自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力十問

【摘要】本文從自由現(xiàn)金流量的定義、自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的經(jīng)濟意義、自由現(xiàn)金流量的計算方法、自由現(xiàn)金流量和凈利潤的關(guān)系、自由現(xiàn)金流量何以“統(tǒng)帥”傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標、自由現(xiàn)金流量指標的可比性、自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的度量、自由現(xiàn)金流量和股東價值創(chuàng)造、自由現(xiàn)金流量和分紅等方面討論與回答了圍繞自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的十個問題。 本文首次較為系統(tǒng)地分析了自由現(xiàn)金流量如何“統(tǒng)帥”傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標， 提出和設(shè)計了凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率這一度量自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力、具有原創(chuàng)性的指標。

【關(guān)鍵詞】自由現(xiàn)金流量;自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力;凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率;股東價值創(chuàng)造

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）21-0022-6

筆者提出要從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造視角評估企業(yè)的股東價值創(chuàng)造能力和從自由現(xiàn)金視角評估企業(yè)的分紅能力[1] ， 并論證了從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力入手去識別去杠桿的目標企業(yè)， 從培育企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力入手去促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[2，3] 。 筆者和團隊也對A股非金融行業(yè)上市公司1998 ～ 2018年間的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造情況進行了比較全面的統(tǒng)計分析， 發(fā)現(xiàn)我國上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力總體上還比較孱弱， 就上市公司而言， 應(yīng)該著力做的是去龐氏化而非去杠桿[4] 。 但是， 這些文章的重點在于探究企業(yè)的分紅能力和持續(xù)盈利能力、揭示A股公司存在的龐氏利息和龐氏分紅行為， 并未深入研討自由現(xiàn)金流量及其創(chuàng)造力概念本身。 一些讀者反映， 希望筆者能夠?qū)懸黄饕翘接懽杂涩F(xiàn)金流量及其創(chuàng)造力概念和計算方法的文章以供學習， 本文旨在于此， 恰好有十個問題， 故名曰“自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力十問”。 本文對自由現(xiàn)金流量及其創(chuàng)造力的相關(guān)討論是基于市場競爭中的盈利性企業(yè)， 而不是針對提供公共產(chǎn)品的企業(yè)， 且為討論簡便起見， 本文假定企業(yè)的凈利潤都是來自主營業(yè)務(wù)， 故凈利潤等于稅后營業(yè)利潤。

本文提出和設(shè)計了凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率這一度量自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力、具有原創(chuàng)性的指標， 首次較系統(tǒng)論證了為什么自由現(xiàn)金流量可以“統(tǒng)帥”傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標， 成為企業(yè)管理的總抓手， 這都是自由現(xiàn)金流量現(xiàn)有相關(guān)文獻中所沒有觸及的。

一、什么是自由現(xiàn)金流量？

自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow， FCF）是指， 基于一個企業(yè)基業(yè)長青、永續(xù)經(jīng)營的假定， 長期來看， 當企業(yè)通過生產(chǎn)、銷售產(chǎn)品或提供服務(wù)的經(jīng)營活動創(chuàng)造出來的凈現(xiàn)金流量滿足了企業(yè)自身項目投資（包括研發(fā)、舊項目的更新改造、新項目投資和新增營運資本等）所需現(xiàn)金之后的剩余現(xiàn)金流量。 自由現(xiàn)金流量是唯一能夠持續(xù)地向財務(wù)資本提供者（融資性負債債權(quán)人和股東）進行付息和分紅的現(xiàn)金來源， 因為一個企業(yè)不可能長期持續(xù)依賴來自籌資活動融入的現(xiàn)金去付息和分紅。 況且從價值創(chuàng)造視角來看， 依靠來自籌資活動融入的現(xiàn)金來付息和分紅并不能真正創(chuàng)造債權(quán)人價值和股東價值， 在性質(zhì)和特征上屬于龐氏利息和龐氏分紅， 而龐氏利息和龐氏分紅行為是不可持續(xù)的[1] 。

學術(shù)界其實并未就自由現(xiàn)金流量的計算范圍完全達成共識， 如企業(yè)并購所支出的現(xiàn)金是計算自由現(xiàn)金流量時需予以減去的一部分現(xiàn)金流出還是自由現(xiàn)金流量的運用， 相關(guān)討論詳參筆者之前的文章[1，4] 。 筆者長期的觀點是， 并購和參股聯(lián)營合營企業(yè)也是持續(xù)經(jīng)營所需的投資之一部分， 計算自由現(xiàn)金流量時應(yīng)作為投資活動現(xiàn)金流出予以扣除， 這也便于采用不同的發(fā)展和項目投資策略、不同的投資交易架構(gòu)的企業(yè)之間自由現(xiàn)金流量可比。

二、自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力回答了什么？

一個健康的人成年后， 就應(yīng)該能夠通過合法方式自己養(yǎng)活自己， 且有所余， 能夠贍養(yǎng)父母和偶爾支持一下兄弟姐妹。 一個企業(yè)， 亦應(yīng)如此！ 一個企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期和高速成長早中期， 會進行研發(fā)投入和固定資產(chǎn)投資以及墊資做業(yè)務(wù)、鋪貨等， 這些業(yè)務(wù)所需的現(xiàn)金都來自籌資活動， 依靠企業(yè)自身的業(yè)務(wù)無法養(yǎng)活自己， 企業(yè)猶如一個被股東和債權(quán)人作為“父母”所養(yǎng)育的“孩子”。 但是， 當一個企業(yè)進入高速成長中后期和成熟期以后， 企業(yè)的經(jīng)營活動就應(yīng)該創(chuàng)造出充足的凈現(xiàn)金流入， 能夠滿足企業(yè)自身的研發(fā)投入和新項目投資的需要， 自己養(yǎng)活自己， 同時還能回報作為“父母”的股東和債權(quán)人（給債權(quán)人付息和給股東分紅）。

因此， 自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力（Free Cash Flow Creativity，? FCFC）其實反映了一個企業(yè)的自生能力和有機增長（organic growth）能力， 反映了一個企業(yè)長期的價值創(chuàng)造能力。 一個企業(yè)的自由現(xiàn)金流量在高速成長的中后期由負轉(zhuǎn)正且將進入長期大額為正的時期， 這是一個企業(yè)的“成人禮”！ 一個長期不能舉辦“成人禮”的企業(yè)， 一定是一個不能創(chuàng)造價值的企業(yè)。 一個長期靠“啃老”（籌資活動融入現(xiàn)金）活著的企業(yè)， 終將墜入龐氏騙局的深淵。 當籌資活動“退潮”時， 長期不能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的企業(yè)就是“裸泳”者。

當前， 最熱點的詞匯莫過于雙碳（碳達峰和碳中和）和ESG（環(huán)境、社會和治理）。 然而， 從財務(wù)視角看， 一個企業(yè)要實現(xiàn)自身的雙碳目標和踐行ESG理念， 并繼續(xù)為包括融資性負債債權(quán)人和股東在內(nèi)的直接利益相關(guān)方創(chuàng)造價值， 最終都需要發(fā)生現(xiàn)金流出。 可是， 現(xiàn)金從何而來呢？

自然， 長期來看， 現(xiàn)金要靠企業(yè)自己生產(chǎn)、銷售產(chǎn)品和提供服務(wù)賺取， 即經(jīng)營活動應(yīng)該有凈現(xiàn)金流入。 此外， 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入還應(yīng)能滿足企業(yè)自身持續(xù)經(jīng)營所需投資（包括碳排放的相關(guān)投資）、履行社會責任和付息的現(xiàn)金需求， 這才有了可供向股東進行分配的自由現(xiàn)金流量。 一個企業(yè)如果自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力孱弱， 意味著其自身未能解決好碳減排和ESG工作的持續(xù)資金來源， 甚至維持自身生存都有困難。

三、計算自由現(xiàn)金流量的基本方法是什么？

關(guān)于自由現(xiàn)金流量計算方法的介紹更多出現(xiàn)在公司金融教材或者相關(guān)金融學教材與投資實踐中， 這些計算方法是往前看， 預測一個企業(yè)未來比較長時期的自由現(xiàn)金流量， 然后予以折現(xiàn)， 計算企業(yè)的價值。 這是金融視角的自由現(xiàn)金流量， 是比較主觀的， 需要設(shè)立很多基礎(chǔ)性假設(shè)， 其目標在于直接進行企業(yè)估值。 而本文探討的自由現(xiàn)金流量計算基本方法是會計視角， 主要是往后看， 基于已發(fā)生的歷史數(shù)據(jù)， 因而更為客觀， 其目標在于評估企業(yè)既有的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力， 當然這不僅服務(wù)于公司治理， 而且可以服務(wù)于面向未來的企業(yè)估值。 但是， 會計視角的自由現(xiàn)金流量計算方法的原理和金融視角是相同的。

1. 站在融資性負債債權(quán)人和股東共同價值創(chuàng)造視角的企業(yè)自由現(xiàn)金流量。

自由現(xiàn)金流量（FCF1）=經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量+投資活動凈現(xiàn)金流量 （1）

2. 站在股東價值創(chuàng)造視角的企業(yè)自由現(xiàn)金流量。

自由現(xiàn)金流量（FCF2）=經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量+投資活動凈現(xiàn)金流量-利息支出 （2）

式（2）中的利息支出是指企業(yè)當期按照債務(wù)合約應(yīng)計的利息支出， 而無論其是否實際支付， 這樣才能更準確反映企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力， 否則一個陷入財務(wù)困境的企業(yè)， 利息一分錢都沒有付給債權(quán)人， 按照實際支付利息數(shù)據(jù)來測算自由現(xiàn)金流量， 就會高估其自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。 注意， 在美國GAAP中， 利息支出是在經(jīng)營活動現(xiàn)金流量中列報的， 所以， 計算美國上市公司的FCF2， 式（2）中就不用再減去利息支出了。

3. 謝德仁[1] 還提出了一個更親近權(quán)責發(fā)生制視角的自由現(xiàn)金流量， 即僅從現(xiàn)金流量視角來觀察企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的質(zhì)量和利潤的“含金量”。

自由現(xiàn)金流量（FCF3）=經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量-利息支出-非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用-折舊攤銷-經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失 （3）

式（3）測算的自由現(xiàn)金流量除以凈利潤就是凈利潤的“含金量”指標， 式（3）其實是由后面的式（4）轉(zhuǎn)換而來。

四、有了凈利潤， 就有自由現(xiàn)金流量嗎？

現(xiàn)代會計中的凈利潤之計算是以權(quán)責發(fā)生制為基礎(chǔ)， 輔以突破權(quán)責發(fā)生制的資產(chǎn)負債表觀（以資產(chǎn)負債表為財務(wù)報表體系的中心， 利潤表只是其附屬報表）， 其中包含了大量沒有“含金量”的收益（沒有實現(xiàn)真金白銀）。 如一些企業(yè)金融資產(chǎn)投資占總資產(chǎn)比重較高， 而金融資產(chǎn)又按照所謂公允價值來計量， 公允價值變動損益計入當期利潤表， 這樣的公允價值變動收益堪稱“水中月、鏡中花”。 所以， 筆者長期的觀點是： 凈利潤只是企業(yè)主要利益相關(guān)方經(jīng)過博弈而后達成共識算出來的、一個“不假”的數(shù)字， 凈利潤是無法用來分配、投資和花費的; 凈利潤只是匡算了由于企業(yè)經(jīng)營而帶來的股東分紅權(quán)利的變化; 股東分紅不是分利潤， 而是在未分配利潤（可加上部分盈余公積）給定的價值邊界內(nèi)去行使權(quán)利分走公司的現(xiàn)金。 長期看， 企業(yè)能夠用來分配、投資和花費的只有現(xiàn)金。

因此， 企業(yè)有了凈利潤， 未必有自由現(xiàn)金流量。 一是因為企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的質(zhì)量可能很低， 尚不足以幫助企業(yè)收回投資成本（如折舊、攤銷和經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失等）和支付利息， 利潤存在于應(yīng)收賬款、存貨乃至固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等非現(xiàn)金資產(chǎn)之中， 只是“紙面富貴”; 二是因為經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入不能滿足企業(yè)自身研發(fā)、項目投資乃至支付利息的現(xiàn)金需求， 這樣一來， 企業(yè)雖有凈利潤， 但卻沒有創(chuàng)造出自由現(xiàn)金流量。

五、自由現(xiàn)金流量能夠“統(tǒng)帥”傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標嗎？

對第五個問題的回答是： 能夠！

亞馬遜公司的創(chuàng)始人貝索斯在其1998年撰寫的第一封致股東函（1997財年致股東函）中就明確， 如果在美化GAAP業(yè)績和最大化未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之間進行選擇， 他寧愿選擇后者。 在經(jīng)過每年致股東函中強調(diào)和描述亞馬遜的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量創(chuàng)造之后， 貝索斯在2002財年致股東函中明確提出， 自由現(xiàn)金流量是亞馬遜公司最重要的財務(wù)指標！ 如果分析亞馬遜公司自1997年上市以來的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造情況， 也可以發(fā)現(xiàn)貝索斯確實是以自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造為總抓手來管理公司的。

那么， 自由現(xiàn)金流量何以能？

從自由現(xiàn)金流量的計算方法就可以推理出， 自由現(xiàn)金流量“統(tǒng)帥”了傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標。

經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量和凈利潤之間存在如下關(guān)系：

經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量=凈利潤+利息支出+非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用+折舊攤銷+經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失-營運資本變動 （4）

前面計算FCF3的式（3）其實就是根據(jù)式（4）轉(zhuǎn)換而來。 其原理在于， 高質(zhì)量的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量應(yīng)該實現(xiàn)企業(yè)收回投資成本（非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用、折舊攤銷和經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失）和獲取投資回報（利潤和利息支出）的目標， 企業(yè)在某一個會計年度經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量大于或者小于投資成本回收加上投資回報之和， 那是由于營運資本變動在釋放現(xiàn)金或者“吞噬”現(xiàn)金。

當然， 式（4）也就是所謂間接法計算經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的公式。 由于本文假定了凈利潤等于稅后營業(yè)利潤， 所以式（4）中沒有對非經(jīng)營活動損益的調(diào)整， 或者說式（4）中的凈利潤實際上是稅后營業(yè)利潤。 需指出的是， 間接法的思考路徑是在凈利潤基礎(chǔ)上調(diào)整非經(jīng)營活動的損益、非付現(xiàn)的費用和營運資本， 而不是基于前述企業(yè)管理（收回投資成本和獲取投資回報）的思考路徑。

因此， 從股東價值創(chuàng)造視角看， 式（2）中自由現(xiàn)金流量（FCF2）的計算方法可以轉(zhuǎn)換如下：

FCF2=（凈利潤+利息支出+非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用+折舊攤銷+經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失-營運資本變動）+投資活動凈現(xiàn)金流量-利息支出

=凈利潤+非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用+折舊攤銷+經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失-營運資本變動+投資活動凈現(xiàn)金流量

=[營業(yè)毛利-期間變動費用（不含股權(quán)激勵費用）-非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用-折舊攤銷-經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失-所得稅]+非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用+折舊攤銷+經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失-營運資本變動+投資活動凈現(xiàn)金流量

整理上述計算， 可以得到：

FCF2 =營業(yè)毛利-期間變動費用（不含股權(quán)激勵費用）-所得稅-營運資本變動+投資活動凈現(xiàn)金流量 （5）

從上述式（5）可以看出， 一個企業(yè)要有強勁的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力， 就必須擁有：

A.強勁的產(chǎn)品與服務(wù)盈利能力;

B.很好的費用管控能力;

C.很好的營運資本管理能力;

D.適當節(jié)制自身的投資“欲望”， 平衡好量入為出和量出為入之間的關(guān)系;

E.稅務(wù)籌劃能力。

因此， 自由現(xiàn)金流量完全能夠“統(tǒng)帥”傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標， 能夠且應(yīng)該成為企業(yè)價值創(chuàng)造能力提升的總抓手， 因為沿著上述五因素再行解析下去， 必然涵蓋企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、研發(fā)戰(zhàn)略、產(chǎn)品與服務(wù)的競爭戰(zhàn)略、人力資源戰(zhàn)略、財務(wù)戰(zhàn)略和日常經(jīng)營管控等方方面面。

面對凈利潤和自由現(xiàn)金流量， 我們應(yīng)該牢記的是： 凈利潤是“算”出來的， 現(xiàn)金才是“賺”出來的; 有了凈利潤， 未必有自由現(xiàn)金流量; 而長期創(chuàng)造高額自由現(xiàn)金流量的公司， 一定會有很高的凈利潤率和凈利潤水平， 自由現(xiàn)金流量“統(tǒng)帥”凈利潤， 而不是相反。

六、年度自由現(xiàn)金流量可比嗎？

闡述了自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力何以重要、自由現(xiàn)金流量如何計算以及自由現(xiàn)金流量指標何以“能”之后， 就不得不面對一個詰問： 同一企業(yè)不同年度的自由現(xiàn)金流量可比嗎？ 同一年度不同企業(yè)的自由現(xiàn)金流量可比嗎？

筆者認為， 自由現(xiàn)金流量的比較分析并不適合一個會計年度這樣的短時間窗口， 因為同一個會計年度里， 不同企業(yè)的經(jīng)營周期與經(jīng)營活動、投資周期與投資活動很可能是不相同的， 它們在該會計年度的自由現(xiàn)金流量特征自然不同， 難以進行比較。 同理， 同一個企業(yè)在不同會計年度的自由現(xiàn)金流量也很可能是不可比的， 比如首都機場集團在建設(shè)大興國際機場之前期間、之中期間和大興國際機場投入運營后期間的年度自由現(xiàn)金流量是不可比的（即使不考慮新冠疫情的影響）。 這里的不可比不是說自由現(xiàn)金流量數(shù)字本身不可以比較大小， 而是這種比較是否具有經(jīng)濟意義， 比較的結(jié)果是否扭曲了企業(yè)的商業(yè)活動實際狀況， 是否能夠“以理服人”。

七、長期的自由現(xiàn)金流量累計值可比嗎？

既然年度自由現(xiàn)金流量不具有很好的可比性， 那怎么辦？

不妨先思考年度凈利潤是否可比， 基本達成共識的是， 年度凈利潤及其轉(zhuǎn)換而來的年度凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)業(yè)績指標可以比較， 且是具有實質(zhì)經(jīng)濟意義的可比。 這是為什么呢？ 因為凈利潤是基于權(quán)責發(fā)生制計算出來的， 進行了比較好的收入和費用的配比。 大家知道， 凈利潤的計算其實有兩種基礎(chǔ)性方法， 一種是權(quán)責發(fā)生制， 一種是收付實現(xiàn)制。 其中， 收付實現(xiàn)制是針對企業(yè)經(jīng)營活動和投資活動及利息支出基于現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的時點來確認收入和費用， 基于此方法所計算出來的利潤其實就是企業(yè)當期股東價值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量（FCF2）。 從一個項目的完整生命周期來看， 權(quán)責發(fā)生制基礎(chǔ)計算出來的凈利潤之和等于收付實現(xiàn)制基礎(chǔ)計算出來的凈利潤（FCF2）之和， 但是在生命周期中間的每個會計年度基于這兩個基礎(chǔ)計算出的凈利潤數(shù)字一般是不相同的。 進而言之， 在項目完整生命周期中的每個具體會計年度， 由于權(quán)責發(fā)生制基礎(chǔ)的凈利潤比收付實現(xiàn)制基礎(chǔ)的凈利潤更具可比性， 所以更能被企業(yè)主要利益相關(guān)方在公司治理和估值中共同接受， 也降低了相關(guān)交易成本。 為此， 現(xiàn)代財務(wù)會計和會計準則是要求基于權(quán)責發(fā)生制來計算企業(yè)年度凈利潤的。

既然在一個項目的完整生命周期中， 權(quán)責發(fā)生制和收付實現(xiàn)制“九九歸一”， 而基于權(quán)責發(fā)生制的凈利潤及其轉(zhuǎn)換指標是經(jīng)濟實質(zhì)上可比的， 那么 這就意味著， 從長時間窗口來看， 自由現(xiàn)金流量的累計值及其轉(zhuǎn)換指標是可比的。 換言之， 通過累計一個企業(yè)自其創(chuàng)辦以來所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量， 然后進行適當轉(zhuǎn)換， 就能夠?qū)崿F(xiàn)同一企業(yè)不同會計年度和同一會計年度不同企業(yè)之間的可比性。

接下來的問題是， 這個長期到底需要多長時間呢？ 經(jīng)過對美國上市公司和我國上市公司的綜合研究， 筆者認為， 一個企業(yè)創(chuàng)辦10年以上， 這個為了自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)可比的“長期”之條件就算達成了。 筆者和團隊在對A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的相關(guān)研究中， 這個“長期”是指自公司IPO或借殼上市年份至某個比較分析年份至少10年。 由于上市公司上市過程也許就經(jīng)歷了好幾年， 啟動上市進程之前也已經(jīng)存續(xù)多年， 加之注冊制之前的上市公司是被要求已連續(xù)三年有較高盈利的， 所以我們的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力比較研究中的那些公司觀測， 自其創(chuàng)辦以來截至進行自由現(xiàn)金流量累計值比較分析的年份是遠遠超過10年的， 從而具有很好的可比性。

八、如何度量企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力并實現(xiàn)可比性？

在前面， 筆者初步的觀點是， 企業(yè)長時間窗口的自由現(xiàn)金流量累計及其轉(zhuǎn)換指標是可比的， 但是要真正進行比較， 還是面臨著一系列問題。 比如， 一個企業(yè)自創(chuàng)辦以來的FCF2逐年累計值本身比較大小是沒有意義的， 因為假定一個企業(yè)創(chuàng)業(yè)后第5年開始FCF2轉(zhuǎn)正， 每年FCF2相加累計， 自然越來越大， 但也說明不了什么， 況且此期間股東可能還會有不同的資本投入規(guī)模。 再如， 雖然都存續(xù)超過了10年， 但不同企業(yè)的存續(xù)生命周期長短不一， 其各自的FCF2累計值也無法直接比較。 還有， 不同企業(yè)的規(guī)模差異很大， 股東資本投入規(guī)模也各不相同， FCF2及其累計值自然大小不一， 這也是無法直接比較的。

那么， 到底該如何度量企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力， 實現(xiàn)同一會計年度不同企業(yè)之間可比和同一企業(yè)不同會計年度之間可比呢？

筆者提出一個原創(chuàng)性的新指標來解決這個問題， 那就是： 凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率（Free Cash Flow on Equity， FCFOE）。

凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率=自企業(yè)創(chuàng)辦年度至T年末的年均自由現(xiàn)金流量/年均合并凈資產(chǎn) （6）

其中， 自企業(yè)創(chuàng)辦年度至T年末的年均自由現(xiàn)金流量=（自企業(yè)創(chuàng)辦年度至T年末累計的FCF2+T年末理財產(chǎn)品投資凈額）/企業(yè)自創(chuàng)辦年度至T年末的存續(xù)年份數(shù)

年均合并凈資產(chǎn)=自企業(yè)創(chuàng)辦年度至T年末的年末合并凈資產(chǎn)之和/自企業(yè)創(chuàng)辦年度至T年末的存續(xù)年份數(shù)

需指出的是， 合并凈資產(chǎn)之中不含計入了凈資產(chǎn)的永續(xù)債和永續(xù)中票等金融工具的價值。 之所以采用合并凈資產(chǎn)， 是由于現(xiàn)行的合并現(xiàn)金流量表未分別披露歸屬于企業(yè)股東（母公司股東）和歸屬于其子公司少數(shù)股東的各類現(xiàn)金流量， 所以無法計算出歸屬于母公司股東的自由現(xiàn)金流量。 因此， 現(xiàn)在能夠計算出的企業(yè)自由現(xiàn)金流量包含了歸屬于子公司少數(shù)股東的自由現(xiàn)金流量， 測算FCFOE時所采用的合并凈資產(chǎn)自然應(yīng)該包含少數(shù)股東權(quán)益在內(nèi)。 這樣處理還有一個好處， 就是從合并凈資產(chǎn)口徑來計算企業(yè)的FCFOE， 更加客觀和可比， 避免了企業(yè)在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類現(xiàn)金流量所導致的企業(yè)之間FCFOE的弱可比性。

此外， 由于我國企業(yè)或長期或短期、規(guī)模或大或小都會存在一些理財產(chǎn)品投資行為， 理財產(chǎn)品投資列報為投資活動的現(xiàn)金流出， 不是企業(yè)真正的研發(fā)和項目投資等資本性支出， 但確實會減少當期的自由現(xiàn)金流量。 雖然長期的FCF2累計會減弱理財產(chǎn)品投資的影響， 因為上一期理財產(chǎn)品投資會引起投資活動現(xiàn)金流出， 但下一期理財產(chǎn)品投資變現(xiàn)收回時會引起投資活動現(xiàn)金流入， 兩期相加就不會對投資活動現(xiàn)金流量產(chǎn)生大的影響。 但是， 為了進一步去除理財產(chǎn)品投資對FCFOE測算的影響， 增強企業(yè)FCFOE的可比性， 當計算企業(yè)截至T年末的FCFOE時， 就把企業(yè)T年末的理財產(chǎn)品投資凈額予以加回到FCF2累計值的測算中， 即假定企業(yè)T年末的理財產(chǎn)品投資已到期變現(xiàn)， 從而增加了截至T年末的FCF2累計值。

在計算上市公司的FCFOE時， 考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性， 可以直接測算上市公司自IPO以來（若是借殼上市， 則自借殼以來）至T年末的FCFOE。 計算方法同上， 不贅述。

一個企業(yè)長時間窗口計算出來的FCFOE可以反映截至T年末從股東價值創(chuàng)造視角觀察的企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。 FCFOE不是一個簡單的年度概念， 而是一個企業(yè)自創(chuàng)辦以來的累積影響， 它既反映了企業(yè)T年度的FCF2創(chuàng)造情況， 也反映了企業(yè)自創(chuàng)辦以來的長期FCF2創(chuàng)造情況。 如果一個企業(yè)FCF2創(chuàng)造逐年改善， 那么FCFOE就會每年提升， 反之則下降（假定各年末合并凈資產(chǎn)只是自然有機增長）。 換言之， FCFOE雖然會隨著企業(yè)年度FCF2的創(chuàng)造而有所波動， 但其測算的長期性會使得波動變小。 因此， FCFOE可以更加客觀、更加均衡地反映一個企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力， 較好地排除（平滑）經(jīng)濟周期和企業(yè)自身投資周期、經(jīng)營周期的影響， 也使得企業(yè)管理層少了為業(yè)績不佳辯解的“借口”。 可以說， FCFOE是一個較好地穿越經(jīng)濟周期的指標。

九、創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量， 一定創(chuàng)造股東價值嗎？

如同企業(yè)創(chuàng)造了凈利潤， 未必創(chuàng)造股東價值一樣， 企業(yè)創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量未必一定創(chuàng)造股東價值。 這是因為， 現(xiàn)有的利潤表和現(xiàn)金流量表中都沒有考慮企業(yè)的股權(quán)資本成本， 企業(yè)只有創(chuàng)造的凈利潤或者自由現(xiàn)金流量（FCF2）超出股權(quán)資本成本之后才真正創(chuàng)造股東價值。

為此， 謝德仁[1] 提出應(yīng)該運用類似于經(jīng)濟增加值（EVA）的思維， 測算企業(yè)的現(xiàn)金增加值（Cash Value Added， CVA）， 即以自由現(xiàn)金流量減去股權(quán)資本成本來計算。 如果一個企業(yè)自創(chuàng)辦至T年末的FCF2累計值為正值， 創(chuàng)造出了自由現(xiàn)金流量， 但FCF2累計值低于自創(chuàng)辦至T年末的股權(quán)資本成本累計值， 那么， 這個企業(yè)還是在毀滅股東價值， 而非創(chuàng)造股東價值。 從自由現(xiàn)金流量角度看， 企業(yè)只有創(chuàng)造了CVA， 才真正創(chuàng)造了股東價值。

十、有了自由現(xiàn)金流量就可以分紅嗎？

對這個問題的回答是： 有了自由現(xiàn)金流量未必可以分紅。 一個企業(yè)要分紅， 一方面需要股東有分紅權(quán)利， 另一方面需要企業(yè)有分紅能力。

謝德仁[1] 指出， 凈利潤匡算了一個企業(yè)股東可自由合法行使的剩余索取權(quán)（分紅權(quán)利）的價值邊界的變動， 而未分配利潤則匡算了企業(yè)股東某個時點的分紅權(quán)利的價值邊界。 所以， 在分紅決策日， 企業(yè)的未分配利潤加上部分合乎《公司法》規(guī)定的盈余公積之和決定著股東的分紅權(quán)利， 如果兩者之和小于零， 則股東沒有分紅權(quán)利， 企業(yè)不能進行分紅。 但是股東有了分紅權(quán)利不等于企業(yè)有分紅能力， 那么， 企業(yè)的分紅能力由什么來決定呢？

企業(yè)分紅能力取決于企業(yè)是否有自由現(xiàn)金（free cash）。 自由現(xiàn)金是指在一個特定時點（如分紅決策日）， 企業(yè)存量現(xiàn)金中那些非暫時性地無任何可增加股東價值（預期能夠創(chuàng)造EVA和CVA）之用途的現(xiàn)金， 這些現(xiàn)金是非暫時性地閑置著， 在破壞股東價值， 因此應(yīng)當分配給股東（可以是分紅或者回購股份的方式）。 當一個企業(yè)沒有自由現(xiàn)金時， 所有的現(xiàn)金都有著預期能夠創(chuàng)造股東價值的用途， 那么， 就不應(yīng)該被用來分紅， 因為分紅反而有損股東價值創(chuàng)造， 此情形下企業(yè)沒有分紅能力。

那么， 企業(yè)有了自由現(xiàn)金流量， 是否就一定擁有自由現(xiàn)金呢？

答案是否定的， 即使一個企業(yè)在分紅決策日前的FCF2累計值減去已進行的分紅累計值為正， 但其分紅決策日的存量現(xiàn)金中未必一定有自由現(xiàn)金， 如果沒有自由現(xiàn)金， 那就沒有分紅能力， 不應(yīng)該進行分紅。

綜上， 一個企業(yè)雖然創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量， 但在分紅決策日， 如果其股東沒有分紅權(quán)利， 或者企業(yè)因為缺乏自由現(xiàn)金而沒有分紅能力， 企業(yè)都是不應(yīng)該進行分紅的。 故企業(yè)有了自由現(xiàn)金流量， 未必可以進行分紅。

還需指出的是， 自由現(xiàn)金可能來自于企業(yè)股權(quán)融資（如企業(yè)IPO時超募）， 當企業(yè)股東有分紅權(quán)利時， 企業(yè)將來自股權(quán)融資的自由現(xiàn)金以分紅的方式返還給股東， 這在性質(zhì)上屬于龐氏分紅， 并不是真正創(chuàng)造股東價值的分紅。 但相對于把這些自由現(xiàn)金留存于企業(yè)而言， 此情形下的龐氏分紅還是保護了股東價值的， 或可以理解為相對、間接創(chuàng)造了股東價值。 當然， 企業(yè)最好不要在能夠創(chuàng)造股東價值的現(xiàn)金需求之外超額募集資金， 這需要證監(jiān)會改革IPO等制度安排， 如允許企業(yè)通過存量發(fā)行股票來完成IPO和上市[5] 。 進而言之， 由于企業(yè)有自由現(xiàn)金流量也未必創(chuàng)造股東價值， 故即使企業(yè)將源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金分紅給股東也未必真正創(chuàng)造了股東價值。 當企業(yè)先完成了相當于股權(quán)資本成本金額的分紅后， 股東能夠繼續(xù)在正值的經(jīng)濟增加值范圍內(nèi)行使分紅權(quán)利， 分走在正值的現(xiàn)金增加值范圍內(nèi)的源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金， 企業(yè)分紅才真正創(chuàng)造了股東價值[1] 。

本文雖然從自由現(xiàn)金流量的定義、自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的經(jīng)濟意義、自由現(xiàn)金流量的計算方法、自由現(xiàn)金流量和凈利潤的關(guān)系、自由現(xiàn)金流量何以“統(tǒng)帥”傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標、自由現(xiàn)金流量指標的可比性、自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的度量、自由現(xiàn)金流量和股東價值創(chuàng)造、自由現(xiàn)金流量和分紅等方面討論與回答了圍繞自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的十個問題， 但難免掛一漏萬， 還請讀者查缺補漏。 本文首次較為系統(tǒng)地分析了自由現(xiàn)金流量如何“統(tǒng)帥”傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標， 提出和設(shè)計了凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率這一度量自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力、具有原創(chuàng)性的指標， 這些思想觀點和建議還有待實踐檢驗。

總之， 一個好的企業(yè)， 應(yīng)該既能夠創(chuàng)造經(jīng)濟增加值， 又能夠創(chuàng)造現(xiàn)金增加值， 同時還及時把源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金通過分紅或者回購股份的方式返還給股東。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1] 謝德仁.企業(yè)分紅能力之理論研究[ J].會計研究，2013（2）：22 ～ 32.

[2] 謝德仁.推動結(jié)構(gòu)性去杠桿 防范化解系統(tǒng)性金融風險[N].中國證券報，2018-06-16（A07）.

[3] 謝德仁.培育現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力 實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[N].中國證券報，2018-08-11（A08）.

[4] 謝德仁，劉勁松，廖珂.A股公司資本回報支付能力總體分析（1998-2018）——基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角[ J].財會月刊，2020（19）：9 ～ 31.

[5] 謝德仁.放開IPO存量發(fā)行：華寶股份式分紅爭議的解決之道[ J].商業(yè)周刊（中文版），2019（6）：9 ～ 10.