重估社融

鐘正生 張璐

本文對(duì)當(dāng)前信用擴(kuò)張的約束因素和結(jié)構(gòu)性貨幣政策的拉動(dòng)效果進(jìn)行定量分析，力圖理清對(duì)于“寬信用”還是“穩(wěn)信用”的紛繁討論，這有助于我們對(duì)四季度及以后的貨幣政策操作形成合理預(yù)期。

2021年8月23日央行時(shí)隔兩年再次召開信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，提出要“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，市場(chǎng)對(duì)于“寬貨幣+寬信用”的預(yù)期迅速發(fā)酵。但9月10日公布的8月金融數(shù)據(jù)反映出“寬信用”力度明顯不及預(yù)期，9月15日MLF足額續(xù)作、9月24日14天逆回購(gòu)加量，導(dǎo)致降準(zhǔn)預(yù)期也明顯下降，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策寬松的期待再度糾偏。

9月27日央行貨幣政策委員會(huì)2021年第三季度會(huì)議新聞稿發(fā)布，對(duì)經(jīng)濟(jì)采取了“外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡”的更謹(jǐn)慎表述，同時(shí)特別新增了“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”、“支持銀行補(bǔ)充資本，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的能力”、“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”、“加強(qiáng)與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)”幾方面的表述。

結(jié)合貨幣政策著眼點(diǎn)的最新邊際調(diào)整，本文對(duì)當(dāng)前我國(guó)信用擴(kuò)張的約束因素和結(jié)構(gòu)性貨幣政策的拉動(dòng)效果進(jìn)行定量分析，力圖理清對(duì)于“寬信用”還是“穩(wěn)信用”的紛繁討論，這有助于我們對(duì)四季度及其后的貨幣政策操作形成合理預(yù)期。

我們的分析表明：1）貨幣政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)大力支持“科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展、制造業(yè)”，效果可觀，大致可以抵消房地產(chǎn)融資收縮和企業(yè)短期貸款到期產(chǎn)生的信用緊縮效應(yīng)。2）今年地方政府債券發(fā)行后置，將拉動(dòng)9-12月社融比去年同期多增約1萬(wàn)億，預(yù)計(jì)帶動(dòng)社融存量增速?gòu)?月的10.3%漸次回升至年底的10.6%。央行在三季度貨幣政策例會(huì)中特別新增了“加強(qiáng)與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)”表述，其中蘊(yùn)含了通過配合財(cái)政債券發(fā)行、結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)資金流向、以及在防風(fēng)險(xiǎn)中配合維穩(wěn)，這三類方式實(shí)現(xiàn)穩(wěn)信用的思路，而我們的測(cè)算表明了其可行性。3）由于商業(yè)銀行凈息差已下降至近年來低位，LPR需要跟隨MLF利率之后才會(huì)下調(diào)，MLF不動(dòng)、LPR壓縮的可能性極小。而考慮到9-12月社融大概率能夠企穩(wěn)回升，且10%左右的社融增速能夠匹配8%左右的名義GDP兩年平均增速，我們認(rèn)為短期內(nèi)全面降息的可能性不大。4）中小銀行是穩(wěn)信用的薄弱環(huán)節(jié)，對(duì)其資本補(bǔ)充的支持，通過再貸款、定向降準(zhǔn)等方式降低其資金成本，都是可能采取的政策工具。

“寬信用”的“緊約束”

當(dāng)前“寬信用”面臨有效融資需求乏力、房地產(chǎn)融資收緊、銀行息差壓縮、中小銀行資本金壓力上升幾方面的“緊約束”，我們測(cè)算表明，其對(duì)社融增速的拖累是顯著的。

房地產(chǎn)融資難以松綁

2021年1月1日起，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)決定建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，將銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)規(guī)模劃分為五檔，并對(duì)不同檔次的個(gè)人住房貸款占比、房地產(chǎn)貸款占比設(shè)置上限。受此影響，今年上半年，商業(yè)銀行開始逐步呈現(xiàn)出房貸額度收緊、房貸利率上調(diào)、放款周期拉長(zhǎng)等現(xiàn)象，甚至上海、廣州、深圳、杭州等熱點(diǎn)城市一季度就出現(xiàn)了個(gè)人按揭貸款“額度告急”的情形。二季度，房地產(chǎn)領(lǐng)域受到的影響更甚，主要金融機(jī)構(gòu)新增房地產(chǎn)貸款僅有7500億，較去年同期大幅減少4900億，今年上半年房地產(chǎn)新增貸款比去年同期共減少5700億。今年以來，房地產(chǎn)貸款余額增速加速下滑，從2020年末的11.6%下降至今年年中的7.1%，是2013年以來首度下降至總體貸款增速以下。（圖1）

對(duì)于房地產(chǎn)融資的調(diào)控不僅限于表內(nèi)信貸，房企表外負(fù)債的增長(zhǎng)同樣被“三道紅線”和監(jiān)管要求限制。今年1-6月，房企在公開市場(chǎng)上的債券總發(fā)行量為3627億，總償還量為4096億，凈融資-470億。而在去年同期凈融資為1544億，今年多降2014億。上半年投向房地產(chǎn)的資金信托余額也在持續(xù)壓降，絕對(duì)額減少了2008億，占到同期社融中信托貸款凈減少的27.7%。

綜上，今年上半年，房地產(chǎn)融資收緊拖累社融比去年同期減少9722億（表內(nèi)貸款5700億+企業(yè)債券2014億+信托貸款2008億），拖累上半年社融增速0.36個(gè)百分點(diǎn)。

盡管今年上半年資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域的流入得到有效扭轉(zhuǎn)，但房地產(chǎn)在社會(huì)融資中占比仍然很高。2019年我國(guó)房地產(chǎn)貸款余額在總體貸款中的占比高達(dá)29%，今年二季度下降至27.38%。截至今年年中，資金信托余額中投向房地產(chǎn)的比例降至13%，比2019年中的高點(diǎn)下降了2.37個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)上市銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年二季度，六家大型銀行中，郵儲(chǔ)和建行的個(gè)人住房貸款占比仍然超限，中型銀行中，北京銀行、招商銀行和興業(yè)銀行的兩項(xiàng)房貸占比均仍超限，中信銀行的個(gè)人住房貸款占比超限，可見還有進(jìn)一步壓縮房地產(chǎn)貸款比例的需要。今年上半年，16家大行和股份行中，有10家的房地產(chǎn)業(yè)貸款不良率上升，升幅較大的包括工商銀行、渤海銀行、浦發(fā)銀行、招商銀行等。

恒大“雷聲隱現(xiàn)”，勢(shì)必進(jìn)一步影響到金融機(jī)構(gòu)支持房地產(chǎn)的意愿。今年下半年以來，穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)、中誠(chéng)信國(guó)際等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)陸續(xù)調(diào)降恒大主體評(píng)級(jí)，8月央行、銀保監(jiān)會(huì)約談恒大集團(tuán)，9月開始恒大財(cái)富理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)兌付危機(jī)。恒大事件的發(fā)酵使得房企整體融資環(huán)境持續(xù)惡化：一方面，債券市場(chǎng)對(duì)恒大集團(tuán)甚至整個(gè)房地產(chǎn)板塊的信用情況感到擔(dān)憂，境內(nèi)外地產(chǎn)債均受到一定沖擊。6月末至今，中債房地產(chǎn)行業(yè)信用債財(cái)富指數(shù)下跌2%，Markit iBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)指數(shù)降幅達(dá)到10.2%。今年1-8月，房企中資美元債發(fā)行量?jī)H為362億美元，較去年同期下降25%，凈融資額從去年全年的299億美元降為-80億美元。另一方面，恒大集團(tuán)負(fù)債中包含約5000億的銀行及其他借款，主要來往銀行眾多，這部分貸款的逾期或違約對(duì)銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量的可能沖擊也不可小覷。另外，今年年中恒大應(yīng)付貿(mào)易賬款及其他應(yīng)付款項(xiàng)超9500億，這部分款項(xiàng)逾期會(huì)對(duì)房企產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司也造成巨大影響。

考慮到，一方面，恒大事件進(jìn)一步影響資金流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的意愿，且三季度以來不少銀行的個(gè)人按揭貸款額度告急，可能導(dǎo)致下半年房地產(chǎn)領(lǐng)域融資壓縮的速度進(jìn)一步加快。另一方面，央行在三季度貨幣政策例會(huì)中新增了“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”表述。在恒大問題暴露導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒蔓延的情況下，房地產(chǎn)融資可能在個(gè)人房貸額度、開發(fā)商保交房等方面出現(xiàn)邊際調(diào)整，從而緩和房地產(chǎn)融資收緊對(duì)社融的拖累。

綜合考慮以上兩個(gè)因素，我們預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)各領(lǐng)域融資以與上半年相近的速度壓降：對(duì)應(yīng)表內(nèi)貸款較去年同期減少4156億（參考上半年降幅），企業(yè)債券凈融資月均降幅比去年同期多80億（參考7、8月份降幅），下半年共多降480億，信托貸款再降2230億（參考去年下半年壓縮幅度），那么，房地產(chǎn)融資收緊將拖累全年社融少增共1.6588萬(wàn)億，拖累全年社融0.58個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)體融資需求缺抓手

今年三季度以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比出現(xiàn)走弱跡象，實(shí)體融資需求還從以下三個(gè)層面受限：

一是，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)低迷、汽車消費(fèi)降溫，中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款缺乏抓手。我國(guó)境內(nèi)貸款中，居民部門貸款余額占比超過36%，而在居民部門貸款中超過64%是中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款，其對(duì)接的主要是汽車，以及房地產(chǎn)相關(guān)的耐用品消費(fèi)。今年以來，居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款余額增速走低，截至8月下降至12.3%，是2012年9月以來的最低增速。從消費(fèi)端來看，對(duì)應(yīng)著今年以來汽車消費(fèi)增速高位回落，房地產(chǎn)相關(guān)的家具、建筑裝潢相比2019年同期仍為負(fù)增長(zhǎng)，家電音響消費(fèi)亦只有微弱正增長(zhǎng)。新冠疫情后我國(guó)居民儲(chǔ)蓄傾向居高難下，耐用品消費(fèi)復(fù)蘇乏力，導(dǎo)致銀行在居民部門貸款方面難以發(fā)力。特別是，疫情之后，部分銀行個(gè)人消費(fèi)貸款的不良率已經(jīng)出現(xiàn)上升苗頭，今年上市銀行中報(bào)披露此項(xiàng)數(shù)據(jù)的12家銀行中，有至少7家比2019年年報(bào)的個(gè)人消費(fèi)貸款不良率上升，這也會(huì)影響到銀行的消費(fèi)貸款投放意愿。

二是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在短板，有效融資需求不足。新冠疫情以來，央行銀行家問卷調(diào)查中的貸款需求指數(shù)出現(xiàn)躍升，其季調(diào)值從去年下半年開始回落，但到今年二季度仍處于2014下半年以來的高位（圖2），特別是小型企業(yè)的貸款需求上升幅度更大。但我們需要考慮企業(yè)融資成本與資金回報(bào)率相匹配，也就是企業(yè)有還本付息能力的有效融資需求。考察可比口徑的上市非金融企業(yè)ROIC（投入資本回報(bào)率）可見：今年上半年，國(guó)有企業(yè)的資金回報(bào)率得到完全修復(fù)，ROIC在8%以上;而民營(yíng)企業(yè)的資金回報(bào)率仍在低位徘徊，整體ROIC只有5.15%。毫無(wú)以為，非上市民營(yíng)企業(yè)的資金回報(bào)率勢(shì)必更低（圖3）。9月央行新增的3000億支小再貸款要求貸款平均利率在5.5%左右，可見不少民營(yíng)企業(yè)的投入資本回報(bào)率是不足以覆蓋這一融資成本的。上游大宗商品價(jià)格暴漲在上、下游企業(yè)之間造成了巨大的分化，下游雖然需要資金支持來緩解短期運(yùn)營(yíng)壓力，但從事固定資產(chǎn)投資的意愿卻不容樂觀，這就是有效融資需求不足。

三是，去年1.8萬(wàn)億新增再貸款、再貼現(xiàn)額度已充分使用，企業(yè)短期貸款面臨到期壓力。去年為應(yīng)對(duì)新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，央行推出三批總計(jì)1.8萬(wàn)億再貸款、再貼現(xiàn)額度：第一批3000億是抗疫專項(xiàng)再貸款，財(cái)政貼息50%后，企業(yè)實(shí)際融資利率僅為1.25%;第二批5000億支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，加權(quán)平均利率為4.22%;第三批1萬(wàn)億普惠性再貸款、再貼現(xiàn)，加權(quán)平均利率為4.67%。在政策支持下，去年再貸款再貼現(xiàn)余額大幅增長(zhǎng)超過1萬(wàn)億，遠(yuǎn)超往年;而今年截至年中，再貸款再貼現(xiàn)余額比去年減少了706億，9月央行宣布在接下來的4個(gè)月內(nèi)新增3000億元支小再貸款額度，就意在修正政策退坡的影響。

去年再貸款、再貼現(xiàn)放量對(duì)短期貸款的拉動(dòng)更強(qiáng)，尤其是前兩批支持抗疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的本身就具有短期性質(zhì)，從其較低的貸款利率水平也可看出。去年全年企業(yè)部門短期貸款比2019年多增8700億，而今年二季度以來，新增企業(yè)短期貸款開始顯著低于過去幾年同期，應(yīng)與去年投放的短期貸款大量到期有關(guān)。今年1-8月新增企業(yè)短期貸款比去年全年下降超過1.5萬(wàn)億，根據(jù)季節(jié)性規(guī)律，今年剩余的四個(gè)月企業(yè)短期貸款大概率是負(fù)增長(zhǎng)的，這就意味著企業(yè)短期貸款對(duì)全年社融增長(zhǎng)的拖累將超過1.5萬(wàn)億。而今年9月新增的3000億支小再貸款要求貸款利率在5.5%左右，比去年第三批再貸款再貼現(xiàn)政策對(duì)應(yīng)的貸款利率高出近1個(gè)百分點(diǎn)，這就意味著對(duì)應(yīng)貸款可能以企業(yè)中長(zhǎng)期貸款為主。

銀行凈息差降至低位

商業(yè)銀行凈息差下降至近年來低位，制約其放貸意愿。今年上半年，我國(guó)商業(yè)銀行整體凈息差較去年末下降4bp，較2019年末下降13.7bp。其中，農(nóng)商行降幅達(dá)到56.8bp，城商行下降19bp，國(guó)有大行下降10.1bp。不過，股份行凈息差反而有所上升，也處于2017年以來高位。這主要由于12家股份行負(fù)債成本壓降效果較好，并且，股份行的存貸款比率也大幅高于其他類型銀行，有助于放大存款成本下降所帶來的優(yōu)勢(shì)。

一方面，商業(yè)銀行的負(fù)債成本趨于下降。今年上半年A股上市銀行平均計(jì)息負(fù)債成本率為2.27%，較去年末下降1BP，較2019年下降14bp。今年6月21日，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制優(yōu)化了存款利率自律上限的確定方式，將原由存款基準(zhǔn)利率一定倍數(shù)形成的存款利率自律上限，改為在存款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加上一定基點(diǎn)確定，這有助于一年以上的長(zhǎng)期存款利率上限下降。加之6月以來銀行同業(yè)存單發(fā)行利率加速走低，這些都有助于穩(wěn)定甚至進(jìn)一步壓降商業(yè)銀行的負(fù)債成本。

另一方面，商業(yè)銀行資產(chǎn)收益率降幅更大。新冠疫情以來，在央行降息的帶動(dòng)下，1年期LPR累計(jì)壓降30bp，帶動(dòng)到今年二季度金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率共下降51bp，以4.93%創(chuàng)下有統(tǒng)計(jì)以來新低。今年年初存量個(gè)人住房貸款迎來LPR轉(zhuǎn)換后的重新定價(jià)，而去年5年期LPR累計(jì)壓降了15bp，由此帶來存量住房貸款利率的一次性下調(diào)。

不過，2020年4月20日以后，LPR利率未再下調(diào)，使得后續(xù)商業(yè)銀行凈息差有望低位企穩(wěn)。盡管如此，鑒于目前商業(yè)銀行凈息差處于歷史低位，若央行沒有采取降息措施，LPR也就很難有進(jìn)一步壓降的空間。LPR需要跟隨MLF利率之后才會(huì)下調(diào)，MLF不動(dòng)、LPR壓縮的可能性極小。

銀行資本金約束浮現(xiàn)

銀行表內(nèi)信貸是我國(guó)信用擴(kuò)張的“壓艙石”。長(zhǎng)期以來，銀行表內(nèi)貸款基本占到社融存量的60%左右。2018年資管新規(guī)推出以來，銀行貸款占比不斷上升。新冠疫情爆發(fā)后，國(guó)務(wù)院提出“引導(dǎo)公司信用類債券凈融資比上年多增1萬(wàn)億元”的目標(biāo)，地方債發(fā)行額度從2019年2.15萬(wàn)億大幅上調(diào)至3.75萬(wàn)億、財(cái)政赤字安排從2.76萬(wàn)億上調(diào)至3.76萬(wàn)億、還安排了1萬(wàn)億特別國(guó)債，從而政府債券融資比上年多增了3.6萬(wàn)億。由于政府和企業(yè)的債券融資大規(guī)模增長(zhǎng)，導(dǎo)致2020年表內(nèi)貸款在社融中的占比有所下，但2021年以來又再度回升并創(chuàng)下新高。近年來，我國(guó)銀行貸款余額增速的波動(dòng)性明顯小于社融存量增速的波動(dòng)，成為信用擴(kuò)張的“壓艙石”。

今年上半年，表內(nèi)信貸擴(kuò)張進(jìn)一步向中小銀行集中。今年1-6月，大型銀行、中小型銀行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、外資金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款總計(jì)12.8萬(wàn)億，其中，中小銀行及農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)占比超過60%（圖4）。上半年四類金融機(jī)構(gòu)貸款同比多增6952億，其中，中小型銀行與農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)了5034億元，邊際增量占比達(dá)到72%。

然而，疫情以來中小銀行及農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本難度加大，資本金壓力陡增。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，我國(guó)銀行核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率、資本充足率三項(xiàng)指標(biāo)分別不得低于7.5%、8.5%、10.5%，系統(tǒng)性重要銀行在此基礎(chǔ)上需額外計(jì)提1%的附加資本。但長(zhǎng)期以來，我國(guó)中小銀行及農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的資本充足率遠(yuǎn)低于大型商業(yè)銀行，兩類銀行面臨的資本金壓力截然不同。受到2020年包商銀行二級(jí)資本債全額減記的影響，中小銀行補(bǔ)充資本的步伐明顯減慢。2021年1-8月，股份制銀行、城商行及農(nóng)商行共發(fā)行資本補(bǔ)充工具1971億元，較去年同期下降1150億元。截至2021年6月，我國(guó)農(nóng)商行資本充足率為12.14%，較2019年末下降0.99%，呈現(xiàn)加速下滑態(tài)勢(shì)。

不妨做個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算：資本充足率=資本凈額/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。2021年上半年，大型銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行資本充足率分別為16.27%、13.35%、12.90%、12.14%。截至6月底大型銀行、中型銀行（對(duì)應(yīng)股份制銀行）、小型銀行（對(duì)應(yīng)城商行、農(nóng)商行）的總資產(chǎn)同比增速分別為7.91%、9.55%、13.16%。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的增速一致、并保持不變，在不補(bǔ)充任何資本的情況下，一年后大型銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行的資本充足率將分別下降至15.08%、12.19%、11.40%、10.73%。這樣農(nóng)商行的資本充足率距離監(jiān)管要求的10.5%下限就已極為接近。由此可以窺見，中小型銀行的資本金壓力已然成為其信貸投放的重要約束條件。這是央行三季度貨幣政策例會(huì)新增“支持銀行補(bǔ)充資本，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的能力”的重要原因之一。

對(duì)于大型銀行來說，同樣存在一定的資本金壓力，主要來自于監(jiān)管對(duì)于總損失吸收能力（Total Loss-absorbing Capacity， TLAC）的要求?？倱p失吸收能力，是指全球系統(tǒng)重要性銀行（Global Systemically Important Banks， G-SIBs）進(jìn)入處置階段時(shí)，可以通過減記或轉(zhuǎn)為普通股等方式吸收損失的資本和債務(wù)工具的總和。從構(gòu)成上來看，TLAC主要由資本工具和非資本債務(wù)工具組成。由于我國(guó)暫未推出TLAC非資本債務(wù)工具，可以近似認(rèn)為我國(guó)系統(tǒng)重要性銀行的 TLAC比率與減去緩沖資本后的資本充足率基本一致。2020年9月30日央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法（征求意見稿）》中規(guī)定，我國(guó)被納入全球系統(tǒng)重要性銀行的工、農(nóng)、中、建四大行的TLAC比率自2025年起不得低于16%。

截至2021年二季度，工、農(nóng)、中、建四大行的資本充足率分別為17.01%、16.23%、15.61%、16.58%。按照金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）2020年11月公布的最新G-SIBs名單，工、農(nóng)、中、建四大行需扣減的資本緩沖分別為4%、3.5%、4%、4%。二者相減，得到四大行TLAC近似比率分別為13.01%、12.73%、11.61%、12.58%，均值為12.48%，較16%的監(jiān)管要求低了3.52%。

2019年以來，國(guó)有商業(yè)銀行資本補(bǔ)充工具發(fā)行量較此前大幅增長(zhǎng)，2019、2020年均達(dá)到2100億元。在加快資本補(bǔ)充的同時(shí)，還需要増加能夠吸收損失的其他類型工具。從國(guó)際實(shí)踐來看，TLAC債券是銀行補(bǔ)充TLAC的重要手段之一。因此，從2021年2季度到2024年，四大行通過資本工具和非資本債務(wù)工具，每年需提升TLAC平均0.9個(gè)百分點(diǎn)以上。

“穩(wěn)信用”的“結(jié)構(gòu)性”

盡管寬信用面臨緊約束，但我們測(cè)算表明，通過加碼結(jié)構(gòu)性貨幣政策、與財(cái)政政策配合、對(duì)中小銀行定向支持，今年四季度實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)信用”的確定性較高。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策加碼

央行在今年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中再次明確，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)大力支持的領(lǐng)域包括“科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展、制造業(yè)”。央行每季度公布的貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告，包含了普惠金融領(lǐng)域貸款（小微企業(yè)）、綠色貸款（綠色發(fā)展）、工業(yè)中長(zhǎng)期貸款（科技創(chuàng)新和制造業(yè)），可以大體對(duì)應(yīng)以上幾個(gè)領(lǐng)域。新冠疫情以來，這幾個(gè)方向的貸款余額持續(xù)加速增長(zhǎng)：2021年中，普惠金融領(lǐng)域貸款余額同比為25.5%，比2020年一季度末提高8.7個(gè)百分點(diǎn);綠色貸款余額同比為26.5%，比2020年一季度末提高13.1個(gè)百分點(diǎn);工業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比為25.8%，比2019年末提高19個(gè)百分點(diǎn)。上述增速均高于2021年中整體貸款余額增速12.3%。

貨幣政策結(jié)構(gòu)性發(fā)力，可以充分抵消房地產(chǎn)融資收緊的緊縮效果。我們按照2021年全年普惠、綠色、工業(yè)中長(zhǎng)期貸款均保持與2021年中相同的增速（從趨勢(shì)來看這是個(gè)偏低的設(shè)定），那么全年普惠金融領(lǐng)域貸款將新增5.49萬(wàn)億，比去年多增約1.62萬(wàn)億;工業(yè)中長(zhǎng)期貸款將新增2.84萬(wàn)億，比去年多增1.01萬(wàn)億;綠色貸款將新增3.17萬(wàn)億，比去年多增1.44萬(wàn)億。這三塊貸款投向統(tǒng)計(jì)勢(shì)必存在重疊，不可直接累加，但考慮到普惠金融與綠色貸款的重疊相對(duì)較小，即便只考慮這兩個(gè)方向的加總，結(jié)構(gòu)性貨幣政策引導(dǎo)下也可使重點(diǎn)領(lǐng)域全年貸款多增超過3萬(wàn)億。這明顯超過了我們?cè)?.1中對(duì)表內(nèi)外房地產(chǎn)融資收縮約1.66萬(wàn)億的估算，結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)力的效果可觀。

9月央行新推出3000億支小再貸款，要求在4個(gè)月之內(nèi)發(fā)放完畢，貸款平均利率在5.5%左右。而央行支小再貸款利率為2.25%，對(duì)商業(yè)銀行有2.25%的利差，高于今年年中商業(yè)銀行的平均凈息差水平2.06%，有助于推動(dòng)普惠金融領(lǐng)域貸款增速進(jìn)一步提升。

貨幣政策結(jié)構(gòu)性發(fā)力還體現(xiàn)在“支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”上。今年央行對(duì)東北三省等10個(gè)信貸增長(zhǎng)緩慢地區(qū)新增再貸款額度2000億元（上半年已完成80%），初步扭轉(zhuǎn)了長(zhǎng)期以來這些地區(qū)貸款少增的局面。我們?nèi)?020年貸款余額增速最低的10個(gè)省份（直轄市），假設(shè)2021年各地區(qū)貸款余額增速均回到2019年水平，那么將帶動(dòng)這10個(gè)地區(qū)的貸款新增2.05萬(wàn)億，比去年多增加約6500億。

貨幣與財(cái)政政策配合

今年9-12月剩余3.61萬(wàn)億新增政府債券，足額發(fā)行將對(duì)社融增長(zhǎng)提供0.35個(gè)百分點(diǎn)的直接拉動(dòng)。按照財(cái)政預(yù)算安排，今年新增政府債券共7.22萬(wàn)億，包括：2.75萬(wàn)億國(guó)債，0.82萬(wàn)億地方一般債，3.65萬(wàn)億地方專項(xiàng)債。1-8月已發(fā)行政府債券共3.61萬(wàn)億：0.9萬(wàn)億國(guó)債（此處按照與社融一致的債券托管量口徑），0.6333萬(wàn)億地方一般債，1.843萬(wàn)億地方專項(xiàng)債。因此，9-12月還剩余3.61萬(wàn)億新增政府債券待發(fā)行，比去年同期高出近1萬(wàn)億，比2017-2019年同期的平均值高出超過2萬(wàn)億，這將拉動(dòng)9-12月社融存量增速比去年同期提高約0.35個(gè)百分點(diǎn)（1萬(wàn)億/2020年末社融存量284.83萬(wàn)億）。

7月30日中央政治局會(huì)議要求，“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，這就需要貸款、表外等中長(zhǎng)期資金的配合。在基建投資資金來源中，國(guó)家預(yù)算資金占比不到2成，國(guó)內(nèi)貸款（包括表內(nèi)、表外貸款）占比在15%左右，城投平臺(tái)自有資金（包括地方政府土地注入等）、其它資金（城投債等）占比分別在56%和10%左右。也就是說，財(cái)政在基建領(lǐng)域發(fā)力至少需配套1：1.25的其它融資，對(duì)社融增長(zhǎng)還有間接拉動(dòng)作用。不過，考慮到12月發(fā)行的地方專項(xiàng)債可能難以形成足夠的配套融資，其間接拉動(dòng)社融增長(zhǎng)的效果將明顯小于0.35個(gè)百分點(diǎn)。

中小銀行資本金補(bǔ)充

2020年以來，包商銀行事件引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于中小銀行資本補(bǔ)充工具的擔(dān)憂。根據(jù)監(jiān)管要求，二級(jí)資本債及永續(xù)債等資本補(bǔ)充工具清償順序位于存款及一般債權(quán)人之后。包商銀行被接管后，其所發(fā)行的二級(jí)資本債于去年實(shí)施了全額減記。投資者對(duì)中小銀行資本補(bǔ)充工具的信心大幅下降，中小銀行的融資難度及融資成本上升。

此外，理財(cái)估值政策收緊使得銀行資本補(bǔ)充工具再度遇冷。今年8月25日，銀保監(jiān)會(huì)對(duì)于六大國(guó)有行理財(cái)產(chǎn)品估值方法進(jìn)行指導(dǎo)的消息不脛而走（暫不允許對(duì)除未上市企業(yè)股權(quán)外的資產(chǎn)采用成本法估值），使得可使用攤余成本法估值的銀行永續(xù)債、二級(jí)資本債等資本補(bǔ)充工具紛紛遭遇拋售。截至9月23日，三年期和五年期AA+級(jí)二級(jí)資本債到期收益率分別上行達(dá)19bp和32bp。目前，理財(cái)產(chǎn)品持有銀行資本補(bǔ)充工具較多，其二級(jí)資本工具持有量占到整體二級(jí)資本工具存量的25%。如果年內(nèi)該政策推廣至整個(gè)理財(cái)行業(yè)，理財(cái)產(chǎn)品對(duì)于銀行資本補(bǔ)充工具的需求將大幅下降，屆時(shí)銀行資本補(bǔ)充工具發(fā)行將面臨更大壓力。

多渠道緩解中小銀行資本補(bǔ)充面臨的困難，是“穩(wěn)信用”的重要一環(huán)。央行在今年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，下一步要“健全可持續(xù)的資本補(bǔ)充體制機(jī)制，重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本”。去年7月國(guó)常會(huì)決定在2020年地方政府新增專項(xiàng)債限額中，安排2000億額度支持20個(gè)地區(qū)的中小銀行補(bǔ)充資本。截至今年年中，中小銀行（城商行 、農(nóng)商行）凈資產(chǎn)約占全部商業(yè)銀行凈資產(chǎn)的24%。假設(shè)中小銀行的資本凈額占整體比例與此接近，那么截至去年末，中小銀行資本凈額約為5.8萬(wàn)億，2000億專項(xiàng)債安排將使得中小銀行資本充足率提升0.4%左右。根據(jù)澎湃新聞統(tǒng)計(jì)，目前中小銀行專項(xiàng)債已用額度為2064億元，共計(jì)注資了310家中小銀行業(yè)機(jī)構(gòu)。根據(jù)近期財(cái)政部對(duì)于人大代表建議的答復(fù)，本次通過專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本金為“階段性、一次性政策”，但也不排除未來政策再度啟用的可能性。

在創(chuàng)新資本補(bǔ)充工具和提高資本補(bǔ)充工具流動(dòng)性方面也可能做出改進(jìn)。近兩年來，中小銀行補(bǔ)充資本主要以發(fā)行永續(xù)債、二級(jí)資本債為主，渠道較為有限。未來可參考國(guó)際上關(guān)于銀行資本補(bǔ)充工具的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)創(chuàng)新適合中小銀行的多種類資本補(bǔ)充工具，如反式可轉(zhuǎn)債、混合資本工具、員工持股計(jì)劃等，滿足其不同層級(jí)資本的補(bǔ)充需求。且長(zhǎng)期以來，銀行永續(xù)債、二級(jí)資本債等交易不活躍、流動(dòng)性較差，包商銀行事件及理財(cái)估值政策又帶來進(jìn)一步?jīng)_擊，未來可能在目前每月一次央行票據(jù)互換（CBS）操作的基礎(chǔ)上，適當(dāng)提高操作數(shù)量、擴(kuò)大可參與主體范圍等。

對(duì)社融的再次估算

首先，綜合前文分析，我們從分項(xiàng)出發(fā)估算今年9-12月的社融增長(zhǎng)情況。1）房地產(chǎn)融資收緊是今年社融增長(zhǎng)的重要拖累力量（影響涵蓋居民中長(zhǎng)期貸款、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、表外融資、企業(yè)債券融資），我們的估算顯示，房地產(chǎn)領(lǐng)域融資收緊將拖累全年社融少增約1.7萬(wàn)億，拖累全年社融存量增速約0.58個(gè)百分點(diǎn)。2）去年央行推出1.8萬(wàn)億再貸款、再貼現(xiàn)額度，應(yīng)主要對(duì)應(yīng)于企業(yè)短期貸款，其在今年大量到期，我們估計(jì)對(duì)企業(yè)短期貸款的拖累約為1.5萬(wàn)億。3）今年貨幣政策對(duì)資金流向的引導(dǎo)，預(yù)計(jì)帶動(dòng)普惠金融、綠色貸款、工業(yè)中長(zhǎng)期貸款分別比去年多增約1.6萬(wàn)億、1.4萬(wàn)億、1萬(wàn)億?？紤]到普惠金融與綠色貸款的重疊相對(duì)較小，即便只考慮這兩個(gè)方向的加總，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的引導(dǎo)也可使重點(diǎn)領(lǐng)域全年貸款多增超過3萬(wàn)億。此外，9月新推出的3000億支小再貸款額度、以及對(duì)10個(gè)信貸增長(zhǎng)緩慢地區(qū)的新增再貸款額度2000億元，還會(huì)產(chǎn)生進(jìn)一步的拉動(dòng)。因此，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的發(fā)力，大致可以抵消房地產(chǎn)融資收縮和企業(yè)短期貸款到期壓力，效果可觀。

其次，今年政府債券發(fā)行后置，對(duì)9-12月社融增速將產(chǎn)生顯著影響。我們測(cè)算顯示，今年9-12月還剩余3.61萬(wàn)億新增政府債券待發(fā)行，比去年同期高出近1萬(wàn)億，足額發(fā)行將直接拉動(dòng)9-12月社融存量增速比去年同期提高約0.35個(gè)百分點(diǎn)。2017年以來，每年的后四個(gè)月新增社融占全年新增社融的比例在30%-31%。按照31%估算今年9-12月的社融增量約為9.8萬(wàn)億，比去年同期也是高出約1萬(wàn)億。若按照去年9-12月各月新增社融的比例估算，得到今年9-12月的社融存量增速將從8月的10.3%漸次回升至年底的10.6%。如果今年9-12月的地方政府專項(xiàng)債發(fā)行能夠有效撬動(dòng)配套融資（從基建資金來源結(jié)構(gòu)看大致為1：1.25），社融回升幅度還會(huì)小幅擴(kuò)大。

央行在三季度貨幣政策例會(huì)中特別新增了“加強(qiáng)與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)”表述，其中蘊(yùn)含了通過配合財(cái)政債券發(fā)行、結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)資金流向、以及在防風(fēng)險(xiǎn)中配合維穩(wěn)，這三類方式實(shí)現(xiàn)穩(wěn)信用的思路，而我們的測(cè)算表明了其可行性。

最后，我們的分析還有兩個(gè)政策含義：一是，由于商業(yè)銀行凈息差已下降至近年來低位，LPR需要跟隨MLF利率之后才會(huì)下調(diào)，MLF不動(dòng)、LPR壓縮的可能性極小。而考慮到今年9-12月社融增速大概率能夠企穩(wěn)回升，且10%左右的社融增速能夠匹配8%左右的名義GDP兩年平均增速，我們認(rèn)為短期內(nèi)全面降息的可能性不大。二是，中小銀行是目前穩(wěn)信用的薄弱環(huán)節(jié)，對(duì)其資本補(bǔ)充的支持，通過再貸款、定向降準(zhǔn)等方式降低其資金成本，都是可能采取的政策工具。

在恒大問題暴露導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒蔓延的情況下，房地產(chǎn)融資可能在個(gè)人房貸額度、開發(fā)商保交房等方面出現(xiàn)邊際調(diào)整，從而緩和房地產(chǎn)融資收緊對(duì)社融的拖累。

中小型銀行的資本金壓力已然成為其信貸投放的重要約束條件。這是央行三季度貨幣政策例會(huì)新增“支持銀行補(bǔ)充資本，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的能力”的重要原因之一。

貨幣政策結(jié)構(gòu)性發(fā)力，可以充分抵消房地產(chǎn)融資收緊的緊縮效果。貨幣政策結(jié)構(gòu)性發(fā)力還體現(xiàn)在“支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”上。

多渠道緩解中小銀行資本補(bǔ)充面臨的困難，是“穩(wěn)信用”的重要一環(huán)。央行在今年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，下一步要“健全可持續(xù)的資本補(bǔ)充體制機(jī)制，重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本”。

央行在三季度貨幣政策例會(huì)中特別新增了“加強(qiáng)與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)”表述，其中蘊(yùn)含了通過配合財(cái)政債券發(fā)行、結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)資金流向、以及在防風(fēng)險(xiǎn)中配合維穩(wěn)。