全球大銀行的估值影響因素和提升路徑

韓軍偉

本文以英國《銀行家》雜志2020年全球千家大銀行前30名（以一級資本排名）中的24家為樣本（包括摩根大通、美國銀行、富國銀行、花旗集團、招商銀行、郵儲銀行、建設銀行、興業(yè)銀行、工商銀行、浦發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中信銀行、中國銀行、民生銀行、交通銀行、匯豐集團、巴克萊銀行、法國巴黎銀行、法國農(nóng)業(yè)信貸銀行、桑坦德銀行、三菱日聯(lián)金融集團、三井住友金融集團、日本瑞穗金融集團、裕信銀行），使用2011～2020年期末數(shù)據(jù)，以市凈率（P/B）作為估值指標，比較全球各行業(yè)估值和各國大銀行估值，發(fā)現(xiàn)全球銀行總體行業(yè)估值低于其他行業(yè)，大銀行的估值差異較大，我國銀行業(yè)ROE整體較高但估值較低。

通過分析銀行股估值變動及影響因素，本文提出了商業(yè)銀行提升估值的相關建議。

全球銀行業(yè)十年估值對比

本文中各行業(yè)估值取自Wind中全球Wind行業(yè)類估值，包括亞太、美洲、歐非中東主要股票市場。

全球銀行與其他行業(yè)估值對比

新興產(chǎn)業(yè)估值高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。2011～2020年，半導體與半導體生產(chǎn)設備，軟件與服務，醫(yī)療保健設備與服務，制藥、生物科技和生命科學行業(yè)等新興行業(yè)的估值一直保持較高水平，平均值高于5倍水平。其中，半導體與半導體生產(chǎn)設備行業(yè)估值一直保持在第一位，到2020年為5.90。傳統(tǒng)行業(yè)中，以食品、飲料與煙草和家庭與個人用品為代表的快速消費品行業(yè)估值較高，電信、汽車、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、保險、銀行、能源、運輸?shù)刃袠I(yè)估值均較低，上述8個行業(yè)估值均值低于2倍水平（見表1）。

銀行業(yè)估值穩(wěn)定在較低水平。銀行業(yè)估值的平均值為0.87，最大值為2011年的1.24，最小值為2020年的0.59，標準差為0.20。與其他行業(yè)相比，估值水平較低，波動較小。

近年來各行業(yè)估值整體下行。與2011年相比，2019年各行業(yè)估值均下降，降幅均值為1.21（本文中P/B上升和下降幅度的算法均為以期末P/B值減去期初P/B值）。2020年，除零售業(yè)估值提升外，其他行業(yè)估值平均下降了0.30。其中，銀行業(yè)估值較2019年下降了0.09。

銀行間估值對比

總體來看，受新冠肺炎疫情影響，2020年各國銀行估值均較2019年有所下降。其中，中國各銀行估值降幅相對較小，P/B平均下降0.14，五大行及民生銀行、浦發(fā)銀行和中信銀行P/B下降不超過0.2，郵儲銀行由于之前估值較高，下降0.31，招商銀行是24家銀行中唯一一家估值較2019年有所提高的銀行，提高了0.10;美國四大行P/B平均下降0.28，富國銀行下降0.50;歐洲的6家銀行平均下降0.17;日本的3家銀行平均下降0.22（見表2）。

不考慮2020年疫情影響，2011～2019年各銀行估值表現(xiàn)出以下幾個特點。

美國四大行銀行估值整體不斷提高。2019年P/B為1.22，較2011年提高了0.62，2017年最高為1.36，而且四大行之間差異較大。其中，摩根大通、美國銀行、花旗集團P/B波動較小，富國銀行P/B在2017年達到1.66后，2018年和2019年持續(xù)下降，到2019年為1.18，波動較大。

中國各銀行估值整體不斷下降。P/B均值從2011年的1.25降到2019年的0.87，其中招商銀行估值水平一枝獨秀，P/B保持大于1，整體穩(wěn)定提高，2019年P/B為1.69，為24家大銀行最高，比2011年提高了0.14。剔除招商銀行，其他10家銀行2019年P/B均值為0.78，比2011年下降0.43。2016～2018年，除招商銀行和上市較晚的郵儲銀行外，只有建行和工行在2017年P/B超過1倍水平，其他銀行P/B普遍降至1倍水平以下。

英國、法國、日本、意大利、西班牙等國家的銀行估值長期處于1倍水平。其中，英國匯豐集團估值（10年平均為0.92，本段下同）一直高于巴克萊銀行（0.59），法國巴黎銀行估值（0.69）一直高于法國農(nóng)業(yè)信貸銀行（0.54），日本三家銀行的估值比較接近（0.45～0.50），和意大利裕信銀行并列大銀行中估值較低者。2020年意大利裕信銀行的估值（0.28）為24家全球大銀行最低。

進入2021年，全球24家上市銀行估值較2020年有所提高，2021年7月30日P/B平均值為0.66，較2020年末提高了0.02。美國四大行估值升幅相對較大，P/B平均提高0.18，摩根大通P/B提高0.18;我國11家銀行P/B平均下降0.08，招商銀行和郵儲銀行P/B降幅分別為0.04和0.05，P/B最高、降幅最小（見圖1）。

影響因素分析

通過行業(yè)對比發(fā)現(xiàn)，銀行估值低是全球普遍存在的現(xiàn)象。然而在銀行業(yè)內(nèi)部，各國家、各銀行之間估值也存在著明顯的差異，受多重因素的影響。

宏觀因素

銀行是強“順經(jīng)濟周期”行業(yè)，經(jīng)濟增速代表了宏觀層面銀行業(yè)的成長性。從由各銀行P/B數(shù)據(jù)和對應各國GDP增速數(shù)據(jù)組成的面板數(shù)據(jù)分析結果來看，GDP增速與銀行P/B整體呈正相關關系，相關系數(shù)約為0.50。GDP增速在0%～3%區(qū)間內(nèi)，銀行P/B值大部分位于0.4～1.0內(nèi)，下限為0.2;GDP增速在6%～8%區(qū)間內(nèi)，銀行P/B大部分位于0.6～1.2內(nèi)，下限為0.5左右。因此，經(jīng)濟增速在一定程度上影響了銀行估值。近年來，我國經(jīng)濟增速不斷下滑，銀行資產(chǎn)擴張速度放緩，拉低了銀行估值。尤其是2020年一季度，受疫情影響，我國GDP同比增速降至-6.8%，銀行板塊P/B值降至0.61的歷史最低點。綜合來看，由于疫情沖擊和經(jīng)濟形勢變化，投資者對市場有悲觀預期，全球大銀行估值也降至近幾年較低水平，如2020年一季度末摩根大通P/B降至1倍水平以下。

股市因素

股指走勢反映了宏觀經(jīng)濟環(huán)境、投資者情緒等，必然會影響銀行股估值。國家經(jīng)濟政策和市場經(jīng)濟環(huán)境都會對銀行股和大盤造成較大的影響，銀行作為順周期行業(yè)，銀行股的估值必然會隨之發(fā)生同向變化。

以中美為例，我國上證綜合指數(shù)和銀行股估值走勢比較相似。美國標準普爾500指數(shù)和美國四大行估值走勢也基本相同，尤其是2020年初，受疫情影響，美國股市熔斷，美國四大行估值也大幅下降，隨后跟隨美股一起回歸漲勢，估值水平快速修復（見圖2、圖3）。

個體經(jīng)營因素

盈利能力

通過股利貼現(xiàn)模型（DDM）推導，其中分紅比例或分紅率，為必要報酬率。根據(jù)P/B-ROE模型，在其他條件相同時，ROE越高的股票，估值一般越高。從2011～2020年行業(yè)ROE與P/B關系圖來看，兩者呈明顯的正相關關系，相關系數(shù)約為0.46。ROE低于15%的樣本，P/B大部分低于4倍水平，而2011～2020年全球銀行業(yè)ROE一般低于10%，10年均值為8.6%，大幅低于估值比較高的快速消費品、軟件與服務、半導體與半導體生產(chǎn)設備等行業(yè)，這在一定程度上解釋了為什么全球銀行的估值較低。

從銀行業(yè)內(nèi)部來看，各銀行P/B與ROE的相關系數(shù)為0.59，正相關性更高。高估值的銀行一般具有較高的ROE，但高ROE不一定具有相匹配的估值水平。其中，我國11家銀行P/B均與ROE表現(xiàn)出正相關關系，美國除了花旗集團外，其他三家銀行P/B與ROE也正相關。但也存在同等ROE水平下銀行之間的差異、高ROE水平銀行估值低、低ROE水平銀行估值高等現(xiàn)象。如法國巴黎銀行、三菱日聯(lián)金融集團、巴克萊銀行估值水平與ROE負相關，原因可能在于這三家銀行ROE長期保持較低水平，相比于其他因素，ROE對估值的邊際影響較小。又如2011～2019年，我國商業(yè)銀行ROE高于英國、法國、西班牙、日本等國的銀行，估值也高于這些國家，但與美國相比，我國商業(yè)銀行ROE較高，估值較低，所以就出現(xiàn)了我國商業(yè)銀行是否被低估的疑問（見表3）。

針對我國商業(yè)銀行是否被低估的問題，一種較為普遍的解釋是我國商業(yè)銀行有資產(chǎn)質量折價，投資者認為實際的不良貸款率高于銀行披露的水平。從中美對比來看，在2008年金融危機后，美國銀行業(yè)經(jīng)歷了不良貸款率和不良貸款額的下降，中國經(jīng)歷了“雙升”，但2020年新冠肺炎疫情，使得美國銀行業(yè)的不良率和不良額也攀升。中國銀行業(yè)做實資產(chǎn)質量，銀保監(jiān)會要求90天以上逾期全部納入不良，部分銀行更嚴于此要求。

本文認為，資產(chǎn)質量只是一部分原因，中美銀行之間估值的差異更重要的是反映各銀行相近ROE背后的經(jīng)營環(huán)境和盈利模式不同。

ROE的可持續(xù)性。我國銀行業(yè)ROE近10年來呈下降趨勢，而美國銀行業(yè)從金融危機后恢復，ROE呈回升趨勢。相比于我國利率較高、商業(yè)銀行成本收入比較低的情況，美國的銀行能夠在較低利率環(huán)境下保持高于我國商業(yè)銀行的凈息差，高成本收入比下保持較高的ROE。因此可以說，雖然我國銀行ROE較高，但盈利“質量”低于美國，而且未來在為實體經(jīng)濟減負的背景下，盈利能力將面臨越來越大的下行壓力，也會對估值產(chǎn)生一定影響（見圖6、圖7、圖8）。

日本、法國、意大利等國利率更低，甚至是負利率，銀行業(yè)凈息差大幅低于美國，2017年分別為0.84%、1.29%、1.76%，成本收入比分別達到68.7%、67.2%、58.2%，再加之經(jīng)濟增長慢，導致這些國家的銀行估值一直保持較低水平（見圖9）。

多元的業(yè)務結構，有利于穩(wěn)定銀行的盈利水平，有助于提高商業(yè)銀行的估值水平。穩(wěn)健的收入結構，一是看非利息收入占比，二是看零售收入占比。中間業(yè)務資本消耗低，零售業(yè)務抗風險能力強，非利息收入、零售業(yè)務占比高的銀行更容易受到市場青睞。

從非利息收入占比看，2011～2020年，美國四大行非利息收入占比高于我國銀行，其估值中樞也高于我國銀行（我國銀行上市初期估值較高，部分銀行2011～2019年的P/B均值高于1倍水平）。從2015～2020年的均值來看，隨著經(jīng)濟增長不斷放緩、金融脫媒以及息差不斷收窄，非利息收入占比的影響不斷增大。在美國四大行中，花旗集團非利息收入占比較低，其估值中樞明顯低于其他三大行，其他三大行仍然保持了高于1的P/B值。在我國銀行中，除招行外，其他銀行的估值中樞低于1，民生銀行非利息收入占比較高，部分是其“縮表”所致。因此，從兩個時間段中美銀行P/B與非利息收入占比來看，非利息收入占比高的銀行，一般會獲得比較高的估值（見圖10、圖11）。

從零售收入占比來看，2011～2015年，由于我國銀行上市前期估值較高、零售收入占比較低，兩者之間幾乎沒有相關性（相關系數(shù)為0.01），但富國銀行、招商銀行等零售收入占比較高的銀行估值仍然較高。隨著零售銀行業(yè)務重要性不斷提升，市場對于零售銀行的認可度大幅提高。2016～2020年，中美銀行零售收入占比與P/B的相關系數(shù)提高至0.46，零售收入占比較高銀行的估值中樞明顯高于其他銀行（ 見圖12、圖13）。

資產(chǎn)質量

銀行作為高杠桿、周期性的行業(yè)，除盈利能力外，資產(chǎn)質量是影響估值的重要因素。資產(chǎn)質量惡化，銀行增提撥備，利潤下降，拉低估值水平;同時，對不良率更高的銀行，市場還會在現(xiàn)有估值上再打個折扣。撥備覆蓋率能夠體現(xiàn)銀行風險承擔和抵御能力，而且撥備覆蓋率也會影響凈利潤。凈利潤一般被視為可分配的股息現(xiàn)金流，因此，在DDM模型應用過程中，撥備覆蓋率會影響折現(xiàn)率，進而對估值產(chǎn)生影響。

從24家大銀行不良貸款率和P/B數(shù)據(jù)來看，兩者的相關系數(shù)為-0.36;P/B大于1.5的，不良貸款率一般低于2%;不良率超過8%的，P/B一般低于0.8。不良貸款率最鄰近擬合曲線也表明了兩者之間的負相關關系，在不良率低于3%的區(qū)間內(nèi)，兩者擬合曲線的斜率越高。24家大銀行撥備覆蓋率與P/B的相關系數(shù)為0.50，較強的風險抵御能力有利于提高銀行估值。

進入2021年以來，我國銀行股漲勢迅猛，主要源于經(jīng)濟逐步復蘇、企業(yè)流動性向好，帶動銀行信貸質量不確定性降低，拉動估值提升，凸顯了銀行的順周期性。

金融科技能力

近年來，隨著科技的發(fā)展及其與金融的深度融合，銀行數(shù)字化運營的時代加速來臨。2018年，全球金融科技投入約為235億美元，是2014年的4倍。全球24家大銀行中，摩根大通、招商銀行等提出自己是或者立志將自己打造為科技公司的口號，其中摩根大通從2016年提出“移動優(yōu)先，數(shù)字無限”的戰(zhàn)略口號至今，每年的科技投入分別約占公司營業(yè)收入和凈利潤的10%和40%，研發(fā)預算投入都達近百億美元;匯豐銀行針對客戶旅程中的關鍵問題開展端到端的數(shù)字化改造，大幅提升了客戶體驗;花旗銀行利用技術手段實時收集客戶的需求和痛點，實時反饋給業(yè)務端進行改造;巴克萊銀行提出建設應用于App的開放銀行目標。

林勝、閆晗和邊鵬研究指出，亞洲、北美地區(qū)銀行金融科技指數(shù)排名總體領先，各項金融科技能力一級指標排名基本靠前。從估值情況看，金融科技指數(shù)排名靠前的銀行，估值也一般較高。金融科技發(fā)展帶來的銀行數(shù)字化轉型，降低了銀行的成本，提高了服務效率，有效管控了風險，成為銀行估值的重要影響因素（見圖14）。

其他特殊因素

除宏觀因素、股票市場、銀行自身盈利能力、資產(chǎn)質量和金融科技能力之外，還有其他特殊因素影響估值。

聲譽風險。對于商業(yè)銀行來說，聲譽是核心競爭力之一。在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》中，聲譽風險被列為第二支柱中的重要內(nèi)容，在各類風險中影響范圍最廣、危害最大、破壞程度最嚴重，修復需要的時間也最長。從全球范圍來看，富國銀行“虛假賬戶”事件較為典型。2016年虛假賬戶丑聞曝光后，富國的市值出現(xiàn)明顯下跌，從2016年8月30日的最高值2554億美元跌至2016年10月3日的2201億美元，降幅達14%;而同期，摩根大通、美國銀行、花旗銀行股價的累計降幅均不到5%。2018年4月，因不當銷售個人汽車保險的“十億罰單事件”，富國市值更是由2018年3月末的2492億美元降至2019年8月初的2018億美元，市值縮水19%。2020年末，富國銀行P/B為0.78，低于摩根大通（1.61）和美國銀行（1.07），市值僅為1248億美元，為美國四大行最低。

重大事件和災害。我國“非典”、日本“3·11”大地震、美國“9·11”事件和新冠肺炎疫情等事件和災害，均在短期內(nèi)對股市、銀行股產(chǎn)生了較大的影響，又伴隨著一系列救助措施的實施回歸正軌。2020年上半年，受新冠肺炎疫情影響，經(jīng)濟下行壓力增大，投資者對市場的悲觀情況較為嚴重，各國銀行板塊整體呈現(xiàn)下降趨勢。2020年下半年，疫情對經(jīng)濟的不利影響減緩，經(jīng)濟復蘇修復銀行基本面，我國銀行板塊出現(xiàn)了一輪明顯上漲。

結論及相關建議

與其他行業(yè)相比，銀行業(yè)估值整體相對較低。銀行間估值的差異，除了取決于宏觀經(jīng)濟、股市情況、自身盈利能力、資產(chǎn)質量等傳統(tǒng)因素外，金融科技能力也成為重要因素之一。其中，經(jīng)濟基本面決定估值基本面，經(jīng)濟下滑背景下銀行股不可能獨善其身;盈利能力決定估值分化，行業(yè)間、銀行間估值差異已經(jīng)證明了這一點;資產(chǎn)質量決定估值上限，銀行作為經(jīng)營風險的行業(yè)，資產(chǎn)質量差，估值不可能高;風險事件決定估值下限，品牌形象的建立需要花費長久的時間，但出現(xiàn)問題將使長期建立的美譽度毀于一旦;金融科技能力決定估值未來，數(shù)字化時代中金融科技能力弱的銀行，將不被市場看好。因此，商業(yè)銀行要提升估值水平，需要做好以下幾方面工作。

服務好實體經(jīng)濟。金融與實體經(jīng)濟的相互依存的關系，決定了商業(yè)銀行必須要服務好實體經(jīng)濟。一方面，要強化對三農(nóng)、小微和民營企業(yè)等普惠金融領域的支持，尤其是加大對成長性較好的區(qū)域、行業(yè)及業(yè)務品種的投入。另一方面，服務好國家戰(zhàn)略、重大項目、重點工程，大力支持現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)、基礎設施建設等領域，助力經(jīng)濟增長，獲得外部成長性，并內(nèi)化為內(nèi)部成長性。

重視零售業(yè)務發(fā)展。近年來，商業(yè)銀行面臨著凈息差收窄、資本約束等壓力。零售業(yè)務資產(chǎn)收益率高、抗周期性強、資本占用低，而且隨著“十四五”時期內(nèi)需占比不斷擴大，零售業(yè)務將迎來更好的發(fā)展機遇。發(fā)展零售業(yè)務，商業(yè)銀行要立足于各自資源和稟賦，依靠科技手段和線上服務擴大覆蓋面，持續(xù)發(fā)力服務、效率、場景、技術等環(huán)節(jié)，提升客戶體驗，建立競爭優(yōu)勢。

大力發(fā)展中間業(yè)務。過去十多年來，規(guī)模擴張是商業(yè)銀行盈利提升的主要推動力。隨著經(jīng)濟金融體系轉型升級推進，未來居民財富管理和直接融資服務在銀行業(yè)務中的占比將提升，銀行業(yè)務經(jīng)營將更加精細化、綜合化，發(fā)展質量勝于規(guī)模擴張。中間收入占比提升有利于提升盈利和資本累積質量，盈利能力（ROE）將更加穩(wěn)定。商業(yè)銀行要以更大的投入、更多的精力來提高中間業(yè)務綜合服務能力，提升中間收入的貢獻度。

加強風險管理。目前國內(nèi)經(jīng)濟仍處在轉型升級的關鍵階段，疊加疫情影響，銀行資產(chǎn)質量短期承壓，債市、股市、銀行風險相關傳導，“灰犀?！薄昂谔禊Z”事件和場景金融風險等相互交織，銀行面臨的信用風險暴露更為突出。商業(yè)銀行要加大對重點產(chǎn)品、區(qū)域的風險監(jiān)測和預警，強化大額對公授信風險客戶的名單制跟蹤、分析和督導，壓實落地風險化解責任;此外，還要加強聲譽風險防范，提升美譽度。

不斷提升信息科技能力?！笆奈濉逼陂g，數(shù)字經(jīng)濟將持續(xù)快速發(fā)展，金融科技能力在估值中的作用將越來越大。商業(yè)銀行應不斷提高信息科技能力，在數(shù)字化基礎建設、產(chǎn)品智能化升級和整體生態(tài)布局上持續(xù)發(fā)力，“直擊痛點、補齊短板”，全面提升業(yè)務、產(chǎn)品、運營的數(shù)字化能力。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行戰(zhàn)略發(fā)展部）