企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

麥文龍

摘要：企業(yè)并購的過程是一種大量資金的流動過程，中間有任何一點(diǎn)差錯都會使并購方付出慘痛的代價(jià)。本文A國有控股汽車集團(tuán)為例，通過對A國有控股汽車集團(tuán);在并購活動中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，總結(jié)出一些有效的規(guī)避或解決各種在并購存在風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)，希望能給相關(guān)人員帶來借鑒和啟示。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);規(guī)避策略

一、企業(yè)背景

A國有汽車集團(tuán)是一家國有性質(zhì)汽車制造企業(yè)，其經(jīng)營的汽車品牌屬于國產(chǎn)知名汽車品牌。集團(tuán)主要從事汽車整車生產(chǎn)制造、汽車零部件及發(fā)動機(jī)制造、客車及改裝車制造、汽車服務(wù)與貿(mào)易、汽車金融等業(yè)務(wù)。經(jīng)過多年的經(jīng)營與發(fā)展，它成為了一家同時(shí)擁有多家子公司的國有控股企業(yè)，在生產(chǎn)制造領(lǐng)域中，其綜合實(shí)力名列前茅。

二、并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定

企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要分為狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因舉債利用財(cái)務(wù)杠桿而導(dǎo)致財(cái)務(wù)成果的不確定性。廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動過程中，由于各種難以預(yù)料或控制的因素影響，財(cái)務(wù)狀況具有不確定性，從而使企業(yè)有蒙受損失的可能性。

并購中的諸多環(huán)節(jié)，如目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估、融資以及整合等環(huán)節(jié)都有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在。因此，在本文的分析中主要是針對一些難以預(yù)料或控制的因素等廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，如股權(quán)協(xié)議條款問題、借款利息計(jì)提問題、無形資產(chǎn)出資問題、或有負(fù)債問題等。

三、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

一般來說，企業(yè)并購的流程可以劃分為三個(gè)階段：并購前的信息收集階段、并購交易執(zhí)行階段、并購后企業(yè)內(nèi)部整合階段。在這三個(gè)階段中，由于各個(gè)階段面臨的具體操作的不同，企業(yè)在具體執(zhí)行中將面臨不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)我們分析A集團(tuán)最近兩年在并購中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有哪些：

1、新增應(yīng)收類資產(chǎn)未來收回風(fēng)險(xiǎn)

新增應(yīng)收類資產(chǎn)未來收回問題屬于并購交易執(zhí)行階段所發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，主要是指并購雙方簽署股權(quán)協(xié)議條款時(shí)，股權(quán)并購方在股權(quán)協(xié)議中約定基準(zhǔn)日的應(yīng)收類資產(chǎn)由股權(quán)出讓方負(fù)責(zé)，但是并購方對于基準(zhǔn)日到交割日期間新增的應(yīng)收類資產(chǎn)的收回未作約定。由于評估基準(zhǔn)日至交割日期間未作約定，股權(quán)出讓方在此期間可能會有置換資產(chǎn)或相關(guān)負(fù)債等經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生，諸如應(yīng)收類資產(chǎn)等在此期間大量增加，最后由誰承擔(dān)無法界定，這就會導(dǎo)致股權(quán)購買方產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失，A汽車集團(tuán)旗下的一個(gè)項(xiàng)目就是如此。

2、無形資產(chǎn)出資減值風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購中無形資產(chǎn)大多都是智力勞動成果，屬于一種無形的特殊商品，生產(chǎn)成本具有不完整性、弱對應(yīng)性和虛幻性，其價(jià)值量不與社會必要勞動時(shí)間成正比，具有明顯的特殊性和例外性。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)基于并購方企業(yè)對并購目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量及產(chǎn)生的時(shí)間的預(yù)測，若掌握的信息不充分，采用不合適的評估方法和模型，過高的估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值和并購后經(jīng)濟(jì)效益，并購企業(yè)將付出巨大的成本代價(jià)，容易導(dǎo)致并購企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。

A汽車集團(tuán)在與B公司進(jìn)行的合資并購項(xiàng)目中合同約定，對方股東在合資公司成立時(shí)以專有技術(shù)出資。A汽車集團(tuán)在與對方股東簽訂合同時(shí)，未能準(zhǔn)確地對該項(xiàng)無形資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評估，給予對方股東的股權(quán)占比較大?，F(xiàn)對方股東擬增資所以對合資公司進(jìn)行整體的價(jià)值評估，評估中發(fā)現(xiàn)了該無形資產(chǎn)由于未來能夠帶來的收益下降導(dǎo)致評估減值，該項(xiàng)專有技術(shù)的實(shí)際轉(zhuǎn)換產(chǎn)出回報(bào)并不能達(dá)到合同約定的對方股東應(yīng)承擔(dān)的實(shí)際出資額的價(jià)值要求，致使并購方產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失。

3、產(chǎn)生或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)

或有負(fù)債是指因過去的交易或事項(xiàng)可能導(dǎo)致未來所發(fā)生的事件而產(chǎn)生的潛在負(fù)債，一般來說，或有負(fù)債的支付與否視未來的不確定事件是否發(fā)生。例如，A汽車集團(tuán)在收購C公司的項(xiàng)目中，A汽車集團(tuán)在交割日后發(fā)現(xiàn)在交割日前C公司有未審計(jì)出來的3個(gè)反擔(dān)保協(xié)議、交割日后有1個(gè)反擔(dān)保協(xié)議，這些都是在簽訂并購協(xié)議之前A汽車集團(tuán)在征信系統(tǒng)中無法查詢出來的未知因素，由于對外擔(dān)保、財(cái)產(chǎn)抵押、訴訟糾紛等形成的或有負(fù)債常常具備金額大、后果嚴(yán)重等特點(diǎn)，一旦發(fā)生會嚴(yán)重影響目標(biāo)公司的生產(chǎn)經(jīng)營，給收購股東帶來重大的經(jīng)濟(jì)損失。

4、信息不對稱產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

信息不對稱問題，在企業(yè)的并購過程中，信息不對稱普遍存在。比如當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是一些缺乏信息披露機(jī)制的非上市企業(yè)或民營企業(yè)時(shí)，并購方往往對其財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、負(fù)債多少、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、有無訴訟紛爭等情況估計(jì)不足，以至無法準(zhǔn)確判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力、償債能力等，從而導(dǎo)致價(jià)值風(fēng)險(xiǎn);即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司，往往也會對其資產(chǎn)的可利用價(jià)值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率和未來發(fā)展能力等情況估計(jì)不足，導(dǎo)致并購后整合難度極大，最終導(dǎo)致并購失敗;而當(dāng)收購方采取要約收購時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的高管未來達(dá)到私人目的也會有意隱瞞事實(shí)，讓收購方無法了解企業(yè)潛虧、應(yīng)付賬款、應(yīng)付利息、或有債務(wù)以及技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，這樣收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價(jià)而做出錯誤的決策，并購成本增加，最終導(dǎo)致失敗。

A汽車集團(tuán)在收購D公司時(shí)，目標(biāo)企業(yè)掛在其他應(yīng)付款中的小額擔(dān)保公司的借款在交割日賬面價(jià)值顯示已經(jīng)還清，但是交割日審計(jì)報(bào)告出具后，收到目標(biāo)企業(yè)反饋尚有借款利息未支付，需在交割日后支付。這就明顯存在對方公司故意隱瞞自己的負(fù)債情況，導(dǎo)致收購方無法了解目標(biāo)企業(yè)負(fù)債的真實(shí)情況，最終做出錯誤的決策，造成收購方發(fā)生經(jīng)濟(jì)損失。

A汽車集團(tuán)在收購E公司時(shí)未發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的土地是設(shè)置了轉(zhuǎn)讓條件，其所收購的土地是不可以隨意轉(zhuǎn)讓的，導(dǎo)致A汽車集團(tuán)擬處置此項(xiàng)土地時(shí)無法處置，無形中也導(dǎo)致了收購方在收購時(shí)對該項(xiàng)土地的評估價(jià)虛增了。由于雙方信息的不對稱，造成收購方產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。

四、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避策略

1、新增應(yīng)收類資產(chǎn)未來收回風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對措施

上市公司并購重組中資產(chǎn)評估基準(zhǔn)日與交割日之間的損益處理，已發(fā)生的事項(xiàng)應(yīng)盡力彌補(bǔ)資產(chǎn)損失。后續(xù)再簽訂股權(quán)協(xié)議，應(yīng)在股權(quán)協(xié)議中增加對基準(zhǔn)日至交割日期間新增的損益處理做出約定。本文給出的約定主要有四點(diǎn)：

（1）約定評估基準(zhǔn)日至交割日期間，置換資產(chǎn)及相關(guān)負(fù)債所帶來的損益由各方自行承擔(dān)或享有;

（2）約定評估基準(zhǔn)日至交割日期間，置換資產(chǎn)及相關(guān)負(fù)債所帶來的損益全部由資產(chǎn)購買方承擔(dān);

（3）約定評估基準(zhǔn)日至交割日期間非常短的，損益不計(jì)算;

（4）約定評估基準(zhǔn)日至交割日期間，置換資產(chǎn)及相關(guān)負(fù)債所帶來的損益全部由資產(chǎn)出售方承擔(dān)和享有。

2、無形資產(chǎn)出資減值風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施

應(yīng)對無形資產(chǎn)出資減值風(fēng)險(xiǎn)，一項(xiàng)無形資產(chǎn)評估價(jià)值的高低受許多因素的影響，A汽車集團(tuán)在并購中對無形資產(chǎn)進(jìn)行評估時(shí)必須予以考慮：無形資產(chǎn)成本;現(xiàn)有無形資產(chǎn)的壽命期限;無形資應(yīng)用后創(chuàng)造的效應(yīng);無形資產(chǎn)科學(xué)價(jià)值及發(fā)展前景;同行業(yè)無形資產(chǎn)計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和根據(jù);無形資產(chǎn)供求變動趨勢;轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓該項(xiàng)無形資產(chǎn)的機(jī)會成本;無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓次數(shù);無形資產(chǎn)價(jià)款支付方式等。充分考慮這些因素影響，才能對無形資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的計(jì)算和估計(jì)，且注意是否可以在未來的合資/股權(quán)協(xié)議中對出資問題做約定。

3、產(chǎn)生或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對措施

應(yīng)對或有負(fù)債問題，在股權(quán)收購前，應(yīng)高度重視前期洽商階段的財(cái)務(wù)、法律、商業(yè)等審慎性調(diào)查，以及早發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)中隱含的各種或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。在本文案例中，A汽車集團(tuán)應(yīng)對反擔(dān)保協(xié)議產(chǎn)生的或有負(fù)債問題，目前在征信系統(tǒng)中可以查詢出反擔(dān)保情況，如果有查詢不出來的反擔(dān)保協(xié)議，應(yīng)在簽署的協(xié)議中增加一條條款，如交割日前未審計(jì)出來的反擔(dān)保協(xié)議，收購方概不負(fù)責(zé)等，后續(xù)與非上市企業(yè)或民營企業(yè)簽署協(xié)議時(shí)也要注意防范此類問題的發(fā)生。

5、信息不對稱產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對措施

應(yīng)對信息不對稱問題，收購方應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)所在地政府、目標(biāo)企業(yè)的管理層以及經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查。一般來說，并購盡職調(diào)查主要包括法律、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)和運(yùn)營等四個(gè)方面。并購企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)的各種信息進(jìn)行全面、系統(tǒng)、細(xì)致的分析比較后，在簽訂協(xié)議之前對目標(biāo)企業(yè)有一個(gè)全面的了解。針對A汽車集團(tuán)借款利息計(jì)提與利息未支付、收購的土地不能隨意轉(zhuǎn)讓等問題，在以后簽訂協(xié)議前，應(yīng)利用各種渠道關(guān)注收購企業(yè)的付息債務(wù)在交割日時(shí)是否存在未付清利息的情況以及土地評估時(shí)注意是否設(shè)置了限制條件，在合同條款或價(jià)格方面做限制處理。

五、結(jié)論

在中國，市場競爭力不斷加大，優(yōu)勝劣汰的生存法則在企業(yè)之間也同樣存在，并購也被越來越多的企業(yè)采用，為了使企業(yè)并購更好的服務(wù)于企業(yè)的發(fā)展，對于企業(yè)并購中各種風(fēng)險(xiǎn)的揭示就顯得尤為重要。本文分析了A汽車集團(tuán)在并購時(shí)出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因，提出了規(guī)避策略。相關(guān)結(jié)論包括：

（1）上市公司并購重組中資產(chǎn)評估基準(zhǔn)日與交割日之間的損益處理的四個(gè)約定;

（2）合資前充分考慮影響無形資產(chǎn)出資的因素，對其價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的評估，如無法對其進(jìn)行價(jià)值評估的，應(yīng)注意是否可以在股權(quán)協(xié)議中對出資減值作約定;

（3）應(yīng)對或有負(fù)債問題，在股權(quán)收購前，應(yīng)高度重視前期洽商階段的財(cái)務(wù)、法律、商業(yè)等審慎性調(diào)查，以及早發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)中隱含的各種或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn);

（4）應(yīng)對信息不對稱問題，并購企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)的各種信息進(jìn)行全面、系統(tǒng)、細(xì)致的分析比較后，在簽訂協(xié)議之前對目標(biāo)企業(yè)有一個(gè)全面的了解。

最后，對于風(fēng)險(xiǎn)的研究管理是難以達(dá)到完美的，但我們能做到不斷積累總結(jié)以前出現(xiàn)的問題，得出經(jīng)驗(yàn)，從而提出應(yīng)對措施，再遇到類似情形時(shí)有一個(gè)快速的反應(yīng)機(jī)制，使企業(yè)并購的可行性增加。

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