“雙循環(huán)”新格局與金融雙向開放

中國金融雙向開放將可為強(qiáng)化國內(nèi)國際兩大循環(huán)的良性互動構(gòu)建新紐帶，而人民幣資產(chǎn)則可為金融開放奠定新支點(diǎn)。

“不謀全局者，不足謀一域”。在《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中，對金融開放的著墨看似不多，僅強(qiáng)調(diào)了“推進(jìn)金融雙向開放”。對此，筆者認(rèn)為，越是精簡的政策目標(biāo)，越需要置于大格局中加以理解。放眼中國“雙循環(huán)”新格局，一方面，強(qiáng)調(diào)“以國內(nèi)大循環(huán)為主體”并非“閉關(guān)自守”，而是旨在為高水平對外開放打開更廣闊的新空間；另一方面，中國金融雙向開放，將可為強(qiáng)化國內(nèi)國際兩大循環(huán)的良性互動構(gòu)建新紐帶。

“雙循環(huán)”打開高水平開放的新空間

當(dāng)前全球化浪潮陷入困局，看似是由美國政府政策轉(zhuǎn)向、新冠肺炎疫情沖擊等一系列“黑天鵝”引致的意外之變，實(shí)則是歷史因素層層累積后的必然之果。從全球來看，過去數(shù)十年，部分發(fā)達(dá)國家在獲取全球化紅利的同時(shí)，未能處理好內(nèi)部的紅利分配問題，導(dǎo)致貧富差距和社會矛盾不斷擴(kuò)大，推升了內(nèi)部民粹主義、外部保護(hù)主義的雙重浪潮，進(jìn)而從全球化的領(lǐng)導(dǎo)者轉(zhuǎn)向“退群者”。全球化體系因此亟待新一輪重構(gòu)。從中國來看，一方面，改革開放四十余年間，中國向全球分享了自身的“人口紅利”“資源紅利”，為世界經(jīng)濟(jì)增長做出了重要貢獻(xiàn)；但另一方面，要素驅(qū)動型的粗放式增長已經(jīng)難以持續(xù)，較低水平的對外開放邊際效益也在遞減。中國對外開放亟待走向更高水平，以新方式滿足自身高質(zhì)量發(fā)展的需求，并對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生可持續(xù)的正向外溢。站在國內(nèi)外歷史性變革的交匯點(diǎn)上，中國經(jīng)濟(jì)走向更高水平開放，一方面需要跳出過去的思維窠臼，在非常時(shí)期采取非常手段；另一方面，不能就“開放”論“開放”，而是要尋求更為基礎(chǔ)性、全局性的解題思路。

針對上述形勢，“雙循環(huán)”新格局有望為高水平開放構(gòu)建“外題內(nèi)解”的解題路徑，從兩個(gè)方面打開中國對外開放的新空間。

第一，為全球經(jīng)濟(jì)金融提供“穩(wěn)定錨”。在全球深度衰退的背景下，中國經(jīng)濟(jì)借助“內(nèi)循環(huán)”深挖內(nèi)需潛力、強(qiáng)化內(nèi)生增長，也意味著中國能夠通過“外循環(huán)”為全球提供更多的穩(wěn)定性資源，以支撐世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇?；诖?，在金融層面，國際資本流入中國將是一個(gè)長時(shí)間的發(fā)展趨勢，在分享中國機(jī)遇的同時(shí)，亦可加速中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)層面，更多的經(jīng)濟(jì)體有望通過“一帶一路”建設(shè)、人民幣國際化、自貿(mào)港和自貿(mào)區(qū)等渠道，在“錨定”中國市場和產(chǎn)業(yè)鏈的同時(shí)，加快中國對外的國際產(chǎn)能合作。由此，“穩(wěn)定錨”將拓展為良性循環(huán)的“穩(wěn)定網(wǎng)”，在穩(wěn)定中實(shí)現(xiàn)更高水平的雙向開放。

第二，為全球價(jià)值鏈升級提供“推進(jìn)器”。據(jù)世界知識產(chǎn)權(quán)組織（WIPO）和全球知名創(chuàng)投研究機(jī)構(gòu)CB Insights的數(shù)據(jù)，當(dāng)前，中國已具有全球第一多的年度國際專利申請量，第二多的“全球百強(qiáng)”科創(chuàng)集群，第二多的新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”數(shù)量?；诖耍ㄟ^“內(nèi)循環(huán)”進(jìn)行針對性地補(bǔ)短板、鍛長板，中國經(jīng)濟(jì)有望抓住新一輪科技革命的歷史機(jī)遇，加速產(chǎn)業(yè)升級、邁向全球價(jià)值鏈的上游，進(jìn)而撬動全球價(jià)值鏈升級。一方面，利用全球價(jià)值鏈中的樞紐地位，中國產(chǎn)業(yè)升級將加速科技創(chuàng)新的全球擴(kuò)散，提升全球價(jià)值鏈的生產(chǎn)效率，從根本上提振全球經(jīng)濟(jì)動能，打破存量博弈；另一方面，中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)的較快發(fā)展，則將推動全球價(jià)值鏈的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，并由此打開國際合作分工的新渠道，加快形成基于新一代技術(shù)革命的新全球化時(shí)代。這有助于沖抵疫情下傳統(tǒng)全球化渠道的衰減，促使更多國家和人群共享全球化機(jī)遇，抑制因機(jī)遇分配不均而產(chǎn)生的逆全球化浪潮。

金融雙向開放為“雙循環(huán)”打造新紐帶

隨著金融供給側(cè)改革的不斷深化，中國金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能本位。在“雙循環(huán)”的新格局下，中國高水平開放的擴(kuò)大也離不開金融的引領(lǐng)作用。展望“十四五”，以金融雙向開放為重要紐帶，未來中國“內(nèi)循環(huán)”有望構(gòu)筑與全球“外循環(huán)”的新型良性互動模式。

第一，金融“引進(jìn)來”，助力“內(nèi)循環(huán)”發(fā)展。金融雙向開放對“內(nèi)循環(huán)”的正向效應(yīng)有望展現(xiàn)于兩個(gè)層面。其一，在全球疫情時(shí)代，基于“內(nèi)循環(huán)”的相對韌性和政策的獨(dú)立性，中國經(jīng)濟(jì)的長期相對優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，人民幣資產(chǎn)將在全球視角下呈現(xiàn)稀缺的配置價(jià)值，吸引國際資本的長趨勢流入。在全球外國直接投資（FDI）增速在疫情期間大幅回落的背景下，這一趨勢將提供充沛的資本增量，支持“內(nèi)循環(huán)”的持續(xù)升級。2020年1—11月，中國實(shí)際使用外資高達(dá)約8994億元人民幣，同比增長6.3%；同時(shí)“陸港通”北向凈流入約1517億元人民幣，呈現(xiàn)出實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資、金融市場投資“雙流入”的向好局面。這一局面未來有望隨著金融開放的進(jìn)一步擴(kuò)大而持續(xù)鞏固。其二，伴隨國際資本流入和市場準(zhǔn)入放寬，國際金融機(jī)構(gòu)將加速進(jìn)入中國市場。一方面，全球競爭者的涌入將激活“鯰魚效應(yīng)”，加快國內(nèi)金融行業(yè)對資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理、資金融通等核心能力的提升，進(jìn)而在宏觀層面優(yōu)化“內(nèi)循環(huán)”中的資源配置；另一方面，專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者將逐步成為資本市場的主導(dǎo)力量，長線資金占比亦有望增加，引導(dǎo)交易行為和市場預(yù)期趨于理性和多元化，為市場長期繁榮提供微觀基礎(chǔ)。

第二，金融“走出去”，推動“外循環(huán)”變革?；诮鹑谑袌龅母咚介_放，中國經(jīng)濟(jì)“內(nèi)循環(huán)”亦有望把握“外循環(huán)”的重塑機(jī)遇。在全球疫情亂局之中，中國將為全球經(jīng)濟(jì)金融提供稀缺的“穩(wěn)定錨”，以“親誠惠容”的理念與更加多元的國際伙伴共享雙贏機(jī)遇。以此為契機(jī)，中國經(jīng)濟(jì)金融有望更加主動地參與全球價(jià)值鏈、經(jīng)貿(mào)體系、金融市場和治理格局的重塑與優(yōu)化，從根本上規(guī)避脫鉤風(fēng)險(xiǎn)、改善外部環(huán)境、防范外溢沖擊。2020年11月15日，《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）落地簽訂，不僅有望進(jìn)一步深化區(qū)域自由貿(mào)易，更將大幅便利跨境投資與資本流動，加快區(qū)域金融一體化的步伐?；诖?，中國金融有望以“外循環(huán)”為線索，以金融市場的高水平開放引領(lǐng)本區(qū)域產(chǎn)業(yè)內(nèi)分工的升級優(yōu)化，打造以下兩條核心鏈條，以提升區(qū)域?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的競爭力。一是“中國-東盟”鏈條。中國向東盟提供關(guān)鍵技術(shù)與投資，推動?xùn)|盟充分發(fā)揮其資源、勞動力等要素稟賦，在下游環(huán)節(jié)形成規(guī)模生產(chǎn)優(yōu)勢。二是“中國-日韓”鏈條。中國與日本、韓國依據(jù)各自的優(yōu)勢領(lǐng)域，利用國際金融市場的多樣性工具，融合成各有所長、相互補(bǔ)充的區(qū)域科創(chuàng)共同體，并在更大范圍內(nèi)形成“基礎(chǔ)研究-科技轉(zhuǎn)化-商業(yè)應(yīng)用”的良性循環(huán)，共同擴(kuò)大在全球價(jià)值鏈上游的競爭優(yōu)勢。

人民幣資產(chǎn)夯實(shí)金融開放的新支點(diǎn)

以2020年為新起點(diǎn)，人民幣資產(chǎn)已經(jīng)跨越了疫情沖擊，正在以下兩個(gè)層面實(shí)現(xiàn)角色升級，進(jìn)而成為全球長線資本的“壓艙石”。這一變革有望構(gòu)建新支點(diǎn)，支持“十四五”時(shí)期金融雙向開放的行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

第一，人民幣資產(chǎn)蘊(yùn)含“高α（超額回報(bào)）+低β（低風(fēng)險(xiǎn)）”稀缺投資屬性。在全球疫情時(shí)代，中國市場不僅提供了基準(zhǔn)之上的收益表現(xiàn)，也因之與其他主要經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)的低相關(guān)性成為分散風(fēng)險(xiǎn)的配置優(yōu)選。短期而言，這場前所未見的疫情已成為重塑全球政治、經(jīng)濟(jì)、社會的重要?dú)v史性變量。自大蕭條以來，發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體將首次同時(shí)陷入衰退；而得益于對疫情的有效控制，中國較其他主要經(jīng)濟(jì)體下滑幅度更小、復(fù)蘇進(jìn)程更快。長期來看，疫情按下了中國經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的快進(jìn)鍵，“雙循環(huán)”新格局將有效鏈接起兩個(gè)市場、兩種資源。而中國資產(chǎn)，成為新時(shí)代更具稀缺性、值得超配的α。此外，人民幣資產(chǎn)與其他主要資產(chǎn)低相關(guān)的量化特征也逐步顯現(xiàn)，有望在市場動蕩中提供穩(wěn)定性。從近三年G4經(jīng)濟(jì)體（中、美、日、歐）主要資產(chǎn)表現(xiàn)的相關(guān)性看：股指方面，美國和日本主要指數(shù)都有典型的高β特征；相對而言，歐洲50和上證50與其他指數(shù)的相關(guān)性中等；而A股的創(chuàng)業(yè)板指則呈現(xiàn)出明顯的低β特性。債指方面，美、歐、日債市各自相關(guān)性超過80%；與之相比，中國債指與全球債指的相關(guān)性最低。筆者認(rèn)為，量化的低相關(guān)性，實(shí)質(zhì)反映出了中國經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)的基本面和宏觀政策的內(nèi)生性。盡管人民幣資產(chǎn)仍然屬于廣義的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但其獨(dú)立行情的演繹在全球復(fù)蘇乏力和市場動蕩的背景下，將呈現(xiàn)出稀缺的配置價(jià)值。

第二，人民幣資產(chǎn)對接全球新經(jīng)濟(jì)紅利。在全球疫情時(shí)代，新一輪科技革命及其衍生的“三新經(jīng)濟(jì)”，將是最具活力、貫穿長遠(yuǎn)的價(jià)值主線。人民幣有望成為鏈接這一價(jià)值主線的便利通道。從內(nèi)部來看，以抗疫為契機(jī)，中國“新基建”正在提速推進(jìn)。以 5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域?yàn)榘l(fā)力點(diǎn)，“新基建”將增強(qiáng)中國在全球新經(jīng)濟(jì)競跑中的相對優(yōu)勢，從而為全球市場提供更加豐富、蘊(yùn)含新經(jīng)濟(jì)生命力的優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)；從外部來看，隨著中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的出海以及相應(yīng)數(shù)字支付系統(tǒng)向全球延伸，央行數(shù)字貨幣（DCEP）有望充分發(fā)揮作為央行數(shù)字貨幣的先發(fā)優(yōu)勢，在全球新經(jīng)濟(jì)的支付、結(jié)算、定價(jià)功能中占據(jù)領(lǐng)先份額。由此，“人民幣-DCEP-全球新經(jīng)濟(jì)資源”的關(guān)系鏈，有望被率先打通并持續(xù)夯實(shí)，人民幣資產(chǎn)將成為在全球新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域高效交易和配置資源的關(guān)鍵工具之一。