企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險對金融資產(chǎn)持有的影響機(jī)制研究

朱冠平 郭德兵

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險; 金融資產(chǎn)持有; 內(nèi)部控制水平; 管理者代理行為

【中圖分類號】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）22-0087-06

一、引言

近年來，經(jīng)濟(jì)虛擬化受到非金融實(shí)體企業(yè)的關(guān)注越來越多。企業(yè)金融化作為我國經(jīng)濟(jì)金融化的衍生物，是指非金融企業(yè)通過金融渠道將企業(yè)資金更多地投資于金融市場，如交易性金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和房地產(chǎn)投資等，是金融化從宏觀經(jīng)濟(jì)體逐漸轉(zhuǎn)向微觀經(jīng)濟(jì)體的過程。企業(yè)金融化作為金融配置、資產(chǎn)運(yùn)用和增值追求的結(jié)果，過低的金融化將導(dǎo)致企業(yè)的閑散資金得不到充分利用，將降低企業(yè)經(jīng)營效率，而過高的金融配置將導(dǎo)致實(shí)體投資的減少和創(chuàng)新投入不足，將損害企業(yè)的長期發(fā)展[ 1-2 ]。盡管先前的研究發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)金融化發(fā)生的原因有很多，如管理者理財觀念的變化、管理者的代理行為和金融資產(chǎn)的超額收益，但主要根源在于企業(yè)獲利能力危機(jī)[ 3 ]。

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸下行、房地產(chǎn)萎靡及國外貿(mào)易摩擦加劇，企業(yè)面臨的不確定性層出不窮，這將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的增加，為抵御未來不可預(yù)期的經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)紛紛增加持有更多的現(xiàn)金[ 4 ]。然而，遺憾的是，受到信息不對稱、委托代理和管理防御假說等的影響，管理者未必會將增加的現(xiàn)金持有量作為抵御風(fēng)險專用，反而有可能用作追求自身利益最大化，如構(gòu)建經(jīng)理帝國等，這可能導(dǎo)致過度持有金融資產(chǎn)的問題[ 5-6 ]。

基于此，折射出一個值得思考的問題，即在當(dāng)前復(fù)雜和動態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的加大是否有助于緩解這種將資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)而向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象，促使企業(yè)將閑置資金用于抵御未來的不確定性？如果可以，又是通過何種機(jī)制影響？對這些問題的回答，不僅有助于了解企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險對金融資產(chǎn)持有行為的經(jīng)濟(jì)后果，而且能夠?yàn)檎瞥觥罢衽d實(shí)體經(jīng)濟(jì)、推廣金融開放和防控金融風(fēng)險”等一系列經(jīng)濟(jì)政策提供堅實(shí)的理論支撐。

二、理論分析和假設(shè)提出

目前，國內(nèi)外對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的研究文獻(xiàn)較多，但關(guān)于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險對金融資產(chǎn)持有影響的研究鮮有涉及，本文將著重從企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和金融資產(chǎn)持有兩方面分別進(jìn)行梳理。首先，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越高，其破產(chǎn)概率和面臨的盈利不確定性也越高，這將導(dǎo)致能夠獲取的外部融資減少，為抵御未來不可預(yù)期的風(fēng)險和兼顧貨幣資金的收益性，企業(yè)會增加對短期交易性金融資產(chǎn)等預(yù)防性儲蓄的持有[ 7 ]。其次，經(jīng)營風(fēng)險高的企業(yè)多處于成長期階段，這些企業(yè)的公司治理和薪酬激勵與成熟期階段的企業(yè)相比，更不完善和更加激進(jìn)，助長了具有管理防御以及道德風(fēng)險等動機(jī)的企業(yè)管理者有更強(qiáng)的動機(jī)追求長期金融資產(chǎn)投資，因?yàn)檫@可以提高企業(yè)管理者的薪酬、權(quán)力和威望[ 8 ]。再次，企業(yè)管理者受制于人力資本專用性、解雇后高額的轉(zhuǎn)換成本以及被炒后聲譽(yù)的下降，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯、盈利能力危機(jī)和不確定經(jīng)營環(huán)境漸增情形下，為了達(dá)到股東對業(yè)績的期待以及獲得股權(quán)激勵等預(yù)期收益，企業(yè)管理者會增持具有高收益、見效快和高波動性特征的金融資產(chǎn)[ 9 ]。最后，企業(yè)對投資者業(yè)績呈現(xiàn)出“重獎輕罰”的非對稱激勵效應(yīng)，亦進(jìn)一步縱容了具有道德風(fēng)險和高代理管理層上市公司對金融資產(chǎn)的追求[ 10 ]。此外，經(jīng)營風(fēng)險較高的企業(yè)往往伴隨著內(nèi)部控制的不足，這將導(dǎo)致企業(yè)缺乏對管理者經(jīng)營管理活動的有效監(jiān)控，促使具有高代理的高管更加傾向于追求金融資產(chǎn)等非效率投資問題[ 5-6 ]。以上綜合表明，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的增加可能導(dǎo)致管理層更加偏好對金融資產(chǎn)的持有。

然而，學(xué)者也認(rèn)為，為抵御未來不可預(yù)期的風(fēng)險和維護(hù)岌岌可危的高管職位，進(jìn)而為自己帶來更多的在職福利和薪酬福利，具有高經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)也可能會更加謹(jǐn)慎地持有金融資產(chǎn)，這不僅是因?yàn)殚L期金融資產(chǎn)周期長、變現(xiàn)難和風(fēng)險高，更在于持有金融資產(chǎn)會擠出實(shí)體投資，導(dǎo)致固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等投資不足[ 8，11-12 ]。此外，基于審計角度的學(xué)者則認(rèn)為，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)越多，審計師出具非標(biāo)準(zhǔn)意見的概率就越大，且審計收費(fèi)也越高[ 13 ]。因此，對于經(jīng)營風(fēng)險高的企業(yè)來說，其面臨的違約和破產(chǎn)風(fēng)險已很高，如果繼續(xù)持有金融資產(chǎn)，尤其是長期金融資產(chǎn)，更會使企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險惡化，這表明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的增加可能會抑制對金融資產(chǎn)的持有。

基于以上分析，本文認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險對金融資產(chǎn)持有的影響可能是一把雙刃劍，既可能促進(jìn)金融資產(chǎn)持有，又可能抑制金融資產(chǎn)持有。因而，本文提出如下對立假設(shè)：

H1a：企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與金融資產(chǎn)持有顯著正相關(guān)。

H1b：企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與金融資產(chǎn)持有顯著負(fù)相關(guān)。

三、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)選取

為了避免2008年金融危機(jī)可能對金融資產(chǎn)持有的數(shù)據(jù)造成影響，本文將選取2009—2018年間發(fā)行在滬深A(yù)股的上市公司作為初始樣本。同時，對樣本數(shù)據(jù)做了如下篩選：剔除金融類上市公司;剔除ST和*ST的上市公司;剔除有缺失數(shù)據(jù)的上市公司;剔除有錯誤信息的數(shù)據(jù)，如企業(yè)資產(chǎn)為零的上市公司等。通過以上篩選后，最終獲得23 637個觀測值。為避免異常數(shù)據(jù)對實(shí)證結(jié)果可能會造成誤差，對連續(xù)變量的兩端進(jìn)行了1%縮尾技術(shù)處理。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、萬德數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計

1.金融資產(chǎn)持有。當(dāng)前，對金融資產(chǎn)持有定義較多，既有以金融資產(chǎn)的自然對數(shù)度量[ 14 ]，又有以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比來衡量[ 15-16 ]。本文借鑒Demir[ 15 ]和杜勇等[ 16 ]的做法，采用企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來度量。企業(yè)金融資產(chǎn)包含交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額和投資性房地產(chǎn)凈額六要素。本文將投資性房地產(chǎn)凈額納入金融資產(chǎn)持有定義，這在于投資性房地產(chǎn)凈額屬于廣義金融資產(chǎn)，因此應(yīng)包含在金融資產(chǎn)持有的定義中。