2021年下半年貨幣政策展望

費兆奇

自發(fā)生新冠肺炎疫情以來，得益于對疫情的有效控制和逆周期調(diào)控政策的有效對沖，我國經(jīng)濟快速反彈，并在2021年上半年持續(xù)改善。在此背景下，中國人民銀行的貨幣政策逐步退出“逆周期”調(diào)控，并著力于“跨周期”調(diào)節(jié)，從2020年上半年的“松貨幣、寬信用”，到2020年下半年的“緊貨幣、寬信用”，再到2021年上半年的“緊貨幣、緊信用”，中國人民銀行為我國經(jīng)濟的穩(wěn)健復(fù)蘇和高質(zhì)量發(fā)展營造了適宜的貨幣金融環(huán)境，同時也為我國保有正常貨幣政策空間奠定了基礎(chǔ)。但是，進入2021年下半年，在國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力陡增、美聯(lián)儲緊縮貨幣政策預(yù)期升溫和外部環(huán)境更趨嚴峻復(fù)雜等多重因素的影響下，貨幣政策的整體取向和操作方式需要作出相應(yīng)調(diào)整。具體包括以下幾個方面。

穩(wěn)增長成為下半年貨幣政策的主基調(diào)

與前幾輪危機相比，2020年以來支撐我國經(jīng)濟反彈的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。與在次貸危機時期依靠“基建擴張”，添補“出口萎縮”和“消費低迷”的經(jīng)濟運行特征有所不同，我國本輪經(jīng)濟企穩(wěn)的需求端因素主要依靠出口和房地產(chǎn)投資。一方面，疫情導(dǎo)致的全球“供需錯位”支撐了我國出口的快速反彈，特別是主要經(jīng)濟體大規(guī)模的財政刺激支撐了當?shù)叵M的快速回升，進一步推動了我國的出口增長。但是，隨著2021年主要經(jīng)濟體財政刺激政策的陸續(xù)退出，疊加供給能力的逐漸恢復(fù)，將對我國出口帶來雙重壓力。另一方面，疫情時期我國貨幣政策的逆周期調(diào)控和房地產(chǎn)較低的庫存等因素，推動了房地產(chǎn)投資的快速反彈，并成為拉動全社會固定資產(chǎn)投資的中堅力量;但是，出于防控金融風(fēng)險和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的目的，政府在2020年下半年以來逐步加強對房地產(chǎn)市場的監(jiān)管力度，房地產(chǎn)開發(fā)投資先行指數(shù)在2020年末達到頂點后快速回落，意味著房地產(chǎn)投資增速在2021年將面臨持續(xù)下行的壓力。

為了判別我國宏觀經(jīng)濟運行的總體形勢，筆者以缺口值的形式估算了高頻宏觀經(jīng)濟先行指數(shù)（以下簡稱“先行指數(shù)”）。如圖1所示，先行指數(shù)反彈的頂點出現(xiàn)在2020年8月上旬，此后震蕩下行且下行速率較快，說明經(jīng)濟在疫情后的反彈基礎(chǔ)相對薄弱，在新舊增長動能轉(zhuǎn)換的過渡時期缺少引領(lǐng)增長的主線。此外，先行指數(shù)在2021年5月下旬落入負值區(qū)間，并在7月上旬偶爾觸及“-1”以下的危機區(qū)間，說明當前經(jīng)濟運行已經(jīng)偏冷，政策含義是需求較弱。從具體的宏觀數(shù)據(jù)來看，需求偏弱的第一個表現(xiàn)是投資增速持續(xù)走弱，從2020年和2021年的平均增速來看，全社會固定資產(chǎn)投資在2021年以來持續(xù)走弱。其中，房地產(chǎn)和基建投資增速均呈現(xiàn)趨勢性下降的特征。制造業(yè)投資自4月以來有所上行，但存在如下問題：一是制造業(yè)投資增速偏低（6月的兩年平均增速僅為3.8%）;二是工業(yè)企業(yè)內(nèi)部上下游行業(yè)的利潤增長出現(xiàn)分化，將限制制造業(yè)投資的進一步增長;三是較多制造業(yè)企業(yè)從事出口貿(mào)易，下半年出口回落可能會為制造業(yè)投資帶來較大的不確定性。第二個表現(xiàn)是消費需求不足，社會消費品零售總額（社零）的兩年平均增速自2021年3月以來快速下行。從影響因素看，在消費傾向不變的假設(shè)下，可支配收入是影響居民消費的主要因素，但是從2021年前兩個季度的數(shù)據(jù)看，全國居民人均可支配收入持續(xù)低于GDP的名義增速，且收入的中位數(shù)增速更低，這說明消費在短期內(nèi)難以“獨撐”拉動經(jīng)濟增長的目標。第三個表現(xiàn)是實體融資需求偏弱，2021年7月的新增社會融資規(guī)模僅為1.06萬億元，遠低于預(yù)期和前值，主因是政府債發(fā)行進度明顯滯后、人民幣中長期信貸需求下降和表外項目持續(xù)壓縮。實體融資需求偏弱再次印證短期經(jīng)濟的下行壓力陡增。

綜上所述，“穩(wěn)增長”的訴求，將再次開啟我國貨幣政策的寬松之門;但是，寬松的貨幣政策并非萬能，它將受到多重因素的制約。其一，美國通脹持續(xù)高位促使美聯(lián)儲將于2021年末縮減購債規(guī)模，疊加美國中期經(jīng)濟預(yù)期走強等因素，將大概率推動美元指數(shù)和美債收益率上行;在我國重啟全面寬松貨幣政策的假定下，中美會出現(xiàn)截然相反的貨幣政策周期，無疑會加大我國資本外流和人民幣貶值的壓力，從而增加貨幣政策協(xié)調(diào)內(nèi)部和外部均衡的難度。其二，在新發(fā)展格局的框架下，深化供給側(cè)改革、加快增長動能轉(zhuǎn)換是推動國內(nèi)經(jīng)濟高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展的根本保障。當前我國經(jīng)濟仍然處于從要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的過程中;但是，在一些部門預(yù)算軟約束和資金逐利的情形下，“大水漫灌”的強刺激策略通常會誘發(fā)落后產(chǎn)業(yè)（產(chǎn)能）死灰復(fù)燃，如次貸危機時期的“4萬億”導(dǎo)致了低效產(chǎn)能的過剩問題;或催生資產(chǎn)價格泡沫并集聚系統(tǒng)性金融風(fēng)險，如2015年銀行信貸的全面擴張導(dǎo)致了全國商品房價格飆升和居民部門杠桿率快速上升的問題等。其三，當前國內(nèi)生產(chǎn)端通脹（PPI高增速）和消費端低迷（CPI低增速）的情形并存，貨幣政策的調(diào)整需要兼顧生產(chǎn)端和消費端的不同問題。

為此，2021年下半年的貨幣政策需要以穩(wěn)為主，通過改革、創(chuàng)新貨幣政策調(diào)控思路和工具，實現(xiàn)多重目標的平衡。具體而言，主要依靠結(jié)構(gòu)性貨幣政策拉動經(jīng)濟增長，并通過深入推進利率市場化改革降低實體經(jīng)濟的融資成本，此外，還需重視貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合。

持續(xù)擴展結(jié)構(gòu)性貨幣政策的內(nèi)涵和外延

貨幣政策本屬總量政策，但在我國的實踐中持續(xù)創(chuàng)新和改進。中國人民銀行大規(guī)模實踐結(jié)構(gòu)性貨幣政策始于2014年，其背景是我國基礎(chǔ)貨幣的投放機制在當時發(fā)生了變化。隨著我國國際收支趨于平衡，人民銀行以“外匯占款”作為準備資產(chǎn)發(fā)行人民幣的機制在2014年之后逐步弱化，取而代之的是通過創(chuàng)設(shè)新的短期資產(chǎn)（如常備借貸便利、中期借貸便利等）投放基礎(chǔ)貨幣，具體表現(xiàn)是人民銀行資產(chǎn)負債表中“外匯占款”的占比持續(xù)下降，而“對其他存款性公司債權(quán)”的占比快速上升。但是，人民銀行在公開市場通過創(chuàng)設(shè)短期資產(chǎn)投放基礎(chǔ)貨幣時，只有政策性銀行和少數(shù)大中型銀行組成的一級交易商才有資格直接進行交易;當一級交易商獲得人民銀行的流動性之后，再將流動性投放給中小銀行和非銀金融機構(gòu)。這是國內(nèi)金融市場在前些年時常出現(xiàn)流動性分層和中小企業(yè)融資難的一個潛在原因。為了緩解上述問題，人民銀行在2014年之后持續(xù)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，通過定向降準、定向中期借貸便利、調(diào)整普惠金融優(yōu)惠政策等結(jié)構(gòu)性工具，加強對中小金融機構(gòu)的流動性支持，進而加大對中小實體企業(yè)的信貸支持。為此，創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的初衷可以看作是人民銀行對當前基礎(chǔ)貨幣投放機制的一種有效補充。

黨的十九大以來，中央從不同視角對我國經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展提出了具體要求，包括解決發(fā)展過程中的“不平衡、不充分”問題，加快推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化，轉(zhuǎn)換增長動力，扎實推動共同富裕，實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，等等。這些國家戰(zhàn)略為結(jié)構(gòu)性貨幣政策豐富內(nèi)涵、擴展外延指引了方向。在此情形下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策不再局限于為基礎(chǔ)貨幣投放機制提供補充，而是提升為解決宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題的一種重要調(diào)控手段，與國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的需要連接起來。特別是在當前復(fù)雜國際環(huán)境疊加國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力陡增的時期，以“定向?qū)捤伞睘橹饕卣鞯慕Y(jié)構(gòu)性貨幣政策，可以在保持貨幣政策總體相對穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，加大對特定經(jīng)濟領(lǐng)域的支持和刺激力度，最終實現(xiàn)通過貨幣政策穩(wěn)增長的目標。即以適度的貨幣增長支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。具體而言，其一，定向支持引領(lǐng)我國經(jīng)濟新增長動能的相關(guān)行業(yè)，如高端制造業(yè)，高新技術(shù)行業(yè)，清潔能源、節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)企業(yè)，以及以5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為代表的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。其二，根據(jù)疫情進展和經(jīng)濟下行壓力的程度，對中小微企業(yè)落實好兩項直達實體經(jīng)濟貨幣政策工具的延期工作。其三，加強對信貸增長緩慢地區(qū)的信貸支持力度，促進區(qū)域的協(xié)調(diào)發(fā)展。其四，在PPI、CPI剪刀差持續(xù)擠壓下游企業(yè)利潤，上下游利潤增速出現(xiàn)明顯分化的背景下，定向支持下游相關(guān)企業(yè)也應(yīng)納入結(jié)構(gòu)性貨幣政策的考量范疇。此外，除了定向支持，結(jié)構(gòu)性貨幣政策也會根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的需要和風(fēng)險特征，對部分行業(yè)或一些扭曲的經(jīng)濟形態(tài)采取以“定向緊縮”或“宏觀審慎”政策為主要特征的限制性措施，如高耗能高排放行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、教育培訓(xùn)資本化現(xiàn)象等。

加強對政府債務(wù)融資的支持

展望未來一段時期，拉動我國經(jīng)濟增長的“三駕馬車”均面臨一些問題。在出口端，疫情時期全球供需錯位對我國出口的拉動難以持續(xù)，在全球經(jīng)濟低迷和國際環(huán)境持續(xù)惡化的背景下，出口將成為經(jīng)濟增長的最大擾動項。在消費端，由于居民可支配收入水平的增長低于名義GDP增速，疊加社會保障體系、部分消費型服務(wù)市場化改革尚未完成，消費在短期難以支撐起帶動經(jīng)濟增長的重任。所以，投資仍然會在經(jīng)濟增長中發(fā)揮主導(dǎo)作用;問題在于，民間資本在經(jīng)濟下行時期的投資意愿較低且資本匱乏，為此，政府投資在拉動增長方面的作用更加凸顯。但是，在經(jīng)濟增速持續(xù)下行的過程中，財政收入的增長也將跟隨國民收入逐步下行;而支出卻因穩(wěn)增長而需要的“擴張性的財政政策”加大，由此，逐步遞減的財政收入與日益增長的財政支出形成了鮮明的矛盾。

在上述情形下，為政府債務(wù)融資就成為宏觀調(diào)控的一項重要任務(wù)，其核心是加快發(fā)展國債市場，并將國債管理作為貨幣政策與財政政策協(xié)調(diào)配合的重點問題。從人民銀行的貨幣政策操作來看，2015年以來我國的基礎(chǔ)貨幣投放模式發(fā)生了一些變化，隨著外匯占款在央行資產(chǎn)負債表中的比重持續(xù)下降，人民銀行逐步使用以創(chuàng)新短期資產(chǎn)（SLF、MLF、PLS等）作為準備資產(chǎn)進行貨幣投放。與外匯占款相比，這種新型的基礎(chǔ)貨幣投放工具兼具多種優(yōu)勢，如顯著提升央行貨幣政策的獨立性，兼顧價格調(diào)控與數(shù)量調(diào)控等;但不足也較為明顯，例如在經(jīng)濟下行時期，與人民銀行短期資產(chǎn)對應(yīng)的公司抵押品，如高等級信用債等，其價值和數(shù)量都將遭受嚴重侵蝕，從而導(dǎo)致人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣的準備資產(chǎn)不足，最終難以實現(xiàn)“逆周期”調(diào)控的目的。與上述二者相比，國債市場具有風(fēng)險低、價格穩(wěn)定、市場容量大等多重優(yōu)勢，以政府主權(quán)債務(wù)（國債）作為資產(chǎn)準備發(fā)行貨幣，能夠使央行獲得自主、彈性、獨立和有效率的貨幣政策操作環(huán)境。為此，加快發(fā)展國債市場，并擴大國債作為資產(chǎn)準備發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模，應(yīng)是未來的改革方向。由于國債市場對財政政策和貨幣政策均具有非常重要的意義，國債市場的發(fā)展及相關(guān)政策的制定，應(yīng)同時考慮政府債務(wù)融資和貨幣金融部門正常運行的需要，從而建立穩(wěn)定的國債管理政策。

在推進利率市場化改革的進程中降低實體融資成本

我國的利率市場化進程在近些年全面提速，標志性事件包括2015年全部放開銀行存貸款基準利率的行政管制，持續(xù)完善商業(yè)銀行貸款報價利率的形成機制，培育和完善以DR007（7天銀行間存款類金融機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率）為代表的貨幣市場基準利率體系，逐步探索和構(gòu)建利率走廊機制，持續(xù)推動貸款利率和市場利率“兩軌并一軌”等。在金融為實體經(jīng)濟服務(wù)的宏觀背景下，特別是在經(jīng)濟增速持續(xù)下行期，我國利率市場化改革的目標需要同時兼具為實體經(jīng)濟降低融資成本的任務(wù)。

持續(xù)、穩(wěn)步降低法定存款準備金率。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，人民銀行已先后4次降低金融機構(gòu)法定存款準備金率（截至2021年8月末），這是在利率市場化改革中降低實體融資成本的一個重要體現(xiàn)。一方面，降準為金融機構(gòu)提供了長期、穩(wěn)定的資金來源，有助于緩解金融機構(gòu)負債端壓力，可以顯著增強其為實體經(jīng)濟提供信貸支持的能力。另一方面，逐步降準是我國利率市場化改革的重要環(huán)節(jié)：一是在外匯占款趨勢性下降的情形下，人民銀行依靠高準備金率對沖過剩流動性的需要已經(jīng)大為下降;二是隨著我國存款保險制度的逐步完善，金融機構(gòu)風(fēng)險準備金的部分職能已經(jīng)弱化;三是在人民銀行構(gòu)建利率走廊機制的框架下，利率走廊的下限是商業(yè)銀行在中央銀行存款的利率，即存款準備金率，在已有超額存款準備金率作為利率走廊下限的背景下，高企的法定存款準備金率會使得政策利率的關(guān)系和層次復(fù)雜化，甚至產(chǎn)生沖突。為此，持續(xù)、穩(wěn)步地降低法定存款準備金率，既是降低金融機構(gòu)支持實體經(jīng)濟融資成本的需要，也是持續(xù)推進我國利率市場化改革的重要環(huán)節(jié)。

完善存款利率自律機制。人民銀行在2015年10月正式放開存款利率上限后，為了限制銀行“高息攬儲”等非理性競爭，指導(dǎo)設(shè)置了存款利率的自律機制，核心是將存款利率上限確定為存款基準利率的一定倍數(shù)。以倍數(shù)確定的存款利率上限緩解了銀行負債端的非理性競爭;但也存在一些問題，如存款利率的確定方式成倍數(shù)變化，使得利率水平的調(diào)節(jié)具有一定的剛性;同時還會扭曲利率期限結(jié)構(gòu)的形態(tài)，如在調(diào)整倍數(shù)確定的情形下，不同期限的利率會隨著期限的拉長而成倍數(shù)增長，從而相對壓低短期利率上限而抬升長期利率上限。為此，人民銀行在2021年6月將存款利率上限由倍數(shù)確定修改為加點確定的方式。存款利率上限采取加點確定的方法與貸款利率的LPR加點生成方法在形式上進行了靠攏;此外，從整個銀行業(yè)來看，加點確定上限的方法有利于拉低長期存款利率上限的相對水平，從而有助于降低商業(yè)銀行的負債端成本。存款利率自律機制雖然有效整治了銀行業(yè)“高息攬儲”導(dǎo)致的負債端成本上升的問題，但是也沖擊了中小銀行吸收存款的能力，導(dǎo)致部分存款向大中型銀行回流，從而增加了中小銀行負債的不穩(wěn)定性。為此，在持續(xù)完善存款利率機制改革的過程中，需要持續(xù)關(guān)注對中小銀行流動性的補充。

推動LPR形成機制、傳導(dǎo)機制的相關(guān)改革。2021年6月，我國一般貸款加權(quán)利率水平創(chuàng)有記錄以來的新低，這是LPR、存款利率監(jiān)管等一系列改革的成果。但是，貸款利率和市場利率的并軌工作尚未完成，貸款利率的市場化仍有諸多工作尚待解決。一是加快完善銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價機制（FTP），在此基礎(chǔ)上將LPR納入FTP體系，使LPR的波動可以通過FTP有效傳導(dǎo)至最終的貸款端。二是為LPR形成機制探尋更為市場化的定價基礎(chǔ)，當前基于MLF加點形成的LPR能夠較為及時地反映市場資金的供求關(guān)系，但長期看，仍然只是利率市場化進程的過渡階段。由于決定LPR中樞的MLF利率受人民銀行直接調(diào)控，貸款利率與市場利率的完全融合仍然存在可供改善的空間;此外，人民銀行對短期利率和以MLF為代表的中期利率同時進行調(diào)控，容易引發(fā)貨幣市場的大幅波動。為此，加快疏通不同期限利率之間的傳導(dǎo)機制，完善國債收益率曲線的構(gòu)建，并將LPR的定價基礎(chǔ)與貨幣市場利率掛鉤，可能是未來的改革方向。

解決金融市場的分割問題。當前我國金融市場的分割現(xiàn)象依然明顯，且銀行間債券市場的快速發(fā)展降低了債券作為直接投融資工具的屬性。市場分割降低了資金流通的效率，最終表現(xiàn)為實體融資成本的抬升。應(yīng)充分發(fā)揮債券市場對于一般企業(yè)的融資功能，加強商業(yè)銀行資產(chǎn)負債與債券市場、貨幣市場的連接，破除各市場內(nèi)部相關(guān)子市場的割裂（如債券市場的銀行間市場和交易所市場等）。此外，人民銀行在公開市場投放基礎(chǔ)貨幣時，將交易對手劃分為一級交易商和二級交易商，增加了資金流通的鏈條，也必然增加實體經(jīng)濟的融資成本。取消交易商的分層機制，擴充原一級交易商，如增加金融機構(gòu)的數(shù)量和代表性，應(yīng)是未來改革的方向。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所）