美債收益率上行的邏輯及其影響

鄭葵方 陳峰

摘要：2018年初以來，美債收益率快速上行。市場對歐日央行貨幣政策收緊過度反應(yīng)、經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期增強、通脹預(yù)期上升等六方面因素是推動此輪收益率上行的主要原因。預(yù)計今后一段時期美債收益率仍將處于上行趨勢，并將突破3%的關(guān)鍵點，由此將對宏觀經(jīng)濟、全球金融市場產(chǎn)生顯著影響。

關(guān)鍵詞：量化寬松政策 美債收益率 通脹預(yù)期 風(fēng)險資產(chǎn)價格

2016年11月8日特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)以來，美國國債（以下簡稱“美債”）收益率快速上行，10年期收益率在2016年12月和2017年3月先后兩次觸及2014年9月中旬以來的高位2.60%后回落。到2018年初，美債收益率從2.46%出發(fā)，輕松向上突破關(guān)鍵阻力位2.60%之后一路飆升，在2月21日盤中一度升至2014年1月以來的高位2.957%，較2017年末大幅上行56BP。2年期國債收益率在2月27日升至2008年9月以來的高位2.25%，較2017年末大幅上行38BP。美債收益率為何大幅上行？未來繼續(xù)上行的空間有多大？對全球金融市場將產(chǎn)生何種影響？筆者對此進行了分析。

六大因素推動2018年初以來美債收益率上行

（一）市場對歐日央行貨幣政策收緊跡象產(chǎn)生過度反應(yīng)，投資者拋售債券

2018年1月9日，日本央行縮減剩余期限為10～40年國債的購買規(guī)模。1月11日公布的歐洲央行2017年12月會議紀(jì)要首次提出可能在2018年初漸進調(diào)整前瞻性指引，并說明“隨著通脹上升，與利率相關(guān)的指引重要性將會有所增加”。這令市場對日歐央行逐漸退出刺激政策的預(yù)期升溫，引發(fā)投資者在全球范圍拋售債券，美債收益率自1月9日開始大幅上行（見圖1）。

（二）經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期增強，風(fēng)險偏好提升，資金從債市流出

2017年12月美國減稅法案落地，市場預(yù)期經(jīng)濟增長前景良好，投資者涌入股市，美國股市表現(xiàn)強勁，吸引資金從債市流向股市、商品等風(fēng)險資產(chǎn)。道瓊斯工業(yè)指數(shù)自2018年初以來快速拉升，在1月26日升至歷史新高26617點，較2017年末上漲7.7%。雖然2月上旬股市經(jīng)歷大跌，但隨后又強勁反彈（見圖2）。市場風(fēng)險偏好較高，導(dǎo)致避險資產(chǎn)債券的價格表現(xiàn)疲弱（與收益率成反比）。

（三）原材料及原油價格上漲，推升通脹上行預(yù)期

倫敦金融交易所（LME）3個月期銅和美國西德克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）價格自2017年6月下旬以來上漲勢頭強勁，分別在2018年1月2日和26日達到近期高點7228美元/噸、66.14美元/桶，較2017年6月末分別上漲22%、44%（見圖3）。全球經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期升溫，支撐原材料和原油價格走強，進而加大通脹壓力，強化市場的通脹上行預(yù)期。雖然各國貨幣政策的通脹目標(biāo)多為剔除食品和能源價格的核心CPI，但是原材料和原油價格上行通常會影響到各行各業(yè)，并最終對核心CPI產(chǎn)生重要影響。美國1月CPI和核心CPI同比分別增長2.1%和1.8%，高于預(yù)期值1.9%和1.7%，通脹數(shù)據(jù)的印證進一步引發(fā)了市場對于通脹上行壓力的擔(dān)憂。

（四）對美聯(lián)儲快速加息的預(yù)期升溫

美聯(lián)儲1月會議紀(jì)要顯示，大多數(shù)官員預(yù)計經(jīng)濟將加速增長、通脹將加劇，進一步收緊政策的可能性加大。2月27日，美聯(lián)儲新任主席鮑威爾在國會聽證會上表示，對美國通脹和經(jīng)濟前景信心增強，如果經(jīng)濟增長過熱，將考慮更快加息，市場波動不會阻止加息步伐。鮑威爾表態(tài)偏鷹派，導(dǎo)致市場預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)將加息3～4次的概率上升。

（五）國債供給大幅增加

美國白宮2月12日公布了2019財年聯(lián)邦政府4.4萬億美元的預(yù)算，由于減稅、增加基建投資和國防支出等積極財政政策的實施，未來十年預(yù)算赤字總額將大幅增加至7.10萬億美元，2018財年預(yù)算赤字增至8730億美元。根據(jù)預(yù)算計劃，到2028年，美國聯(lián)邦政府債務(wù)將增至29.9萬億美元，較目前增加9.4萬億美元。因此，美國政府將不得不大幅提高國債發(fā)行量進行融資，從而使美債收益率易上難下。2月19—23日，美國財政部發(fā)行2580億美元巨額國債，加劇了債市悲觀情緒。

（六）美債需求減弱

美聯(lián)儲從2017年10月開始啟動縮表，逐步減少對國債的購買，截至2018年2月已累計縮減420億美元的再投資規(guī)模。2018年初以來，美元走弱，美元指數(shù)從年初的92.3跌至2月16日盤中的88.25，跌幅高達4.4%（見圖4）。海外投資者因美元弱勢，擔(dān)心購買美債的收益可能被美元貶值侵蝕，從而減少了對美債的需求。此外，蘋果公司為海外資金回流支付380億美元的一次性稅款，并且在美投資，因此將海外利潤匯回。但蘋果公司的海外利潤多以債券形式存在，蘋果公司持有了約525億美元的美債和1507億美元的公司債券。市場投資者擔(dān)心蘋果公司賣出美國國債以支付費用，還有更多跨國公司可能會效仿，因而拋售美債。

美債收益率走勢預(yù)測及其市場影響

（一）美債收益率走勢預(yù)測

近期因為歐洲央行1月會議紀(jì)要表示暫不調(diào)整前瞻指引、美債收益率升至高位吸引買盤、美股下跌，10年期美債收益率一度回落至2.81%。但從長期看，美國經(jīng)濟前景向好，通脹有上升動力，美聯(lián)儲年內(nèi)可能加息3～4次、縮表合計削減2520億美元國債再投資，美債需求走弱。同時，美債供給大幅增加。再加上歐洲央行預(yù)計年內(nèi)將退出寬松政策，日本央行由于購債空間有限而被動削減購債規(guī)模，易引發(fā)美債收益率共振式上行。綜上所述，預(yù)計美債收益率仍將處于上行趨勢，10年期美債收益率突破3%只是時間問題，年內(nèi)可能將挑戰(zhàn)3.5%的高點。

（二）美債收益率上行突破3%的市場影響

如果美債收益率上行突破3%，將對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響，并且由于美債利率在金融市場的核心地位，將可能引發(fā)全球金融市場新一輪各類資產(chǎn)重定價，市場震蕩將會加大。

1.美國經(jīng)濟增速可能放緩

10年期美債收益率是市場長期資金借貸成本的利率錨，是美國抵押貸款及其他貸款定價的基礎(chǔ)。因此，美債收益率的上行，會提高居民和企業(yè)的融資成本，增加償債支出，使得美國居民消費和企業(yè)盈利受到負面影響，對經(jīng)濟增長構(gòu)成壓力。

2.引領(lǐng)全球債券收益率上行

美債收益率是全球債券市場的風(fēng)向標(biāo)，隨著美債收益率上行，其他國家不得不被動提高與美國的國債利差，以減少資本外流，導(dǎo)致各國債市與美債產(chǎn)生共振，債券收益率上行。一方面，債券更具有投資配置價值；另一方面，交易賬戶債券將面臨重估損失。建議債券投資以持有至到期吃票息為主，謹慎進行價差交易，并縮短久期，以降低利率上行對債券價格的不利影響。

3.提振美元，美元指數(shù)將反彈，非美元貨幣將面臨貶值壓力

隨著美債收益率的升高，美國與其他國家的利差將可能擴大。美債收益率上升對美元形成支撐，美元指數(shù)將可能扭轉(zhuǎn)頹勢，非美元貨幣可能面臨一定的貶值壓力。

4.美元流動性可能趨緊

美債收益率上行，長期限外幣拆借利率將跟隨走高。如果再加上美元走強，引發(fā)美元回流美國，全球美元流動性將收緊，波動加大，將增加金融機構(gòu)管理外幣流動性的難度。

5.全球風(fēng)險資產(chǎn)價格將受打壓

2018年2月上旬，美股遭遇兩年來的最大下跌，美債收益率持續(xù)飆升是導(dǎo)火索之一。如果10年期美債收益率上行突破3%的重要關(guān)口，固定資產(chǎn)相對于股票、大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)來說將會更有吸引力。同時，融資成本上升，弱化了企業(yè)盈利能力，投資回報率下降。再加上商品價格下跌，將打壓資源類行業(yè)公司股價。在多重因素影響下，預(yù)計美股將進入抵抗式下跌，并輻射影響到全球其他國家的股市。

6.貴金屬價格波動加大

美債收益率上行對貴金屬價格的影響較為復(fù)雜。如果美債收益率上行是源于美聯(lián)儲多次加息、歐日貨幣政策正?；A(yù)期升溫，則金價將下跌；如果是源于通脹預(yù)期上升，則金價將上漲。另外，美股大跌提升避險需求，金價也將上行。