托管機構(gòu)為交易結(jié)果提供券款對付結(jié)算服務(wù)，資金支付通過人民幣跨境支付系統(tǒng)辦理；（4）境外投資者可使用自有人民幣或外匯投資，使用外匯投資的可通過香港人民幣業(yè)務(wù)清算行辦理外匯資金兌換。簡言之，“北向通”引入了多級托管機制，以境外交易平臺傳遞指令，以人民幣完成跨境收付及結(jié)算。

“北向通”制度設(shè)計為更廣泛的境外投資者，尤其是中小機構(gòu)投資者提供了投資便利性，為內(nèi)地債券市場開放及人民幣國際化做出了貢獻。

一是通過“北向通”入市的機構(gòu)增加較快，交易也較活躍。2021年9月末，“債券通”登記機構(gòu)投資者2879戶，同比增加708戶。越來越多的境外機構(gòu)選擇通過“債券通”入市。根據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)，2019年“債券通”和直接入市機構(gòu)分別為491戶和435戶（同時選擇兩種入市方式的有130戶），前者首次超過后者；2020年兩者分別為625戶和468戶（同時選擇兩者的有188戶），差距有所擴大。2021年前三個季度，“北向通”二級市場交易金額4.77萬億元，同比增長32.3%。近年來內(nèi)地持續(xù)優(yōu)化“北向通”機制，并引入了3年債券投資稅務(wù)寬免，刺激了“債券通”交易量，日均成交金額從2018年的36億元，增至2020年的193億元及2021年前三個季度的236億元。

二是“北向通”有力推動了境外投資者增持人民幣資產(chǎn)，提升了境內(nèi)債券市場的國際化程度。近年來境外機構(gòu)加快增持人民幣債券，截至2021年9月底，境外機構(gòu)人民幣債券托管量已達3.84萬億元，占境內(nèi)債券托管量的3.46%，比人民幣被納入SDR籃子貨幣正式生效（2016年10月）前，增加了3.12萬億元（增長4.3倍）。主要增長動力是直接投資及“債券通”模式。2018年，通過直接投資凈流入境內(nèi)債券市場5160億元，是“債券通”凈流入的6倍；2019年降至2.3倍；2020年“債券通”凈流入4907億元，反超直接投資4%。另一方面，兩種主要投資渠道并存，形成了良性競爭，有利于推動境內(nèi)機構(gòu)提升服務(wù)能力，并促進境內(nèi)債券市場與國際市場接軌，如內(nèi)地研究引入國際通行的多級托管方式。

三是“北向通”配合境外央行持有人民幣外匯儲備，有利于提高境外對人民幣的接受程度。人民幣已逐漸成為主要國際儲備貨幣之一，2021年第二季度，各國央行持有人民幣外匯儲備為3119億美元，比2016年第四季度增長2.44倍（同期全球外匯儲備增長42%）；人民幣外匯儲備占全球外匯儲備的2.61%，占比上升1.53個百分點。境外央行增持人民幣債券的主要渠道仍是直接投資，但“債券通”也是一個有效的補充渠道。同時，富時羅素、彭博及摩根大通分別將人民幣債券納入其主要全球債券指數(shù)，引導(dǎo)更多境外投資者將人民幣當作主要投資資產(chǎn)。由于“債券通”的存在，各類機構(gòu)投資者買賣人民幣債券同其他貨幣一樣便捷。

“南向通”的特點及重要意義

2020年5月，人民銀行等四部委發(fā)布《關(guān)于金融支持粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的意見》，首次提到要優(yōu)化完善“債券通”等金融市場互聯(lián)互通安排，適時研究擴展至“南向通”。人民銀行與香港金管局成立工作小組展開“南向通”框架性方案研究。2021年9月15日，人民銀行與香港金管局發(fā)布聯(lián)合公告，決定內(nèi)地和香港基礎(chǔ)服務(wù)機構(gòu)開展香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通南向合作（“南向通”），并于2021年9月24日正式上線。

“南向通”整體政策思路與“北向通”相同，不突破內(nèi)地和香港現(xiàn)行政策框架，要求參與者遵循內(nèi)地與香港現(xiàn)行法律法規(guī)，相關(guān)交易結(jié)算活動遵守交易結(jié)算發(fā)生地的監(jiān)管規(guī)定及業(yè)務(wù)規(guī)則?！澳舷蛲ā泵鞔_，通過加強兩地債券市場基礎(chǔ)服務(wù)機構(gòu)合作，在債券交易、托管、結(jié)算等方面搭建互聯(lián)互通機制框架，為內(nèi)地機構(gòu)投資者“走出去”配置債券提供便捷通道。所謂基礎(chǔ)服務(wù)機構(gòu)，是指經(jīng)人民銀行和香港金管局認可，提供債券登記、存管、托管、交易、結(jié)算、清算等基礎(chǔ)性服務(wù)的機構(gòu)。與“北向通”一樣，“南向通”采用名義持有人及多級托管方式，并通過穿透式信息收集等安排，支持監(jiān)管和風險防范。

不過，由于境內(nèi)外市場存在較大差異，機構(gòu)投資者需求趨于多元化，而“南向通”還涉及跨境資本流動等監(jiān)管問題，因此其制度安排上又有與“北向通”不同的特點：

一是推出基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通及境內(nèi)外托管行“雙托管”兩種模式，境內(nèi)投資者可自由選擇不同的模式，也可同時選用兩種。前者由人民銀行認可的境內(nèi)債券登記結(jié)算機構(gòu)，在香港金管局認可的香港債券登記結(jié)算機構(gòu)開立名義持有人賬戶，用于記載代境內(nèi)投資者名義持有的全部債券余額。例如，境內(nèi)投資者與境外交易對手完成交易后，購入的債券經(jīng)香港債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU），名義登記在銀行間市場清算所（上清所）的名義持有人賬戶下，依法享有證券權(quán)益。后者由境內(nèi)托管清算銀行（境內(nèi)主托管行）和香港托管清算銀行（境外次托管行）建立托管關(guān)系，債券交易完成后，債券名義托管在境外托管行開立在CMU的托管賬戶。首批境內(nèi)托管清算銀行為工商銀行、中國銀行和中信銀行。

二是內(nèi)地監(jiān)管機構(gòu)對“南向通”實施宏觀審慎管理，循序漸進推動境內(nèi)機構(gòu)配置海外債券。其一，明確債券標的為境外發(fā)行并在香港債券市場流通的所有券種，初期開通現(xiàn)券交易；其二，明確交易對手暫定為香港金管局指定的做市商，首批公布的指定做市商有13家，包括香港的商業(yè)銀行及證券公司；其三，明確境內(nèi)投資者范圍，包括人民銀行認可的公開市場一級交易商中的41家銀行類金融機構(gòu)（不含非銀行類金融機構(gòu)及農(nóng)村金融機構(gòu)）以及合格境內(nèi)機構(gòu)機構(gòu)者（QDII）/人民幣合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（RQDII）等機構(gòu)實力較強、信譽較好并有豐富跨境投資經(jīng)驗的機構(gòu)投資者；其四，對“南向通”實施額度管理，現(xiàn)設(shè)年度總額度5000億元等值人民幣，每日額度為200億元等值人民幣，跨境資金凈流出上限不得超過年度總額度及每日額度。

三是“南向通”對跨境資金流動管理也有不同特點。不同于“北向通”以人民幣為債券成交后唯一跨境結(jié)算貨幣、兌換環(huán)節(jié)置于境外，“南向通”允許境內(nèi)投資者使用人民幣或外匯參與交易。若境內(nèi)投資者以人民幣購買境外人民幣債券，則達成交易后，應(yīng)通過人民幣跨境支付系統(tǒng)辦理債券交易的人民幣支付；若境內(nèi)投資者以人民幣投資境外外幣債券，則通過銀行間外匯市場辦理外匯資金兌換和外匯風險對沖業(yè)務(wù)，投資的債券到期或賣出后境內(nèi)投資者不再繼續(xù)投資的，相關(guān)資金應(yīng)匯回境內(nèi)并兌換回人民幣，即可將兌換環(huán)節(jié)置于境內(nèi)。

“南向通”具有多重重要意義：首先，完善了境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通機制，構(gòu)筑起完整的“債券通”政策及業(yè)務(wù)架構(gòu)。在資本項目尚未實現(xiàn)完全可兌換的背景下，如何既促進跨境金融投資又避免資金無序流動，是不少國家面對的共同難題。中國監(jiān)管機構(gòu)創(chuàng)造性地引入互聯(lián)互通，通過平臺對平臺，有機銜接境內(nèi)外金融市場，并實現(xiàn)風險可控。債券市場互聯(lián)互通從“北向通”開始做起，經(jīng)過幾年實驗證明了效果；同時，境內(nèi)財富的加快積累產(chǎn)生了越來越強的跨境資產(chǎn)配置要求，推出“南向通”條件基本成熟?！澳舷蛲ā甭涞兀睢皞ā毕颉皽弁ā薄吧罡弁ā薄翱缇忱碡斖ā笨待R，實現(xiàn)雙向互聯(lián)互通。

其次，有利于促進跨境資金雙向流動，為國際收支平衡創(chuàng)造了更加理想的條件。近年來，我國國際收支基本保持平衡，有力地支持了實體經(jīng)濟健康發(fā)展并更好地融入全球發(fā)展。我國抗疫效果明顯并率先走出衰退，同時是全球唯一保持常規(guī)貨幣政策的主要經(jīng)濟體，人民幣資產(chǎn)吸引力增強，資金持續(xù)流入境內(nèi)。從國際收支平衡表看，近幾年金融賬戶順差主要由證券投資引起，其中，股票投資有順有逆，債券投資順差持續(xù)增加。“北向通”啟動后，境外機構(gòu)人民幣債券托管量月均增量明顯大于啟動前；“南向通”打開了債券投資項下資金流出的閥門，并可按額度管理有效控制流量。

再次，鞏固和提升香港國際金融中心地位，并通過境外金融基建協(xié)助境內(nèi)機構(gòu)多元化配置資產(chǎn)。境內(nèi)機構(gòu)通過“南向通”投資香港債券市場交易流通的債券，首先接觸到港元債券及人民幣點心債。而香港做市商持有這兩類債券相對較多，因此，在“南向通”啟動后港元及點心債市場首先受益。香港特區(qū)政府近年來采取積極措施，推動港元債市場發(fā)展，而點心債亦剛從沉寂中復(fù)蘇過來，此時引來“南向通”活水，交易會進一步活躍，從而激活債券發(fā)行。另一方面，CMU連接歐洲清算及其他國家清算系統(tǒng)，通過中央債券數(shù)據(jù)庫可投資更廣泛的境外債券。隨著“南向通”機制的進一步完善，境內(nèi)機構(gòu)配置資產(chǎn)的空間有望不斷延伸。

最后，帶動離岸人民幣市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新，促進人民幣國際化向縱深發(fā)展。“債券通”對香港離岸人民幣市場發(fā)展起到了積極的推動作用：（1）“北向通”的啟動刺激了香港人民幣債券交易。根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）的統(tǒng)計，2021年香港人民幣債券月均交易量比2016年翻了幾番，在全球占比超過50%，同時推動了人民幣外匯交易、存款、托管、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)的發(fā)展。（2）“南向通”將進一步擴展香港金融機構(gòu)的人民幣業(yè)務(wù)范疇：作為交易對手，香港做市商要建立一定規(guī)模的人民幣債券池，并積極向境內(nèi)投資者報價；推動研究參與人民幣點心債發(fā)行，共同做大市場規(guī)模；托管清算銀行加大力度營銷境內(nèi)機構(gòu)，開立托管賬戶，提升服務(wù)能力；“雙托管”模式下可探索多元化人民幣兌換及風險對沖方式?？傮w上，“南向通”有助于活躍人民幣債券交易及發(fā)行，帶動其他配套的人民幣業(yè)務(wù)，不斷完善香港離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐功能。