央行言辭溝通與企業(yè)短貸長(zhǎng)投

○董 禮 陳金龍

一 引 言

已有研究表明，央行言辭溝通作為一種新興的貨幣政策預(yù)期管理工具，可以對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具形成有效補(bǔ)充(1)莊子罐、賈紅靜、劉鼎銘：《貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究：預(yù)期與未預(yù)期沖擊視角》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2018年第7期，第80—97頁(yè)。。2018年中共中央首次提出了“六穩(wěn)”(穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期)要求，并將“穩(wěn)預(yù)期”作為“六穩(wěn)”工作之一，這進(jìn)一步確立了預(yù)期管理在宏觀調(diào)控中的重要地位。言辭溝通是各國(guó)央行進(jìn)行預(yù)期管理的重要途徑之一，尤其是近年來(lái)，各國(guó)央行都加強(qiáng)了與社會(huì)公眾的溝通，充分體現(xiàn)了貨幣當(dāng)局對(duì)預(yù)期管理的日益重視。通常情況下，央行實(shí)際采取的貨幣政策工具都具有明顯的傾向，但仍可能存在實(shí)際行動(dòng)含糊不清，甚至自相矛盾的貨幣政策工具。例如，受外匯儲(chǔ)備激增的影響，從2006年第三季度到2008年第二季度，中國(guó)央行頻繁上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，雖然很大程度上是為了抑制快速上升的通貨膨脹，但如此高頻率、大幅度地持續(xù)調(diào)整遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了貨幣緊縮的主要目的，顯示出強(qiáng)烈的為應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備激增的對(duì)沖意圖。2013年以后，外匯儲(chǔ)備金額由上行通道轉(zhuǎn)入下行通道，央行通過(guò)各種新型貨幣政策工具主動(dòng)增加貨幣供給，此時(shí)，存款準(zhǔn)備金率具備了更大的下調(diào)空間，而且央行還可以通過(guò)定向降準(zhǔn)來(lái)實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策。在此背景下，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率并不意味著央行實(shí)施寬松的貨幣政策。因此，對(duì)社會(huì)公眾而言，央行采取的實(shí)際行動(dòng)可能干擾了他們對(duì)真實(shí)貨幣政策意圖的判斷，從而不利于央行進(jìn)行預(yù)期管理。正是出于這方面考慮，近年來(lái)央行加強(qiáng)了與社會(huì)公眾的言辭溝通，以便彌補(bǔ)實(shí)際行動(dòng)在貨幣政策預(yù)期管理方面的不足。Morris等認(rèn)為，與傳統(tǒng)的預(yù)期管理方式相比，現(xiàn)代的預(yù)期管理更關(guān)注與社會(huì)公眾的溝通，央行的溝通比實(shí)際行動(dòng)更為重要(2)Morris S, Shin H S.Coordinating Expectations in Monetary Policy.Chapters,2008.。郭豫媚等構(gòu)建了一個(gè)DSGE模型，發(fā)現(xiàn)如果實(shí)際貨幣政策的效果被削弱時(shí)，央行可以通過(guò)言辭溝通來(lái)彌補(bǔ)實(shí)際行動(dòng)的不足(3)郭豫媚、陳偉澤、陳彥斌：《中國(guó)貨幣政策有效性下降與預(yù)期管理研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第1期，第28—41頁(yè)。。中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)以數(shù)量型貨幣政策為主，隨著利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的加速，數(shù)量型貨幣政策的傳導(dǎo)效果正在下降，而價(jià)格型貨幣政策又尚未成熟，此時(shí)更應(yīng)當(dāng)注重發(fā)揮央行言辭溝通在貨幣政策預(yù)期管理上的作用。已有文獻(xiàn)還研究了央行言辭溝通對(duì)居民預(yù)期的影響(4)閆先東、高文博：《中央銀行信息披露與通貨膨脹預(yù)期管理——我國(guó)央行信息披露指數(shù)的構(gòu)建與實(shí)證檢驗(yàn)》，《金融研究》2017年第8期，第35—49頁(yè)。，對(duì)企業(yè)投資的影響(5)徐光偉、孫錚：《貨幣政策信號(hào)、實(shí)際干預(yù)與企業(yè)投資行為》，《財(cái)經(jīng)研究》2015年第7期，第54—67頁(yè)。，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響(6)林建浩、趙文慶、李仲達(dá)：《央行溝通與實(shí)際干預(yù)的頻域政策效果研究》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2017年第8期，第27—38頁(yè)。，對(duì)企業(yè)金融化的影響(7)林明裕、胡日東：《央行溝通能否有效防范企業(yè)過(guò)度金融化》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2020年第4期，第52—64頁(yè)。，這些研究充分揭示了央行言辭溝通在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演的重要角色。

另一個(gè)不容忽視的背景是中國(guó)存在較嚴(yán)重的短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)過(guò)度依賴“債務(wù)—投資”的發(fā)展模式。這種發(fā)展模式存在很大的弊端，一方面是容易產(chǎn)生重復(fù)建設(shè)，造成低效和浪費(fèi)，另一方面由于許多投資屬于長(zhǎng)期項(xiàng)目，成本回收期較長(zhǎng)，若用短期資金去投資長(zhǎng)期項(xiàng)目，在經(jīng)濟(jì)向下波動(dòng)時(shí)企業(yè)容易出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。著名企業(yè)家曹德旺在2018年發(fā)生的A股大面積債務(wù)違約風(fēng)波后就表示，此輪上市公司債務(wù)危機(jī)的根本原因在于短貸長(zhǎng)投。投融資期限匹配是公司金融的基本原則之一，然而，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)常用短期貸款去投資長(zhǎng)期項(xiàng)目。我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程雖然持續(xù)推進(jìn)，但廣大企業(yè)仍舊處于較嚴(yán)重的金融抑制環(huán)境，短貸長(zhǎng)投行為較美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)嚴(yán)重得多，由此引發(fā)的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也更大。目前關(guān)于企業(yè)短貸長(zhǎng)投的文獻(xiàn)非常豐富。Fan等通過(guò)中國(guó)和美國(guó)的樣本對(duì)比發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境穩(wěn)定性及法律制度健全性可以抑制企業(yè)對(duì)短期貸款的依賴程度，緩解企業(yè)面臨的長(zhǎng)期貸款約束(8)Fan J, Titman S, Twite G.An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices. NBER Working Papers, 2010, 47 (1), pp: 23-56.。白云霞等對(duì)比了中美兩國(guó)在短貸長(zhǎng)投方面的差異后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)較美國(guó)而言，不僅在宏觀層面上有著更為嚴(yán)重的短貸長(zhǎng)投程度，在微觀企業(yè)層面尤其是國(guó)有企業(yè)也存在同樣的短貸長(zhǎng)投問(wèn)題。中國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投問(wèn)題的根源在于金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完備、貨幣政策不穩(wěn)定等制度性缺陷(9)白云霞、邱穆青、李偉：《投融資期限錯(cuò)配及其制度解釋——來(lái)自中美兩國(guó)金融市場(chǎng)的比較》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2016年第期，第23—39頁(yè)。。鐘凱等研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司也存在較嚴(yán)重的短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象，而且短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均具有負(fù)面影響(10)鐘凱、程小可、張偉華：《貨幣政策適度水平與企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”之謎》，《管理世界》2016年第3期，第87—98頁(yè)。。馬紅等的研究結(jié)果也支持了這一觀點(diǎn)，他們認(rèn)為，我國(guó)商業(yè)銀行提供長(zhǎng)期貸款的意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致企業(yè)的短貸長(zhǎng)投更可能是一種被動(dòng)接受，這是造成企業(yè)短貸長(zhǎng)投的關(guān)鍵因素。盡管大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)短貸長(zhǎng)投有損企業(yè)利益(11)馬紅、侯貴生、王元月：《產(chǎn)融結(jié)合與我國(guó)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配——基于上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2018年第3期，第46—53頁(yè)。，但Campello 等基于融資優(yōu)序理論，認(rèn)為高質(zhì)量企業(yè)有能力承擔(dān)投融資期限錯(cuò)配帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還能向投資者傳遞出企業(yè)具有高質(zhì)量、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的積極信號(hào)，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升有正面作用(12)Campello M, Giambona E, Graham J R, Harvey C R.Liquidity Management and Corporate Investment during a Financial Crisis. Social Science Electronic Publishing,2011,300(1),pp:539-555.。

大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投是融資約束下的被動(dòng)接受而非主動(dòng)選擇，因此貨幣政策對(duì)治理企業(yè)短貸長(zhǎng)投至關(guān)重要。白云霞等使用未來(lái)一期的MP指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)對(duì)貨幣政策的預(yù)期，發(fā)現(xiàn)企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為與貨幣政策預(yù)期方向是一致的，即寬松的貨幣政策預(yù)期會(huì)加劇企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度。但是，該研究尚有不足之處。首先，該指數(shù)通過(guò)未來(lái)一期的M2增長(zhǎng)率、CPI增長(zhǎng)率和GDP增長(zhǎng)率直接計(jì)算得到，使用未來(lái)一期的MP指數(shù)衡量企業(yè)對(duì)貨幣政策的預(yù)期，其前提是企業(yè)能夠預(yù)測(cè)未來(lái)一期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況、貨幣供應(yīng)量及通貨膨脹水平，這顯然與現(xiàn)實(shí)情況有較大差距；其次，這種方法無(wú)法為央行提供有關(guān)預(yù)期管理的政策啟示，因?yàn)槲磥?lái)一期的MP指數(shù)與未來(lái)一期的實(shí)際貨幣政策有關(guān)，與當(dāng)期或前期的央行溝通無(wú)關(guān)；最后，該研究只是簡(jiǎn)要地提到企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度與貨幣政策預(yù)期一致，并沒(méi)有展開(kāi)包括異質(zhì)性分析等在內(nèi)的深入研究。隨著預(yù)期管理在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中起到的作用日益明顯，如何發(fā)揮貨幣政策預(yù)期管理對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的治理功能值得研究。與已有文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：首先，利用央行言辭溝通指數(shù)，更加科學(xué)和精確地度量了貨幣政策預(yù)期，完善了關(guān)于貨幣政策預(yù)期對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投影響的研究；其次，從企業(yè)短貸長(zhǎng)投角度豐富了央行預(yù)期管理的相關(guān)文獻(xiàn)，為如何更好地發(fā)揮貨幣政策對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的治理功能提供了新的政策啟示。

二 理論分析與研究假設(shè)

“短貸長(zhǎng)投”又被稱為“短債長(zhǎng)用”“投融資期限錯(cuò)配”，主要指企業(yè)用短期貸款去投資長(zhǎng)期資產(chǎn)。顯然，企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度由投資側(cè)和融資側(cè)共同決定。當(dāng)長(zhǎng)期融資不變而長(zhǎng)期投資減少時(shí)，短貸長(zhǎng)投程度會(huì)隨之降低，當(dāng)長(zhǎng)期融資不變而長(zhǎng)期投資增加時(shí)，短貸長(zhǎng)投程度會(huì)隨之上升；反之，當(dāng)長(zhǎng)期投資不變而長(zhǎng)期融資減少時(shí)，短貸長(zhǎng)投程度會(huì)上升，當(dāng)長(zhǎng)期投資不變而長(zhǎng)期融資增加時(shí)，短貸長(zhǎng)投程度會(huì)降低。

眾所周知，中國(guó)貨幣政策的相機(jī)決策特征明顯，政策方向調(diào)整非常頻繁。特別是近年來(lái)，受某些因素影響，中國(guó)央行采取的貨幣政策工具常常不能準(zhǔn)確反映真實(shí)的貨幣政策立場(chǎng)，從而增加了社會(huì)公眾對(duì)貨幣政策真實(shí)意圖的理解難度。此時(shí)，央行與社會(huì)公眾保持充分、緊密的溝通對(duì)于社會(huì)公眾準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)未來(lái)貨幣政策的方向和力度極為重要。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，一個(gè)穩(wěn)定和透明的貨幣政策是投資決策的重要參考因素，當(dāng)企業(yè)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)期未來(lái)貨幣政策時(shí)，貨幣政策對(duì)企業(yè)投資決策的影響將變?nèi)?。從貨幣政策信?hào)的傳遞過(guò)程來(lái)看，當(dāng)緊縮的貨幣政策信號(hào)發(fā)出時(shí)，央行可能會(huì)在下一階段實(shí)施緊縮的數(shù)量型貨幣政策(如上調(diào)存款準(zhǔn)備金率)和價(jià)格型貨幣政策(如提高基準(zhǔn)貸款利率)，以此調(diào)控市場(chǎng)的貨幣供給與需求。即使央行還沒(méi)有采取實(shí)際行動(dòng)，但理性的居民、投資者和企業(yè)家還是會(huì)對(duì)未來(lái)貨幣政策的走向生成預(yù)期，因此，央行通過(guò)信息溝通就能傳遞出相應(yīng)的貨幣政策信號(hào)，進(jìn)而引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體的決策與行為。一些實(shí)證研究表明，企業(yè)會(huì)在央行釋放寬松信號(hào)后增加投資支出。例如，徐光偉等利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)貨幣政策信號(hào)與實(shí)際采取的貨幣政策工具一致時(shí)，貨幣政策信號(hào)能夠有效地引導(dǎo)企業(yè)的投資行為，寬松的貨幣政策信號(hào)會(huì)刺激企業(yè)投資(13)徐光偉、孫錚：《貨幣政策信號(hào)、實(shí)際干預(yù)與企業(yè)投資行為》，《財(cái)經(jīng)研究》2015年第7期，第54—67頁(yè)。。王宇偉等同樣發(fā)現(xiàn)央行寬松傾向的言辭溝通顯著促進(jìn)企業(yè)投資(14)王宇偉、周耿、吳曈、范從來(lái)：《央行的言辭溝通、實(shí)際行動(dòng)與企業(yè)投資行為》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2019年第5期，第118—135頁(yè)。。因此，從企業(yè)的投資側(cè)看，寬松的言辭溝通會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行短貸長(zhǎng)投。

除了對(duì)企業(yè)投資的影響，央行溝通還對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響。貨幣政策主要通過(guò)收入估值效應(yīng)(15)Adrian T, Shin H S.Money, Liquidity and Monetary Policy. American Economic Review,2009,99(2),pp:600-605.、收益搜尋動(dòng)機(jī)(16)Rajan R G.Has Finance Made the World Riskier? . European Financial Management,2006,12(4),pp:499-533.、中央銀行溝通反饋機(jī)制(17)Borio C, Zhu H. Capital Regulation,Risk-Taking and Monetary Policy:A Missing Link in the Transmission Mechanism? . Journal of Financial Stability, 2008,(4), pp:236-251.等渠道影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。汪莉等研究發(fā)現(xiàn)央行的預(yù)期管理政策通過(guò)降低通脹預(yù)期的波動(dòng)來(lái)影響銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為(18)汪莉、王先爽：《央行預(yù)期管理、通脹波動(dòng)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2015年第50期，第34—48頁(yè)。。李云峰等研究了央行溝通對(duì)金融市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)央行溝通在維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定方面發(fā)揮著重要作用(19)李云峰、崔靜雯、白湘陽(yáng)：《金融穩(wěn)定溝通與金融市場(chǎng)穩(wěn)定——來(lái)自中國(guó)〈金融穩(wěn)定報(bào)告〉的證據(jù)》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2014年第4期，第58—62頁(yè)。。Born 等認(rèn)為央行關(guān)于金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的言辭溝通對(duì)維護(hù)國(guó)家金融市場(chǎng)穩(wěn)定起著積極作用(20)Born B, Ehrmann M, Fratzscher M.Central Bank Communication on Financial Stability. The Economic Journal,2014,124(577),pp:701-734.。付英俊等構(gòu)建了一個(gè)理論模型，指出寬松的央行溝通會(huì)提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，并基于上市商業(yè)銀行的季度面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)(21)付英俊、夏仕龍：《央行預(yù)期管理與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān):理論分析與經(jīng)驗(yàn)研究》，《云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2019年第10期，第66—78頁(yè)。。因此，貨幣政策預(yù)期越寬松，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平就越高，就越可能默許企業(yè)進(jìn)行短貸長(zhǎng)投，進(jìn)而增加短期貸款供給。但是另一方面，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，信貸契約中的一項(xiàng)重要條款就是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，提高短期貸款占比可以加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，約束企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為(22)Datta S M, Raman K.Managerial Stock Ownership and the Maturity Structure of Corporate Debt. Journal of Finance,2012, 60(5),pp:2 333-2 350.，當(dāng)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降時(shí)，銀行越可能提高短期貸款比例。此外，當(dāng)貨幣政策從緊時(shí)，銀行的可貸資金減少或者融資成本上升，銀行會(huì)被迫削減存量貸款水平(23)Bernanke B, Blinder A S.The Federal Funds Rate and the Transmission of Monetary Policy.American Economic Review,1992,82(4),pp:901-921.。比如，當(dāng)央行提高法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)被迫削減貸款供給水平，因?yàn)榇嫒霚?zhǔn)備金賬戶的資金增加了；當(dāng)央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作提高同業(yè)拆借利率時(shí)，銀行的外部融資成本隨之上升，這會(huì)降低銀行持有貸款資產(chǎn)的意愿。然而，當(dāng)貨幣政策從緊時(shí)，盡管銀行被迫削減存量貸款，但卻因貸款期限契約的限制而不能隨意停貸。由于長(zhǎng)期貸款需要相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間才會(huì)到期，銀行在貨幣政策緊縮的時(shí)候很難停止已有的長(zhǎng)期存量貸款，除非借款人發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約情形。與之不同的是，短期貸款不久就會(huì)到期，銀行可以選擇在到期時(shí)不再續(xù)貸，這便成了銀行削減貸款規(guī)模的主要途徑。也就是說(shuō)，銀行更容易停止短期貸款而非長(zhǎng)期貸款。因此，當(dāng)預(yù)期未來(lái)貨幣政策收緊時(shí)，銀行可能會(huì)增加短期貸款供給，削減長(zhǎng)期貸款供給；反之，則會(huì)削減短期貸款供給，增加長(zhǎng)期貸款供給。從企業(yè)的融資側(cè)看，央行寬松傾向的言辭溝通既可能提高企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度，也可能降低企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度。綜上，本文提出兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)H1a：寬松的言辭溝通顯著提高企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度；

假設(shè)H1b：寬松的言辭溝通顯著降低企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度。

如果央行實(shí)際行動(dòng)折射的信息與央行真實(shí)意圖不一致，就會(huì)降低央行的言行一致性。Kydland 等首次提出了貨幣政策“言行不一致”的問(wèn)題，揭示了貨幣當(dāng)局“言行一致”的重要性(24)Kydland F E, Prescott E C.Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans. Journal of Political Economy,1977, 85(3),pp:473-491.。他們認(rèn)為，如果央行的實(shí)際行動(dòng)與言辭溝通方向不一致時(shí)，那么言辭溝通在預(yù)期管理方面的作用就會(huì)受到限制。公共信息會(huì)影響社會(huì)公眾的決策(25)Morris S, Shin H S.Coordinating Expectations in Monetary Policy.Chapters, 2008.，央行言辭溝通顯然也屬于公共信息，而且可信度越高、越精準(zhǔn)，就越能影響社會(huì)公眾對(duì)貨幣政策的預(yù)期。作為一種公共信息，若言辭溝通方向能夠與實(shí)際行動(dòng)方向保持一致，那就說(shuō)明言辭溝通的可信度和精準(zhǔn)度較高，從而有利于更好地發(fā)揮言辭溝通的作用；若二者方向不一致，那么言辭溝通的可信度和精準(zhǔn)度不僅會(huì)下降，還容易使得社會(huì)公眾在面對(duì)兩種不同的公共信息時(shí)產(chǎn)生模糊認(rèn)知和判斷，最后同時(shí)削弱了實(shí)際行動(dòng)和言辭溝通的效果。王曦等構(gòu)建的DSGE模型也揭示了央行“言行一致”對(duì)貨幣政策有效性起到的重要作用(26)王曦、王茜、陳中飛：《貨幣政策預(yù)期與通貨膨脹管理——基于消息沖擊的DSGE分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第2期，第16—29頁(yè)。。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)H2：央行言辭溝通對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響在央行“言行一致”時(shí)更加明顯。

三 研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用2007年至2018年A股上市公司的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的做法(27)顧鑫、周延、張旭、過(guò)彥博：《政府創(chuàng)新補(bǔ)助刺激企業(yè)自主R&D投資?——上市非金融企業(yè)的實(shí)證》，《華僑大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2020年第3期，第91—01頁(yè)。(28)宮汝凱、徐悅星、王大中：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)杠桿率》，《金融研究》2019年第10期，第59—78頁(yè)。，剔除樣本期內(nèi)被ST的公司和金融行業(yè)公司、公司IPO當(dāng)年的觀測(cè)值、相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，最終參與基準(zhǔn)回歸的樣本觀測(cè)數(shù)為82 618條。為降低異常值的影響，對(duì)所有公司層面的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二)計(jì)量模型

為了檢驗(yàn)央行言辭溝通對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響，設(shè)計(jì)如下回歸模型：

SFLI=α0+α1×CI+∑Controls+ε

(1)

其中，SFLI是企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度的衡量指標(biāo)。CI是央行言辭溝通指數(shù)，衡量央行的言辭溝通方向和強(qiáng)度。Controls是控制變量，其中，公司層面的控制變量包括企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)杠桿率(Lev)、投資機(jī)會(huì)(Q)、盈利能力(ROA)、成長(zhǎng)性(Growth)、股權(quán)集中度(Top)，宏觀層面的控制變量包括季度GDP增長(zhǎng)率以及反映實(shí)際貨幣政策情況的央行行動(dòng)指數(shù)(AI)。貨幣政策工具通過(guò)金融部門傳導(dǎo)到實(shí)體企業(yè)可能具有一定的時(shí)滯，故AI采用滯后一期值。此外，考慮到企業(yè)投融資行為可能受到季節(jié)性因素的影響，故在回歸模型中加入季節(jié)虛擬變量。模型還控制了時(shí)間效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)，穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面聚類。

(三)變量說(shuō)明

1.短貸長(zhǎng)投(SFLI)。參考鐘凱等的做法，使用“資金缺口”衡量企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度(29)鐘凱、程小可、張偉華：《貨幣政策適度水平與企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”之謎》，《管理世界》2016年第3期，第87—98頁(yè)。，具體計(jì)算方式見(jiàn)表1。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們構(gòu)造短貸長(zhǎng)投啞變量(SFLID)來(lái)衡量企業(yè)有無(wú)短貸長(zhǎng)投行為，若SFLI>0，則SFLID=1，表示有短貸長(zhǎng)投行為，反之SFLID=0，表示沒(méi)有短貸長(zhǎng)投行為。

表1 央行言辭溝通指數(shù)成分

2.央行言辭溝通指數(shù)(CI)。本文借鑒王宇偉等構(gòu)造的央行溝通指數(shù)來(lái)衡量央行的言辭溝通情況(30)王宇偉、周耿、吳曈、范從來(lái)：《央行的言辭溝通、實(shí)際行動(dòng)與企業(yè)投資行為》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2019年第5期，第118—135頁(yè)。。該指數(shù)的構(gòu)造過(guò)程如下：(1)從《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》、央行官網(wǎng)新聞等渠道搜集與貨幣政策有關(guān)的溝通內(nèi)容；(2)保留與中國(guó)經(jīng)濟(jì)有關(guān)的內(nèi)容，選擇能夠反映貨幣政策基調(diào)、物價(jià)水平、貨幣信貸環(huán)境、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的溝通措詞進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)；(3)構(gòu)建央行言辭溝通指數(shù)，具體計(jì)算公式如式(2)所示：

(2)

其中，f(xi,t)代表言辭i在當(dāng)期出現(xiàn)的頻率，等于該言辭出現(xiàn)次數(shù)與文本總詞數(shù)之比；m(xi)代表言辭i在每期出現(xiàn)頻率的均值，s(xi)代表言辭i在每期出現(xiàn)頻率的標(biāo)準(zhǔn)差，βi是i的權(quán)重，數(shù)值越大表示央行言辭溝通的寬松傾向越強(qiáng)烈。因此，溝通指數(shù)CI越大，就說(shuō)明央行言辭溝反映出的貨幣政策取向越是寬松，反之越是緊縮。

3.央行行動(dòng)指數(shù)(AI)。央行目前能動(dòng)用的貨幣政策工具主要包括政策利率、存款準(zhǔn)備金率、常備借貸便利、公開(kāi)市場(chǎng)操作、央行貸款等。單一的貨幣政策工具無(wú)法全面反映實(shí)際貨幣政策，有時(shí)候數(shù)量型政策和價(jià)格型政策的取向甚至是矛盾的。因此，本文也借鑒王宇偉等構(gòu)造的央行行動(dòng)指數(shù)來(lái)衡量實(shí)際貨幣政策情況(31)王宇偉、周耿、吳曈、范從來(lái)：《央行的言辭溝通、實(shí)際行動(dòng)與企業(yè)投資行為》，第118—135頁(yè)。，選取影響較大的貨幣政策工具，將存貸款利率、準(zhǔn)備金率、常備借貸便利一起納入行動(dòng)指數(shù)的計(jì)算公式，具體計(jì)算方法如式(3)所示：

(3)

其中，AIt表示當(dāng)期的央行實(shí)際行動(dòng)指數(shù)；li,t表示當(dāng)期某種貨幣政策工具的調(diào)整幅度；γi表示貨幣政策工具的類型，具體來(lái)說(shuō)，緊縮類型的γi取值為-1，寬松類型的γi取值為+1；maxi表示當(dāng)期某種貨幣政策工具調(diào)整幅度絕對(duì)值的最大值。AIt大于0意味著該時(shí)期央行執(zhí)行了偏寬松的貨幣政策，數(shù)值越大說(shuō)明實(shí)際貨幣政策越寬松。

其他變量的定義不再贅述，見(jiàn)表2。

表2 變量說(shuō)明

四 回歸結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表3展示了回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。短貸長(zhǎng)投程度(SFLI)的均值為負(fù)數(shù)，說(shuō)明上市公司的平均短貸長(zhǎng)投程度較低，但其標(biāo)準(zhǔn)差較大，且最大值為0.216，說(shuō)明各個(gè)公司之間的短貸長(zhǎng)投程度有較大差異，部分公司存在嚴(yán)重的短貸長(zhǎng)投行為。樣本期內(nèi)，央行言辭溝通指數(shù)均值為1.986，說(shuō)明在樣本期內(nèi)，央行大多數(shù)時(shí)候都傾向于使用穩(wěn)健偏寬松的言辭溝通。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

表4是各個(gè)變量之間的相關(guān)性系數(shù)?？梢钥吹?，企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度與央行言辭溝通指數(shù)的相關(guān)性系數(shù)為負(fù)，這說(shuō)明央行寬松的言辭溝通可能會(huì)抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為，但二者的真實(shí)關(guān)系還有待控制其他因素后的多元回歸結(jié)果來(lái)判定。各變量之間的相關(guān)性系數(shù)均較低，說(shuō)明回歸模型基本上不存在嚴(yán)格多重共線性的問(wèn)題。

表4 相關(guān)系數(shù)矩陣

(二)回歸結(jié)果分析

回歸結(jié)果如表5所示。從第(1)列可以看到，在僅加入公司層面控制變量的情況下，CI的回歸系數(shù)為0.0003，在1%水平上顯著，說(shuō)明寬松的言辭溝通會(huì)促使企業(yè)短貸長(zhǎng)投。具體地，央行言辭溝通指數(shù)每提高1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度就提高0.0225個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(32)CI的標(biāo)準(zhǔn)差為7.8095，SFLI的標(biāo)準(zhǔn)差為0.1042。企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度的提升比例通過(guò)0.0003×7.8095/0.1042計(jì)算得到。。因此，言辭溝通對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度確有顯著的提升作用。第(2)列在第(1)列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入了宏觀層面的控制變量，CI的回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性均沒(méi)有發(fā)生改變。第(3)列在第(2)列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入“言行一致”啞變量，可以看到，CI的回歸系數(shù)仍在1%水平上顯著為正，同時(shí)，“言行一致”啞變量Cons的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明當(dāng)央行“言行一致”時(shí)，言辭溝通對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響更加明顯。從控制變量的系數(shù)看，企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度與企業(yè)規(guī)模、盈余水平、投資機(jī)會(huì)、成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)，與杠桿率、股權(quán)集中度、央行行動(dòng)指數(shù)及GDP增速正向關(guān)。值得注意的是，AI的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明央行采取的實(shí)際貨幣政策越寬松，企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度就越高，這可能是因?yàn)閷捤傻呢泿耪叽碳ち似髽I(yè)的投資意愿，使得企業(yè)在沒(méi)有獲得足夠長(zhǎng)期資金的情況下不惜用短期資金進(jìn)行長(zhǎng)期投資。

表5 回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

參考鐘凱等的做法(33)鐘凱、程小可、張偉華：《貨幣政策適度水平與企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”之謎》，《管理世界》2016年第3期，第87—98頁(yè)。，構(gòu)建企業(yè)短貸長(zhǎng)投啞變量SFLI_Dum，若SFLI大于0，則SFLI_Dum取值為1，表示企業(yè)當(dāng)期有短貸長(zhǎng)投行為；若SFLI小于0，則SFLI_Dum取值為0，表示企業(yè)當(dāng)期沒(méi)有短貸長(zhǎng)投行為。使用logit回歸模型進(jìn)行重新估計(jì)，結(jié)果如表6第(1)列和第(2)列所示。可以看到，CI與CI×Cons的回歸系數(shù)仍然顯著為正。

2011年以后，中國(guó)的公司債券市場(chǎng)步入快速發(fā)展通道，部分非金融上市公司逐步獲得債券融資資格，并將發(fā)行債券作為重要的融資途徑之一。雖然在2016年之前，債券融資在非金融行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)中仍然只占很小部分，且集中于房地產(chǎn)、建筑、公用事業(yè)等行業(yè)，但企業(yè)債券融資仍可能對(duì)前文的研究結(jié)論造成了影響。為此，把“應(yīng)付債券”余額為正的觀測(cè)值剔除，并對(duì)剩余樣本進(jìn)行回歸。結(jié)果如表6第(3)列和第(4)列所示，結(jié)果顯示，剔除債券融資影響后CI與CI×Cons的回歸系數(shù)仍然顯著為正。

表6 回歸結(jié)果

五 進(jìn)一步研究

在中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異是上市公司的典型特征之一。在金融抑制環(huán)境下，銀行等金融機(jī)構(gòu)偏好為國(guó)有企業(yè)提供信貸，而對(duì)非國(guó)有企業(yè)存在明顯的信貸歧視，非國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)長(zhǎng)期處于劣勢(shì)地位，直接表現(xiàn)為非國(guó)有企業(yè)較國(guó)有企業(yè)獲得信貸資金的難度更大且數(shù)量更少。近十幾年來(lái)，民營(yíng)企業(yè)從銀行獲得的貸款比例不足20%，而國(guó)有企業(yè)從銀行獲得的貸款比例則超過(guò)80%，尤其是金融危機(jī)以來(lái)，非國(guó)有企業(yè)杠桿率較國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)顯著下滑(34)宮汝凱、徐悅星、王大中：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)杠桿率》，《金融研究》2019年第10期，第59—78頁(yè)。。另一方面，非國(guó)有企業(yè)和銀行之間的信息不對(duì)稱程度較高，債務(wù)代理成本問(wèn)題突出，而國(guó)有企業(yè)存在政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的“隱性擔(dān)?！保瑢?dǎo)致銀行更愿意為國(guó)有企業(yè)提供長(zhǎng)期信貸資金，降低非國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期貸款比例，以此控制非國(guó)有企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)央行通過(guò)言辭溝通釋放了關(guān)于未來(lái)貨幣政策走向的信號(hào)，那么非國(guó)有企業(yè)出于融資約束方面的考慮，應(yīng)當(dāng)對(duì)信號(hào)反應(yīng)更加靈敏。例如，當(dāng)央行釋放貨幣政策趨向緊縮的信號(hào)時(shí)，非國(guó)有企業(yè)會(huì)克制自己的短貸長(zhǎng)投行為，以防范未來(lái)貨幣緊縮時(shí)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。然而，一些文獻(xiàn)表明，由于信貸資源配置效率方面的差異，寬松的貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響更加明顯(35)劉海明、曹廷求：《信貸供給周期對(duì)企業(yè)投資效率的影響研究——兼論宏觀經(jīng)濟(jì)不確定條件下的異質(zhì)性》，《金融研究》 2017年第12期，第80—94頁(yè)。(36)王婷、李成：《貨幣政策調(diào)控為何陷入“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“抑泡沫”的兩難困境——基于國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性視角的分析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2017年第10期，第65—76頁(yè)。。當(dāng)央行釋放貨幣政策趨向?qū)捤傻男盘?hào)時(shí)，由于預(yù)算軟約束、隱性擔(dān)保及地方政府投資任務(wù)的影響，國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)進(jìn)一步提升，短貸長(zhǎng)投行為更加強(qiáng)烈，而商業(yè)銀行也會(huì)默認(rèn)國(guó)有企業(yè)的這種風(fēng)險(xiǎn)性較高的期限匹配策略。

綜上所述，央行言辭溝通對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響可能在國(guó)有企業(yè)中更加明顯，也可能在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。為此，本文進(jìn)一步考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對(duì)央行言辭溝通與企業(yè)短貸長(zhǎng)投關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果如表7所示，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)組還是非國(guó)有企業(yè)組，CI的回歸系數(shù)均顯著為正；全樣本回歸下，CI和SOE的交乘項(xiàng)CI×SOE的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明寬松的言辭溝通對(duì)國(guó)有企業(yè)短貸長(zhǎng)投的促進(jìn)作用比對(duì)非國(guó)有企業(yè)短貸長(zhǎng)投的促進(jìn)作用更大。

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

六 結(jié) 語(yǔ)

在強(qiáng)調(diào)政策預(yù)期管理的大背景下，本文實(shí)證考察了央行言辭溝通對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響。研究發(fā)現(xiàn)，央行寬松傾向的言辭溝通會(huì)顯著提高企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度，且言行一致時(shí)這種效應(yīng)更加明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)央行言辭溝通與企業(yè)短貸長(zhǎng)投之間的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用，言辭溝通對(duì)國(guó)有企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響比對(duì)非國(guó)有企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響更加明顯。

本文的研究結(jié)論帶來(lái)以下幾方面政策啟示。首先，在我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型進(jìn)程中，央行言辭溝通正發(fā)揮著越來(lái)越重要的角色。有研究表明，寬松的央行言辭溝通可以促進(jìn)企業(yè)投資，而本文的研究結(jié)果表明，寬松的央行言辭溝通也會(huì)加劇企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度。因此，央行在通過(guò)寬松言辭溝通引導(dǎo)企業(yè)加大投資力度的同時(shí)，還要注意企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度的同向變化，提防因短貸長(zhǎng)投程度上升帶來(lái)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。其次，本文發(fā)現(xiàn)央行言辭溝對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響通具有異質(zhì)性，國(guó)有企業(yè)短貸長(zhǎng)投受到的影響較非國(guó)有企業(yè)而言更加明顯。因此，央行要特別注意寬松的言辭溝通對(duì)國(guó)有企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度的促進(jìn)效應(yīng)?？傊?，本研究從短貸長(zhǎng)投視角發(fā)現(xiàn)了央行寬松的言辭溝通對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的不利影響，這警示我們?cè)诎l(fā)揮央行言辭溝通逆周期調(diào)控經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，還要著力解決企業(yè)短貸長(zhǎng)投問(wèn)題，加快金融供給側(cè)改革，防止因企業(yè)短貸長(zhǎng)投帶來(lái)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。