資本市場(chǎng)做空機(jī)制分析

廖賢鑫 薛同欣 白晶月 李欣怡 盧雅南

【摘要】自2017年首家門店落地，瑞幸咖啡以迅雷之勢(shì)在中國(guó)擴(kuò)張開來，然而與之迅猛發(fā)展相對(duì)應(yīng)的是其迅速?zèng)]落。2020年2月，渾水的做空?qǐng)?bào)告一出，瑞幸的股價(jià)開始一路跳水，直到退市。借助資本力量迅速登上巔峰的這支傳奇中概股，最終只得曇花一現(xiàn)的結(jié)局。近十年來，中概股已然成為美國(guó)資本市場(chǎng)上不容忽視的一部分，然而包括瑞幸咖啡在內(nèi)的中概股頻繁遭到做空、爆出丑聞，背后的根本原因引人深思。文章從做空機(jī)制入手，結(jié)合渾水做空瑞幸咖啡的實(shí)際案例回顧及理論分析，為中概股公司的發(fā)展和資本市場(chǎng)的運(yùn)行提供有益參考。

【關(guān)鍵詞】做空機(jī)制；瑞幸咖啡；中概股；企業(yè)管理

【中圖分類號(hào)】F831.51

★本文系江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)生科研課題成果（課題編號(hào)：2020061209590046）。

一、“做空”機(jī)制綜述

做空機(jī)制是與做空緊密相連的一種運(yùn)作機(jī)制，是指投資者因?qū)τ谑袌?chǎng)未來走向看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。在資本市場(chǎng)中，做空可以通過期貨、期權(quán)、融券等多種方法實(shí)現(xiàn)。

在資本市場(chǎng)成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家，如美國(guó)，做空體系已非常成熟。這種“做空”雖然會(huì)對(duì)企業(yè)和投資者帶來短期損失，但從國(guó)家的整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看卻是有益的——洗去行業(yè)經(jīng)濟(jì)泡沫，促進(jìn)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。建立適度的做空機(jī)制，對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也是中國(guó)股市長(zhǎng)牛慢牛的必要技術(shù)條件。

作為一種交易機(jī)制，做空機(jī)制不僅能夠從流通性、波動(dòng)性、融資效率等方面深刻影響資本市場(chǎng)，它還能作為一種外部治理機(jī)制來抑制上市公司財(cái)務(wù)造假，提高公司治理水平。在A股和國(guó)際市場(chǎng)接軌的過程中，做空機(jī)制的完善是歷史的必然，從理論上來說，也是一種更加有效的監(jiān)管方式。

二、渾水公司做空瑞幸咖啡案例回顧

成立于2017年的瑞幸咖啡一直保持著快速擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)：截至2019年年末，門店數(shù)量超過4500家，僅兩年便超越星巴克在華門店數(shù)量，成為我國(guó)最大的咖啡連鎖品牌；用兩年不到的時(shí)間完成了首次公開發(fā)行，融資6.95億美元，成為世界范圍內(nèi)從成立到IPO最快的公司。

2020年1月31日，知名做空機(jī)構(gòu)渾水在其官方推特發(fā)布了匿名人士遞交的關(guān)于瑞幸咖啡做空?qǐng)?bào)告，指出瑞幸咖啡在2019年通過虛增收入及支出進(jìn)行欺詐，同時(shí)其商業(yè)模式存在重大缺陷。瑞幸咖啡股價(jià)當(dāng)日收跌10.74%，最大跌幅26.51%。2020年4月2日，瑞幸咖啡發(fā)布公告承認(rèn)財(cái)務(wù)舞弊，涉虛假交易額22億，消息一經(jīng)公布，瑞幸咖啡盤前暴跌85%。4月5日，瑞幸咖啡發(fā)布道歉聲明。5月19日，瑞幸咖啡被要求從納斯達(dá)克退市，申請(qǐng)舉行聽證會(huì)。6月29日，瑞幸咖啡正式停牌，并進(jìn)行退市備案。

三、渾水做空瑞幸咖啡的原因及后果分析

（一）渾水做空瑞幸咖啡的原因分析

1.財(cái)務(wù)報(bào)告起疑云

從瑞幸咖啡的財(cái)務(wù)報(bào)表反映的單店收入、價(jià)格/銷量關(guān)系以及庫存商品等指標(biāo)與均衡值不相匹配的矛盾中，可以得出初步結(jié)論——財(cái)報(bào)可能存在問題。

據(jù)渾水公司做空瑞幸咖啡調(diào)查報(bào)告所述，瑞幸咖啡單個(gè)門店的銷量在2019年第3季度和第4季度分別至少被夸大了69%和88%。虛增收入的方法最可能是虛構(gòu)咖啡券業(yè)務(wù)——通過虛構(gòu)訂單，偽造客戶身份、單據(jù)和銷售額，創(chuàng)造了虛假的收入。

2.公司董事會(huì)成員存在信用問題

瑞幸管理層的股票質(zhì)押比率較高，投資者面臨追繳保證金導(dǎo)致股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。董事長(zhǎng)陸正耀曾同一批關(guān)系密切的私募股權(quán)投資者從神州公司套現(xiàn)16億美元，致使少數(shù)股東損失慘重。獨(dú)立董事邵孝恒曾在多家被指控欺詐的在美上市中國(guó)公司的董事會(huì)任職，即幾乎所有邵孝恒任職的公司都使投資者蒙受巨大損失。自上市以來，這18家公司中有9家虧損超過了50%，其中8家瀕臨破產(chǎn)。與峰值相比，這些公司的股價(jià)平均下滑了66%。

3.商業(yè)模式存疑或不可持續(xù)

在瑞幸的商業(yè)邏輯中，中國(guó)的人均咖啡消費(fèi)量遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，這是一個(gè)具有巨大增長(zhǎng)潛力的市場(chǎng)。但從需求端來講，中國(guó)人的咖啡因需求已經(jīng)通過茶葉及各類茶類飲品得到了很大程度的滿足，瑞幸很難創(chuàng)造出新的咖啡因需求并壟斷市場(chǎng)。中國(guó)的咖啡市場(chǎng)也并不像瑞幸所描述的規(guī)模龐大，潛力無限。日常生活中，中國(guó)人對(duì)奶茶的需求甚至都可能高過咖啡。其次，瑞幸用低價(jià)、折扣補(bǔ)貼吸引過來的終究還是價(jià)格敏感型客戶，靠打折券為生，停止補(bǔ)貼后用戶自然會(huì)流失，即便擴(kuò)大了消費(fèi)者規(guī)模，卻難以提價(jià)去創(chuàng)造增量。

4.國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者惡意攻擊

做空機(jī)制在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)是一種常見的運(yùn)作機(jī)制，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)足夠成熟，所以這些做空機(jī)構(gòu)有足夠的經(jīng)驗(yàn)，并且掌握著規(guī)則，在游戲過程中處于有利地位。通過縝密的推算和調(diào)查，挖掘企業(yè)潛在的報(bào)表造假情況或是隱藏的經(jīng)營(yíng)危機(jī)，以賺取股票差價(jià)盈利的成熟的做空機(jī)構(gòu)很可能惡意做空股票，給企業(yè)造成重大打擊。

5.中概股公司自身缺陷引發(fā)信任危機(jī)

近十年來，能夠使國(guó)際資本注入中國(guó)市場(chǎng)的中國(guó)概念股，儼然已成為炙手可熱的融資項(xiàng)目。然而，中國(guó)概念股公司因其中國(guó)股票海外上市的特殊性，更容易存在財(cái)務(wù)制度不規(guī)范、財(cái)務(wù)造假、上市過程中介事務(wù)所選擇不當(dāng)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜等問題。2020年4月2日，瑞幸咖啡自爆虛增22億營(yíng)業(yè)收入的財(cái)務(wù)造假，不但引發(fā)自家股票連續(xù)暴跌，更是連帶大批中概股遭遇做空，股價(jià)普遍下跌，招致美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中概股公司的強(qiáng)制審查。

（二）做空對(duì)瑞幸的后果

1.誠信危機(jī)，引發(fā)投資者不信任

渾水公司首先提出關(guān)于瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假的指控，而后，瑞幸承認(rèn)其確實(shí)存在22億的財(cái)務(wù)造假情況，引發(fā)國(guó)際投資者的信任危機(jī)。消息一經(jīng)發(fā)布，瑞幸股票價(jià)格一路暴跌，盤內(nèi)多次熔斷，給投資者帶來巨大損失。隨著事件持續(xù)發(fā)酵，美國(guó)證券交易委員會(huì)主席也公開勸說投資者要考慮中概股公司的信息披露問題，謹(jǐn)慎投資，這也引起了其他中概股公司的股價(jià)下跌。

2.影響正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)， 給公司治理帶來巨大沖擊

遭遇做空后，瑞幸股價(jià)大跌，高額市值蒸發(fā)，且已經(jīng)在納斯達(dá)克停牌并確認(rèn)退市。瑞幸退市之后，預(yù)計(jì)多地會(huì)對(duì)部分的現(xiàn)有門店進(jìn)行關(guān)店調(diào)整，加上疫情影響，有可能收縮門店，而與此同時(shí)，新開店的速度與去年同期相比大幅降低。瑞幸很難再以低成本獲取高額資金來維持其名下5000多家門店相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)開支，更難支撐其大力度的補(bǔ)貼活動(dòng)和高速度的門店擴(kuò)張行為，錯(cuò)失了公司發(fā)展的黃金時(shí)期。

3.融資渠道收窄，或面臨現(xiàn)金流危機(jī)

誠信問題遭質(zhì)疑，經(jīng)營(yíng)模式不佳，未來發(fā)展堪憂，對(duì)于絕大多數(shù)投資者來說，瑞幸已經(jīng)失去了投資價(jià)值，瑞幸的融資渠道被迫收窄。瑞幸現(xiàn)有門店大部分選址區(qū)域租金昂貴，大規(guī)模的門店所需的運(yùn)營(yíng)開支也很高，這都需要大量的資金支持。而瑞幸在財(cái)務(wù)造假曝光之后，很難說服銀行等融資機(jī)構(gòu)相信其可觀的發(fā)展前景，借款困難；也難以在短時(shí)間內(nèi)改變其高優(yōu)惠的銷售手段，以恐流失消費(fèi)者。瑞幸亟需改變現(xiàn)狀實(shí)現(xiàn)盈利，以免資金短缺引發(fā)現(xiàn)金流危機(jī)，甚至破產(chǎn)。

4.嚴(yán)重?fù)p害中小股東的核心利益

做空的結(jié)果往往是企業(yè)短期內(nèi)股價(jià)下跌，一些以短期盈利為目的，資金鏈流動(dòng)性不足的中小股東就會(huì)受到較大的打擊。瑞幸在渾水報(bào)告發(fā)布當(dāng)天，股價(jià)下跌75%，之后最多下跌了83.85%，這讓瑞幸的中小股東承擔(dān)了高額的虧損。反觀企業(yè)，大股東享有決策權(quán)，并且多以企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展為目標(biāo)，所以做空對(duì)他們的影響不會(huì)馬上體現(xiàn)出來，但是中小股東的目的往往是看好企業(yè)的短期發(fā)展，他們不了解企業(yè)的狀況，信息接收也有滯后性，一旦企業(yè)受到打擊，中小股東的核心利益也不會(huì)被優(yōu)先考慮。

5.倒逼企業(yè)自查，完善公司治理

做空機(jī)制是兩面性的，它既有可能損害投資者的利益，也會(huì)迫使企業(yè)自查，嚴(yán)格遵守資本市場(chǎng)的規(guī)則。瑞幸在經(jīng)過渾水的做空后，雖然也做出了一些反駁，但是最終還是以大規(guī)模變動(dòng)管理層和經(jīng)營(yíng)體系給廣大投資者交代?？梢姡隹找彩羌s束企業(yè)的重要方式。其實(shí)，被做空的企業(yè)大部分在經(jīng)營(yíng)和報(bào)表編制方面是有問題的，被發(fā)現(xiàn)曝光后，導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌。如果有成熟完善的做空機(jī)制，現(xiàn)有的企業(yè)也會(huì)受到做空機(jī)構(gòu)的約束，企業(yè)不僅要滿足國(guó)家的規(guī)定，還要滿足市場(chǎng)的拷問，雙面的監(jiān)察可以讓投資者的權(quán)益得到最大的保護(hù)。

四、對(duì)中概股公司的啟示

（一）加強(qiáng)信息披露，完善公司內(nèi)部監(jiān)管體制

中概股公司海外上市，在享受融資便利的同時(shí)，也應(yīng)該在信息披露方面遵守市場(chǎng)的相關(guān)法規(guī)，加強(qiáng)信息披露質(zhì)量，虛假的財(cái)務(wù)信息給公司帶來的將會(huì)是嚴(yán)重的懲治措施?；谟行袌?chǎng)理論，信息披露制度能夠增加市場(chǎng)的有效性。資本市場(chǎng)的信息為投資者決策提供了依據(jù)，信息披露越有效，越有利于投資者的理性決策以及資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。高質(zhì)量的信息披露一方面能夠增加投資者對(duì)公司的信任度，另一方面可降低被做空機(jī)構(gòu)“盯上”的可能。同時(shí)，為保證信息披露的質(zhì)量，公司需要不斷完善內(nèi)部監(jiān)管體制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對(duì)公司內(nèi)部隱患檢查的力度，公司董事與監(jiān)事之間則應(yīng)互相約束，防止公司高管串通舞弊。

（二）要有危機(jī)意識(shí)及完善反做空機(jī)制

瑞幸咖啡、好未來等中概股的暴雷事件，使中概股在海外資本市場(chǎng)信譽(yù)受損，現(xiàn)存中概股及計(jì)劃赴美上市的公司都將接受嚴(yán)格審查。在外部環(huán)境改變的情況下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)危機(jī)意識(shí)。企業(yè)一旦被做空，公司股價(jià)會(huì)受到相應(yīng)的波動(dòng)，影響股東利益。因此企業(yè)需要未雨綢繆，不斷完善反做空機(jī)制。公司內(nèi)部可以建立專門的危機(jī)管理部門，結(jié)合公司經(jīng)營(yíng)狀況制定危機(jī)應(yīng)對(duì)方案。在面對(duì)惡意做空時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)對(duì)不實(shí)言論進(jìn)行回應(yīng)，同時(shí)危機(jī)管理部門出具相應(yīng)報(bào)告，用數(shù)據(jù)對(duì)做空者的質(zhì)疑進(jìn)行逐一反擊。與此同時(shí)，公司內(nèi)部監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行企業(yè)自查查找漏洞。多方聯(lián)動(dòng)應(yīng)對(duì)做空，在最短的時(shí)間內(nèi)控制輿論，把對(duì)公司的影響降到最低。

（三）管理團(tuán)隊(duì)的誠信是不可或缺的

誠信是企業(yè)在資本市場(chǎng)得以立足的基石，是企業(yè)能夠保持健康發(fā)展的保障。管理者應(yīng)該把誠信理念落實(shí)到公司日常管理與決策當(dāng)中，增強(qiáng)管理團(tuán)隊(duì)的公信力，給員工傳遞“以誠信為本”的價(jià)值觀。管理者的不誠信行為不僅會(huì)使其受到資本市場(chǎng)的管制，更會(huì)破壞投資者對(duì)公司的信任，損害公司形象。因此管理團(tuán)隊(duì)的能力固然重要，個(gè)人過往誠信問題也不可忽略。公司需要定期舉辦誠信教育培訓(xùn)，強(qiáng)化管理者職業(yè)操守與誠信意識(shí)；監(jiān)管機(jī)構(gòu)則可制定公司內(nèi)部誠信獎(jiǎng)懲機(jī)制，確保誠信貫穿公司的長(zhǎng)期發(fā)展之中。

（四）產(chǎn)品或服務(wù)的增值才是企業(yè)價(jià)值鏈的決定性因素

企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中能夠長(zhǎng)期保持優(yōu)勢(shì)，歸根結(jié)底是企業(yè)在價(jià)值鏈中那些特定的真正創(chuàng)造價(jià)值的戰(zhàn)略環(huán)節(jié)上的優(yōu)勢(shì)。價(jià)值鏈上對(duì)企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)增值的每一項(xiàng)價(jià)值活動(dòng)最終將匯總為一體，決定企業(yè)最終能夠?qū)崿F(xiàn)的價(jià)值大小。許多運(yùn)營(yíng)商將大量精力投入于創(chuàng)新商業(yè)模式與營(yíng)銷手段，這無異于本末倒置，緣木求魚。尤其是對(duì)于處于近乎完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的瑞幸咖啡而言，想在如此典型的紅海市場(chǎng)長(zhǎng)久立足和發(fā)展，必須將重心放在其產(chǎn)品與服務(wù)的提升之上。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建立于商品與勞務(wù)的交換基礎(chǔ)上，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者只有專注于標(biāo)的物而非其他，踏踏實(shí)實(shí)做好本職工作，樹立良好口碑，才能在日積月累的過程中提升企業(yè)價(jià)值，為投資者帶來回報(bào)。

（五）燒錢擴(kuò)張以壟斷市場(chǎng)不可取

瑞幸咖啡是借助資本力量占領(lǐng)市場(chǎng)的典型，瑞幸實(shí)施燒錢式營(yíng)銷戰(zhàn)略，極大程度上依賴于其A、B輪共計(jì)4億美元的融資。誠然，燒錢式的營(yíng)銷戰(zhàn)略能在短時(shí)間內(nèi)擠占市場(chǎng)、搶奪客戶并形成壟斷的市場(chǎng)地位，但若從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來看，燒錢快速擴(kuò)張依然存在諸多隱患。首先，瑞幸提供的優(yōu)惠補(bǔ)貼只能吸引價(jià)格敏感型客戶，而不能建立顧客粘性，且補(bǔ)貼造成的高額成本無法靠企業(yè)自身承擔(dān)，需要依賴外部持續(xù)融資，一旦資金鏈斷裂無法維持折扣，必然導(dǎo)致大批客戶流失，很難保證日后的銷量，使企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境。其次，燒錢營(yíng)銷的目的簡(jiǎn)單粗暴——占領(lǐng)市場(chǎng)，這容易使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者忽視對(duì)其產(chǎn)品和服務(wù)的提升，無益于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高，如果日后形成壟斷，那么一段時(shí)間內(nèi)，提供給消費(fèi)者的將是性價(jià)比較低的產(chǎn)品，造成社會(huì)資源的浪費(fèi)，并且這種不當(dāng)壟斷局面最終會(huì)被具有更強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的新競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)打破。另外，資本市場(chǎng)必然會(huì)對(duì)這種上市公司施加壓力，迫使企業(yè)更加激進(jìn)，為日后的經(jīng)營(yíng)埋下隱患。綜上所述，燒錢式營(yíng)銷的戰(zhàn)略不可持續(xù)，只有提升企業(yè)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獨(dú)立生存與壯大，并維護(hù)行業(yè)良好競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)。

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