農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)績(jī)效的影響差異
——基于不同績(jī)效水平和生命周期的實(shí)證檢驗(yàn)

王佳悅，劉暢

（東北農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150030）

一、問(wèn)題的提出

農(nóng)業(yè)上市公司是促進(jìn)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展的中堅(jiān)力量和連接農(nóng)民與市場(chǎng)的紐帶。近年來(lái)，中國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司在保持公司規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，也存在生產(chǎn)效率低下、管理能力不足、戰(zhàn)略導(dǎo)向不明晰等問(wèn)題[1]?；诜稚L(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資源配置、經(jīng)濟(jì)利益最大化等動(dòng)因，很多農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)施了不同程度、不同類型的多元化經(jīng)營(yíng)，從而對(duì)公司業(yè)務(wù)發(fā)展模式與績(jī)效產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響[2]。農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略也在不斷進(jìn)行調(diào)整，與早期的“背農(nóng)”經(jīng)營(yíng)相比，現(xiàn)在的農(nóng)業(yè)企業(yè)更傾向于相關(guān)多元化，熱衷于縱向多元化經(jīng)營(yíng)，注重開(kāi)拓上下游相關(guān)業(yè)務(wù)[3]。因此，對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行研究，有利于促進(jìn)農(nóng)業(yè)上市公司高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

由于多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)同時(shí)產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)與抑制效應(yīng)，加之不同研究選用樣本、模型、研究方法等方面的差異，現(xiàn)有關(guān)于農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與績(jī)效間關(guān)系的研究結(jié)論大致可分為四類：一是負(fù)相關(guān)，即多元化的折價(jià)效應(yīng)[4-9]。該部分研究主要是基于農(nóng)業(yè)資產(chǎn)專用性、資源配置效率低下、削弱主營(yíng)業(yè)務(wù)、代理問(wèn)題以及協(xié)調(diào)成本增高等原因得出多元化折價(jià)的結(jié)論。二是正相關(guān)。唐曼萍以2003—2005年西部13家農(nóng)業(yè)上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行回歸分析，得出多元化經(jīng)營(yíng)能夠促進(jìn)績(jī)效增長(zhǎng)的結(jié)論[10]。劉曉云等研究發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)上市企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)不僅能夠促進(jìn)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、拉動(dòng)收入增長(zhǎng)，還有利于農(nóng)業(yè)老業(yè)務(wù)的平穩(wěn)發(fā)展[11]。吳曉芬研究發(fā)現(xiàn)，若能夠保持較高的去杠桿化，多元化會(huì)對(duì)提升農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效起到促進(jìn)作用[12]。三是非線性相關(guān)。除了單一的折價(jià)與溢價(jià)效應(yīng)外，柴斌峰研究發(fā)現(xiàn)，剛開(kāi)始實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略時(shí)，拓寬的收益渠道會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)產(chǎn)生促進(jìn)作用，但隨著多元化經(jīng)營(yíng)程度的提高，企業(yè)要對(duì)抗行業(yè)進(jìn)入壁壘并承擔(dān)各項(xiàng)成本費(fèi)用增加帶來(lái)的資金壓力和管理風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效反而呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，因此得出二者大致呈倒“U”型關(guān)系的結(jié)論[13]。而崔迎科、衛(wèi)龍寶等則認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效呈“U”型相關(guān)，即存在多元化“陷阱”[14,15]。 四是不相關(guān)。部分研究得出多元化經(jīng)營(yíng)不會(huì)對(duì)農(nóng)業(yè)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響的結(jié)論[3,16]，認(rèn)為多元化作為經(jīng)營(yíng)方式的一種具有一定的內(nèi)生性，本身并不存在優(yōu)劣之分，因此多元化的折價(jià)效應(yīng)可能是多元化產(chǎn)生的原因所致，而與多元化經(jīng)營(yíng)本身無(wú)關(guān)。

既有研究顯示，關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)和農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效間關(guān)系的研究結(jié)論還存在爭(zhēng)議且研究方法多以直接測(cè)度二者的線性相關(guān)關(guān)系為主，這種方式只能大致得到一個(gè)平均的估計(jì)結(jié)果，難以揭示多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的全面影響。雖然已有研究注意到二者間可能存在非線性關(guān)系，但研究角度比較單一且缺少充分的理論機(jī)制分析和實(shí)證檢驗(yàn)。鑒于多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)在多重鏈條上影響企業(yè)績(jī)效，作用機(jī)制較為復(fù)雜，筆者擬基于企業(yè)績(jī)效不同分位點(diǎn)的新視角，利用2012—2019年35家農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)構(gòu)建面板分位數(shù)模型，對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)影響績(jī)效的邊際效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。此外，考慮到不同生命周期下企業(yè)管理能力、戰(zhàn)略目標(biāo)、內(nèi)部資源等因素的差異可能會(huì)導(dǎo)致多元化經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果，筆者按照企業(yè)所處的生命周期分樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，以期為農(nóng)業(yè)上市公司在不同發(fā)展階段是否適合采用多元化經(jīng)營(yíng)方式以及如何適時(shí)適度地開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.不同績(jī)效水平下的企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)影響差異

多元化經(jīng)營(yíng)可能會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)，也有可能引發(fā)信息不對(duì)稱、增加協(xié)調(diào)成本，導(dǎo)致資源配置無(wú)效，即多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)或抑制作用。一方面，多元化經(jīng)營(yíng)是尋求公司特質(zhì)最優(yōu)配置的動(dòng)態(tài)搜尋與匹配過(guò)程[17]，可以通過(guò)合理的管理、運(yùn)營(yíng)、投資行為增加對(duì)物質(zhì)和人力等戰(zhàn)略資源的利用效率，進(jìn)而獲得協(xié)同效應(yīng)[18]；同時(shí)也可以節(jié)省研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、管理等環(huán)節(jié)的成本，降低各類產(chǎn)品的單位成本，分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)。另一方面，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)增加企業(yè)資源整合以及協(xié)調(diào)方面的成本[19]，凸顯信息不對(duì)稱和管理復(fù)雜性等問(wèn)題，內(nèi)部各個(gè)部門難以被完全監(jiān)管，管理者會(huì)基于自利原則實(shí)行財(cái)務(wù)控制[20]、利用公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資，從而誘發(fā)代理及管理無(wú)效率等問(wèn)題。Scharfstein等通過(guò)構(gòu)造雙層代理模型研究發(fā)現(xiàn)，管理者尋租行為的存在會(huì)破壞內(nèi)部資本市場(chǎng)有效運(yùn)行，導(dǎo)致資源配置效率低下[21]。于新利基于2010—2015年50家農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)研究得出多元化經(jīng)營(yíng)有利于提升農(nóng)業(yè)上市公司短期財(cái)務(wù)績(jī)效而不利于長(zhǎng)期績(jī)效的結(jié)論，進(jìn)而從某種角度驗(yàn)證了管理層短期主義的目標(biāo)[22]。因此，多元化的經(jīng)營(yíng)模式對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響同時(shí)存在促進(jìn)效應(yīng)和抑制效應(yīng)，二者的凈效應(yīng)即為企業(yè)最終呈現(xiàn)出的績(jī)效表現(xiàn)，因此最終多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響取決于兩種作用的相對(duì)大小，而農(nóng)業(yè)上市公司的績(jī)效并非穩(wěn)定不變的，在不同的企業(yè)績(jī)效水平上，多元化經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的促進(jìn)或抑制作用大小不同，多元化經(jīng)營(yíng)程度對(duì)績(jī)效的影響也可能會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性變化。

當(dāng)績(jī)效處于較高水平時(shí)，企業(yè)通常會(huì)尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)進(jìn)而開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)，但多數(shù)資源已得到充分使用，加之農(nóng)業(yè)資產(chǎn)的專用性和有限性，多元化經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)并不顯著，其拉動(dòng)收入增長(zhǎng)的作用也不能得到充分發(fā)揮，且伴隨業(yè)務(wù)規(guī)模更加龐大，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為多樣化、復(fù)雜化，管理成本、協(xié)調(diào)成本等成本都會(huì)增加，信息不對(duì)稱問(wèn)題更加凸顯，道德風(fēng)險(xiǎn)、決策風(fēng)險(xiǎn)上升，加之此時(shí)的企業(yè)擁有更多的自由現(xiàn)金流，為過(guò)度投資提供了便利條件，由此誘發(fā)更多的非效率多元化投資。此外，多元化經(jīng)營(yíng)形成的內(nèi)部交易市場(chǎng)可能會(huì)引發(fā)交叉補(bǔ)貼問(wèn)題，即企業(yè)為彌補(bǔ)某些效益較差業(yè)務(wù)單元的績(jī)效損失而將本應(yīng)該用于其他業(yè)務(wù)的資源進(jìn)行轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致資源配置方式不合理，內(nèi)部資本市場(chǎng)失靈，減損企業(yè)績(jī)效。

當(dāng)績(jī)效處于較低水平時(shí)，農(nóng)業(yè)上市公司可能存在管理效率低下以及治理結(jié)構(gòu)不完善等問(wèn)題，隨時(shí)面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，若實(shí)施單一化的經(jīng)營(yíng)可能會(huì)使企業(yè)面臨較高的要素投入成本。雖然農(nóng)業(yè)上市公司相比較其他企業(yè)而言有其自身的資源特質(zhì)，多元化經(jīng)營(yíng)過(guò)程中各項(xiàng)專用性的資產(chǎn)會(huì)發(fā)生不同程度的損耗，影響多元化在實(shí)施過(guò)程中的協(xié)同效應(yīng)[23]，但在企業(yè)績(jī)效水平較低、各項(xiàng)資源并未得到充分利用時(shí)，通過(guò)多元化投資可以實(shí)現(xiàn)獲益渠道的增加進(jìn)而推動(dòng)收益的增長(zhǎng)，緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)交易成本[24]。此外，雖然低績(jī)效水平下同樣容易誘發(fā)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，但囿于資金、人力、物質(zhì)等資源的限制，對(duì)資源配置效率的負(fù)面影響相對(duì)有限。綜上，低績(jī)效水平下，農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的折價(jià)效應(yīng)能夠得到一定程度的抵消。因此，與高績(jī)效水平相比，低績(jī)效水平下多元化經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響可能會(huì)弱化。

基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H1：在農(nóng)業(yè)上市公司不同的績(jī)效水平上，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)績(jī)效的影響存在差異

2.不同生命周期下的多元化經(jīng)營(yíng)影響差異

所處生命周期的不同是多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)績(jī)效產(chǎn)生不同影響的重要原因[25]。Chakrabarti等的研究表明，多元化會(huì)使資源分散并導(dǎo)致企業(yè)靈活性變?nèi)酰绕洚?dāng)企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)機(jī)遇或需要應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)時(shí)，若多元化實(shí)施于不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)期，會(huì)使企業(yè)的反應(yīng)有所滯后[26]。企業(yè)所面臨的生命周期通常包括初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，其中處于初創(chuàng)期的企業(yè)資源本就有限且主業(yè)發(fā)展并未步入正軌，而衰退期企業(yè)具有的能力和資源匱乏，難以滿足多元化業(yè)務(wù)的需求，均不適宜開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)。企業(yè)步入成長(zhǎng)期便是步入高速發(fā)展階段，會(huì)產(chǎn)生各種資源緊張的問(wèn)題，如果此時(shí)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)容易導(dǎo)致原本用于核心業(yè)務(wù)的資源被分割，使企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)得不到充足的物質(zhì)資源、人力資源和資金支持，盈利能力發(fā)展受限，尤其對(duì)于農(nóng)業(yè)企業(yè)而言，成長(zhǎng)期的企業(yè)人力、物力和財(cái)力都面臨緊張的局面，自身駕馭主業(yè)的能力尚不完善，加之農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)本身利潤(rùn)空間小，不確定性因素多、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均較大，易受到高額利潤(rùn)行業(yè)的吸引，在此時(shí)若盲目進(jìn)入自身不熟悉的行業(yè)有可能大量增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，加大企業(yè)的資金壓力。而成熟期的企業(yè)其發(fā)展面臨著產(chǎn)能飽和、能力剛性等危機(jī)，其內(nèi)部資源和能力與外部市場(chǎng)機(jī)會(huì)的匹配程度要高于成長(zhǎng)期，因此在這一時(shí)期適時(shí)適度開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)能夠在一定程度上助力企業(yè)突破發(fā)展瓶頸、拓寬收益渠道并提升企業(yè)價(jià)值[27-29]。因此，除成熟期以外，其他三個(gè)階段企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略都需要十分謹(jǐn)慎，否則容易掉進(jìn)多元化的陷阱中。

綜上，企業(yè)不同生命周期下管理能力、資源水平等條件的不同會(huì)使多元化經(jīng)營(yíng)在企業(yè)不同發(fā)展階段呈現(xiàn)不同的經(jīng)濟(jì)后果。因此，提出以下假設(shè)：

H2：成熟期比成長(zhǎng)期的農(nóng)業(yè)上市公司更適宜開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)

三、研究設(shè)計(jì)

1.變量選取與衡量

（1）企業(yè)績(jī)效變量。既有文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的測(cè)度主要包括會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率，市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)如托賓Q值、股票年收益率以及現(xiàn)金流指標(biāo)如經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流資產(chǎn)收益率等。為了測(cè)度企業(yè)資源投入產(chǎn)出的效率，反映企業(yè)的獲利能力，本研究采用會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)總資產(chǎn)收益率（ROA）測(cè)度被解釋變量。

（2）多元化經(jīng)營(yíng)變量。多元化經(jīng)營(yíng)的度量指標(biāo)主要有業(yè)務(wù)單元數(shù)、赫芬達(dá)爾指數(shù)、熵指數(shù)及中心指數(shù)，其中赫芬達(dá)爾指數(shù)、熵指數(shù)使用最為廣泛，但兩項(xiàng)指標(biāo)各有利弊。赫芬達(dá)爾指數(shù)以平方和形式體現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)程度，雖然能較好地辨別各項(xiàng)業(yè)務(wù)間規(guī)模大小的差異，但熵指數(shù)更能凸顯企業(yè)涉獵產(chǎn)業(yè)取得收益的權(quán)重[30]，采用熵指數(shù)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)的程度進(jìn)行度量與本研究更加契合。計(jì)算公式為：

其中Pi為企業(yè)所涉獵的第i個(gè)行業(yè)產(chǎn)生的銷售收入占企業(yè)收入總額的比重，n為企業(yè)經(jīng)營(yíng)涉及到的行業(yè)個(gè)數(shù)。EDI是度量多元化經(jīng)營(yíng)程度的正向指標(biāo)，其數(shù)值越高，企業(yè)多元化程度越高，反之則越低。

（3）控制變量。為避免遺漏可能影響企業(yè)績(jī)效的重要變量，本研究基于股權(quán)集中度理論、產(chǎn)業(yè)組織理論以及既有關(guān)于農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與績(jī)效間關(guān)系的研究，選取7個(gè)控制變量納入模型中[2,6,7,14,16]。一是企業(yè)規(guī)模（SIZE），由于農(nóng)業(yè)屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，農(nóng)業(yè)企業(yè)員工數(shù)量普遍較多且差別較小，因此采用農(nóng)業(yè)上市公司資產(chǎn)總額進(jìn)行測(cè)度并采取對(duì)數(shù)化處理；二是上市年限（AGE），反映企業(yè)在資本市場(chǎng)上的存續(xù)時(shí)間；三是股權(quán)集中度（OWNC），鑒于中國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)集中度的個(gè)體差異很大[28]，將其納入模型中來(lái)控制股權(quán)控制情況對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效的影響，因此采取第一大股東持股比例進(jìn)行衡量；四是資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，即企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；五是管理層持股比例（MAL），體現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)程度；六是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROW），反映企業(yè)的成長(zhǎng)性；七是行業(yè)集中度（HHI），采用赫芬達(dá)爾指數(shù)進(jìn)行度量，反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。

2.模型設(shè)定

傳統(tǒng)回歸模型的結(jié)果僅僅是平均意義上的，對(duì)被解釋變量的刻畫并不全面。為了彌補(bǔ)傳統(tǒng)模型的缺陷，Koenker等提出了面板分位數(shù)回歸模型，該模型能夠更細(xì)致地模擬不同分位點(diǎn)上解釋變量對(duì)被解釋變量的影響情況，尤其當(dāng)自變量對(duì)因變量的影響既有促進(jìn)作用又有抑制作用時(shí)可檢驗(yàn)二者間線性關(guān)系的穩(wěn)定性[31]?？紤]到多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效作用路徑的復(fù)雜性，本研究采用面板分位數(shù)模型考察二者間的關(guān)系。具體如下：

其中，Qτ(ROAit)為企業(yè)績(jī)效的τ分位數(shù)；β1τ為核心解釋變量的τ分位數(shù)回歸系數(shù)；γ1τ,…,γ7τ為控制變量的τ分位數(shù)回歸系數(shù)；μi為固定效應(yīng);εi為殘差項(xiàng)。

3.樣本數(shù)據(jù)與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

本研究將中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2020年第三季度頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》中門類代碼為A的上市公司作為研究對(duì)象，共涉及農(nóng)、林、牧、漁及其服務(wù)業(yè)五個(gè)行業(yè)大類的企業(yè)，據(jù)此取得2012—2019年的農(nóng)業(yè)上市公司樣本并剔除其中數(shù)據(jù)有缺失、數(shù)據(jù)異常及財(cái)務(wù)報(bào)表可能存在重大缺陷的企業(yè)，最終得到35家農(nóng)業(yè)上市公司共計(jì)262個(gè)觀測(cè)樣本。所用數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）及上市公司披露的年度報(bào)告，數(shù)據(jù)處理主要借助Excel2010和Stata15.1軟件。各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 變量設(shè)置及樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，績(jī)效指標(biāo)ROA最大值為67.543%，最小值為-43.090%，與最大值間差異超過(guò)100%，標(biāo)準(zhǔn)差為9.582%，說(shuō)明農(nóng)業(yè)上市公司之間盈利能力差異較大。從熵指數(shù)來(lái)看，2012—2019年熵指數(shù)平均值最大的企業(yè)為畜牧業(yè)中的羅牛山，熵指數(shù)為1.266，多元化經(jīng)營(yíng)程度最高時(shí)熵指數(shù)為1.511。另有部分企業(yè)熵指數(shù)為0，即實(shí)施了專業(yè)化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，說(shuō)明中國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司之間多元化經(jīng)營(yíng)實(shí)施程度和績(jī)效水平的差異較大，這為二者間關(guān)系的研究提供了有意義的樣本。圖1則呈現(xiàn)了2012—2019年中國(guó)開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)的農(nóng)業(yè)上市公司占比情況，可以發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間推移，比值呈波動(dòng)上升的趨勢(shì)，2017年起達(dá)到80%，說(shuō)明多元化經(jīng)營(yíng)在農(nóng)業(yè)上市公司中越發(fā)普遍。

圖1 2012—2019年中國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)發(fā)展趨勢(shì)

四、實(shí)證研究及其結(jié)果分析

1.正態(tài)分布檢驗(yàn)

本研究運(yùn)用Stata15.1軟件對(duì)變量進(jìn)行了正態(tài)分布檢驗(yàn)，具體結(jié)果如圖2所示。變量分布圖顯示，熵指數(shù)與總資產(chǎn)收益率均非嚴(yán)格服從正態(tài)分布假設(shè)，而普通最小二乘法（OLS）要求變量滿足正態(tài)分布原假設(shè)，因此使用OLS進(jìn)行參數(shù)估計(jì)將存在偏誤，而面板分位數(shù)回歸不僅放松了變量服從正態(tài)分布的要求，也可以呈現(xiàn)解釋變量在不同分位點(diǎn)的回歸系數(shù)。

圖2 變量正態(tài)分布QQ圖

2.基于企業(yè)不同績(jī)效水平的影響差異分析

本研究采用面板分位數(shù)回歸模型研究多元化經(jīng)營(yíng)程度對(duì)績(jī)效的影響，選擇分位點(diǎn)分別為 10%、25%、50%、75%、90%，具體估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

由表2可以看出，各個(gè)分位點(diǎn)上企業(yè)的績(jī)效與多元化經(jīng)營(yíng)程度間均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，并分別在0.1、0.75與0.9分位點(diǎn)上顯著，且高分位點(diǎn)上多元化經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響更為突出。具體表現(xiàn)為：0.1分位點(diǎn)上，估計(jì)系數(shù)為-0.0144且在1%的水平上顯著。此時(shí)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效水平較差，主業(yè)尚未得到夯實(shí)，核心競(jìng)爭(zhēng)力缺乏。雖然實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)能夠使閑置資源得到更多利用，但需要對(duì)抗行業(yè)進(jìn)入壁壘，加之經(jīng)營(yíng)管理能力欠佳，產(chǎn)生較高的協(xié)調(diào)和管理成本，農(nóng)業(yè)上市公司更要承擔(dān)各項(xiàng)成本費(fèi)用增加帶來(lái)的資金壓力，導(dǎo)致多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)績(jī)效的負(fù)面影響顯著；當(dāng)上升至0.25分位點(diǎn)與0.5分位點(diǎn)時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但仍呈負(fù)相關(guān)。與0.1分位點(diǎn)相比，企業(yè)發(fā)展水平逐漸穩(wěn)定，獲益渠道的增加對(duì)績(jī)效產(chǎn)生了一定的促進(jìn)作用，多元化經(jīng)營(yíng)在一定程度上增強(qiáng)了不同業(yè)務(wù)單元間投入互補(bǔ)和資源共享的能力，使多元化經(jīng)營(yíng)的負(fù)面效應(yīng)得到一定程度的抵消，但此時(shí)協(xié)調(diào)成本、代理成本等仍未通過(guò)資源的協(xié)同得到充分補(bǔ)償，即多元化經(jīng)營(yíng)依然會(huì)抑制企業(yè)績(jī)效的提升；隨著分位點(diǎn)進(jìn)一步提升至0.75與0.9時(shí)，估計(jì)系數(shù)分別為-0.0241和-0.0199且在1%的水平上顯著。此時(shí)企業(yè)績(jī)效水平更高，但同時(shí)企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模更加龐大，多元化經(jīng)營(yíng)更是加劇了企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的復(fù)雜程度，委托代理問(wèn)題將變得較為嚴(yán)重，管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)激增，代理成本上升、多元化經(jīng)營(yíng)決策的科學(xué)性下降，企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流為過(guò)度投資提供了條件，導(dǎo)致過(guò)剩投資或低效投資。管理人員出于“集體主義”，企業(yè)內(nèi)部績(jī)效好的產(chǎn)業(yè)會(huì)資助績(jī)效差的產(chǎn)業(yè)，使得資源得不到有效配置，整個(gè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率下降，最終表現(xiàn)為多元化經(jīng)營(yíng)顯著的折價(jià)效應(yīng)，對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響[21]。此外，與績(jī)效水平較低時(shí)相比，績(jī)效水平較高時(shí)多元化經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響更為突出，說(shuō)明低分位點(diǎn)上多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)收益的拉動(dòng)作用及資源的協(xié)同效應(yīng)能夠得到一定程度的釋放，但在高分位點(diǎn)上農(nóng)業(yè)資產(chǎn)的專用性、產(chǎn)生的代理問(wèn)題等使多元化經(jīng)營(yíng)的折價(jià)效應(yīng)更為顯著。以上研究結(jié)果說(shuō)明多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響在不同分位點(diǎn)上具有異質(zhì)性，H1得到驗(yàn)證。

表2 農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的面板分位數(shù)模型檢驗(yàn)

3.基于企業(yè)生命周期的異質(zhì)性分析

企業(yè)生命周期理論指出，企業(yè)在不同的發(fā)展階段具備不同的管理能力、戰(zhàn)略目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、組織結(jié)構(gòu)與資源條件，加之其面對(duì)的信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度不同使多元化經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)因企業(yè)處于不同的發(fā)展階段而有一定差異，因此有必要針對(duì)不同生命周期進(jìn)行異質(zhì)性分析。既有關(guān)于生命周期的劃分方法主要包括單一指標(biāo)、組合指標(biāo)以及現(xiàn)金流量法。Dickinson使用現(xiàn)金流模式開(kāi)發(fā)了企業(yè)生命周期代理變量，代表了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力、發(fā)展戰(zhàn)略與其所處內(nèi)外部環(huán)境的交互作用。由于現(xiàn)金流量是一種穩(wěn)健的工具，這種模式能夠提供不受分布假設(shè)影響的生命周期指標(biāo)，克服單一指標(biāo)、組合指標(biāo)的弊端。由此，Dickinson根據(jù)現(xiàn)金凈流量的符號(hào)將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、動(dòng)蕩期和衰退期五個(gè)階段[32]，謝佩洪等在此基礎(chǔ)上將動(dòng)蕩期中與成熟期企業(yè)特征相近的公司歸為成熟期并將初創(chuàng)期與成長(zhǎng)期共同合并為成長(zhǎng)期[33]，朱楠等[28]同樣據(jù)此進(jìn)行劃分。借鑒學(xué)者們的研究成果進(jìn)行劃分后，本研究最終取得成熟期樣本106個(gè)、成長(zhǎng)期117個(gè)、衰退期39個(gè)。由于衰退期的企業(yè)所具備的資源、能力等條件有限，不適宜開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)，研究意義不大，故只考慮成長(zhǎng)期和成熟期多元化經(jīng)營(yíng)與績(jī)效的關(guān)系。具體劃分見(jiàn)表3。

表3 農(nóng)業(yè)上市公司生命周期劃分

分樣本估計(jì)結(jié)果（表4）顯示，在0.25分位點(diǎn)上，成熟期的企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)能夠產(chǎn)生一定的溢價(jià)效應(yīng)并在10%的水平上顯著。此時(shí)的企業(yè)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，在市場(chǎng)上具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力，但同時(shí)也面臨市場(chǎng)飽和、企業(yè)靈敏度弱化的困境，企業(yè)要想繼續(xù)發(fā)展壯大必須著力尋求新的市場(chǎng)和新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。而成熟期的企業(yè)擁有過(guò)硬的管理能力和豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以涉獵其他業(yè)務(wù)，能夠發(fā)揮特定資源的優(yōu)勢(shì)，此時(shí)適度的多元化經(jīng)營(yíng)有助于企業(yè)突破發(fā)展瓶頸，相應(yīng)的技術(shù)和市場(chǎng)壁壘也比較低，容易產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，降低成本規(guī)模，使多元化的溢價(jià)效應(yīng)得以體現(xiàn)。此外，成熟穩(wěn)定的企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)更低，有助于企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展[27]。然而隨著分位點(diǎn)的提高，各產(chǎn)業(yè)間資源爭(zhēng)奪更加激烈，企業(yè)難以兼顧各部門的工作，代理、交叉補(bǔ)貼等問(wèn)題凸顯，因此在0.5和0.75分位點(diǎn)上績(jī)效與多元化經(jīng)營(yíng)均呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)且隨分位點(diǎn)的提高折價(jià)效應(yīng)逐漸增強(qiáng)。

表4 不同生命周期下的異質(zhì)性分析

處于成長(zhǎng)期的企業(yè)績(jī)效與多元化經(jīng)營(yíng)間則呈現(xiàn)持續(xù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因在于多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)開(kāi)展其他業(yè)務(wù)、開(kāi)拓與搶奪市場(chǎng)需要消耗大量資源，雖然成長(zhǎng)階段的企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)向好，多元化的經(jīng)營(yíng)能夠暫時(shí)刺激收入的增長(zhǎng)，但由于其主營(yíng)業(yè)務(wù)同樣需要占用大量資源等來(lái)滿足發(fā)展需求，此時(shí)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)必將分散原有核心業(yè)務(wù)的資源，使核心能力得不到充足的資源支持而抑制協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮、喪失一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加之市場(chǎng)進(jìn)入壁壘高，由信息不對(duì)稱和資源分散所導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也更高，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。此外，對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)，其管理能力有待加強(qiáng)，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)增加企業(yè)資金壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致其放棄對(duì)主業(yè)發(fā)展的部分計(jì)劃[29]，不但不能增加企業(yè)績(jī)效，還會(huì)導(dǎo)致多元化經(jīng)營(yíng)的折價(jià)效應(yīng)。因此，H2得到驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論與啟示

針對(duì)中國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀及其對(duì)績(jī)效作用機(jī)制的復(fù)雜性，本研究利用2012—2019年35家農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)構(gòu)建面板分位數(shù)模型考察了多元化經(jīng)營(yíng)在不同分位點(diǎn)上的邊際效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：不同分位點(diǎn)上農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效與多元化經(jīng)營(yíng)程度呈現(xiàn)不同程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系且高分位點(diǎn)上多元化的折價(jià)效應(yīng)更為顯著；按照企業(yè)所處生命周期分組檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，成熟期的企業(yè)在適當(dāng)時(shí)機(jī)實(shí)施一定程度的多元化經(jīng)營(yíng)能夠提高企業(yè)績(jī)效，而成長(zhǎng)期的企業(yè)開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)的折價(jià)效應(yīng)。

根據(jù)上述結(jié)論可知，由于農(nóng)業(yè)資產(chǎn)的專用性和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展現(xiàn)狀謹(jǐn)慎選擇是否開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)。盲目多元化會(huì)增加企業(yè)管理的難度，帶來(lái)各種各樣的成本，導(dǎo)致不良的經(jīng)濟(jì)后果，增加經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。此外，不同生命周期下，企業(yè)的資源與能力狀況不盡相同，管理者應(yīng)該根據(jù)企業(yè)所處的發(fā)展階段，盡量選擇在企業(yè)發(fā)展成熟穩(wěn)定后再實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)，而且一旦選擇了適合企業(yè)能力的產(chǎn)業(yè)則應(yīng)積極進(jìn)入搶占市場(chǎng)先機(jī)，創(chuàng)造條件充分發(fā)揮多元化經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)，合理配置企業(yè)資源，選擇進(jìn)入壁壘相對(duì)較低的產(chǎn)業(yè)，使其溢價(jià)效應(yīng)得到釋放，提高新產(chǎn)業(yè)成功率，延續(xù)企業(yè)生命周期。最后，企業(yè)無(wú)論采取何種經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略都應(yīng)當(dāng)著力增強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)，一旦主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力在市場(chǎng)上不具備優(yōu)勢(shì)，不僅無(wú)法為其他業(yè)務(wù)提供足夠的資源還會(huì)危及整個(gè)企業(yè)，產(chǎn)生不良經(jīng)濟(jì)后果。只有增強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)、鞏固主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力才能保證企業(yè)健康穩(wěn)定、可持續(xù)的發(fā)展。