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    自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力十問

    2021-11-18 21:43:48謝德仁
    財會月刊·上半月 2021年11期
    關(guān)鍵詞:凈現(xiàn)金現(xiàn)金流量凈利潤

    【摘要】本文從自由現(xiàn)金流量的定義、自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的經(jīng)濟意義、自由現(xiàn)金流量的計算方法、自由現(xiàn)金流量和凈利潤的關(guān)系、自由現(xiàn)金流量何以“統(tǒng)帥”傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標、自由現(xiàn)金流量指標的可比性、自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的度量、自由現(xiàn)金流量和股東價值創(chuàng)造、自由現(xiàn)金流量和分紅等方面討論與回答了圍繞自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的十個問題。 本文首次較為系統(tǒng)地分析了自由現(xiàn)金流量如何“統(tǒng)帥”傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標, 提出和設(shè)計了凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率這一度量自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力、具有原創(chuàng)性的指標。

    【關(guān)鍵詞】自由現(xiàn)金流量;自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力;凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率;股東價值創(chuàng)造

    【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994(2021)21-0022-6

    筆者提出要從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造視角評估企業(yè)的股東價值創(chuàng)造能力和從自由現(xiàn)金視角評估企業(yè)的分紅能力[1] , 并論證了從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力入手去識別去杠桿的目標企業(yè), 從培育企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力入手去促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[2,3] 。 筆者和團隊也對A股非金融行業(yè)上市公司1998 ~ 2018年間的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造情況進行了比較全面的統(tǒng)計分析, 發(fā)現(xiàn)我國上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力總體上還比較孱弱, 就上市公司而言, 應(yīng)該著力做的是去龐氏化而非去杠桿[4] 。 但是, 這些文章的重點在于探究企業(yè)的分紅能力和持續(xù)盈利能力、揭示A股公司存在的龐氏利息和龐氏分紅行為, 并未深入研討自由現(xiàn)金流量及其創(chuàng)造力概念本身。 一些讀者反映, 希望筆者能夠?qū)懸黄饕翘接懽杂涩F(xiàn)金流量及其創(chuàng)造力概念和計算方法的文章以供學習, 本文旨在于此, 恰好有十個問題, 故名曰“自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力十問”。 本文對自由現(xiàn)金流量及其創(chuàng)造力的相關(guān)討論是基于市場競爭中的盈利性企業(yè), 而不是針對提供公共產(chǎn)品的企業(yè), 且為討論簡便起見, 本文假定企業(yè)的凈利潤都是來自主營業(yè)務(wù), 故凈利潤等于稅后營業(yè)利潤。

    本文提出和設(shè)計了凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率這一度量自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力、具有原創(chuàng)性的指標, 首次較系統(tǒng)論證了為什么自由現(xiàn)金流量可以“統(tǒng)帥”傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標, 成為企業(yè)管理的總抓手, 這都是自由現(xiàn)金流量現(xiàn)有相關(guān)文獻中所沒有觸及的。

    一、什么是自由現(xiàn)金流量?

    自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow, FCF)是指, 基于一個企業(yè)基業(yè)長青、永續(xù)經(jīng)營的假定, 長期來看, 當企業(yè)通過生產(chǎn)、銷售產(chǎn)品或提供服務(wù)的經(jīng)營活動創(chuàng)造出來的凈現(xiàn)金流量滿足了企業(yè)自身項目投資(包括研發(fā)、舊項目的更新改造、新項目投資和新增營運資本等)所需現(xiàn)金之后的剩余現(xiàn)金流量。 自由現(xiàn)金流量是唯一能夠持續(xù)地向財務(wù)資本提供者(融資性負債債權(quán)人和股東)進行付息和分紅的現(xiàn)金來源, 因為一個企業(yè)不可能長期持續(xù)依賴來自籌資活動融入的現(xiàn)金去付息和分紅。 況且從價值創(chuàng)造視角來看, 依靠來自籌資活動融入的現(xiàn)金來付息和分紅并不能真正創(chuàng)造債權(quán)人價值和股東價值, 在性質(zhì)和特征上屬于龐氏利息和龐氏分紅, 而龐氏利息和龐氏分紅行為是不可持續(xù)的[1] 。

    學術(shù)界其實并未就自由現(xiàn)金流量的計算范圍完全達成共識, 如企業(yè)并購所支出的現(xiàn)金是計算自由現(xiàn)金流量時需予以減去的一部分現(xiàn)金流出還是自由現(xiàn)金流量的運用, 相關(guān)討論詳參筆者之前的文章[1,4] 。 筆者長期的觀點是, 并購和參股聯(lián)營合營企業(yè)也是持續(xù)經(jīng)營所需的投資之一部分, 計算自由現(xiàn)金流量時應(yīng)作為投資活動現(xiàn)金流出予以扣除, 這也便于采用不同的發(fā)展和項目投資策略、不同的投資交易架構(gòu)的企業(yè)之間自由現(xiàn)金流量可比。

    二、自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力回答了什么?

    一個健康的人成年后, 就應(yīng)該能夠通過合法方式自己養(yǎng)活自己, 且有所余, 能夠贍養(yǎng)父母和偶爾支持一下兄弟姐妹。 一個企業(yè), 亦應(yīng)如此! 一個企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期和高速成長早中期, 會進行研發(fā)投入和固定資產(chǎn)投資以及墊資做業(yè)務(wù)、鋪貨等, 這些業(yè)務(wù)所需的現(xiàn)金都來自籌資活動, 依靠企業(yè)自身的業(yè)務(wù)無法養(yǎng)活自己, 企業(yè)猶如一個被股東和債權(quán)人作為“父母”所養(yǎng)育的“孩子”。 但是, 當一個企業(yè)進入高速成長中后期和成熟期以后, 企業(yè)的經(jīng)營活動就應(yīng)該創(chuàng)造出充足的凈現(xiàn)金流入, 能夠滿足企業(yè)自身的研發(fā)投入和新項目投資的需要, 自己養(yǎng)活自己, 同時還能回報作為“父母”的股東和債權(quán)人(給債權(quán)人付息和給股東分紅)。

    因此, 自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力(Free Cash Flow Creativity,? FCFC)其實反映了一個企業(yè)的自生能力和有機增長(organic growth)能力, 反映了一個企業(yè)長期的價值創(chuàng)造能力。 一個企業(yè)的自由現(xiàn)金流量在高速成長的中后期由負轉(zhuǎn)正且將進入長期大額為正的時期, 這是一個企業(yè)的“成人禮”! 一個長期不能舉辦“成人禮”的企業(yè), 一定是一個不能創(chuàng)造價值的企業(yè)。 一個長期靠“啃老”(籌資活動融入現(xiàn)金)活著的企業(yè), 終將墜入龐氏騙局的深淵。 當籌資活動“退潮”時, 長期不能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的企業(yè)就是“裸泳”者。

    當前, 最熱點的詞匯莫過于雙碳(碳達峰和碳中和)和ESG(環(huán)境、社會和治理)。 然而, 從財務(wù)視角看, 一個企業(yè)要實現(xiàn)自身的雙碳目標和踐行ESG理念, 并繼續(xù)為包括融資性負債債權(quán)人和股東在內(nèi)的直接利益相關(guān)方創(chuàng)造價值, 最終都需要發(fā)生現(xiàn)金流出。 可是, 現(xiàn)金從何而來呢?

    自然, 長期來看, 現(xiàn)金要靠企業(yè)自己生產(chǎn)、銷售產(chǎn)品和提供服務(wù)賺取, 即經(jīng)營活動應(yīng)該有凈現(xiàn)金流入。 此外, 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入還應(yīng)能滿足企業(yè)自身持續(xù)經(jīng)營所需投資(包括碳排放的相關(guān)投資)、履行社會責任和付息的現(xiàn)金需求, 這才有了可供向股東進行分配的自由現(xiàn)金流量。 一個企業(yè)如果自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力孱弱, 意味著其自身未能解決好碳減排和ESG工作的持續(xù)資金來源, 甚至維持自身生存都有困難。

    三、計算自由現(xiàn)金流量的基本方法是什么?

    關(guān)于自由現(xiàn)金流量計算方法的介紹更多出現(xiàn)在公司金融教材或者相關(guān)金融學教材與投資實踐中, 這些計算方法是往前看, 預測一個企業(yè)未來比較長時期的自由現(xiàn)金流量, 然后予以折現(xiàn), 計算企業(yè)的價值。 這是金融視角的自由現(xiàn)金流量, 是比較主觀的, 需要設(shè)立很多基礎(chǔ)性假設(shè), 其目標在于直接進行企業(yè)估值。 而本文探討的自由現(xiàn)金流量計算基本方法是會計視角, 主要是往后看, 基于已發(fā)生的歷史數(shù)據(jù), 因而更為客觀, 其目標在于評估企業(yè)既有的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力, 當然這不僅服務(wù)于公司治理, 而且可以服務(wù)于面向未來的企業(yè)估值。 但是, 會計視角的自由現(xiàn)金流量計算方法的原理和金融視角是相同的。

    1. 站在融資性負債債權(quán)人和股東共同價值創(chuàng)造視角的企業(yè)自由現(xiàn)金流量。

    自由現(xiàn)金流量(FCF1)=經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量+投資活動凈現(xiàn)金流量 (1)

    2. 站在股東價值創(chuàng)造視角的企業(yè)自由現(xiàn)金流量。

    自由現(xiàn)金流量(FCF2)=經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量+投資活動凈現(xiàn)金流量-利息支出 (2)

    式(2)中的利息支出是指企業(yè)當期按照債務(wù)合約應(yīng)計的利息支出, 而無論其是否實際支付, 這樣才能更準確反映企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力, 否則一個陷入財務(wù)困境的企業(yè), 利息一分錢都沒有付給債權(quán)人, 按照實際支付利息數(shù)據(jù)來測算自由現(xiàn)金流量, 就會高估其自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。 注意, 在美國GAAP中, 利息支出是在經(jīng)營活動現(xiàn)金流量中列報的, 所以, 計算美國上市公司的FCF2, 式(2)中就不用再減去利息支出了。

    3. 謝德仁[1] 還提出了一個更親近權(quán)責發(fā)生制視角的自由現(xiàn)金流量, 即僅從現(xiàn)金流量視角來觀察企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的質(zhì)量和利潤的“含金量”。

    自由現(xiàn)金流量(FCF3)=經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量-利息支出-非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用-折舊攤銷-經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失 (3)

    式(3)測算的自由現(xiàn)金流量除以凈利潤就是凈利潤的“含金量”指標, 式(3)其實是由后面的式(4)轉(zhuǎn)換而來。

    四、有了凈利潤, 就有自由現(xiàn)金流量嗎?

    現(xiàn)代會計中的凈利潤之計算是以權(quán)責發(fā)生制為基礎(chǔ), 輔以突破權(quán)責發(fā)生制的資產(chǎn)負債表觀(以資產(chǎn)負債表為財務(wù)報表體系的中心, 利潤表只是其附屬報表), 其中包含了大量沒有“含金量”的收益(沒有實現(xiàn)真金白銀)。 如一些企業(yè)金融資產(chǎn)投資占總資產(chǎn)比重較高, 而金融資產(chǎn)又按照所謂公允價值來計量, 公允價值變動損益計入當期利潤表, 這樣的公允價值變動收益堪稱“水中月、鏡中花”。 所以, 筆者長期的觀點是: 凈利潤只是企業(yè)主要利益相關(guān)方經(jīng)過博弈而后達成共識算出來的、一個“不假”的數(shù)字, 凈利潤是無法用來分配、投資和花費的; 凈利潤只是匡算了由于企業(yè)經(jīng)營而帶來的股東分紅權(quán)利的變化; 股東分紅不是分利潤, 而是在未分配利潤(可加上部分盈余公積)給定的價值邊界內(nèi)去行使權(quán)利分走公司的現(xiàn)金。 長期看, 企業(yè)能夠用來分配、投資和花費的只有現(xiàn)金。

    因此, 企業(yè)有了凈利潤, 未必有自由現(xiàn)金流量。 一是因為企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的質(zhì)量可能很低, 尚不足以幫助企業(yè)收回投資成本(如折舊、攤銷和經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失等)和支付利息, 利潤存在于應(yīng)收賬款、存貨乃至固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等非現(xiàn)金資產(chǎn)之中, 只是“紙面富貴”; 二是因為經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入不能滿足企業(yè)自身研發(fā)、項目投資乃至支付利息的現(xiàn)金需求, 這樣一來, 企業(yè)雖有凈利潤, 但卻沒有創(chuàng)造出自由現(xiàn)金流量。

    五、自由現(xiàn)金流量能夠“統(tǒng)帥”傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標嗎?

    對第五個問題的回答是: 能夠!

    亞馬遜公司的創(chuàng)始人貝索斯在其1998年撰寫的第一封致股東函(1997財年致股東函)中就明確, 如果在美化GAAP業(yè)績和最大化未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之間進行選擇, 他寧愿選擇后者。 在經(jīng)過每年致股東函中強調(diào)和描述亞馬遜的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量創(chuàng)造之后, 貝索斯在2002財年致股東函中明確提出, 自由現(xiàn)金流量是亞馬遜公司最重要的財務(wù)指標! 如果分析亞馬遜公司自1997年上市以來的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造情況, 也可以發(fā)現(xiàn)貝索斯確實是以自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造為總抓手來管理公司的。

    那么, 自由現(xiàn)金流量何以能?

    從自由現(xiàn)金流量的計算方法就可以推理出, 自由現(xiàn)金流量“統(tǒng)帥”了傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標。

    經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量和凈利潤之間存在如下關(guān)系:

    經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量=凈利潤+利息支出+非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用+折舊攤銷+經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失-營運資本變動 (4)

    前面計算FCF3的式(3)其實就是根據(jù)式(4)轉(zhuǎn)換而來。 其原理在于, 高質(zhì)量的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量應(yīng)該實現(xiàn)企業(yè)收回投資成本(非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用、折舊攤銷和經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失)和獲取投資回報(利潤和利息支出)的目標, 企業(yè)在某一個會計年度經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量大于或者小于投資成本回收加上投資回報之和, 那是由于營運資本變動在釋放現(xiàn)金或者“吞噬”現(xiàn)金。

    當然, 式(4)也就是所謂間接法計算經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的公式。 由于本文假定了凈利潤等于稅后營業(yè)利潤, 所以式(4)中沒有對非經(jīng)營活動損益的調(diào)整, 或者說式(4)中的凈利潤實際上是稅后營業(yè)利潤。 需指出的是, 間接法的思考路徑是在凈利潤基礎(chǔ)上調(diào)整非經(jīng)營活動的損益、非付現(xiàn)的費用和營運資本, 而不是基于前述企業(yè)管理(收回投資成本和獲取投資回報)的思考路徑。

    因此, 從股東價值創(chuàng)造視角看, 式(2)中自由現(xiàn)金流量(FCF2)的計算方法可以轉(zhuǎn)換如下:

    FCF2=(凈利潤+利息支出+非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用+折舊攤銷+經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失-營運資本變動)+投資活動凈現(xiàn)金流量-利息支出

    =凈利潤+非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用+折舊攤銷+經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失-營運資本變動+投資活動凈現(xiàn)金流量

    =[營業(yè)毛利-期間變動費用(不含股權(quán)激勵費用)-非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用-折舊攤銷-經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失-所得稅]+非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用+折舊攤銷+經(jīng)營性資產(chǎn)減值損失-營運資本變動+投資活動凈現(xiàn)金流量

    整理上述計算, 可以得到:

    FCF2 =營業(yè)毛利-期間變動費用(不含股權(quán)激勵費用)-所得稅-營運資本變動+投資活動凈現(xiàn)金流量 (5)

    從上述式(5)可以看出, 一個企業(yè)要有強勁的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力, 就必須擁有:

    A.強勁的產(chǎn)品與服務(wù)盈利能力;

    B.很好的費用管控能力;

    C.很好的營運資本管理能力;

    D.適當節(jié)制自身的投資“欲望”, 平衡好量入為出和量出為入之間的關(guān)系;

    E.稅務(wù)籌劃能力。

    因此, 自由現(xiàn)金流量完全能夠“統(tǒng)帥”傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標, 能夠且應(yīng)該成為企業(yè)價值創(chuàng)造能力提升的總抓手, 因為沿著上述五因素再行解析下去, 必然涵蓋企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、研發(fā)戰(zhàn)略、產(chǎn)品與服務(wù)的競爭戰(zhàn)略、人力資源戰(zhàn)略、財務(wù)戰(zhàn)略和日常經(jīng)營管控等方方面面。

    面對凈利潤和自由現(xiàn)金流量, 我們應(yīng)該牢記的是: 凈利潤是“算”出來的, 現(xiàn)金才是“賺”出來的; 有了凈利潤, 未必有自由現(xiàn)金流量; 而長期創(chuàng)造高額自由現(xiàn)金流量的公司, 一定會有很高的凈利潤率和凈利潤水平, 自由現(xiàn)金流量“統(tǒng)帥”凈利潤, 而不是相反。

    六、年度自由現(xiàn)金流量可比嗎?

    闡述了自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力何以重要、自由現(xiàn)金流量如何計算以及自由現(xiàn)金流量指標何以“能”之后, 就不得不面對一個詰問: 同一企業(yè)不同年度的自由現(xiàn)金流量可比嗎? 同一年度不同企業(yè)的自由現(xiàn)金流量可比嗎?

    筆者認為, 自由現(xiàn)金流量的比較分析并不適合一個會計年度這樣的短時間窗口, 因為同一個會計年度里, 不同企業(yè)的經(jīng)營周期與經(jīng)營活動、投資周期與投資活動很可能是不相同的, 它們在該會計年度的自由現(xiàn)金流量特征自然不同, 難以進行比較。 同理, 同一個企業(yè)在不同會計年度的自由現(xiàn)金流量也很可能是不可比的, 比如首都機場集團在建設(shè)大興國際機場之前期間、之中期間和大興國際機場投入運營后期間的年度自由現(xiàn)金流量是不可比的(即使不考慮新冠疫情的影響)。 這里的不可比不是說自由現(xiàn)金流量數(shù)字本身不可以比較大小, 而是這種比較是否具有經(jīng)濟意義, 比較的結(jié)果是否扭曲了企業(yè)的商業(yè)活動實際狀況, 是否能夠“以理服人”。

    七、長期的自由現(xiàn)金流量累計值可比嗎?

    既然年度自由現(xiàn)金流量不具有很好的可比性, 那怎么辦?

    不妨先思考年度凈利潤是否可比, 基本達成共識的是, 年度凈利潤及其轉(zhuǎn)換而來的年度凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)業(yè)績指標可以比較, 且是具有實質(zhì)經(jīng)濟意義的可比。 這是為什么呢? 因為凈利潤是基于權(quán)責發(fā)生制計算出來的, 進行了比較好的收入和費用的配比。 大家知道, 凈利潤的計算其實有兩種基礎(chǔ)性方法, 一種是權(quán)責發(fā)生制, 一種是收付實現(xiàn)制。 其中, 收付實現(xiàn)制是針對企業(yè)經(jīng)營活動和投資活動及利息支出基于現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的時點來確認收入和費用, 基于此方法所計算出來的利潤其實就是企業(yè)當期股東價值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量(FCF2)。 從一個項目的完整生命周期來看, 權(quán)責發(fā)生制基礎(chǔ)計算出來的凈利潤之和等于收付實現(xiàn)制基礎(chǔ)計算出來的凈利潤(FCF2)之和, 但是在生命周期中間的每個會計年度基于這兩個基礎(chǔ)計算出的凈利潤數(shù)字一般是不相同的。 進而言之, 在項目完整生命周期中的每個具體會計年度, 由于權(quán)責發(fā)生制基礎(chǔ)的凈利潤比收付實現(xiàn)制基礎(chǔ)的凈利潤更具可比性, 所以更能被企業(yè)主要利益相關(guān)方在公司治理和估值中共同接受, 也降低了相關(guān)交易成本。 為此, 現(xiàn)代財務(wù)會計和會計準則是要求基于權(quán)責發(fā)生制來計算企業(yè)年度凈利潤的。

    既然在一個項目的完整生命周期中, 權(quán)責發(fā)生制和收付實現(xiàn)制“九九歸一”, 而基于權(quán)責發(fā)生制的凈利潤及其轉(zhuǎn)換指標是經(jīng)濟實質(zhì)上可比的, 那么 這就意味著, 從長時間窗口來看, 自由現(xiàn)金流量的累計值及其轉(zhuǎn)換指標是可比的。 換言之, 通過累計一個企業(yè)自其創(chuàng)辦以來所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量, 然后進行適當轉(zhuǎn)換, 就能夠?qū)崿F(xiàn)同一企業(yè)不同會計年度和同一會計年度不同企業(yè)之間的可比性。

    接下來的問題是, 這個長期到底需要多長時間呢? 經(jīng)過對美國上市公司和我國上市公司的綜合研究, 筆者認為, 一個企業(yè)創(chuàng)辦10年以上, 這個為了自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)可比的“長期”之條件就算達成了。 筆者和團隊在對A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的相關(guān)研究中, 這個“長期”是指自公司IPO或借殼上市年份至某個比較分析年份至少10年。 由于上市公司上市過程也許就經(jīng)歷了好幾年, 啟動上市進程之前也已經(jīng)存續(xù)多年, 加之注冊制之前的上市公司是被要求已連續(xù)三年有較高盈利的, 所以我們的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力比較研究中的那些公司觀測, 自其創(chuàng)辦以來截至進行自由現(xiàn)金流量累計值比較分析的年份是遠遠超過10年的, 從而具有很好的可比性。

    八、如何度量企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力并實現(xiàn)可比性?

    在前面, 筆者初步的觀點是, 企業(yè)長時間窗口的自由現(xiàn)金流量累計及其轉(zhuǎn)換指標是可比的, 但是要真正進行比較, 還是面臨著一系列問題。 比如, 一個企業(yè)自創(chuàng)辦以來的FCF2逐年累計值本身比較大小是沒有意義的, 因為假定一個企業(yè)創(chuàng)業(yè)后第5年開始FCF2轉(zhuǎn)正, 每年FCF2相加累計, 自然越來越大, 但也說明不了什么, 況且此期間股東可能還會有不同的資本投入規(guī)模。 再如, 雖然都存續(xù)超過了10年, 但不同企業(yè)的存續(xù)生命周期長短不一, 其各自的FCF2累計值也無法直接比較。 還有, 不同企業(yè)的規(guī)模差異很大, 股東資本投入規(guī)模也各不相同, FCF2及其累計值自然大小不一, 這也是無法直接比較的。

    那么, 到底該如何度量企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力, 實現(xiàn)同一會計年度不同企業(yè)之間可比和同一企業(yè)不同會計年度之間可比呢?

    筆者提出一個原創(chuàng)性的新指標來解決這個問題, 那就是: 凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率(Free Cash Flow on Equity, FCFOE)。

    凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率=自企業(yè)創(chuàng)辦年度至T年末的年均自由現(xiàn)金流量/年均合并凈資產(chǎn) (6)

    其中, 自企業(yè)創(chuàng)辦年度至T年末的年均自由現(xiàn)金流量=(自企業(yè)創(chuàng)辦年度至T年末累計的FCF2+T年末理財產(chǎn)品投資凈額)/企業(yè)自創(chuàng)辦年度至T年末的存續(xù)年份數(shù)

    年均合并凈資產(chǎn)=自企業(yè)創(chuàng)辦年度至T年末的年末合并凈資產(chǎn)之和/自企業(yè)創(chuàng)辦年度至T年末的存續(xù)年份數(shù)

    需指出的是, 合并凈資產(chǎn)之中不含計入了凈資產(chǎn)的永續(xù)債和永續(xù)中票等金融工具的價值。 之所以采用合并凈資產(chǎn), 是由于現(xiàn)行的合并現(xiàn)金流量表未分別披露歸屬于企業(yè)股東(母公司股東)和歸屬于其子公司少數(shù)股東的各類現(xiàn)金流量, 所以無法計算出歸屬于母公司股東的自由現(xiàn)金流量。 因此, 現(xiàn)在能夠計算出的企業(yè)自由現(xiàn)金流量包含了歸屬于子公司少數(shù)股東的自由現(xiàn)金流量, 測算FCFOE時所采用的合并凈資產(chǎn)自然應(yīng)該包含少數(shù)股東權(quán)益在內(nèi)。 這樣處理還有一個好處, 就是從合并凈資產(chǎn)口徑來計算企業(yè)的FCFOE, 更加客觀和可比, 避免了企業(yè)在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類現(xiàn)金流量所導致的企業(yè)之間FCFOE的弱可比性。

    此外, 由于我國企業(yè)或長期或短期、規(guī)模或大或小都會存在一些理財產(chǎn)品投資行為, 理財產(chǎn)品投資列報為投資活動的現(xiàn)金流出, 不是企業(yè)真正的研發(fā)和項目投資等資本性支出, 但確實會減少當期的自由現(xiàn)金流量。 雖然長期的FCF2累計會減弱理財產(chǎn)品投資的影響, 因為上一期理財產(chǎn)品投資會引起投資活動現(xiàn)金流出, 但下一期理財產(chǎn)品投資變現(xiàn)收回時會引起投資活動現(xiàn)金流入, 兩期相加就不會對投資活動現(xiàn)金流量產(chǎn)生大的影響。 但是, 為了進一步去除理財產(chǎn)品投資對FCFOE測算的影響, 增強企業(yè)FCFOE的可比性, 當計算企業(yè)截至T年末的FCFOE時, 就把企業(yè)T年末的理財產(chǎn)品投資凈額予以加回到FCF2累計值的測算中, 即假定企業(yè)T年末的理財產(chǎn)品投資已到期變現(xiàn), 從而增加了截至T年末的FCF2累計值。

    在計算上市公司的FCFOE時, 考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性, 可以直接測算上市公司自IPO以來(若是借殼上市, 則自借殼以來)至T年末的FCFOE。 計算方法同上, 不贅述。

    一個企業(yè)長時間窗口計算出來的FCFOE可以反映截至T年末從股東價值創(chuàng)造視角觀察的企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。 FCFOE不是一個簡單的年度概念, 而是一個企業(yè)自創(chuàng)辦以來的累積影響, 它既反映了企業(yè)T年度的FCF2創(chuàng)造情況, 也反映了企業(yè)自創(chuàng)辦以來的長期FCF2創(chuàng)造情況。 如果一個企業(yè)FCF2創(chuàng)造逐年改善, 那么FCFOE就會每年提升, 反之則下降(假定各年末合并凈資產(chǎn)只是自然有機增長)。 換言之, FCFOE雖然會隨著企業(yè)年度FCF2的創(chuàng)造而有所波動, 但其測算的長期性會使得波動變小。 因此, FCFOE可以更加客觀、更加均衡地反映一個企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力, 較好地排除(平滑)經(jīng)濟周期和企業(yè)自身投資周期、經(jīng)營周期的影響, 也使得企業(yè)管理層少了為業(yè)績不佳辯解的“借口”。 可以說, FCFOE是一個較好地穿越經(jīng)濟周期的指標。

    九、創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量, 一定創(chuàng)造股東價值嗎?

    如同企業(yè)創(chuàng)造了凈利潤, 未必創(chuàng)造股東價值一樣, 企業(yè)創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量未必一定創(chuàng)造股東價值。 這是因為, 現(xiàn)有的利潤表和現(xiàn)金流量表中都沒有考慮企業(yè)的股權(quán)資本成本, 企業(yè)只有創(chuàng)造的凈利潤或者自由現(xiàn)金流量(FCF2)超出股權(quán)資本成本之后才真正創(chuàng)造股東價值。

    為此, 謝德仁[1] 提出應(yīng)該運用類似于經(jīng)濟增加值(EVA)的思維, 測算企業(yè)的現(xiàn)金增加值(Cash Value Added, CVA), 即以自由現(xiàn)金流量減去股權(quán)資本成本來計算。 如果一個企業(yè)自創(chuàng)辦至T年末的FCF2累計值為正值, 創(chuàng)造出了自由現(xiàn)金流量, 但FCF2累計值低于自創(chuàng)辦至T年末的股權(quán)資本成本累計值, 那么, 這個企業(yè)還是在毀滅股東價值, 而非創(chuàng)造股東價值。 從自由現(xiàn)金流量角度看, 企業(yè)只有創(chuàng)造了CVA, 才真正創(chuàng)造了股東價值。

    十、有了自由現(xiàn)金流量就可以分紅嗎?

    對這個問題的回答是: 有了自由現(xiàn)金流量未必可以分紅。 一個企業(yè)要分紅, 一方面需要股東有分紅權(quán)利, 另一方面需要企業(yè)有分紅能力。

    謝德仁[1] 指出, 凈利潤匡算了一個企業(yè)股東可自由合法行使的剩余索取權(quán)(分紅權(quán)利)的價值邊界的變動, 而未分配利潤則匡算了企業(yè)股東某個時點的分紅權(quán)利的價值邊界。 所以, 在分紅決策日, 企業(yè)的未分配利潤加上部分合乎《公司法》規(guī)定的盈余公積之和決定著股東的分紅權(quán)利, 如果兩者之和小于零, 則股東沒有分紅權(quán)利, 企業(yè)不能進行分紅。 但是股東有了分紅權(quán)利不等于企業(yè)有分紅能力, 那么, 企業(yè)的分紅能力由什么來決定呢?

    企業(yè)分紅能力取決于企業(yè)是否有自由現(xiàn)金(free cash)。 自由現(xiàn)金是指在一個特定時點(如分紅決策日), 企業(yè)存量現(xiàn)金中那些非暫時性地無任何可增加股東價值(預期能夠創(chuàng)造EVA和CVA)之用途的現(xiàn)金, 這些現(xiàn)金是非暫時性地閑置著, 在破壞股東價值, 因此應(yīng)當分配給股東(可以是分紅或者回購股份的方式)。 當一個企業(yè)沒有自由現(xiàn)金時, 所有的現(xiàn)金都有著預期能夠創(chuàng)造股東價值的用途, 那么, 就不應(yīng)該被用來分紅, 因為分紅反而有損股東價值創(chuàng)造, 此情形下企業(yè)沒有分紅能力。

    那么, 企業(yè)有了自由現(xiàn)金流量, 是否就一定擁有自由現(xiàn)金呢?

    答案是否定的, 即使一個企業(yè)在分紅決策日前的FCF2累計值減去已進行的分紅累計值為正, 但其分紅決策日的存量現(xiàn)金中未必一定有自由現(xiàn)金, 如果沒有自由現(xiàn)金, 那就沒有分紅能力, 不應(yīng)該進行分紅。

    綜上, 一個企業(yè)雖然創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量, 但在分紅決策日, 如果其股東沒有分紅權(quán)利, 或者企業(yè)因為缺乏自由現(xiàn)金而沒有分紅能力, 企業(yè)都是不應(yīng)該進行分紅的。 故企業(yè)有了自由現(xiàn)金流量, 未必可以進行分紅。

    還需指出的是, 自由現(xiàn)金可能來自于企業(yè)股權(quán)融資(如企業(yè)IPO時超募), 當企業(yè)股東有分紅權(quán)利時, 企業(yè)將來自股權(quán)融資的自由現(xiàn)金以分紅的方式返還給股東, 這在性質(zhì)上屬于龐氏分紅, 并不是真正創(chuàng)造股東價值的分紅。 但相對于把這些自由現(xiàn)金留存于企業(yè)而言, 此情形下的龐氏分紅還是保護了股東價值的, 或可以理解為相對、間接創(chuàng)造了股東價值。 當然, 企業(yè)最好不要在能夠創(chuàng)造股東價值的現(xiàn)金需求之外超額募集資金, 這需要證監(jiān)會改革IPO等制度安排, 如允許企業(yè)通過存量發(fā)行股票來完成IPO和上市[5] 。 進而言之, 由于企業(yè)有自由現(xiàn)金流量也未必創(chuàng)造股東價值, 故即使企業(yè)將源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金分紅給股東也未必真正創(chuàng)造了股東價值。 當企業(yè)先完成了相當于股權(quán)資本成本金額的分紅后, 股東能夠繼續(xù)在正值的經(jīng)濟增加值范圍內(nèi)行使分紅權(quán)利, 分走在正值的現(xiàn)金增加值范圍內(nèi)的源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金, 企業(yè)分紅才真正創(chuàng)造了股東價值[1] 。

    本文雖然從自由現(xiàn)金流量的定義、自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的經(jīng)濟意義、自由現(xiàn)金流量的計算方法、自由現(xiàn)金流量和凈利潤的關(guān)系、自由現(xiàn)金流量何以“統(tǒng)帥”傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標、自由現(xiàn)金流量指標的可比性、自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的度量、自由現(xiàn)金流量和股東價值創(chuàng)造、自由現(xiàn)金流量和分紅等方面討論與回答了圍繞自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的十個問題, 但難免掛一漏萬, 還請讀者查缺補漏。 本文首次較為系統(tǒng)地分析了自由現(xiàn)金流量如何“統(tǒng)帥”傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標, 提出和設(shè)計了凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率這一度量自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力、具有原創(chuàng)性的指標, 這些思想觀點和建議還有待實踐檢驗。

    總之, 一個好的企業(yè), 應(yīng)該既能夠創(chuàng)造經(jīng)濟增加值, 又能夠創(chuàng)造現(xiàn)金增加值, 同時還及時把源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金通過分紅或者回購股份的方式返還給股東。

    【 主 要 參 考 文 獻 】

    [1] 謝德仁.企業(yè)分紅能力之理論研究[ J].會計研究,2013(2):22 ~ 32.

    [2] 謝德仁.推動結(jié)構(gòu)性去杠桿 防范化解系統(tǒng)性金融風險[N].中國證券報,2018-06-16(A07).

    [3] 謝德仁.培育現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力 實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[N].中國證券報,2018-08-11(A08).

    [4] 謝德仁,劉勁松,廖珂.A股公司資本回報支付能力總體分析(1998-2018)——基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角[ J].財會月刊,2020(19):9 ~ 31.

    [5] 謝德仁.放開IPO存量發(fā)行:華寶股份式分紅爭議的解決之道[ J].商業(yè)周刊(中文版),2019(6):9 ~ 10.

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