不確定性影響效應(yīng)研究綜述
——基于環(huán)境、收入與貨幣政策視角

柳明花

（1.吉林省科技金融研究中心，長(zhǎng)春 130028；2.長(zhǎng)春金融高等專科學(xué)校 金融學(xué)院，長(zhǎng)春 130028）

0 引言

根據(jù)不確定性影響效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制的不同分類，主要包括預(yù)防性儲(chǔ)蓄機(jī)制、消息與信任機(jī)制和金融摩擦機(jī)制等，本文將圍繞環(huán)境不確定性、收入不確定性和經(jīng)濟(jì)政策不確定性這三類不確定性，梳理不確定性對(duì)于經(jīng)濟(jì)影響效應(yīng)的研究脈絡(luò)。

1 環(huán)境不確定性的影響效應(yīng)

1.1 環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效應(yīng)

樊碩 等（2012）指出，企業(yè)的發(fā)展圍繞著環(huán)境的變化，企業(yè)的任何一項(xiàng)決策都會(huì)使用到具體的場(chǎng)景中，并發(fā)揮這項(xiàng)決策的作用。關(guān)于環(huán)境不確定性和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，一派學(xué)者認(rèn)為不確定性環(huán)境中充滿了機(jī)會(huì)，抓住機(jī)會(huì)并提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，能有效提高企業(yè)績(jī)效；另一派學(xué)者認(rèn)為充滿不確定性的環(huán)境可能會(huì)使企業(yè)在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中遭遇突發(fā)事件，打斷生產(chǎn)活動(dòng)，從而降低企業(yè)績(jī)效。趙錫斌 等（2004）在研究環(huán)境不確定性時(shí)使用了權(quán)變理論，提出環(huán)境不確定性和企業(yè)主體相互依存，企業(yè)應(yīng)當(dāng)把握環(huán)境變動(dòng)的規(guī)律性，提高自身主觀性的觀點(diǎn)。楊智 等（2010）區(qū)分了市場(chǎng)主導(dǎo)戰(zhàn)略企業(yè)和戰(zhàn)略溫和企業(yè)在面對(duì)環(huán)境不確定性時(shí)的績(jī)效表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性和市場(chǎng)主導(dǎo)戰(zhàn)略企業(yè)的績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，和戰(zhàn)略溫和企業(yè)的績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

1.2 環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)的影響效應(yīng)

國(guó)外學(xué)者研究中，Miller，et al（1982）利用組織學(xué)習(xí)理論解釋了環(huán)境不確定性和企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。Zahra，et al（1998）指出在競(jìng)爭(zhēng)激烈的不確定性環(huán)境中，新興企業(yè)的戰(zhàn)略創(chuàng)新和環(huán)境不確定性存在顯著的相關(guān)性關(guān)系。Mcmullen，et al（2006）也發(fā)現(xiàn)了外部環(huán)境不確定性和企業(yè)研發(fā)投入之間的相關(guān)性關(guān)系。分別從市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)和技術(shù)三個(gè)方面衡量環(huán)境不確定性和企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)不確定性顯著提高了企業(yè)研發(fā)投入，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高反而降低了企業(yè)的研發(fā)投入，技術(shù)不確定性則與研發(fā)投入沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。Uzkurt，et al（2012）卻提出了相反觀點(diǎn)，他發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)和技術(shù)不確定性顯著提高了企業(yè)的研發(fā)投入。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究方面，汪麗 等（2012）圍繞環(huán)境—個(gè)體—過(guò)程的研究思路，發(fā)現(xiàn)當(dāng)環(huán)境不確定性較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)提高了研發(fā)投入。

1.3 環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響效應(yīng)

學(xué)者們對(duì)環(huán)境不確定性影響企業(yè)投資的研究主要基于委托代理理論和信息不對(duì)稱理論。國(guó)外學(xué)者研究方面，Jensen，et al（1993）基于商業(yè)帝國(guó)理論指出，當(dāng)環(huán)境不確定性較大且企業(yè)的自由現(xiàn)金流充足時(shí)，企業(yè)非效率投資的發(fā)生概率會(huì)顯著增加。Bloom，et al（2007）和Almeida，et al（2007）的研究均指出，當(dāng)企業(yè)所處環(huán)境的不確定性增大時(shí)，管理者難以獲得真實(shí)的外部信息，因此會(huì)選擇降低企業(yè)的投資規(guī)模，降低不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。但Ghosh，et al（2009）的研究也表明，環(huán)境不確定性增強(qiáng)了投資者和管理者之間的信息不對(duì)稱程度，為管理者進(jìn)行非效率投資創(chuàng)造了條件。國(guó)內(nèi)的研究方面，徐倩 等（2014）提出環(huán)境不確定性增加了證監(jiān)會(huì)等部門的監(jiān)管難度，管理層更有機(jī)會(huì)做出滿足自己私利的行為，加深了委托代理問(wèn)題。彭若弘 等（2018）實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)境不確定性下的代理成本和非效率投資的杠桿效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性和非效率投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2 收入不確定性的影響效應(yīng)

2.1 家庭收入不確定性的影響效應(yīng)

國(guó)外研究中，家庭收入不確定性的影響效應(yīng)可以由儲(chǔ)蓄理論解釋，當(dāng)家庭收入不確定性增加時(shí)，家庭會(huì)減少支出，轉(zhuǎn)換為預(yù)防性儲(chǔ)蓄。Carroll，et al（1998）使用PSID 的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，家庭收入的不確定性增強(qiáng)會(huì)提高家庭的預(yù)防性儲(chǔ)蓄水平，同時(shí)額外的收入不確定性也是導(dǎo)致家庭財(cái)富提高的一個(gè)原因?；诖薍e，et al（2015）使用雙重差分法，以國(guó)企改革為自然實(shí)驗(yàn)，考察了收入不確定性對(duì)預(yù)防性儲(chǔ)蓄的影響，以及預(yù)防性儲(chǔ)蓄對(duì)財(cái)富積累的重要程度。

國(guó)內(nèi)研究方面，萬(wàn)廣華 等（2001）研究發(fā)現(xiàn)家庭收入不確定性上升構(gòu)成了當(dāng)期中國(guó)消費(fèi)和內(nèi)需不足。樊瀟彥 等（2007）研究發(fā)現(xiàn)二十世紀(jì)末國(guó)企改革致使員工收入不確定性增加，從而降低了耐用品的消費(fèi)水平。林光華 等（2013）分析了不同類型農(nóng)戶的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，發(fā)現(xiàn)當(dāng)存在收入不確定性時(shí)，所有農(nóng)戶均留有預(yù)防性儲(chǔ)蓄，但是不同類型農(nóng)戶的儲(chǔ)蓄水平不同。

2.2 企業(yè)收入不確定性的影響效應(yīng)

國(guó)外研究方面，Bloom，et al（2012）使用經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列分析了美國(guó)企業(yè)的收入不確定性，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的收入不確定性存在一定的逆周期特征，不確定性越高越容易引起經(jīng)濟(jì)蕭條。Arellano，et al（2012）通過(guò)存在金融摩擦的異質(zhì)性模型，測(cè)算了收入不確定性的影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的外部融資成本將隨著不確定性的增大而上升，進(jìn)而降低企業(yè)的投資偏好和投資需求。Gilchrist，et al（2014）的研究也得到了一致的結(jié)論。Bachmann，et al（2013）為了減少內(nèi)生性影響，使用VAR 模型檢驗(yàn)了企業(yè)收入不確定性的沖擊，發(fā)現(xiàn)不確定性上升對(duì)核心經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生了負(fù)向沖擊。國(guó)內(nèi)研究方面，李小榮 等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，使企業(yè)的成本和收入不確定性上升，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，在一定程度上增加了高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意愿。周正祥 等（2015）提出，企業(yè)自身缺失有效盈利模式，再加上政府補(bǔ)貼補(bǔ)助，提高了企業(yè)收入的不確定性，也提高了資金鏈的斷裂風(fēng)險(xiǎn)。吳祖光 等（2017）提出，企業(yè)收入不確定性是影響客戶投資關(guān)系的一個(gè)重要變量。

3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響效應(yīng)

3.1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響研究

針對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量，已有研究主要遵循了Baker，et al（2016）從報(bào)紙關(guān)鍵詞提取的經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)，研究普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定的提高降低了企業(yè)的投資規(guī)模。國(guó)外學(xué)者的研究方面，Gulen，et al（2013）使用Baker 建立的EPU指數(shù)實(shí)證檢驗(yàn)了其與企業(yè)投資之間的相關(guān)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)投資規(guī)模之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Wang，et al（2014）以中國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)也得到了相同的結(jié)論，但在異質(zhì)性檢驗(yàn)中，這一影響對(duì)于內(nèi)部融資規(guī)模較大和非國(guó)有企業(yè)的影響效應(yīng)更大。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究方面，韓國(guó)高 等（2014）提出，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的情況下，企業(yè)為了避免預(yù)期收益的大幅波動(dòng)，將會(huì)選擇暫停投資計(jì)劃，基于經(jīng)濟(jì)周期的進(jìn)一步研究中，經(jīng)濟(jì)周期的上升階段，經(jīng)濟(jì)政策不確定將會(huì)帶動(dòng)企業(yè)投資；而在經(jīng)濟(jì)的下行階段，較高的經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)使企業(yè)縮減投資。陳國(guó)進(jìn) 等（2016）進(jìn)一步在上述學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，探究了企業(yè)投資受到影響的作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性將會(huì)通過(guò)資金成本渠道和資本邊際收益兩條渠道抑制企業(yè)投資。

另外一部分學(xué)者將領(lǐng)導(dǎo)人員的更替作為衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的重要指標(biāo)。Durnev，et al（2011）研究發(fā)現(xiàn)，選舉年里企業(yè)對(duì)投資價(jià)格的敏感性上升，尤其是選舉結(jié)果不確定時(shí)，這種敏感程度進(jìn)一步增大。Julio，et al（2012）的研究也證明了領(lǐng)導(dǎo)人更替引發(fā)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性將使企業(yè)傾向于減少投資，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金持有。Stokey（2013）通過(guò)投資選擇模型判斷了選舉期間政策不確定性對(duì)于企業(yè)投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在選舉期間企業(yè)將降低投資，但在選舉結(jié)束后，將在社會(huì)引發(fā)“報(bào)復(fù)性”投資行為?；趪?guó)外學(xué)者的研究，郭華 等（2015）將企業(yè)注冊(cè)地所在城市市委書記或市長(zhǎng)職位變動(dòng)作為代理變量，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)降低企業(yè)投資。吳一平 等（2016）研究發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)人更替引發(fā)的經(jīng)濟(jì)不確定上升將降低企業(yè)的創(chuàng)新投資，但這個(gè)影響效應(yīng)只存在與政府聯(lián)系不緊密的企業(yè)。雷光勇、王文忠 等（2017）的研究卻得到了相反的結(jié)論，他發(fā)現(xiàn)城市領(lǐng)導(dǎo)人變動(dòng)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)提高企業(yè)的投資規(guī)模，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

3.2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資的影響

國(guó)外學(xué)者在研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資的影響作用時(shí)，大多使用領(lǐng)導(dǎo)人變更作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的代理變量。Colak，et al（2013）以美國(guó)州長(zhǎng)變更為代理變量，研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)上市發(fā)行的影響，發(fā)現(xiàn)在出現(xiàn)選舉活動(dòng)時(shí)，該州內(nèi)開展的IPO 減少且發(fā)行價(jià)格較低。Gao（2013）發(fā)現(xiàn)這種經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了市政債券的融資成本。Kim，et al（2019）研究發(fā)現(xiàn)政府支出的不確定性對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成了持續(xù)顯著的負(fù)面影響，顯著提高了企業(yè)的外部融資溢價(jià)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究則多數(shù)基于Baker 制定的EPU 指數(shù)，田磊 等（2017）通過(guò)EPU 指數(shù)實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定與企業(yè)融資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)際融資隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升受到顯著抑制。許天啟 等（2017）研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的異質(zhì)性影響，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)融資成本受到的影響更大，國(guó)有企業(yè)的融資成本明顯較低。

3.3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)其他方面的影響

還有學(xué)者從信息披露、股利發(fā)放和現(xiàn)金持有等方面考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。從信息披露視角，劉慧芬 等（2015）分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性中介效應(yīng)下競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)信息披露之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，企業(yè)的信息披露水平就越高，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)弱化這種關(guān)系。陳勝藍(lán) 等（2017）的研究卻發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)越傾向發(fā)放準(zhǔn)確的業(yè)績(jī)預(yù)告。從股利發(fā)放視角，Huang，et al（2015）和雷光勇（2015）研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大的情況下，企業(yè)基于預(yù)防負(fù)向沖擊，更傾向穩(wěn)健的股利政策，而這種穩(wěn)健的政策給市場(chǎng)帶來(lái)了正向影響?；诂F(xiàn)金持有視角，王紅建 等（2014）指出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)越傾向于持有現(xiàn)金，而且委托代理問(wèn)題越嚴(yán)重的企業(yè)這種效應(yīng)越明顯。姜彭 等（2015）、李鳳羽等（2016）和張光利 等（2017）的研究均指出了出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下，會(huì)顯著提高自身的現(xiàn)金持有水平和速度。

4 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，不確定性通過(guò)不同渠道對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不同影響，因此，基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄機(jī)制、消息與信任機(jī)制和金融摩擦機(jī)制等，對(duì)環(huán)境不確定性、收入不確定性和經(jīng)濟(jì)政策不確定性這三類不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的梳理具有一定的理論和實(shí)踐意義。