聯(lián)合投資的影響因素與后果研究

李建軍 劉鳳元 阮永平

[摘要] 本文利用大樣本的中國風(fēng)險投資數(shù)據(jù)，對每輪投資中領(lǐng)投風(fēng)險投資公司（VCF）采用聯(lián)合投資策略的影響因素和后果進行了實證分析。實證結(jié)果表明：領(lǐng)投風(fēng)險投資公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的方言距離、地理距離與領(lǐng)投風(fēng)險投資公司采用聯(lián)合投資策略傾向以及聯(lián)合風(fēng)險投資公司數(shù)量顯著正相關(guān);階段越靠后的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，領(lǐng)投風(fēng)險投資公司采用聯(lián)合投資策略意愿也更高，聯(lián)合的風(fēng)險投資公司更多;采用聯(lián)合投資策略可以有效提升領(lǐng)投風(fēng)險投資公司成功退出的概率。引入更多的風(fēng)險投資公司、聯(lián)合與創(chuàng)業(yè)企業(yè)同一地級市或同一省份的風(fēng)險投資公司都可以顯著提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市（IPO）或者被并購（IPOMA）的概率。本文的研究有助于理解中國這一特殊而復(fù)雜市場環(huán)境中風(fēng)險投資公司聯(lián)合投資策略的影響因素及結(jié)果，幫助風(fēng)險投資公司有針對性地利用聯(lián)合投資策略改善投資效率。

[關(guān)鍵詞] 方言距離? 地理距離? 聯(lián)合投資? 風(fēng)險投資? IPO

[基金項目] 國家自然科學(xué)基金面上項目“管理層利益訴求與公司策略性信息披露：基于實地調(diào)研視角研究”（編號為71672059）的階段性成果。

[作者簡介] 李建軍，華東理工大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向為風(fēng)險投資;劉鳳元，華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為金融監(jiān)管與風(fēng)險投資效率;阮永平（通訊作者），華東理工大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為資本市場投融資，郵箱：yongpingruan@163.com。

[中圖分類號] F830.59

[文獻標(biāo)識碼] A

[文章編號] 1008-7622（2021）03-0110-15

一、 引言

聯(lián)合投資是國內(nèi)外風(fēng)險投資公司常用的策略。在1985—2005年期間，美國大約70%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在同一輪中會獲得兩個或者更多風(fēng)險投資公司投資。①在我國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資中，風(fēng)險投資公司也大量采用聯(lián)合投資策略。②聯(lián)合投資策略的動機首先成為國外風(fēng)險投資策略研究的重點。已有研究發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資可以提高領(lǐng)投風(fēng)險投資公司在項目篩選中的效率③，增加領(lǐng)投機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資中的增值服務(wù)能力④，分散領(lǐng)投機構(gòu)投資風(fēng)險。⑤聯(lián)合投資策略對風(fēng)險投資效率的影響是另一研究熱點。學(xué)者們主要研究是否采用聯(lián)合投資、參與聯(lián)合投資機構(gòu)的數(shù)量（聯(lián)合投資規(guī)模）對風(fēng)險投資公司投資該創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部報酬率（IRR）、退出所需時間以及退出概率的影響。但是，并非所有的研究問題都取得了一致的研究結(jié)論。部分研究發(fā)現(xiàn)，采用聯(lián)合投資以及聯(lián)合投資的規(guī)模可以提高風(fēng)險投資公司退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)時的內(nèi)部報酬率。⑥⑦⑧Fleming的研究卻發(fā)現(xiàn)采用聯(lián)合投資降低了風(fēng)險投資公司退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)時的內(nèi)部報酬率。⑨研究樣本的差異可能造成了上述研究結(jié)論的差異。不同地區(qū)樣本可能會影響投資機構(gòu)的聯(lián)合投資策略的效率，進而影響最終的內(nèi)部報酬率。當(dāng)然，聯(lián)合投資策略對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)孵化周期與成功概率影響的研究結(jié)論大都一致。一些學(xué)者證實更多風(fēng)險投資公司參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市所需時間更長。⑩11大部分的研究證實，采用聯(lián)合投資策略使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市或者被并購的概率更高。①總體來說，國外研究聯(lián)合投資的文獻主要關(guān)注歐美發(fā)達資本市場，有關(guān)新興市場聯(lián)合投資的影響因素與聯(lián)合投資對風(fēng)險投資效率的研究比較少。

從2010年創(chuàng)業(yè)板開通以來，國內(nèi)學(xué)者開始從招股說明書上摘取數(shù)據(jù)研究風(fēng)險投資公司股東聯(lián)合投資對公司上市時以及上市后的影響。一些研究發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資對上市公司具有鑒證功能，即風(fēng)險投資公司的聯(lián)合投資可以降低上市公司與二級市場投資者之間的信息不對稱，進而降低上市公司上市時的抑價率。②③王玉濤等發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資風(fēng)險投資公司股權(quán)異質(zhì)性對上市抑價率有顯著的正向影響，聯(lián)合投資中風(fēng)險投資公司經(jīng)驗異質(zhì)性對上市抑價率有顯著的負(fù)向影響。④一些研究發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資能夠提升上市公司的研發(fā)能力與創(chuàng)新能力。陸瑤等發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資公司的聯(lián)合投資策略可以顯著提升被投資的上市公司的創(chuàng)新能力。⑤詹正華等證實采用聯(lián)合風(fēng)險投資的上市公司有更高的研發(fā)投入水平、更多的發(fā)明專利。⑥還有一些文獻考察聯(lián)合投資對上市公司效率的影響。聯(lián)合投資可以改善上市公司的投資效率。⑦風(fēng)險投資公司的聯(lián)合投資策略可以提高上市公司盈利能力。劉通等發(fā)現(xiàn)，采用聯(lián)合風(fēng)險投資的上市公司在償債能力、成長能力、盈利能力等方面的表現(xiàn)優(yōu)于采用單獨風(fēng)險投資支持的上市公司。⑧馬寧和孟衛(wèi)東證實，引入聯(lián)合風(fēng)險投資能夠?qū)ι鲜泄救肆Y本和社會資本的有效積累產(chǎn)生積極影響，顯著提升企業(yè)的資產(chǎn)利用效率和股東權(quán)益回報水平，但是對結(jié)構(gòu)資本和創(chuàng)新資本的作用并不突出。⑨劉偉等認(rèn)為“混合型”聯(lián)合風(fēng)險投資項目的投資回報水平顯著低于“純粹型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資，聯(lián)合風(fēng)險投資公司成員投資經(jīng)驗的異質(zhì)性與項目的投資回報率呈顯著的倒U形關(guān)系，而合作風(fēng)險投資公司所屬類型的異質(zhì)性與項目的投資回報率呈顯著的負(fù)相關(guān)。⑩

此外，還有少量文獻以未上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，研究風(fēng)險投資公司聯(lián)合投資策略影響因素。沈睿等認(rèn)為，投資經(jīng)理在風(fēng)險投資公司之間的流動可以促進關(guān)聯(lián)的風(fēng)險投資公司之間的聯(lián)合投資行為。①付輝和周方召發(fā)現(xiàn)退出的不確定性會降低風(fēng)險投資公司采用聯(lián)合投資的積極性。②

綜上所述，目前國外比較多的文獻關(guān)注聯(lián)合投資策略對風(fēng)險投資效率的影響，國內(nèi)的研究主要關(guān)注風(fēng)險投資成功的子樣本——成功上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本——中風(fēng)險投資公司聯(lián)合投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市時及上市后的作用。我國風(fēng)險投資市場在資金來源、市場發(fā)展階段、國家文化、法律架構(gòu)以及二級市場制度等方面與歐美發(fā)達風(fēng)險投資市場有明顯的不同，這就導(dǎo)致了我國風(fēng)險投資市場的復(fù)雜性與獨特性。③在我國的市場環(huán)境中，研究風(fēng)險投資公司采用聯(lián)合投資策略的影響因素以及聯(lián)合投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)整體作用，具有重要的現(xiàn)實意義與理論意義。本文利用我國權(quán)威風(fēng)險投資數(shù)據(jù)庫CVSource④2000—2017年45 580輪風(fēng)險投資公司投資非上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)的大樣本數(shù)據(jù)，從投資雙方之間的地理距離、文化差異以及投資階段等角度研究我國風(fēng)險投資公司采用聯(lián)合投資策略的影響因素，實證分析了聯(lián)合投資策略、聯(lián)合模式與風(fēng)險投資公司成功退出概率的關(guān)系。

本文的研究貢獻有兩個方面：一方面，本文的研究較好地補充了與西方發(fā)達市場有很大差異的中國新興市場聯(lián)合投資策略影響因素和結(jié)果的實證研究文獻。本文基于市場雙軌制、國有風(fēng)險資本占比高、法律制度采用成文法等與西方發(fā)達市場完全不同的中國風(fēng)險投資市場，考察風(fēng)險資本聯(lián)合投資策略影響因素與策略結(jié)果。本文是對聯(lián)合投資策略的動機與結(jié)果在我國市場環(huán)境中的再檢驗。盡管國內(nèi)關(guān)于聯(lián)合投資的實證研究已經(jīng)比較多，但是這些研究大都基于上市公司這一有限而特殊的創(chuàng)業(yè)企業(yè)子樣本進行的實證分析。本文以2000—2017年中國風(fēng)險投資公司投資的尚未上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，是基于更大樣本量的更全面風(fēng)險投資樣本的實證研究。另一方面，本文首次以空間距離和文化差異導(dǎo)致領(lǐng)投機構(gòu)風(fēng)險預(yù)期變化的視角，考察聯(lián)合投資是如何克服地理距離、方言距離導(dǎo)致的投資篩選困難與投資管理困難的。本文從投資雙方的空間距離和文化差異兩個方面拓展了聯(lián)合投資影響因素的實證研究文獻。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一） 風(fēng)險投資公司聯(lián)合投資策略影響因素的假設(shè)構(gòu)建

方言是中華文化橫向傳播的結(jié)果。①各地的方言是歷史地、自然地形成的，也是地域文化沉淀形成的。②現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，方言距離不僅影響勞動力的流動，而且方言差異會導(dǎo)致上市公司董事長與總經(jīng)理之間的委托代理沖突。③此外，有文獻發(fā)現(xiàn)，方言作為地域之間文化差異的代表，方言距離對地域之間的跨區(qū)銷售有顯著的抑制效應(yīng)。④方言距離對風(fēng)險投資也可能形成影響。已有研究證實，對于風(fēng)險投資決策來說，對創(chuàng)業(yè)團隊的選擇至關(guān)重要⑤，領(lǐng)投機構(gòu)與被投企業(yè)之間的方言差異所代表的地域文化的差異可能會增加雙方之間的溝通難度，這可能增加領(lǐng)投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)團隊之間的信息不對稱程度。方言距離的增加會導(dǎo)致項目篩選難度增加;方言距離同樣可能會阻礙領(lǐng)投機構(gòu)在項目監(jiān)管與增值服務(wù)中與創(chuàng)業(yè)團隊的溝通，進而影響監(jiān)管與增值服務(wù)的有效性。為了緩解方言距離導(dǎo)致的風(fēng)險投資中篩選與投資后管理的困難，領(lǐng)投機構(gòu)可能會引入更多的風(fēng)險投資公司以發(fā)揮聯(lián)合投資策略的聯(lián)合甄別與增值服務(wù)效應(yīng)。⑥⑦本文提出以下假設(shè)：

H1：領(lǐng)投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間方言距離越大，領(lǐng)投機構(gòu)越愿意采取聯(lián)合投資策略。

領(lǐng)投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的地理距離越遠，越可能增加在創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資篩選和投資后管理中的時間;風(fēng)險投資公司的投資經(jīng)理具有較強的時間約束。⑧投資雙方之間的地理距離越遠，領(lǐng)投機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的篩選與投資后管理越可能時間投入不足，領(lǐng)投機構(gòu)越有可能采用聯(lián)合投資以緩解上述不足。本文提出以下假設(shè)：

H2：領(lǐng)投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間地理距離越遠，領(lǐng)投機構(gòu)越愿意采取聯(lián)合投資策略。

一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)階段越往后，投資項目所需要的投資規(guī)模越大，領(lǐng)投機構(gòu)出于分散投資風(fēng)險的考慮，越愿意聯(lián)合更多的機構(gòu)以降低在該項目中的投資金額。另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)階段越往后，就越接近上市或者被并購的退出階段。領(lǐng)投機構(gòu)越可能在臨近退出的后期階段聯(lián)合更多在產(chǎn)業(yè)、金融以及政府監(jiān)管等領(lǐng)域具有較好關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的機構(gòu)，以此實現(xiàn)更好的投資退出。本文提出以下假設(shè)：

H3：創(chuàng)業(yè)企業(yè)階段越往后，領(lǐng)投機構(gòu)越愿意采取聯(lián)合投資策略。

（二） 風(fēng)險投資公司聯(lián)合投資策略結(jié)果研究假設(shè)構(gòu)建

上述假設(shè)中論述了聯(lián)合投資可以克服方言距離、地理距離對領(lǐng)投機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)篩選甄別以及投資后管理導(dǎo)致的困難，參與跟投機構(gòu)的資源可以更好地幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)上市或者被并購，本文提出以下假設(shè)：

H4：采用聯(lián)合投資策略的風(fēng)險投資公司有更大的退出成功概率。

三、 研究設(shè)計

（一） 研究樣本

本文關(guān)于風(fēng)險投資的主要數(shù)據(jù)來自投中集團的CVSource數(shù)據(jù)庫。在考慮三年的觀察窗口期并剔除了缺失變量數(shù)據(jù)后，我們共獲得2000—2017年45 580輪的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)不僅包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)名稱、地理位置、成立時間、發(fā)展階段等特征變量，還包括領(lǐng)投風(fēng)險投資公司名稱、跟投機構(gòu)名稱、領(lǐng)投機構(gòu)投資金額、總投資金額、投資輪次、投資階段以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)最終退出情況等信息。本文用中科院的路網(wǎng)數(shù)據(jù)匹配投資發(fā)生年份領(lǐng)投機構(gòu)所在地級市和被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在地級市之間的最短公路距離，獲得投資雙方的地理距離數(shù)據(jù)。

（二） 研究變量設(shè)計

本文被解釋變量是聯(lián)合投資策略的效率，筆者利用創(chuàng)業(yè)企業(yè)在三年的窗口期內(nèi)是否上市或者被并購來測量風(fēng)險投資公司投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績。①為了區(qū)分IPO的差異，我們需進一步定義國內(nèi)A股市場的IPO啞變量DIPO和除國內(nèi)A股市場以外的IPO啞變量FIPO。本文利用劉毓蕓等②關(guān)于方言距離的計算公式計算兩個地級市之間的方言距離：

languadist（a，b）=S_Ai·S_Bj·d_ij（a）

其中，S_Ai為地級市a中的第i個縣人口總數(shù)，i=1，2，…，l;S_Bj為地級市b中的第j個縣人口總數(shù)，j=1，2，…，m。d_ij為地級市a中縣級市i與地級市b中縣級市j的方言距離。d_ij賦值規(guī)則如下：當(dāng)兩個縣屬于同一方言片時，方言距離為0;屬于同一方言區(qū)的不同方言片時方言距離為1;屬于同一方言大區(qū)的不同方言區(qū)時方言距離為2;屬于不同方言大區(qū)時方言距離為3。本文的變量及說明如表1所示。

（三） 研究模型構(gòu)建

為了驗證假設(shè)H1中投資雙方方言距離對聯(lián)合投資策略的影響，筆者構(gòu)建方言距離與領(lǐng)投機構(gòu)采用聯(lián)合投資策略概率的Logit模型（1），構(gòu)建方言距離與領(lǐng)投機構(gòu)引入跟投機構(gòu)數(shù)量（聯(lián)合投資規(guī)模）的多元線性回歸模型（2）。

ln=α0+α1languagdistit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit （1）

synsizeit=α0+α1languagdistit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit? （2）

為了驗證假設(shè)H2，筆者構(gòu)建投資雙方地理距離對領(lǐng)投機構(gòu)采用聯(lián)合投資策略概率影響的Logit模型（3），構(gòu)建地理距離與聯(lián)合投資規(guī)模關(guān)系的多元線性回歸模型（4）。

ln=α0+α1lnroaddistanit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit （3）

synsizeit=α0+α1lnroaddistanit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit? （4）

同樣，為了驗證假設(shè)H3中被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段對聯(lián)合投資策略的影響，筆者構(gòu)建模型（5）和模型（6）：

ln=α0+α1Stageit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit （5）

synsizeit=α0+α1Stageit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit? （6）

模型（5）和模型（6）的解釋變量Stage主要有三個，分別是天使輪投資啞變量Agel、A輪投資啞變量Around以及B輪及以后輪次投資啞變量Bround。在模型（1）、模型（3）和模型（5）中，pit=p（sndummy=1|X，Z），表示領(lǐng)投機構(gòu)采用聯(lián)合投資策略的概率。

最后，為了檢驗假設(shè)H4中聯(lián)合投資策略與風(fēng)險投資公司成功退出概率的關(guān)系，筆者構(gòu)建模型（7）、模型（8）、模型（9）和模型（10），這幾個模型依次使用聯(lián)合投資、聯(lián)合投資規(guī)模、是否聯(lián)合本市機構(gòu)、是否聯(lián)合本省機構(gòu)作為解釋變量。

ln=α0+α1syndummyit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit （7）

ln=α0+α1synsizeit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit （8）

ln=α0+α1othersitydummyit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit （9）

ln=α0+α1otherprodummyit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit （10）

其中，qit=p（IPOMA=1|X，Z），表示風(fēng)險投資公司投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功上市或者被并購的概率。

四、 實證分析

（一） 聯(lián)合投資策略的影響因素分析

在表2的模型（1）中，方言距離變量與領(lǐng)投機構(gòu)采用聯(lián)合投資的概率在0.01的置信水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)H1被驗證。這表明領(lǐng)投機構(gòu)與被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間方言差異越大，領(lǐng)投機構(gòu)越愿意采用聯(lián)合投資策略，以消除文化差異導(dǎo)致的投資障礙。

表2的模型（2）的結(jié)果表明：領(lǐng)投機構(gòu)與被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的地理距離與領(lǐng)投機構(gòu)采用聯(lián)合投資策略的概率顯著正相關(guān)，假設(shè)H2被驗證。上述結(jié)果表明，投資雙方之間的地理距離越遠，在領(lǐng)投機構(gòu)時間預(yù)算約束比較緊張的條件下，引入更多跟投機構(gòu)可以緩解領(lǐng)投機構(gòu)在項目篩選和后期管理中的精力不足，可以改善投資效率。模型（3）、模型（4）和模型（5）三個階段啞變量與領(lǐng)投機構(gòu)采用聯(lián)合投資策略概率Logit模型的回歸結(jié)果表明：A輪及之前輪次，領(lǐng)投機構(gòu)采用聯(lián)合投資的概率更低;B輪及以后輪次領(lǐng)投機構(gòu)采用聯(lián)合投資的概率更高。假設(shè)H3被驗證。

表3進一步從聯(lián)合投資規(guī)模的角度來檢驗假設(shè)H1、H2和H3。表3的模型（6）的回歸結(jié)果證實投資雙方之間的方言差異顯著地增加聯(lián)合投資中跟投機構(gòu)的數(shù)量，模型（7）的結(jié)果驗證了投資雙方之間的地理距離與跟投機構(gòu)的數(shù)量呈顯著正相關(guān)。這表明，文化差異和地理距離都促使領(lǐng)投機構(gòu)在項目篩選與后期管理存在困難的情況下，更愿意邀請更多的跟投機構(gòu)以克服這些困難。上述結(jié)果進一步驗證了假設(shè)H1和H2。表3中的模型（8）、模型（9）和模型（10）的回歸結(jié)果一致驗證了在創(chuàng)業(yè)企業(yè)越處于后期輪次時，領(lǐng)投機構(gòu)引入跟投機構(gòu)越多的假設(shè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)越處于后期輪次，對資金、產(chǎn)業(yè)資源、戰(zhàn)略指導(dǎo)等的需求越多，領(lǐng)投機構(gòu)引入更多的跟投機構(gòu)可以更好地緩解自身資源的不足，假設(shè)H3得到進一步驗證。

（二） 聯(lián)合投資策略對風(fēng)險投資的影響研究

表4是聯(lián)合投資策略以及聯(lián)合投資模式對風(fēng)險投資公司最終成功概率——被投企業(yè)上市或者被并購的概率影響的實證分析。模型（11）和模型（12）的回歸結(jié)果表明：聯(lián)合投資、聯(lián)合投資規(guī)模都與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功上市或者被并購的概率顯著正相關(guān)。這表明，采用聯(lián)合投資以及引入更多跟投機構(gòu)都顯著地提高了風(fēng)險投資成功的概率，假設(shè)H4被驗證。模型（13）和模型（14）的回歸結(jié)果顯示：領(lǐng)投機構(gòu)無論是聯(lián)合本市機構(gòu)還是聯(lián)合本省機構(gòu)的投資策略都可以顯著提高風(fēng)險投資成功的概率。這一結(jié)果表明，聯(lián)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在區(qū)域（同一省份）的機構(gòu)可以克服領(lǐng)投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)由地理空間和文化上的差異導(dǎo)致的投資困難。畢竟，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在區(qū)域內(nèi)的機構(gòu)在文化上與創(chuàng)業(yè)企業(yè)更接近，有利于當(dāng)?shù)赝顿Y機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)溝通;當(dāng)?shù)馗稒C構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)在地理上的臨近，有利于其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行面對面交流，更加方便對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行實地監(jiān)管和增值服務(wù)。這可以緩解領(lǐng)投機構(gòu)由于路途遙遠導(dǎo)致的后期監(jiān)管和增值服務(wù)時間投入不足。聯(lián)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在區(qū)域的風(fēng)險投資公司是相對有效的投資策略。

（三） 不同情境中聯(lián)合投資策略有效性的檢驗

1. 不同IPO市場上聯(lián)合投資策略有效性的檢驗

表5進一步考察聯(lián)合投資策略在不同退出渠道中的有效性是否存在差異。表5的8個模型的回歸結(jié)果表明，在控制了相關(guān)因素的情況下，采用聯(lián)合投資、聯(lián)合投資規(guī)模以及聯(lián)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在區(qū)域（同一地級市或者同一省份）的機構(gòu)都能顯著提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的概率。但是，對比模型（17）與模型（21），模型（18）與模型（22）解釋變量的回歸系數(shù)，我們不難發(fā)現(xiàn)：領(lǐng)投機構(gòu)聯(lián)合與創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在區(qū)域（同一地級市或者同一省份）的跟投機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)在非A股市場上市比創(chuàng)業(yè)企業(yè)在A股市場上市的影響更大。以往的研究證實，外資風(fēng)險投資公司投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更愿意在海外上市①，所以聯(lián)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在區(qū)域的跟投機構(gòu)，可以幫助外資風(fēng)險投資公司更有效地克服與本地創(chuàng)業(yè)企業(yè)由地理距離、文化差異導(dǎo)致的投資障礙。在這種情況下，聯(lián)合當(dāng)?shù)氐娘L(fēng)險投資公司對風(fēng)險投資效率的影響更大。

2. 不同投資輪次下聯(lián)合投資策略有效性的檢驗

表6的8個模型分別在天使輪、A輪、B輪、C輪、D輪及以后輪次四個子樣本中，考察聯(lián)合投資策略對風(fēng)險投資效率的影響。在控制相關(guān)因素后，我們可以發(fā)現(xiàn)僅僅在A輪和D輪及以后輪次兩個子樣本中聯(lián)合投資策略可以顯著地提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市或者被收購的概率。這表明過早輪次以及中間輪次（B輪和C輪）的聯(lián)合投資策略是無效的。后期的投資輪次需要比較多的資金和人力資本，領(lǐng)投機構(gòu)聯(lián)合更多的風(fēng)險投資公司不僅可以緩解投資項目的資源短缺，還可以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立產(chǎn)業(yè)市場和資本市場，有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)提高上市或者被并購的概率。在后期階段的聯(lián)合投資策略中，引入更多資源多樣化的風(fēng)險投資公司，不僅可以幫助領(lǐng)投機構(gòu)緩解孵化創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的各種資源不足，還可以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)構(gòu)建更有效的退出渠道。上述原因使聯(lián)合投資策略在后期階段對風(fēng)險投資效率的影響更加顯著。

3. 政策不確定性下聯(lián)合投資策略有效性的檢驗

表7的4個模型主要從經(jīng)濟政策不確定的角度將樣本分為政策不確定性較低組（樣本中投資年份政策不確定指數(shù)低于全樣本政策不確定指數(shù)均值）和政策不確定性較高組（樣本中投資年份政策不確定指數(shù)高于全樣本政策不確定指數(shù)均值）兩個子樣本。4個模型的回歸結(jié)果表明：在政策高度不確定的環(huán)境中，領(lǐng)投機構(gòu)采用聯(lián)合投資策略并沒有顯著地改善創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功上市或者被并購的概率。但是，在政策不確定性較低的子樣本中，聯(lián)合投資策略可以顯著提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功上市或者被并購的概率。

上述實證結(jié)果表明：經(jīng)濟政策確定性程度是聯(lián)合投資策略有效性的重要調(diào)節(jié)因素;只有在政策不確定性較低的環(huán)境中，領(lǐng)投機構(gòu)采用聯(lián)合投資策略才有效。

（四） 穩(wěn)健分析

在表2的模型（1）與表3的模型（6）中，用劉毓蕓等計算兩個地級市之間方言距離的另外兩種方法，測量解釋變量——投資雙方之間的方言距離，這兩個模型的解釋變量與被解釋變量的顯著性保持不變。在表2中模型（2）與表3的模型（7）中，筆者將地理距離替換為投資雙方之間的直線距離，這兩個模型的回歸結(jié)果的顯著性也保持不變。

筆者將表5、表6和表7所有模型中的被解釋變量——DIPO、FIPO以及并購（IPOMA），替換為更保守的度量創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功退出的方式，在僅考慮上市（IPO）的情況下，表5、表6和表7的所有模型的回歸結(jié)果顯著性不變。

五、 研究結(jié)論及啟示

（一） 主要結(jié)論

在中國風(fēng)險投資行業(yè)中，方言距離、地理距離和投資階段都會對領(lǐng)投機構(gòu)采用聯(lián)合投資策略產(chǎn)生顯著影響。方言距離和地理距離的增加會使領(lǐng)投機構(gòu)愿意采用聯(lián)合投資策略，包括聯(lián)合以及引入更多的跟投機構(gòu);創(chuàng)業(yè)企業(yè)階段越往后，資金、產(chǎn)業(yè)資本、人力資本等各種資源以及對退出渠道資源的需求都會使領(lǐng)投機構(gòu)越愿意采用聯(lián)合投資策略，并邀請更多的跟投機構(gòu)。

聯(lián)合策略偏好與聯(lián)合投資模式都會影響風(fēng)險投資效率。采用聯(lián)合投資策略可以提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功上市或者被并購的概率，并且聯(lián)合的風(fēng)險投資公司數(shù)量也與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功上市或者被并購的概率顯著正相關(guān)。進一步的研究表明，無論聯(lián)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)同一地級市的風(fēng)險投資公司還是同一省份的風(fēng)險投資公司，都可以顯著增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功上市或者被并購的可能性。

投資所處的階段（輪次）、投資所處的經(jīng)濟政策不確定環(huán)境都顯著地影響聯(lián)合投資策略效率。僅在創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于后期階段時，聯(lián)合投資策略才能顯著地提高風(fēng)險投資成功的概率。只有在政策確定性較高的環(huán)境中，領(lǐng)投機構(gòu)采用的聯(lián)合投資策略才能提高風(fēng)險投資成功的概率。

（二） 研究的相關(guān)啟示

1. 對風(fēng)險投資公司的啟示

目前，我國風(fēng)險投資資金和機構(gòu)主要集中在北京、上海、杭州和天津等城市。盡管上述城市高科技產(chǎn)業(yè)很發(fā)達，但是過于集中的資金導(dǎo)致上述區(qū)域的投資機構(gòu)離開所在城市進行異地投資成為其必然的選擇。地理距離的增加可能會增加風(fēng)險投資公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的方言距離，這會給投資機構(gòu)在項目篩選和后期管理中帶來困難。引入更多的跟投機構(gòu)可能是領(lǐng)投機構(gòu)可以采用的有效投資策略。引入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在同一區(qū)域（同一省）的風(fēng)險投資公司是一種比較有效的手段。

2. 對地方政府的建議

地方政府要充分重視地理距離和文化差異對風(fēng)險投資造成的困難。本文的研究證實聯(lián)合投資是克服上述兩種困難的策略。本地風(fēng)險資本不發(fā)達但是招商條件較好的省會城市的招商部門，需要通過稅收等有利政策吸引風(fēng)險資本高度聚集區(qū)域的知名風(fēng)險投資公司在本地設(shè)立投資管理分支機構(gòu)，以克服地理距離對投資造成的困難。上述分支機構(gòu)還可以在合伙人和投資經(jīng)理層面盡可能聘用投資區(qū)域所在地的精英人才，以克服文化差異導(dǎo)致的投資困難。

（責(zé)任編輯：余風(fēng)）