從自由現(xiàn)金流量看電力公司資本回報(bào)支付能力

方宇亮 廖南英 張瑩

【摘要】文章通過研究1998—2019年滬深兩市73家電力公司的自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，分析我國(guó)電力行業(yè)上市公司的資本回報(bào)支付能力。研究結(jié)果顯示：我國(guó)電力行業(yè)上市公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力總體情況令人堪憂，有超過八成的電力公司持續(xù)存在“龐氏利息”和“龐氏分紅”行為，這一現(xiàn)象在國(guó)有控股和非國(guó)有控股公司均普遍存在，與非國(guó)有控股公司相比，國(guó)有控股公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力表現(xiàn)較好，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)僅有不到兩成的電力公司具有較好的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，文章由此得出了電力公司資本回報(bào)支付能力總體孱弱的結(jié)論與啟示，以期當(dāng)前電力公司乃至我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中應(yīng)對(duì)存在的“雙龐氏”現(xiàn)象加以重視、提高警惕、尋求妥善的化解之道，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供參考。

【關(guān)鍵詞】電力公司；自由現(xiàn)金流量；付息能力；分紅能力；高質(zhì)量發(fā)展

【中圖分類號(hào)】F275；F832.51

一、引言

在黨的十九屆四中全會(huì)明確提出要“有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”后，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2019年11月發(fā)布了《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量行動(dòng)計(jì)劃》，力爭(zhēng)通過三至五年的努力，使上市公司整體面貌有較大改觀[1]?？v觀我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，微觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展不僅是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，還是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要抓手和體現(xiàn)。電力是為工業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)其他部門提供基本動(dòng)力的行業(yè)，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先行部門，其是否能夠?qū)崿F(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展將在一定程度上反映我國(guó)資本市場(chǎng)能否持續(xù)健康發(fā)展。要想判斷三至五年后我國(guó)電力行業(yè)是否實(shí)現(xiàn)了整體面貌的較大改觀，就需要了解其當(dāng)前乃至過去在高質(zhì)量發(fā)展方面的整體面貌。本文以謝德仁（2018）[2]提出的企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的判斷標(biāo)準(zhǔn)，即是否持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金增加值（Cash Value Added，CAV），從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角，運(yùn)用謝德仁（2020）[3]提出的自由現(xiàn)金流量理論觀點(diǎn)及度量方法，詳細(xì)統(tǒng)計(jì)分析了1998—2019年我國(guó)電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)上市公司（以下簡(jiǎn)稱“電力公司”）的資本回報(bào)支付能力（指付息能力和分紅能力），從而得出電力公司資本回報(bào)支付能力總體孱弱的結(jié)論與啟示。

二、自由現(xiàn)金流量及其度量

（一）自由現(xiàn)金流量概述

現(xiàn)金流量表是反映企業(yè)在一定時(shí)期現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出動(dòng)態(tài)狀況的報(bào)表，可反映出經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流入流出的影響，其所揭示的現(xiàn)金流量信息是對(duì)企業(yè)償債能力和支付能力的概括反映。按照業(yè)務(wù)活動(dòng)性質(zhì)，企業(yè)的凈現(xiàn)金流量劃分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量。

謝德仁（2013）[4]是我國(guó)較早提出自由現(xiàn)金流量概念的學(xué)者之一，他從企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)視角提出自由現(xiàn)金流量是企業(yè)所創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量在滿足自身投資所需現(xiàn)金后，可向股東和融資性負(fù)債的債權(quán)人自由分配的現(xiàn)金流量。他認(rèn)為企業(yè)的分紅能力要受制于是否擁有充足的源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金和留存收益這雙重邊界，企業(yè)的付息能力由企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力決定。

（二）自由現(xiàn)金流量度量

按照謝德仁（2020）[3]的理論觀點(diǎn)，企業(yè)整體價(jià)值創(chuàng)造視角下的自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流量在滿足自身可持續(xù)發(fā)展所需現(xiàn)金之后的剩余現(xiàn)金流量，即：

自由現(xiàn)金流量（FCF1）=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量+投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量

從股東價(jià)值創(chuàng)造視角看，利息是給債權(quán)人的資本回報(bào)，是企業(yè)不能自由決定的現(xiàn)金流出，在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)需給予扣除[3]，即：

自由現(xiàn)金流量（FCF2）=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量+投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量-利息支出1

結(jié)合上述理論觀點(diǎn)，計(jì)算出逐年累計(jì)的自由現(xiàn)金流量（FCF1S、FCF2S、FCFdS）。主要度量指標(biāo)如表1所示。

三、研究樣本及方法

（一）研究樣本

本文根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2020年3季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果，選取行業(yè)大類名稱為電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的上市公司（73家2）為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和財(cái)務(wù)報(bào)告信息手工搜集整理。因我國(guó)A股上市公司1998年才編報(bào)現(xiàn)金流量表，故本文僅針對(duì)1998—2019年73家樣本公司的報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，獲取用于研究的樣本（公司-年份）觀測(cè)數(shù)共1289個(gè)。

（二）研究方法

本文主要采用謝德仁[3-4]提出的自由現(xiàn)金流量概念和指標(biāo)度量方法，將企業(yè)的資本回報(bào)支付能力分為付息能力和分紅能力，詳細(xì)統(tǒng)計(jì)了1998—2019年我國(guó)電力公司每年的FCF1、FCF2及其逐年滾動(dòng)累計(jì)數(shù)（FCF1S、FCF2S）以及逐年滾動(dòng)累計(jì)的分紅后自由現(xiàn)金流量（FCFdS）3。本文通過計(jì)算各個(gè)會(huì)計(jì)年度相關(guān)指標(biāo)為負(fù)數(shù)的公司占比等數(shù)據(jù)，從長(zhǎng)期視角（1998—2019）分析電力公司的資本回報(bào)支付能力。首先是從企業(yè)整體價(jià)值創(chuàng)造視角，分析電力公司整體創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的能力，以反映其整體資本回報(bào)支付能力（具體指標(biāo)是FCF1和FCF1S）；再?gòu)淖杂涩F(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角，分析電力公司的付息能力（具體指標(biāo)是FCF2和FCF2S）4；然后是結(jié)合實(shí)際分紅數(shù)據(jù)來分析電力公司的分紅能力（具體指標(biāo)是FCFdS）5；最后是對(duì)國(guó)有控股和非國(guó)有控股公司的資本回報(bào)支付能力進(jìn)行比較，從而得出電力公司資本回報(bào)支付能力是否總體孱弱的結(jié)論。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力總體情況分析

表2列示了所有觀測(cè)數(shù)（公司-年份）的年度FCF1、逐年滾動(dòng)累計(jì)數(shù)FCF1S分布情況。從表2可以看出，1998—2019年平均每年有51%的公司FCF1為負(fù)值，且每年FCF1的平均值在大部分年份也為負(fù)。FCF1為負(fù)值的公司占比在2004年最高，達(dá)到65%，2019年最低，降至30%。自我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)以來，近10年這一占比平均值為45%較上期（指2000—2009年，下同）的55%下降了10%，下降趨勢(shì)比較明顯。從表2逐年滾動(dòng)累計(jì)數(shù)FCF1S分布情況看，1998—2019年平均每年有69%的公司FCF1S為負(fù)值，且每年FCF1S的平均值在絕大部分年份也為負(fù)。FCF1S為負(fù)值的公司占比在2009年最高，達(dá)到84%，2018年最低，但也達(dá)到了58%。近10年這一占比平均值為67%較上期的70%略有降低，意味著仍有相當(dāng)一部分公司長(zhǎng)期連續(xù)自由現(xiàn)金流量為負(fù)值，即不具備持續(xù)付息能力?？梢姡瑥钠髽I(yè)整體價(jià)值創(chuàng)造視角來看，電力公司整體創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的能力較弱，近年來雖有所提高，但整體情況不容樂觀。

（二）付息能力總體情況分析

表2列示了所有觀測(cè)數(shù)（公司-年份）的年度FCF2、逐年滾動(dòng)累計(jì)數(shù)FCF2S分布情況。從表2可以看出，1998—2019年平均每年有63%的公司的FCF2為負(fù)值，且每年FCF2的平均值在絕大部分年份也為負(fù)。從各年（公司-年份）的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造視角來看公司的付息能力，有63%的公司發(fā)生了謝德仁（2020）[3]所指的“龐氏利息6”行為。FCF2為負(fù)值的公司占比在2004年最高，達(dá)到74%，2001年最低，但也達(dá)到了48%。近10年這一占比始終保持在50%以上，但近10年平均值為61%較上期的64%略有下降。從表2逐年滾動(dòng)累計(jì)數(shù)FCF2S分布情況看，1998—2019年平均每年有82%的公司的FCF2S為負(fù)值，且每年FCF2S的平均值均為負(fù)（2002年除外）。FCF2S為負(fù)值的公司占比在2011年和2012年最高，首次出現(xiàn)兩個(gè)峰值，達(dá)到91%，2001年最低，但也達(dá)到了64%。近10年這一占比始終保持在84%以上，且近10年平均值為87%較上期的78%上升了9%。這就意味著超過八成的公司是長(zhǎng)期連續(xù)自由現(xiàn)金流量為負(fù)值，說明其不具備持續(xù)付息能力，持續(xù)存在“龐氏利息”行為?？梢?，從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角看，電力公司的付息能力整體較弱。

（三）分紅情況與分紅能力總體分析

表3列示了所有觀測(cè)數(shù)（公司-年份）的分紅公司占比、分紅總額、自由現(xiàn)金流量總額及凈籌資總體情況。從表3可以看出，1998—2019年分紅公司占比從53%增長(zhǎng)到2019年的71%，實(shí)施現(xiàn)金分紅的公司逐年增加。年度分紅總額從1998年的14.53億元增長(zhǎng)到2019年的443.69億元，但FCF2總額、FCF2S總額在絕大部分年份為負(fù)數(shù)，為正數(shù)的年份寥寥無幾7。與之形成鮮明對(duì)比的年度凈籌資總額卻全部為正數(shù)，2011年最高達(dá)到2 017.62億元，到2019年逐年累計(jì)凈籌資達(dá)到18 813.23億元。另外，表2中的FCFdS在1998—2019年平均每年有88%的公司為負(fù)值，說明其累計(jì)自由現(xiàn)金流量FCF2S小于其累計(jì)支付的現(xiàn)金股利，F(xiàn)CFdS為負(fù)值的公司占比在2016—2018年長(zhǎng)期處于高位，達(dá)到97%，就算是在自由現(xiàn)金流量（FCF2總額、FCF2S總額）創(chuàng)造較好的2002年，F(xiàn)CFdS為負(fù)值的公司占比仍達(dá)到77%?？梢?，從各年（公司-年份）的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造視角看，大部分公司都發(fā)生了謝德仁（2020）[3]所指的“龐氏分紅8”行為，即在沒有持續(xù)分紅能力的情況下，還在不斷加大分紅力度，其分紅的現(xiàn)金并非來自公司持續(xù)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金，而是來自籌資活動(dòng)流入的現(xiàn)金。

（四）國(guó)有和非國(guó)有控股公司的資本回報(bào)支付能力比較分析

表4列示了所有觀測(cè)數(shù)（公司-年份）的國(guó)有和非國(guó)有控股公司的年度FCF1、逐年滾動(dòng)累計(jì)數(shù)FCF1S、FCF2、逐年滾動(dòng)累計(jì)數(shù)FCF2S、FCFdS分布情況。從表4可以看出，在電力公司中，國(guó)有控股公司占比超過75%。與非國(guó)有控股公司相比，國(guó)有控股公司中FCF1、FCF1S為負(fù)值的公司占比較低9，顯示出其具有較強(qiáng)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力。進(jìn)一步對(duì)比FCF2、FCF2S、FCFdS發(fā)現(xiàn)，無論是國(guó)有控股公司還是非國(guó)有控股公司，F(xiàn)CF2、FCF2S、FCFdS為負(fù)值的公司占比都進(jìn)一步提高，但與非國(guó)有控股公司相比，國(guó)有控股公司中的FCF2、FCF2S、FCFdS為負(fù)值的公司占比相對(duì)較低10，說明其具有相對(duì)較強(qiáng)的資本回報(bào)支付能力。但不能忽視的是“龐氏利息”和“龐氏分紅”行為同時(shí)存在于國(guó)有控股和非國(guó)有控股公司中，只是在此期間非國(guó)有控股公司表現(xiàn)得更加普遍和明顯。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文基于自由現(xiàn)金流量視角，對(duì)1998—2019年我國(guó)電力公司的資本回報(bào)支付能力進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。研究結(jié)果表明，電力公司的資本回報(bào)支付能力總體孱弱，且在不同年份存在較大的差異。幾乎所有電力公司都發(fā)生過謝德仁（2020）[3]所指的“龐氏利息”和“龐氏分紅”現(xiàn)象，更有超過八成的電力公司持續(xù)存在“龐氏利息”和“龐氏分紅”行為。與非國(guó)有控股公司相比，國(guó)有控股公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力表現(xiàn)較好，顯示出較強(qiáng)的資本回報(bào)支付能力，但不容忽視的情況是國(guó)有控股和非國(guó)有控股公司均存在較為嚴(yán)重的“雙龐氏”現(xiàn)象，依靠“補(bǔ)血”，才能“養(yǎng)活”自己。一旦自己長(zhǎng)期“養(yǎng)不活”自己，其股票將戴帽（ST或*ST，如ST坊展、*ST科林、*ST兆新、*ST凱迪），最終走向退市（*ST凱迪在2020年退市）。但是，也有近兩成的電力公司具有較好的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，顯示出較強(qiáng)的資本回報(bào)支付能力。上述結(jié)論與謝德仁（2020）[3]對(duì)不同行業(yè)A股公司資本回報(bào)支付能力的研究成果不謀而合，若將電力公司視為A股公司中的較高質(zhì)量者，且具有較好的代表性，那么，當(dāng)前在電力公司乃至我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的“雙龐氏”問題，就需要各方加以重視、提高警惕，以尋求妥善的化解之道。

（二）啟示

綜上分析，本文認(rèn)為“去龐氏化”并非一刀切式地“去杠桿”仍是化解電力公司“雙龐氏”問題以推動(dòng)其高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵所在，正如謝德仁（2020）[3]強(qiáng)調(diào)政府和資本市場(chǎng)利益相關(guān)方要著力推動(dòng)上市公司提升經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的質(zhì)量，以達(dá)到提升自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力的目標(biāo)，靠自己“養(yǎng)活”自己，實(shí)現(xiàn)電力公司的高質(zhì)量發(fā)展，從而助力我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。對(duì)廣大上市公司而言，就迫切需要審計(jì)和鑒證生態(tài)系統(tǒng)中的所有利益相關(guān)方共同采取行動(dòng)，持續(xù)優(yōu)化審計(jì)流程，完善審計(jì)準(zhǔn)則，強(qiáng)化企業(yè)董事會(huì)、治理層、管理層和會(huì)計(jì)師事務(wù)所治理，實(shí)施適度的監(jiān)管，進(jìn)一步完善審計(jì)質(zhì)量評(píng)估和報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)，從而實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量審計(jì)，為資本市場(chǎng)健康有序、高質(zhì)量發(fā)展保駕護(hù)航。

過去的2020年是國(guó)企改革三年行動(dòng)方案的啟動(dòng)之年，在這一年，我國(guó)勝利完成“十三五”規(guī)劃主要目標(biāo)任務(wù)、決勝脫貧攻堅(jiān)等三項(xiàng)任務(wù)，取得的成就有目共睹。展望未來，國(guó)企混改、重組整合、國(guó)資監(jiān)管體制改革等方面都將進(jìn)入快速推進(jìn)、實(shí)質(zhì)進(jìn)展的新階段。鑒于國(guó)有控股公司在電力公司中占有的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其發(fā)展質(zhì)量如何將直接決定并影響著電力公司高質(zhì)量發(fā)展的成果和質(zhì)量。這就需要國(guó)有企業(yè)積極應(yīng)對(duì)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革機(jī)遇，以堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為己任，全面貫徹落實(shí)國(guó)企改革三年行動(dòng)方案，抓重點(diǎn)、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，持續(xù)推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力，推動(dòng)國(guó)企改革發(fā)展再上新臺(tái)階，以高質(zhì)量黨建引領(lǐng)一流企業(yè)創(chuàng)建，不但自己“養(yǎng)活”自己，還要持續(xù)為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)力量，從中發(fā)出國(guó)企聲音，不負(fù)時(shí)代、不負(fù)韶華！

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1 指償還債務(wù)支付利息（包括資本化和費(fèi)用化利息支出），本文數(shù)據(jù)簡(jiǎn)化處理為現(xiàn)金流量表中分配股利、利潤(rùn)或償付利息所支付的現(xiàn)金合計(jì)數(shù)減去分配股利（實(shí)施現(xiàn)金分紅）。

2 剔除了2020年上市的“晶科科技”；另外，ST和*ST公司有4家，分別是ST坊展、*ST科林、*ST兆新、*ST凱迪，其中*ST凱迪已于2020年退市，因這4家公司1998—2019年現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)未缺失，故不予剔除。

3 針對(duì)1998年之前上市的公司，統(tǒng)計(jì)期間為1998—2019年；針對(duì)1998年及其后上市的公司，統(tǒng)計(jì)期間為上市年度至2019年末。

4 針對(duì)FCF1和FCF1S為正值的公司，需進(jìn)一步測(cè)算FCF2和FCF2S，用以判斷其資本回報(bào)支付能力及是否發(fā)生“龐氏利息”行為。

5 針對(duì)FCF2S為正值的公司，需進(jìn)一步測(cè)算FCFdS，用以判斷其分紅能力及是否發(fā)生“龐氏分紅”行為。

6 旨在陳述現(xiàn)象，非指上市公司的主觀意愿即如此，也不對(duì)上市公司的主觀意愿加以討論和揣測(cè)，下同。

7 FCF2總額正數(shù)年份出現(xiàn)4次（1999年、2001年、2002年和2019年），F(xiàn)CF2S總額正數(shù)年份僅出現(xiàn)1次（2002年），歷史上二者同時(shí)為正數(shù)出現(xiàn)1次（2002年）。

8 旨在陳述現(xiàn)象，非指上市公司的主觀意愿即如此，也不對(duì)上市公司的主觀意愿加以討論和揣測(cè)，下同。

9 1998—2019年有4個(gè)年度國(guó)有控股公司較非國(guó)有控股公司的FCF1、FCF1S為負(fù)值的比例更高，其中FCF1出現(xiàn)在2004、2006、2009和2010年，F(xiàn)CF1S出現(xiàn)在2006、2007、2008和2009年。

10 1998—2019年國(guó)有控股公司較非國(guó)有控股公司相比，有11個(gè)年度的FCF2為負(fù)值的比例更高，有4個(gè)年度的FCF2s為負(fù)值的比例更高，有8個(gè)年度的FCFds為負(fù)值的比例更高。