快遞：短期迎估值修復(fù)行情

韋順

過去一年，市場普遍擔(dān)憂新進入者依托資本加持和激進價格策略，顯著影響行業(yè)格局和出清路徑，整個快遞板塊去年下半年以來一直調(diào)整，個股股價腰斬不止。但短期來看，政策護航下行業(yè)價格戰(zhàn)趨緩，疊加旺季到來的提價預(yù)期，快遞行業(yè)有望迎來一波估值修復(fù)行情。

價格戰(zhàn)加速行業(yè)調(diào)整

快遞企業(yè)的中長期邏輯其實很順，依托國內(nèi)龐大的電商市場，在行業(yè)激烈競爭中不斷淘汰對手，行業(yè)集中逐步提升，資產(chǎn)負債表健康、現(xiàn)金流充裕、網(wǎng)絡(luò)管理能力強的龍頭企業(yè)將最終建立長期規(guī)模優(yōu)勢，并享受穩(wěn)固的市場份額，超出行業(yè)的盈利能力以及資本市場的估值溢價。

2020年以來，受疫情和拼多多等電商興起的影響，快遞行業(yè)平均增速高達30%以上，回歸至2017年的增速高點，行業(yè)景氣度高漲。但隨之而來的是頭部快遞公司大幅融資擴張，與此同時，以極兔為代表的新進入者以低于行業(yè)均價20%的價格入場攪局，多家快遞公司被迫降價應(yīng)對激烈的市場競爭，單票價格同比下降幅度都在20%-30%。

也因此，過去一年，市場普遍擔(dān)憂新進入者依托資本加持和激進價格策略，顯著影響行業(yè)格局和出清路徑，整個快遞板塊從2020年7月持續(xù)探底，個股股價深度調(diào)整，韻達股份從高點下來跌幅60%，德邦和圓通跌幅接近50%，連基本面最佳的順豐也是腰斬的結(jié)局。

政策護航價格戰(zhàn)趨緩

底部的行業(yè)想要反轉(zhuǎn)，得看原來的影響因素是否消退，邏輯能否改善。快遞行業(yè)惡性競爭環(huán)境能否改善是短期主要矛盾，直接觀察指標(biāo)是單票價格。短期來看，當(dāng)前快遞行業(yè)的競爭環(huán)境確實有好轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。

政策護航放緩價格戰(zhàn)態(tài)勢，單票價格已經(jīng)回升。從政策的角度看，浙江是國內(nèi)快遞核心產(chǎn)糧區(qū)，快遞將占比20%以上，其中金華（義烏）排名國內(nèi)第一，這也是本輪價格戰(zhàn)的核心區(qū)域。由于極兔低價惡性競爭，導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)其他快遞企業(yè)末端網(wǎng)點生存困難，快遞員的權(quán)益無法得到保障，快遞服務(wù)質(zhì)量下降。為此，今年4月時義烏暫停了攪局者極兔的中轉(zhuǎn)權(quán)利，浙江省政府也出臺《浙江省快遞業(yè)促進條例（草案）》，當(dāng)中明確提出快遞經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務(wù)等。7月，中央7部委更是聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》。政策出臺直接作用是保障了快遞員的權(quán)利，同時也間接放緩了行業(yè)價格戰(zhàn)態(tài)勢。

從單票價格來看，二季度后各家企業(yè)單票價格不再大幅下殺，快遞單票價格雖然同比下降11.6%，但相比Q1降幅已經(jīng)有所收窄。分月份來看，6月已經(jīng)出現(xiàn)改善跡象，行業(yè)單票環(huán)比增長0.4%，義烏單票收入環(huán)比提升2.2%，浙江是環(huán)比提升3.4%，龍頭快遞公司中，順豐環(huán)比增長2.1%，申通環(huán)比增長2.3%，圓通環(huán)比增長2.8%，韻達環(huán)比持平。

最新8月份數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)共計完成業(yè)務(wù)量89.9億件，同比增長24.3%，超越2020年全年，業(yè)務(wù)收入840億元，同比增長14.5%，單價收入同比下滑6.99%，降幅大幅收窄。環(huán)比來看，當(dāng)月單票收入環(huán)比提升0.9%。

圖：過去一年電商快遞利潤率普降

數(shù)據(jù)來源：國泰君安

旺季來臨單票價格上漲

每年國慶中秋雙節(jié)，以及接下來的“雙十一”都是快遞行業(yè)的傳統(tǒng)旺季。剛剛過去的中秋假期，快遞量保持快速增長，國家郵政局數(shù)據(jù)顯示，今年中秋假期（9.19-9.21）全國郵政快遞業(yè)共攬收投遞快遞包裹近18億件。其中，日均攬收量與2020年中秋國慶假期相比增長47.33%;日均投遞量與2020年中秋國慶假期相比增長48.63%。

而接下來，還有“雙十一”加持，今年天貓雙11購物節(jié)部分時間節(jié)點略有提前：整體策略與去年相同，依舊采取兩次預(yù)售、兩次現(xiàn)貨的促銷節(jié)奏，但部分時間節(jié)點有所提前，其中兩波預(yù)售時間從21日0點提前至20日晚8點;第一波現(xiàn)貨預(yù)熱時間相比去年提前2天。雙11節(jié)奏穩(wěn)定且時間拉長，有助于快遞企業(yè)合理安排運力，充分承接運輸需求。

過去數(shù)年，電商快遞企業(yè)在旺季上調(diào)價格已成為行業(yè)規(guī)律，國泰君安回顧了過去數(shù)年旺季前后快遞企業(yè)單票收入變化，其中，每年的“雙十一”前，10-11月單票收入普遍提升1-2毛錢。

而9月以來，多家快遞公司攬件單票費用上調(diào)0.08-0.15元不等，與此同時，中通、韻達、圓通、申通、百世、極兔等六家電商快遞企業(yè)先后宣布自9月1日起全網(wǎng)末端派費每票上漲0.1元，價格順利傳導(dǎo)至下游終端，快遞企業(yè)盈利能力有望持續(xù)回升。

圖：部分快遞企業(yè)單票收入變化

投資標(biāo)的方面，A股快遞類企業(yè)屈指可數(shù)，就是順豐、韻達、圓通、申通等四家公司，外加德邦股份，不過五家公司分化嚴(yán)重。中長期看格局，順豐龍頭地位明顯。短期，企業(yè)的單票改善程度決定股價反彈高度。8月的數(shù)據(jù)顯示，韻達/圓通/申通/順豐的單票收入同比變化-3.3%/+0.9%/-7.6%/-6.6%，環(huán)比為+0.5%/+5.4%/-2.5%/+0.1%，圓通是唯一同比和環(huán)比實現(xiàn)增長的企業(yè)，市場是聰明的，圓通近期的股價反彈力度最大。

從業(yè)績角度，國信證券測算，2022年全年快遞公司同步上調(diào)單票快遞價格（不含派費）0.05元或0.1元，則2022年圓通的利潤增加值分別為9、18億元，申通的利潤增加值分別為8、13億元，韻達的利潤增加值分別為10、19億元。韻達和圓通的業(yè)績彈性較大，估值也便宜。