資本結(jié)構(gòu)與公司績效的相關性研究綜述

孫偉艷　趙冉

摘 要：在公司經(jīng)營與管理的過程中，資本結(jié)構(gòu)一直是管理者無法忽視的一部分。自20世紀50年代，資本結(jié)構(gòu)理論被眾人所知后，資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在的相關性一直被學術(shù)界關注研究。國內(nèi)諸多學者對此問題也展開了理論研究，并逐步擴展到模型實證，其研究為我國公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)營管理水平提供了有效的理論與實踐參考。國內(nèi)學者通常會選取某一行業(yè)或地區(qū)的上市公司作為研究對象，根據(jù)不同統(tǒng)計口徑的樣本數(shù)據(jù)與多樣的研究主題而構(gòu)建不同的實證模型，以找到二者之間的互動關系。本文首先對資本結(jié)構(gòu)理論的完善過程進行了簡單回顧，再對國內(nèi)學者的研究進行梳理、分類，并對現(xiàn)有的研究成果進行了評述，同時提出了對未來的研究提出建議與展望，以期為后續(xù)研究打下基礎。

關鍵詞：資本結(jié)構(gòu);公司績效;相關性

一、引言

資本結(jié)構(gòu)各資本的比例變化決定著公司利益相關者的利益分割與責任劃分，同時也決定著企業(yè)所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)與債權(quán)之間的關系。不同的資本比例構(gòu)成代表著各方參與者的利益選擇，主要體現(xiàn)在公司的債務選擇傾向，不僅關系到公司籌資對象與籌資方式的選擇，還決定著公司是否具有高效的籌資效率。對于一個公司而言，資本結(jié)構(gòu)與公司價值有著密不可分的關系。資本結(jié)構(gòu)不僅影響公司的資本成本，還通過影響公司的治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營行為，進而影響公司績效。所以，將資本結(jié)構(gòu)與公司績效相結(jié)合，尋找二者之間的聯(lián)系，具有重大的理論價值和實踐意義，二者之間存在何種相關性不僅是理論界的研究重點，同時公司也可以將理論與實踐相結(jié)合，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，平衡各方參與者之間的關系。

研究初期，我國資本結(jié)構(gòu)與公司績效理論研究并不完善，在借鑒了發(fā)達國家理論成果的基礎上，結(jié)合我國國情進行了深入探討，雖然已取得令人相當滿意的成果，但由于研究樣本選取的行業(yè)、地區(qū)與公司性質(zhì)差異較大，無法得出統(tǒng)一結(jié)論，研究結(jié)果也不具備普適性與可比性。本文對資本結(jié)構(gòu)與公司績效的相關性進行研究綜述，以期為后續(xù)進行的深入研究打下基礎。

二、資本結(jié)構(gòu)理論基礎

隨著各國經(jīng)濟環(huán)境與政策的不斷變化，資本結(jié)構(gòu)理論在1952年被系統(tǒng)提出后，不斷嘗試與國際經(jīng)濟環(huán)境相融合，其發(fā)展歷程主要可分為以下三個階段：

1.早期資本結(jié)構(gòu)理論階段

1952年，美國經(jīng)濟學家David·Durand提出在《企業(yè)債務與權(quán)益成本計量方法的發(fā)展和問題》報告中全面而詳細地闡述了資本結(jié)構(gòu)理論，但是學術(shù)界并不認可未經(jīng)過數(shù)據(jù)分析驗證的理論，他把這種思想劃分為三種類型：

（1） 凈收益觀點認為債務資金成本低于權(quán)益資金成本，運用債務籌資可以降低綜合資金成本。根據(jù)此觀點，當負債比率達到100%時，企業(yè)價值實現(xiàn)最大化。

（2） 凈營業(yè)收益觀點則認為資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關，公司價值的決定性因素是凈營業(yè)收益。公司的加權(quán)平均資本成本保持固定不變，負債比率的變化與加權(quán)資本成本并不相關，因而公司的總價值并不因資本結(jié)構(gòu)的變化而增加或降低。

（3） 傳統(tǒng)折中觀點介于這二者之間，更強調(diào)“適度”，它雖然承認債權(quán)資本的增加將會有利于提高公司價值，但是債權(quán)資本規(guī)模的適度更為重要。

2.現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論階段

1958年，美國Modigliani和Miller教授在《資本結(jié)構(gòu)、公司財務與資本》一文中闡述了最初的MM理論，使資本結(jié)構(gòu)理論進入了新篇章。

（1） MM理論：它的初始思想認為，公司價值與其資本結(jié)構(gòu)不存在相關關系，即不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是它所存在的前提條件過于苛刻，使得其結(jié)論無法解釋現(xiàn)實中公司資本結(jié)構(gòu)的選擇行為。在1963年，Miller對此基本觀點進行了修正，首次將公司稅引入MM理論，財務杠桿降低了公司稅后的加權(quán)平均資金成本，提高財務杠桿系數(shù)能夠增加公司價值，公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值關系密切。

（2） 權(quán)衡理論：在不斷拓寬MM理論基于的假定條件后，在負債的稅收利益與預期破產(chǎn)成本之間權(quán)衡，以期找到實現(xiàn)公司價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

3.新資本結(jié)構(gòu)理論階段

1970年以后，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進入了又一變革階段，學術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)研究興趣不減，研究視角逐漸轉(zhuǎn)向“動機”、“信號”、“激勵”等企業(yè)“內(nèi)部因素”，以信息不對稱為基礎的新資本結(jié)構(gòu)理論開始活躍在學術(shù)界，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論逐漸被取代。此時，主要理論有三種：

（1） 優(yōu)序融資理論：在信息不對稱理論的基礎上，加入了交易成本要素，認為權(quán)益融資會傳遞負面影響，而債務融資要考慮多項支付成本，所以對于一般公司，內(nèi)部融資、債務融資與權(quán)益融資則是最優(yōu)融資順序。

（2） 代理成本理論：它認為公司債務資本的增加，會導致債權(quán)人監(jiān)督成本的提升，最終股東要承擔形成的代理成本。在公司資本結(jié)構(gòu)中，債務比率占比過高會降低股東價值，適度的債務資本結(jié)構(gòu)才能保證股東價值的最大化。

（3） 信號傳遞理論：公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整可以進行公司的獲利能力與風險信息傳遞，以及公司對股票市價做出的反應。將信號傳遞理論與資本結(jié)構(gòu)相結(jié)合時，可以發(fā)現(xiàn)公司價值被低估時，公司會選擇增加更多的債權(quán)資本。

三、資本結(jié)構(gòu)與公司績效相關性文獻綜述

關于資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在何種相關性，根據(jù)現(xiàn)有文獻結(jié)論劃分，可分為以下三種：

1.資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關關系

王娟、楊鳳林（1998）以上交所461家上市公司為研究對象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司的資金增長與利潤率增長有著較大的正相關性。

姚德權(quán)、陳曉霞（2008）選用凈資產(chǎn)收益率作為10家傳媒上市公司的績效衡量指標，并進行Panel Data模型構(gòu)建，實證結(jié)果表明，公司資本結(jié)構(gòu)與績效呈顯著正相關關系。

李庚寅、陽玲（2010）運用38家中小企業(yè)板上市公司2001年-2007年的年報數(shù)據(jù)，采用凈資產(chǎn)收益率來表示公司盈利能力，首先對總樣本進行實證檢驗，然后對上市前、上市后的樣本數(shù)據(jù)做模型處理，研究發(fā)現(xiàn)，上市前、后資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率的關系一樣，均呈現(xiàn)正相關關系。

冉秋紅、陶莎、唐曉（2013）基于智力資本視角，利用我國上市公司2000年-2012年的財務數(shù)據(jù)作為研究對象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)多元資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈顯著正相關關系。

2.資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負相關關系

有些學者則得出相反的結(jié)論，即二者之間呈負相關關系。張自巧（2007）使用托賓Q值衡量公司績效，并使用兩分法對公司進行分類，實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，能源行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負相關。

張益明、張志華（2011）基于381家A股中小上市公司的財務數(shù)據(jù)，引入公司治理因素，最后得出結(jié)論，債務約束與其資本結(jié)構(gòu)總體呈現(xiàn)負向關系。

陳德萍、曾智海（2012）以2011年創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)的財報數(shù)據(jù)為研究樣本，建立聯(lián)立方程描述完整的資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的互動現(xiàn)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者之間呈現(xiàn)負相關關系。

張紅、楊飛（2013）以民營上市公司與國有上市公司的差異為切入點，利用A股上市公司數(shù)據(jù)建立聯(lián)立方程，回歸結(jié)果顯示，雖然中國上市公司的負債率與其績效負相關，但是二者之間的相互作用程度與公司性質(zhì)有關。

戴鈺（2013）以11家傳媒公司2007年-2009年的數(shù)據(jù)為研究樣本，用總資產(chǎn)利用率代替公司績效，建立Panel Data模型，發(fā)現(xiàn)11家傳媒上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈現(xiàn)負相關關系。

王棣華、張擎（2015）將ROE作為因變量，DAR作為一組自變量，進行模型構(gòu)建與結(jié)果分析，發(fā)現(xiàn)我國制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間表現(xiàn)為負向互動關系。

潘友根（2016）篩選出693家采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)上市公司，選取2004-2014年的樣本數(shù)據(jù)，并利用廣義矩陣法回歸分析公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間的互動關系。研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與公司績效確是負相關關系。

董艷飛（2019）選取滬深兩地113家房地產(chǎn)上市公司，從債權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面入手，研究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關系。

3.資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈非線性關系或存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

經(jīng)過不同的研究驗證，還有學者得出了與上述二者不同的結(jié)論，即資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在非線性關系，更有學者發(fā)現(xiàn)二者之間存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，能使企業(yè)價值最大化。

李義超、蔣振聲（2001）以凈資產(chǎn)收益率公司績效替代指標，賬面資產(chǎn)負債率衡量資本結(jié)構(gòu)，并進行曲線回歸，找到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間：7.62%

鄒奎、沈麗君（2014）認為用資產(chǎn)負債率衡量資本結(jié)構(gòu)更加準確，并用創(chuàng)業(yè)板83家上市公司的實證結(jié)果印證了這一觀點，研究結(jié)果顯示，資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)正相關關系，并且存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)96.29%。

有些學者則認為資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效呈現(xiàn)“U”型關系，俞晨越、饒棟平、許紀校（2015），以新三板2343家掛牌公司為研究樣本，進行回歸分析及計算，發(fā)現(xiàn)以資產(chǎn)負債率27.3%為界限，當資產(chǎn)負債率在“U”型左側(cè)，即小于27.3%時，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈負相關關系;當資產(chǎn)負債率在“U”型右側(cè)，即大于27.3%時，企業(yè)績效與資產(chǎn)負債率呈正相關關系。

龍瀟旭（2017）基于A股上市公司 2009年-2014 年的研究數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在倒U型相關關系。

葛永波、陳虹宇、丁媛（2019）基于四大能力構(gòu)造出新三板企業(yè)績效評價指標，采用多元二次模型進行實證檢驗，結(jié)果得出“新三板”掛牌企業(yè)的資產(chǎn)負債率與績效呈倒 U 型關系的結(jié)論。

較少會有學者關注到資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在雙向互動關系。資春芬（2020）選取20家A股上市物流企業(yè)的5年經(jīng)營數(shù)據(jù)進行固定效應回歸分析，認為物流業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效并非單一的線性相關關系。最后得出二者之間呈“倒 U”型關系，并存在最優(yōu)總資產(chǎn)負債率的結(jié)論。在總資產(chǎn)負債率達到 40.38%時，經(jīng)營績效達到峰值，而經(jīng)營績效對資本結(jié)構(gòu)具有正相關性。

四、研究評述與展望

1.研究評述

綜上所述，在國內(nèi)學者對于資本結(jié)構(gòu)與公司績效相關性的研究中，由于選擇的樣本存在差異、實證檢驗方法不同和績效衡量指標的區(qū)別，都導致得出的資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在相關關系結(jié)論無法統(tǒng)一。經(jīng)過文獻的梳理與總結(jié)可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)學者的研究結(jié)果更傾向于二者關系呈現(xiàn)負相關或者非線性關系。就本文梳理出的研究成果而言，存在以下四方面局限性：（1） 在研究對象的選擇方面。學者更愿意在限定的地區(qū)與行業(yè)，選取上市公司或者某一特定性質(zhì)的企業(yè)為樣本，由于選擇的研究對象差異較大，實證結(jié)果很難具有代表性與可比性。（2） 在指標選擇方面。學者更傾向于用公司賬面價值計算公司績效衡量指標，但是賬面價值并不能較為真實公允地反映公司的真正價值與績效。且實證研究中多為財務指標，忽略了非財務指標帶來的影響，指標選擇上較為單一，較少有創(chuàng)新點。（3） 在實證模型構(gòu)建方面。較少會有學者基于資本結(jié)構(gòu)與公司績效的雙向因果關系，進行理論假設與實證模型構(gòu)建。（資春芳，2020），更多會考慮二者之間的單向聯(lián)系。（4） 在實證研究方法方面。多數(shù)研究會采用時間序列或截面數(shù)據(jù)，進行內(nèi)生性分析，或者進行回歸性分析，實證方法選擇上較為單一，沒有進行深入分析，結(jié)果的可行度存疑。

2.未來展望

本文認為今后的相關研究可以對以下三個方面進行深入分析：首先，能夠多樣選擇樣本，擴大樣本容量。其次，隨著公司治理環(huán)境的不斷變化，非財務因素的影響更加明顯，實證中多引入非財務指標作為控制變量，使結(jié)論更加嚴謹可靠。最后，根據(jù)樣本特性使用多方法、多方面地進行實證分析，而不是模式化的重復運用模型。同時，也要考慮到資本結(jié)構(gòu)與公司績效的雙向因果聯(lián)系，提高研究結(jié)論的可信度。

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