行為金融學(xué)理論在債市中的實(shí)例與啟示

丁俊 別發(fā)文 孫振海

摘要：本文根據(jù)行為金融學(xué)的理論框架，結(jié)合債券市場(chǎng)上存在的相關(guān)實(shí)際現(xiàn)象，從認(rèn)知心理方面給予解釋和歸納，并總結(jié)出相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則，以幫助投資者利用市場(chǎng)上存在的“非理性”投資行為獲取收益，以及避免自身存在的“非理性”投資行為帶來(lái)的負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 行為金融學(xué) 認(rèn)知心理

對(duì)于金融市場(chǎng)上很多經(jīng)典金融學(xué)不能解釋的現(xiàn)象，行為金融學(xué)給出了新的研究方向。本文擬根據(jù)行為金融學(xué)的理論框架，結(jié)合債券市場(chǎng)上存在的相關(guān)實(shí)際現(xiàn)象，從認(rèn)知心理方面給予解釋和歸納，并嘗試總結(jié)出相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則。

經(jīng)典金融學(xué)和行為金融學(xué)簡(jiǎn)介

（一）經(jīng)典金融學(xué)

1952年，馬科維茨創(chuàng)設(shè)性提出資產(chǎn)組合選擇理論，即均值—方差模型（Mean-Variance Model），開(kāi)啟了現(xiàn)代金融學(xué)的研究大幕。之后不斷有重要的原創(chuàng)性理論出現(xiàn)，其中包括莫迪利亞尼和米勒的MM定理（Modigliani Miller Models），夏普和林特爾等的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model， CAPM），法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說(shuō)（Efficient Markets Hypothesis，EMH），羅斯的套利定價(jià)模型（Arbitrage Pricing Theory， APT），布萊克、斯科爾斯和莫頓的期權(quán)定價(jià)模型（Black-Scholes-Merton Option Pricing Model）。這些理論從理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)出發(fā)，利用一般均衡分析和無(wú)套利分析演繹得出，其結(jié)果是市場(chǎng)有效。我們通常將以這些理論為框架的金融學(xué)稱(chēng)為經(jīng)典金融學(xué)。

（二）行為金融學(xué)

隨著對(duì)資本市場(chǎng)的深入研究，越來(lái)越多的與經(jīng)典金融學(xué)相悖的異常現(xiàn)象出現(xiàn)。為了解釋這些異?，F(xiàn)象，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。國(guó)內(nèi)有學(xué)者指出，行為金融學(xué)認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中人們的決策行為與理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)有一定的差異，從而拓寬了理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展，力求建立一個(gè)能正確反映市場(chǎng)主體實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)行狀況的描述性模型。

學(xué)習(xí)研究行為金融，試圖將之運(yùn)用到市場(chǎng)中，不絕對(duì)是為了防止非理性交易，避免定價(jià)錯(cuò)誤。因?yàn)槭袌?chǎng)才是檢驗(yàn)對(duì)錯(cuò)的唯一標(biāo)準(zhǔn)，如果只是獨(dú)自認(rèn)為市場(chǎng)錯(cuò)了，可能長(zhǎng)期來(lái)看觀點(diǎn)最后能被證實(shí)，但是短期內(nèi)大概率只會(huì)有徒然無(wú)力感，這時(shí)“隨大流”也是一種策略。所以，我們需要研究市場(chǎng)，也應(yīng)該尊重市場(chǎng)，敬畏市場(chǎng)。

巴貝里斯和塞勒（2003）總結(jié)了行為金額學(xué)的主要理論框架（見(jiàn)圖1）。本文主要將行為金融學(xué)中的認(rèn)知心理理論運(yùn)用到債市中，解釋市場(chǎng)上的一些現(xiàn)象，并試圖從中總結(jié)出特定的投資策略加以運(yùn)用。

行為金融學(xué)理論及在債市的實(shí)例

（一）信念

1.過(guò)度自信

人們傾向于過(guò)于相信自己的主觀判斷，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：低估客觀因素的影響和高估自己成功的概率。德邦特和塞勒（1990）認(rèn)為，在心理學(xué)領(lǐng)域有關(guān)個(gè)人判斷的研究成果中，最強(qiáng)的結(jié)論就是人們是過(guò)度自信的。

[例1]過(guò)度自信的投資者在市場(chǎng)中會(huì)頻繁交易，但是一般很難擊敗市場(chǎng)獲得超額收益。

2017年11月27日，嘉澳轉(zhuǎn)債上市，最高成交在124.91元，收?qǐng)?bào)122.80元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率44.7%。市場(chǎng)交易頻繁，成交額5.61億元，而該轉(zhuǎn)債總共發(fā)行1.85億元，換手率高達(dá)303%。當(dāng)日晚間，發(fā)行主體嘉澳環(huán)保（603822.SH）公告稱(chēng)，大股東順昌投資當(dāng)日違反上交所規(guī)定，進(jìn)行了清倉(cāng)式減持。28日，當(dāng)天嘉澳轉(zhuǎn)債開(kāi)盤(pán)120.49元，一路下跌至收盤(pán)價(jià)101.02元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率跌至20.94%。截至12月1日，嘉澳轉(zhuǎn)債破發(fā)收?qǐng)?bào)99.95元。

2.代表性偏差

卡內(nèi)曼和特沃斯基（1974）指出，對(duì)于具備相似特點(diǎn)或同樣的問(wèn)題，人們會(huì)根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)知識(shí)快速處理。在很多情況下，該法則簡(jiǎn)便有效，但由于忽略客觀概率事件判斷所需的獨(dú)立性、先驗(yàn)概率及樣本規(guī)模大小等前提條件，這種判斷方式有時(shí)也會(huì)使得決策失誤。

[例2]投資者在判斷近期債市走勢(shì)時(shí)，經(jīng)常會(huì)用收益率處于歷史數(shù)值中的位置，來(lái)作為判斷債市調(diào)整空間、調(diào)整時(shí)間的參考。比如按收益率位于歷史區(qū)間的不同分位數(shù)，分別定義為賣(mài)出等級(jí)、中性偏低、中性偏高和買(mǎi)入等級(jí)，作為投資參考。截至2017年12月28日，10年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債和5年期高評(píng)級(jí)信用債收益率均已調(diào)整至四分之三分位數(shù)以上位置，配置價(jià)值逐漸顯現(xiàn)。而5年期中低評(píng)級(jí)信用債信用利差處于中位數(shù)之下，仍有一定的調(diào)整空間（見(jiàn)表1）。

表1 收益率和利差歷史位置（2010年至今）

資料來(lái)源：Wind資訊，英大證券固定收益部整理

3.證實(shí)偏差

羅德、羅斯和萊珀（1979）指出，一旦形成一個(gè)信念較強(qiáng)的設(shè)想，人們會(huì)積極尋找支持這個(gè)設(shè)想的證據(jù)，而不關(guān)注否定該設(shè)想的信息。由此會(huì)產(chǎn)生兩種效應(yīng)：（1）不愿意尋找與該信念相矛盾的證據(jù)；（2）即使找到了相悖的新證據(jù)，也會(huì)視而不見(jiàn)或過(guò)于挑剔。

[例3]當(dāng)債券價(jià)格持續(xù)上漲，投資者認(rèn)為市場(chǎng)進(jìn)入“牛市”時(shí)，會(huì)更關(guān)注那些有利的信息，從而進(jìn)一步推動(dòng)債市上揚(yáng)；反之，當(dāng)債市大幅下挫，投資者認(rèn)為“熊市”來(lái)臨時(shí)，此時(shí)負(fù)面消息更引人注目，投資者容易出現(xiàn)恐慌性拋售，引起債市進(jìn)一步下跌。

2016年10月份之前，隨著10年期國(guó)債收益率下探歷史低位，債市焦點(diǎn)就集中于“資產(chǎn)荒”、經(jīng)濟(jì)下行壓力，而對(duì)于央行重啟14天、28天逆回購(gòu)等“縮短放長(zhǎng)”操作則反響平淡，甚至有分析師喊出“十年國(guó)債破2.0”“中國(guó)將迎來(lái)零利率時(shí)代”（見(jiàn)表2）。而2017年10月份以來(lái)，債市對(duì)于2018年的定向降準(zhǔn)、10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行反應(yīng)平淡，資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿與預(yù)期基本一致，但10年期國(guó)債不到兩個(gè)月迅速上行將近40BP。市場(chǎng)戲稱(chēng)為“利多出盡的利空”（見(jiàn)表3）。由此可見(jiàn)，證實(shí)偏差是債券市場(chǎng)正反饋機(jī)制形成的推動(dòng)力之一。

4.錨定偏差

卡內(nèi)曼和特沃斯基（1974）認(rèn)為，人們對(duì)特定對(duì)象進(jìn)行評(píng)估或預(yù)測(cè)時(shí)，會(huì)傾向于根據(jù)初始信息選定一個(gè)參考點(diǎn)，受制于參考點(diǎn)影響而對(duì)新信息的反饋不足。

[例4]從2017年4、5月份監(jiān)管加強(qiáng)起，多家券商分析師就一直強(qiáng)調(diào)10年期國(guó)債收益率中樞3.6%的位置，例如以1年期MLF利率3.2%+40BP作為10年期國(guó)債收益率的“錨”，從央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)、人民幣匯率企穩(wěn)、監(jiān)管緩和、經(jīng)濟(jì)下滑等方面論證3.6%的中樞。隨后5個(gè)月收益率一直圍繞3.6%中樞的位置波動(dòng)。直到10月中旬，10年國(guó)債收益率在一個(gè)月時(shí)間內(nèi)快速上行突破4.0%關(guān)口（見(jiàn)圖2）。一個(gè)可能的解釋就是由于市場(chǎng)的錨定效應(yīng)，對(duì)于新信息的反饋不足，直到某個(gè)臨界點(diǎn)后出現(xiàn)預(yù)期差，然后迅速調(diào)整。

圖2 10年期國(guó)債收益率時(shí)間序列

資料來(lái)源：Wind資訊，英大證券固定收益部整理

（編輯注：左軸旁邊的“%”移到左軸上方，圖例依次改為“中債10年期國(guó)債到期收益率”“3.5%～3.7%區(qū)間”）

5.易得性偏差

卡內(nèi)曼和特沃斯基（1974）表示人們?cè)跊Q策和判斷過(guò)程中，傾向于憑借事件在直覺(jué)或記憶中的可得性程度作為判斷的依據(jù)，容易回想起特征明顯的事件便認(rèn)為其更大可能出現(xiàn)。

[例5]在市場(chǎng)上，交易活躍的債券更容易引起投資者的關(guān)注。當(dāng)有利好消息時(shí)，活躍債券品種一般收益率下降幅度更大。反之，有利空消息出現(xiàn)時(shí)，活躍債券品種收益率一般上升幅度更大。以配置更明顯的10年期農(nóng)發(fā)債和交易更活躍的10年期國(guó)開(kāi)債為例，在熊市時(shí)，農(nóng)發(fā)債-國(guó)開(kāi)債的利差一般會(huì)縮??；牛市時(shí)，利差則會(huì)拉大。但是我們注意到，在2016年四季度以前，隨著收益率的下行，農(nóng)發(fā)債-國(guó)開(kāi)債的利差也跟隨下探，這與當(dāng)時(shí)“資產(chǎn)荒”背景下配置力量使得各種利差都處于低位有關(guān)，說(shuō)明易得性偏差有時(shí)可能引起偏誤。

6.后悔理論

盧姆斯和叔基恩（1982）認(rèn)為，決策者會(huì)對(duì)自己所處的現(xiàn)實(shí)狀況與本有可能處于的狀況進(jìn)行比較，如果決策者認(rèn)為自己選擇其他備擇對(duì)象可以得到更好的結(jié)果，那么內(nèi)心很可能會(huì)感到后悔；反之，就會(huì)感到欣喜。所以通常以“最大后悔最小化原則”作為依據(jù)。

[例6]尾盤(pán)資金面一般會(huì)比早盤(pán)寬松，所以交易員一般會(huì)選在收盤(pán)前進(jìn)行交易所正回購(gòu)。但是在銀行間市場(chǎng)上，因?yàn)榇嬖诓荒芷筋^寸的風(fēng)險(xiǎn)，若早盤(pán)出現(xiàn)了在成本范圍內(nèi)的資金，交易員會(huì)盡早將頭寸平掉。所借資金成本高帶來(lái)的后悔效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于錯(cuò)過(guò)了合適成本資金帶來(lái)的后悔效應(yīng)。

（二）偏好

1.心理賬戶(hù)

塞勒（1985）提出心理賬戶(hù)的概念，即人們通常根據(jù)金錢(qián)的來(lái)源、貯藏方式和用途進(jìn)行分類(lèi)。資金之間無(wú)法完美替代，就邊際消費(fèi)傾向來(lái)說(shuō)，預(yù)期的資本利得<工資、利息等常規(guī)收入<意外的資本利得。

有個(gè)較為著名的“電影票”試驗(yàn)很好地說(shuō)明了心理賬戶(hù)的存在。如果看電影前，價(jià)值30元的電影票丟了，只有少部分人愿意重新買(mǎi)票觀影。然而，如果還沒(méi)買(mǎi)票但丟了30元，則大部分人愿意選擇繼續(xù)買(mǎi)票觀影。

根據(jù)塞勒的說(shuō)法，電影票和現(xiàn)金分屬兩個(gè)不同的心理賬戶(hù)。丟的錢(qián)并沒(méi)有被歸入電影票賬戶(hù)中，所以電影票為30元。而再買(mǎi)一張票的話，電影票賬戶(hù)花銷(xiāo)為60元。

[例7] 當(dāng)買(mǎi)入某只證券后，傾向?qū)⒂澷Y金和原有資金類(lèi)別設(shè)在不同的心理賬戶(hù)中。若證券下跌，賬面上會(huì)有所虧損，但只有在賣(mài)出證券后才會(huì)出現(xiàn)實(shí)際損失，所以投資者往往傾向于繼續(xù)持有而非止損；若證券上漲，對(duì)于盈利實(shí)現(xiàn)的渴望使得投資者迅速止盈。事實(shí)上，無(wú)論出現(xiàn)損失還是盈利，是否應(yīng)該繼續(xù)投資主要取決于該證券的價(jià)值，而非買(mǎi)入成本。

2.前景理論

卡內(nèi)曼和特沃斯基（1979）提出前景理論，即當(dāng)處于收益狀態(tài)時(shí)，投資者是回避風(fēng)險(xiǎn)的，在確定性收益與非確定性收益中偏好前者；在虧損狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好的，即在確定性損失與非確定性損失中偏好后者。

[例8]在基金市場(chǎng)上經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象，若基金單位凈值跌破1元，贖回量不會(huì)有太大變化，表現(xiàn)出“忍痛不割肉”；若基金單位凈值重新漲回1元，則會(huì)有大量贖回為了讓收益 “落袋為安”。這個(gè)現(xiàn)象在銀行委外市場(chǎng)上也能得到一定的印證。2016年四季度債市走熊以來(lái)，銀行委外資產(chǎn)端出現(xiàn)一定的虧損，但是銀行一般先行贖回存在浮盈且到期產(chǎn)品，而對(duì)于浮虧產(chǎn)品更多的是選擇暫時(shí)“硬扛”。所以當(dāng)時(shí)有部分分析師認(rèn)為，“浮虧”產(chǎn)品的潛在贖回力量是妨礙債市重新走牛的一大不穩(wěn)定因素。

行為金融學(xué)的啟示與應(yīng)用

（一）審視投資策略和記錄交易日志，避免非理性交易

及時(shí)評(píng)估既定的投資策略，試圖更早地發(fā)現(xiàn)并承認(rèn)可能的錯(cuò)誤，從而幫助避免諸如“處置效應(yīng)”1等非理性交易，設(shè)置合理的止盈止損線。另外，培養(yǎng)記錄交易日志的習(xí)慣，研究新信息對(duì)市場(chǎng)情緒的影響，及時(shí)發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，避免非理性情緒干擾。

（二）參考但不迷信歷史，避免代表性偏差負(fù)面影響

可以將歷史收益率作為一種參考，更應(yīng)該結(jié)合具體的基本面、資金面、政策面等因素，通過(guò)把握主要矛盾來(lái)判斷市場(chǎng)走勢(shì)，而非一味強(qiáng)調(diào)歷史情況。

（三）全方位思考，避免證實(shí)偏差及錨定偏差

多與持不同觀點(diǎn)者進(jìn)行交流，比較空方與多方的觀點(diǎn)，避免只關(guān)注自己陣營(yíng)內(nèi)部的討論，要試圖發(fā)現(xiàn)疏忽遺漏之處；對(duì)于錨定的參考盡可能及時(shí)修正，對(duì)市場(chǎng)上的新信息保持敏感，及時(shí)更新完善研究框架。

（四）利用證實(shí)偏差和錨定偏差，在震蕩行情和趨勢(shì)性行情中操作

在市場(chǎng)缺乏方向的震蕩行情中，類(lèi)似“高拋低吸”的逆向投資策略可能更加有效；在趨勢(shì)性行情到來(lái)的時(shí)候，可以運(yùn)用類(lèi)似“追漲殺跌”的動(dòng)量投資策略。上述兩種策略，主要依據(jù)是市場(chǎng)存在的證實(shí)偏差和錨定偏差，利用投資者對(duì)信息過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足獲取收益。

具體操作上，可以對(duì)近期行情與歷史進(jìn)行對(duì)比，對(duì)比指標(biāo)包括：持續(xù)時(shí)間、調(diào)整幅度、錨定利率（如R007、1年期MLF利率），從而得出目前的安全邊際。等債券市場(chǎng)達(dá)到預(yù)期的阻力位，一旦突破成功，牛市或熊市行情確認(rèn)，就可以進(jìn)行左側(cè)或右側(cè)操作。但是需要注意，為了避免受代表性偏差的負(fù)面影響，還應(yīng)該對(duì)目前市場(chǎng)與歷史的不同之處進(jìn)行具體分析，以及設(shè)置好止盈止損線。

（五）利用易得性偏差，捕捉價(jià)差交易機(jī)會(huì)

對(duì)于配置盤(pán)，可以在熊市確認(rèn)時(shí)考慮配置具有一定流動(dòng)性溢價(jià)的非活躍券，以獲取價(jià)差保護(hù)。而對(duì)于交易盤(pán)來(lái)說(shuō)，非活躍券難以滿(mǎn)足交易及時(shí)性，可以在牛市確認(rèn)時(shí)選擇活躍券作為交易標(biāo)的，以獲取利差擴(kuò)大的超額收益。

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