中概股私有化交易全景解讀

文/張明生 編輯/王亞亞

中概股私有化，即中概股所有權(quán)人或外部投資者收購上市公司流通中的股份，從而取消公司的上市地位，將公司性質(zhì)從公眾公司變成私有公司。據(jù)Dealogic和華興資本統(tǒng)計(jì)，2020年，中概股公司宣布私有化交易的合計(jì)43單，同比增長258%，相當(dāng)于2016—2019年交易的總和。其中，港股私有化25單，美股私有化18單，均創(chuàng)五年來新高。當(dāng)前，不斷變化的內(nèi)外環(huán)境驅(qū)動(dòng)著越來越多的中概股公司實(shí)施私有化交易。

中概股私有化動(dòng)因

一是股價(jià)低估導(dǎo)致企業(yè)融資功能受限。由于境內(nèi)外市場投資者偏好差異，部分中概股公司股票在美股和港股資本市場難以獲得投資者認(rèn)可，與境內(nèi)A股可比公司的估值相比，中概股的股價(jià)被持續(xù)低估，甚至遠(yuǎn)低于公司凈資產(chǎn)價(jià)值。特別是新冠肺炎疫情以來，部分中概股公司業(yè)績與估值分化進(jìn)一步加劇，股價(jià)的持續(xù)疲軟抑制了上市公司的融資能力，導(dǎo)致企業(yè)通過資本市場再融資的功能無法有效實(shí)現(xiàn)。

二是美國政府監(jiān)管政策趨嚴(yán)。2020年11月，時(shí)任美國總統(tǒng)的特朗普簽署行政令，規(guī)定自2021年1月11日起，禁止美國任何主體購買所謂“中共涉軍企業(yè)”公開發(fā)行的證券、衍生證券等金融產(chǎn)品，紐約證券交易所據(jù)此聲明，對中國聯(lián)通、中國移動(dòng)和中國電信三家中國公司進(jìn)行退市處理?！锻鈬締栘?zé)法案》的實(shí)施加劇了中概股的退市壓力。

三是美資本市場做空浪潮引發(fā)中概股群體性信任危機(jī)。部分在美中概股公司為了順利實(shí)現(xiàn)上市，利用夸大業(yè)務(wù)和粉飾數(shù)據(jù)的方式進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，從而成為美資本市場專業(yè)做空機(jī)構(gòu)獵殺的目標(biāo)。在這樣的背景下，也有部分“無辜”的中概股公司被“拖下水”遭遇誤傷。

四是國內(nèi)資本市場改革為中概股回歸創(chuàng)造了有利條件。A股方面，創(chuàng)業(yè)板注冊制和科創(chuàng)板的推出，以及對VIE架構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)接受度的提升，顯著增強(qiáng)了中概股回歸A股的意愿；港股方面，2018年港交所對上市制度進(jìn)行改革，允許企業(yè)采取同股不同權(quán)的VIE架構(gòu)上市，對部分希望保留境外資本市場直接融資渠道的中概股上市公司的吸引力大幅上升。

五是降低企業(yè)管理成本。美股和港股對于上市公司信息披露、財(cái)務(wù)報(bào)告和審計(jì)監(jiān)督要求較高，中概股公司需投入大量的資源和費(fèi)用以維持上市地位。若中概股公司通過私有化退市后，公司可以降低在相關(guān)資本市場的管理成本，企業(yè)的經(jīng)營和資本運(yùn)作也可更加靈活。此外，私有化還有助于部分中資企業(yè)解決集團(tuán)內(nèi)A股和H股上市平臺之間業(yè)務(wù)重疊和同業(yè)競爭的問題，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資源更好的整合集中。

私有化交易的關(guān)鍵

關(guān)鍵之一：交易結(jié)構(gòu)

私有化交易的結(jié)構(gòu)與擬私有化的中概股的注冊地、交易所及上市公司和買方團(tuán)可能受到的法律、金融、稅收等監(jiān)管息息相關(guān)。因此，每樁私有化交易都需要根據(jù)具體的交易情況，充分和審慎地綜合考量各方的商業(yè)目的、政府監(jiān)管等，以制定不同的交易方案。

首先是交易方式。由于私有化交易發(fā)起方的背景和組成不同，在不同的私有化交易中買方將會采取不同的交易方式。常見的美股私有化的交易方式包括協(xié)議收購和全面要約收購。協(xié)議收購是目前多數(shù)中概股私有化時(shí)所采取的方式，通常需要上市公司的董事會/股東會的簡單多數(shù)或絕對多數(shù)表決批準(zhǔn)，上市公司董事會會成立非關(guān)聯(lián)董事組成的特別委員會評估私有化交易方案，與買方談判和簽訂交易協(xié)議；此外，在向上市公司股東發(fā)出委托投票說明書等文件之前，還需要經(jīng)過美國證監(jiān)會的審核。全面要約收購是通過直接向上市公司的股東公開發(fā)出自愿性收購要約以購買上市公司的股票，與協(xié)議收購相比，全面要約收購一般無需經(jīng)過上市公司管理層/董事會的批準(zhǔn)，在向上市公司股東發(fā)出全面要約的文件之前，通常也無需經(jīng)過美國證監(jiān)會的審核，但可能存在買方無法獲得上市公司全部股份而導(dǎo)致私有化失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

港股私有化的交易流程與美股大體類似，但是會受上市公司注冊地法律等因素的影響而有所不同。如果是注冊地在境內(nèi)的港股上市公司（即H股公司），由于境內(nèi)《公司法》沒有賦予要約人強(qiáng)制收購中小股東股份的規(guī)定，因此實(shí)踐中H股公司的私有化交易一般均采取全面要約收購的方式完成，并且可能出現(xiàn)由于部分小股東不同意賣出股票而導(dǎo)致私有化交易買方無法100%控股目標(biāo)公司的情況。

其次是交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置。監(jiān)管要求、再上市安排、稅收籌劃，是設(shè)計(jì)私有化交易結(jié)構(gòu)中需要考慮的主要因素。

一是監(jiān)管要求。監(jiān)管要求是對私有化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)相對“硬性”的要求，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的合法合規(guī)性往往是決定并購交易能否通過各項(xiàng)監(jiān)管審批的重要因素。在私有化標(biāo)的所在國家或交易所對收購主體國別或背景有限制的情況下，并購方往往會選擇新設(shè)SPV作為私有化交易的收購主體。

二是再上市安排。中概股私有化交易中，買方往往有回歸境內(nèi)或港股再上市的安排。在私有化交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)中，未來再上市路徑安排是需要重點(diǎn)考慮的因素。以回歸國內(nèi)A股再上市為例，具體模式包括直接IPO、借殼上市和注入上市公司等，買方一般會在境內(nèi)搭建并購平臺，便于后續(xù)國內(nèi)資本市場運(yùn)作。同時(shí)也可以考慮在境內(nèi)并購平臺下，設(shè)一層或多層境外持股主體，以保留境外上市的可能性。

三是稅務(wù)籌劃。稅務(wù)籌劃是搭建私有化交易結(jié)構(gòu)中最重要的考量因素之一。通過發(fā)揮不同國家的稅務(wù)優(yōu)惠和稅收協(xié)定的優(yōu)勢，有助于降低私有化完成后買方整體的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。從美股和港股上市公司私有化的實(shí)踐看，買方一般會考慮在香港設(shè)立首層境外持股平臺，主要考慮有二：一是香港不對來源于香港之外的股息和利息收入征稅；二是內(nèi)地企業(yè)分紅至香港地區(qū)，只征收5%的預(yù)提所得稅。但根據(jù)私有化交易中被收購標(biāo)的注冊地的不同，也有買方可能會考慮在開曼群島等免征企業(yè)所得稅的國家（地區(qū)）設(shè)置中間層境外收購平臺。

關(guān)鍵之二：融資結(jié)構(gòu)

在中概股私有化交易中，買方需要提供支付私有化對價(jià)的資金證明，以確保交易的可行性。合理的融資結(jié)構(gòu)對于私有化交易的成功及后續(xù)資本市場運(yùn)作均有重要影響，一旦融資結(jié)構(gòu)存在缺陷，將可能導(dǎo)致私有化發(fā)起人和標(biāo)的公司出現(xiàn)流動(dòng)性困難和償債風(fēng)險(xiǎn)。

一是確保資金確定性和時(shí)效性。私有化交易一般對私有化資金的確定性和時(shí)效性要求較高。以港股私有化為例。香港證監(jiān)會的《公司收購、合并及股份回購守則》中的規(guī)則3.5中明確要求，“有關(guān)要約的公布應(yīng)該包括由財(cái)務(wù)顧問或另外適當(dāng)?shù)谌咚l(fā)出的確認(rèn)，證實(shí)要約人具備應(yīng)付要約全部獲接納時(shí)所需的充足資源”。另一方面，私有化交易通常涉及諸多司法管轄地，需要提前聘請專業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行財(cái)務(wù)、法律及稅務(wù)盡調(diào)，并與相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所提前溝通；融資資金必須配合交易各方的安排，確保及時(shí)足額到位，方能妥善完成交割手續(xù)。

二是有關(guān)資金構(gòu)成。私有化交易中，買方用于向上市公司原有股東支付收購股票的對價(jià)中的融資資金，主要來自股權(quán)融資、債券融資和夾層融資等。其中，股權(quán)融資的資金提供方主要包括私有化交易的主要發(fā)起人及其引入的各類產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)投資者，通常會在要約階段出具股權(quán)認(rèn)購承諾函或簽署股權(quán)認(rèn)購增資協(xié)議等文件。股權(quán)融資的優(yōu)勢在于無直接財(cái)務(wù)成本，并可降低買方的負(fù)債率；但通常對于項(xiàng)目收益和回報(bào)的要求較高，而且股權(quán)投資者還有可能要求發(fā)起人提供收益保障或回購等額外安排。

債權(quán)融資的資金通常主要是由銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的并購貸款，并在要約階段出具貸款承諾函等文件。根據(jù)私有化標(biāo)的公司本身的發(fā)展前景、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流和增信措施等情況，并購貸款可設(shè)計(jì)成完全追索、部分追索或無追索權(quán)結(jié)構(gòu)：對于資產(chǎn)質(zhì)量較好、發(fā)展前景看好、現(xiàn)金流穩(wěn)定且可覆蓋貸款本息的私有化標(biāo)的而言，往往會設(shè)計(jì)成對買方無追索權(quán)的融資結(jié)構(gòu)；對于標(biāo)的現(xiàn)金流不足以覆蓋貸款本息的情況，一般會要求私有化交易發(fā)起人提供擔(dān)保，或提供安慰函、維好協(xié)議等作為增信措施。在債權(quán)融資具體品種選擇上，根據(jù)私有化交易借款人所在地和具體的交易安排，商業(yè)銀行可以為中概股私有化交易提供多種產(chǎn)品支持。傳統(tǒng)上商業(yè)銀行用于支持私有化交易常用的產(chǎn)品包括境內(nèi)并購貸款、內(nèi)保外貸和境外機(jī)構(gòu)貸款。隨著企業(yè)“走出去”步伐的不斷加快，商業(yè)銀行境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的創(chuàng)新型投融資產(chǎn)品越來越多地在實(shí)踐中得以應(yīng)用，包括風(fēng)險(xiǎn)參與型銀團(tuán)、自貿(mào)區(qū)FT項(xiàng)下并購貸款、投貸聯(lián)動(dòng)等，以滿足私有化交易越來越多樣化的融資需求。

夾層融資兼具股權(quán)和債權(quán)投資特征，在實(shí)務(wù)中，私有化發(fā)起人一般會向銀行等金融機(jī)構(gòu)融入短期過橋資金來滿足私有化交易的資金到位要求，后續(xù)再融入期限較長、成本相對較低的中長期資金置換過橋融資。過橋資金一般融資期限短、回收速度快，貸款利率和相關(guān)費(fèi)用相對較高。在結(jié)構(gòu)化融資方案中，過橋融資多定位為夾層融資，融資提供方往往會在按時(shí)獲得本息償還之外要求享有對私有化完成后擬在境內(nèi)上市主體股權(quán)的領(lǐng)售權(quán)和轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，以確保境內(nèi)上市安排的確定性，并保留通過將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)獲得更高收益回報(bào)的可能性。

私有化交易實(shí)踐建議

一是合理選擇私有化標(biāo)的。中資企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展目標(biāo)，優(yōu)先選擇境外資本市場估值相對較低、境內(nèi)資本市場認(rèn)可度較高的上市公司進(jìn)行私有化。標(biāo)的行業(yè)方面，建議重點(diǎn)關(guān)注制藥和生物科技行業(yè)、半導(dǎo)體和芯片、互聯(lián)網(wǎng)、新能源、新消費(fèi)等境內(nèi)外資本市場估值差異較為明顯的行業(yè)的私有化機(jī)會，聚焦關(guān)鍵技術(shù)、專利等核心資產(chǎn)，通過私有化加快資源整合和轉(zhuǎn)型升級的步伐。

二是選聘專業(yè)中介機(jī)構(gòu)。中資企業(yè)應(yīng)選聘具有豐富私有化交易服務(wù)經(jīng)驗(yàn)的投資銀行、財(cái)務(wù)顧問、商業(yè)銀行、律師事務(wù)所等專業(yè)私有化中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，協(xié)助做好投前談判、競標(biāo)、盡調(diào)和投后管理安排，以及時(shí)應(yīng)對交易過程中的突發(fā)狀況，確保私有化項(xiàng)目運(yùn)作的效率和成功率。

三是靈活運(yùn)用多種融資工具。中資企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與國際資本市場對接，充分分析比較各國各類市場的融資成本，選擇最為有利的市場進(jìn)行融資；同時(shí)，靈活運(yùn)用各類直接和間接融資工具，提高企業(yè)融資效率，降低綜合融資成本。應(yīng)根據(jù)自身信用資質(zhì)、私有化標(biāo)的現(xiàn)金流情況和未來發(fā)展前景，綜合采用多種增信措施組合，以滿足股權(quán)投資人和債權(quán)人對風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的不同要求，提高項(xiàng)目的可融資性。

四是加強(qiáng)估值測算和整體財(cái)務(wù)成本管控。中資企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)私有化項(xiàng)目的管理成本和綜合成本控制，測算在最不利情況下的投資收益比，確保項(xiàng)目投資收益。要關(guān)注不同國家或地區(qū)關(guān)于預(yù)提所得稅稅率的規(guī)定，詳細(xì)核算相關(guān)主體之間資金往來成本。運(yùn)用市場法、收益法、成本法等多種估值方法，結(jié)合標(biāo)的企業(yè)歷史期間股價(jià)和疫情期間受沖擊情況，科學(xué)合理地確定私有化標(biāo)的價(jià)格，避免高溢價(jià)收購導(dǎo)致后續(xù)潛在投資風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，考慮到境外公開上市公司股價(jià)出現(xiàn)短期波動(dòng)難以避免，可在與出讓方充分溝通的基礎(chǔ)上，通過鎖箱機(jī)制、違約條款的合同約定等，盡可能防范交易風(fēng)險(xiǎn)。

五是高度關(guān)注境內(nèi)外合規(guī)要求，主動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管申報(bào)。私有化交易及相關(guān)的融資可能會涉及境內(nèi)外相關(guān)政府機(jī)構(gòu)的審批、登記等合規(guī)手續(xù)。實(shí)踐中，交易和融資各方需要聘請專業(yè)的法律中介機(jī)構(gòu)對相關(guān)境內(nèi)外法律法規(guī)進(jìn)行審慎評估，以確定必需的合規(guī)手續(xù)及其難易程度，從而為制定私有化交易整體方案提供重要依據(jù)。通常而言，私有化交易可能涉及的境內(nèi)合規(guī)要求主要包括國家發(fā)改委、商務(wù)部對境外投資的核準(zhǔn)/備案手續(xù)，國資委對國有企業(yè)、中央企業(yè)境外投資的核準(zhǔn)/備案手續(xù)，國家市場監(jiān)督管理總局對經(jīng)營者集中申報(bào)的批準(zhǔn)手續(xù)，外匯局對境外直接投資的登記/備案制度等。私有化融資可能涉及的境內(nèi)合規(guī)要求主要包括銀保監(jiān)會對并購貸款的監(jiān)管要求，發(fā)改委有關(guān)對發(fā)行外債的登記/備案手續(xù)，外匯局對內(nèi)保外貸的登記/報(bào)送手續(xù)等。

私有化交易根據(jù)標(biāo)的公司上市和注冊地點(diǎn)的不同可能涉及境外多個(gè)國家（地區(qū)）的多重監(jiān)管制度，不確定性因素相對較多。以美國上市的開曼群島注冊公司私有化交易為例，其可能涉及的境外合規(guī)要求主要包括美國外國投資委員會的國家安全審查，美國證券交易委員會對協(xié)議收購交易方案等信息的審查等。需要注意的是，近年來歐美主要國家對中資企業(yè)投資并購審查趨嚴(yán)。新冠肺炎疫情期間，美國、澳大利亞、意大利、西班牙等國紛紛采取措施進(jìn)一步收緊外國投資的審查尺度。對此，中資企業(yè)在私有化交易中應(yīng)做好預(yù)案，主動(dòng)向相關(guān)監(jiān)管部門申報(bào)和提交交易信息，積極做好事前溝通工作。