戰(zhàn)略選擇、市場競爭與資本結(jié)構

□文/郭學成

（西安石油大學經(jīng)濟管理學院 陜西·西安）

［提要］以2015～2019年滬深A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，考察競爭戰(zhàn)略選擇對資本結(jié)構的影響，以及市場競爭強度在競爭戰(zhàn)略選擇與資本結(jié)構之間的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：差異化戰(zhàn)略和企業(yè)資本結(jié)構之間存在負向關系，而低成本戰(zhàn)略與企業(yè)資本結(jié)構之間存在正向關系。此外，市場競爭強度會減弱競爭戰(zhàn)略選擇和企業(yè)資本結(jié)構之間的關系。研究結(jié)論為企業(yè)競爭戰(zhàn)略制定和資本結(jié)構優(yōu)化提供參考。

一、研究背景及意義

資本結(jié)構一直是公司財務研究的重點問題。國外最早研究資本結(jié)構的理論是MM理論，但其建立在一系列嚴格假設的基礎上，很難適應現(xiàn)實資本市場的情況。隨后，其他學者逐漸減弱MM理論的部分假設，提出信號傳遞理論和代理理論等重要理論，但這些理論更多關注的是企業(yè)價值和資本結(jié)構的關系，并沒有考慮到其他因素對企業(yè)資本結(jié)構的影響。競爭戰(zhàn)略作為企業(yè)發(fā)展的藍圖，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的指向標，競爭戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行，深刻影響著企業(yè)的利潤水平，進而對企業(yè)的資本結(jié)構產(chǎn)生影響。

從公司內(nèi)部角度來看，競爭戰(zhàn)略作為其“上層建筑”，必然會對公司的投融資決策、股利分配等決定產(chǎn)生重大影響。而現(xiàn)有企業(yè)資本結(jié)構影響因素的研究更多的是從企業(yè)微觀角度進行分析，很少有學者將競爭戰(zhàn)略選擇和企業(yè)資本結(jié)構結(jié)合起來研究，更少將市場競爭這一因素考慮在內(nèi)，本文不僅拓寬了資本結(jié)構的影響因素，還對企業(yè)的戰(zhàn)略決策、資源優(yōu)化配置和資本結(jié)構優(yōu)化具有參考價值。

二、理論分析與研究假設

（一）競爭戰(zhàn)略和企業(yè)資本結(jié)構的關系。實行差異化戰(zhàn)略可以為消費者提供更多個性化的產(chǎn)品，滿足不同群體的個性化需求，有利于公司進入某一特定市場和群體。但前提是企業(yè)在產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和營銷等方面投入大量的資金，而此時企業(yè)內(nèi)部資金相對于企業(yè)需求顯得“杯水車薪”，因此企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向外部融資。管理者追求的是利益最大化，股東要求剩余收益的索取，而債權人想獲得其投入的資金和利息，這就導致股權代理問題和債權代理問題。實行差異化戰(zhàn)略的公司，通過負債融資，債權人對管理層的監(jiān)督增加，股東和管理層的代理成本降低。債權人向企業(yè)借入資金后，為保證其自身能夠獲得合理回報，限制資金流入高風險的項目，增加了債權人和管理層之間的代理成本。所以實行差異化戰(zhàn)略的企業(yè)，負債比例較高。基于以上分析，本文提出研究假設1：

假設1：差異化戰(zhàn)略和企業(yè)資本結(jié)構之間存在負相關關系

在同一市場中，同時存在低成本和高成本的企業(yè)，而低成本的公司可以利用負債融資向市場傳遞企業(yè)對前景看好的信息，但高成本的公司則無法利用負債融資這一手段，因此低成本公司可以在市場建立特有優(yōu)勢。Chandler（1962）提出“戰(zhàn)略決定結(jié)構”的觀點，認為當企業(yè)所面臨的市場環(huán)境發(fā)生變化時，企業(yè)結(jié)構也應該隨之改變，從而實現(xiàn)企業(yè)的不斷發(fā)展。實行低成本戰(zhàn)略的公司想要以低成本來提高自身的市場占有率，其必須達到規(guī)模效應。因此，企業(yè)不得不擴建廠房，增加設備投入，如此以來企業(yè)可供抵押的固定資產(chǎn)增加，借款能力提升，可為企業(yè)進一步擴張或開發(fā)新產(chǎn)品提供債務融資金額。而資本市場對企業(yè)的融資提出更高要求和更多條件，企業(yè)難以滿足要求時會更多選擇債務融資，所以本文提出研究假設2：

假設2：低成本戰(zhàn)略和企業(yè)資本結(jié)構之間存在正相關關系

（二）市場競爭對戰(zhàn)略選擇和資本結(jié)構的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動必須在其所處的市場環(huán)境中進行，市場環(huán)境變化則競爭戰(zhàn)略調(diào)整，進而影響企業(yè)的資本結(jié)構。市場競爭越激烈，企業(yè)收益率較低，與此同時企業(yè)的債務融資將會受到嚴重影響，面臨較高的風險水平。企業(yè)在債務融資時，必須考慮債務到期時有足夠的資金進行償還，但資金的流入又受到市場競爭強度的影響。企業(yè)負債過多則會造成其產(chǎn)品在市場競爭中缺乏優(yōu)勢，所以當企業(yè)預計未來市場競爭激烈時，就會降低其當前的負債金額，從而確保未來競爭力。企業(yè)在市場競爭中的表現(xiàn)影響到企業(yè)的投資與融資決策，當市場競爭激烈時，大多企業(yè)選擇降低產(chǎn)品價格，降低利潤水平和經(jīng)營風險，選擇更加保守的財務行為，減少負債。因此，本文認為市場競爭強度會負向調(diào)節(jié)競爭戰(zhàn)略選擇與企業(yè)資本結(jié)構之間的關系，所以本文提出研究假設3：

假設3：市場競爭強度越大，競爭戰(zhàn)略的選擇與企業(yè)資本結(jié)構之間的負向調(diào)節(jié)作用越強

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文以2015～2019年制造業(yè)上市公司為初始研究樣本，并在此基礎上按照如下標準處理數(shù)據(jù)：（1）剔除被資本市場特殊標記的公司；（2）剔除在研究期間數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（3）剔除財務數(shù)據(jù)異常的上市公司。為了消除異常值影響，對所有連續(xù)型變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理，競爭戰(zhàn)略是筆者根據(jù)以往研究手工計算外，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量解釋。與以往大多數(shù)學者的做法一致，使用流動負債和年末資產(chǎn)總額的比值來測度企業(yè)的資本結(jié)構（TCS）。參考David（2002）的做法，分別采用三個指標衡量企業(yè)實行的是低成本戰(zhàn)略（LOW）還是差異化戰(zhàn)略（DIF）。衡量差異化戰(zhàn)略的指標有毛利率、營業(yè)費用率和研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例。衡量低成本戰(zhàn)略的指標是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和員工效率。資本結(jié)構的影響因素主要包括成長機會（tobin）、固定資產(chǎn)比例（fix）、企業(yè)規(guī)模（size）、盈利能力（oper）和非債務稅盾（dep）五個方面，為了使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，加入總資產(chǎn)凈利率（roa）、產(chǎn)權性質(zhì)（own）、償債能力（flow）和現(xiàn)金流量凈額占總資產(chǎn)（cf）的比例。用營業(yè)收入增長率與行業(yè)平均營業(yè)收入增長率的比例表示市場競爭（COM）。

（三）模型設計。為檢驗差異化戰(zhàn)略和低成本戰(zhàn)略對企業(yè)資本結(jié)構的影響，構建模型（a）和模型（b）用以檢驗假設1和假設2。

為檢驗市場競爭強度在競爭戰(zhàn)略選擇與企業(yè)資本結(jié)構之間的調(diào)節(jié)作用，在原有基礎上加入市場競爭強度與戰(zhàn)略選擇的交叉項，構建模型（c）和模型（d），用以檢驗假設3。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計。表1是主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。從中我們可以看出，同屬制造業(yè)的各個企業(yè)之間的差異較大，流動負債占總資產(chǎn)的比值這一指標尤為突出，最大值0.74和最小值0.04之間相差0.7，表明部分企業(yè)的負債較多，償債能力較差，存在破產(chǎn)的可能。在整個制造業(yè)市場競爭中，實行差異化戰(zhàn)略的企業(yè)多于實行低成本戰(zhàn)略的企業(yè)，這也符合競爭市場的現(xiàn)實情況。（表1）

表1 主要變量描述性統(tǒng)計分析一覽表

（二）回歸分析。對模型（a）和模型（b）進行回歸分析，檢驗假設1和假設2是否成立。從表2中可以看出，差異化戰(zhàn)略與企業(yè)資本結(jié)構之間是顯著負相關關系，說明執(zhí)行了差異化戰(zhàn)略的企業(yè)經(jīng)營狀況更好，負債較少，假設1成立。而低成本戰(zhàn)略與企業(yè)資本結(jié)構之間是顯著正相關關系，表明實行低成本戰(zhàn)略的企業(yè)負債相對更多，假設2成立。從模型（c）和模型（d）的結(jié)果看出在其他變量的影響基本不變的情況下，不論是差異化戰(zhàn)略和企業(yè)資本結(jié)構之間的負向關系，還是低成本戰(zhàn)略和企業(yè)資本結(jié)構之間的正向關系，市場競爭強度都對其產(chǎn)生負向調(diào)節(jié)作用，假設3成立。（表2）

表2 模型主要變量回歸分析一覽表

五、研究結(jié)論及啟示

本文以2015～2019年滬深A股制造業(yè)上市公司為研究對象，考察競爭戰(zhàn)略的選擇對企業(yè)資本結(jié)構的影響，以及市場競爭強度對競爭戰(zhàn)略的選擇和企業(yè)資本結(jié)構的調(diào)節(jié)效應。結(jié)果表明，差異化戰(zhàn)略和企業(yè)資本結(jié)構之間存在負向關系，而低成本戰(zhàn)略與企業(yè)資本結(jié)構之間存在正向關系。深入研究發(fā)現(xiàn)，市場競爭強度會減弱競爭戰(zhàn)略的選擇和企業(yè)資本結(jié)構之間的關系。

從研究結(jié)論中可以看出，競爭戰(zhàn)略的不同選擇會導致企業(yè)資本結(jié)構的差異，實現(xiàn)差異化戰(zhàn)略的企業(yè)可以適度利用債務融資來滿足自身資金需求，而實現(xiàn)低成本戰(zhàn)略的企業(yè)應防止負債過多導致償債能力下降。資本機構的差異也會受到市場競爭強度的影響。企業(yè)在確定自身的資本結(jié)構時，不僅要考慮到公司內(nèi)部戰(zhàn)略的制定，還應關注市場競爭強度的因素。想要在激烈的市場競爭中建立自身優(yōu)勢，就需要根據(jù)宏觀環(huán)境變化，適時調(diào)整自身資本結(jié)構。