在新發(fā)展階段對資本市場發(fā)展新理念的幾點思考

站在百年交匯期，為更好推進構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，資本市場要強化在資源配置、預期引導、投資管理及風險防范上的樞紐作用。在過去30年摸索和實踐的基礎上，資本市場正逐步形成五大新發(fā)展理念，以更好適應新階段下雙循環(huán)新格局的發(fā)展要求。

“十四五”時期是我國“兩個一百年”奮斗目標的交匯期，資本市場在經(jīng)歷了從無到有、從小到大、從區(qū)域到全國的發(fā)展歷程后，也迎來了全新發(fā)展。截至2020年底，滬深兩市上市公司數(shù)量超過4150家，總市值接近80萬億元，新興行業(yè)市值占比超過20%。站在百年交匯期，為更好推進構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，資本市場要強化在資源配置、預期引導、投資管理及風險防范上的樞紐作用。在過去30年摸索和實踐的基礎上，資本市場正逐步形成五大新發(fā)展理念，以更好適應新階段下雙循環(huán)新格局的發(fā)展要求。

資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎是建立完善的市場制度

過去我國資本市場制度經(jīng)歷了多次轉(zhuǎn)型探索，早期資本市場呈現(xiàn)出場內(nèi)、場外市場并行發(fā)展的特點。1986年9月，中國工商銀行上海市信托投資公司靜安證券業(yè)務部對代理發(fā)行的“飛樂音響”和“延中實業(yè)”公司股票進行柜臺掛牌交易，股票二級市場的雛形顯現(xiàn)。1988年4月起，國家批準上海、深圳等7個城市開展個人持有國債的轉(zhuǎn)讓業(yè)務，債券二級市場雛形出現(xiàn)。1990年后上海證券交易所和深圳證券交易所相繼設立，場內(nèi)市場正式形成。1992年推出國債期貨，由于在市場發(fā)展初期過早引入衍生品交易，最終引發(fā)市場劇烈波動，327國債期貨事件后國債期貨市場暫停，經(jīng)規(guī)范治理后直至2013年才重啟。與此同時，由于缺乏有效監(jiān)管，場外市場逐漸演變?yōu)橘Y金拆借市場，銀行等各類資金通過證券場外市場大量涌入房地產(chǎn)領域，引發(fā)1992—1993年海南房地產(chǎn)泡沫。1997年亞洲金融危機后，我國對各地設立的場外股票市場和柜臺交易中心進行重點清理整頓，集中發(fā)展場內(nèi)市場，由此形成了目前我國“大場內(nèi)、小場外”的資本市場體系。

過去我國在發(fā)行、交易、退市等市場基礎制度上進行了積極改革和探索。以發(fā)行制度為例，在資本市場成立初期，我國股票發(fā)行采用審批制，2001年起實施證券發(fā)行主承銷商推薦制，對推薦數(shù)量進行限制;2004年起開始引入發(fā)行上市保薦制，2006年引入上市公司市價增發(fā)和配股發(fā)行失敗機制，發(fā)行價格實行詢價制;2009年后我國又推行了多次發(fā)行制度改革，相繼推出累計投標詢價、直接定價發(fā)行、券商自主配售等機制，但“一級市場發(fā)行被二級市場行情綁架”的困境依然存在。2019年我國宣布設立科創(chuàng)板并試點注冊制，2020年8月創(chuàng)業(yè)板實行注冊制改革，注冊制改革從增量改革走向存量改革。至此，以注冊制改革為核心，資本市場新的基礎制度體系正逐步形成。

經(jīng)歷近30年的探索，我國基本形成了以自上而下的頂層設計為主，以市場主體制度創(chuàng)新和外部制度引入為輔的基礎制度體系。在資本市場發(fā)展初期，我國借助“拿來主義”吸收借鑒了中國香港和臺灣、日本及美國等市場的成功經(jīng)驗，隨著我國經(jīng)濟金融體系發(fā)展呈現(xiàn)出的新特征和新挑戰(zhàn)，市場主體的制度創(chuàng)新也開始更好地反映我國經(jīng)濟社會發(fā)展的需要，資本市場的制度設計逐步演變成自上而下的頂層設計與自下而上的創(chuàng)新以及外部創(chuàng)造性引入相結(jié)合的過程。更為重要的是，經(jīng)歷了近20年“頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳”的探索后，市場逐步形成統(tǒng)一認識，即資本市場基礎制度改革是系統(tǒng)性工程，必須堅持系統(tǒng)發(fā)展觀，單兵突進難以取得有效成果。在“建制度、不干預、零容忍”的新理念下，資本市場基礎制度體系逐步完善，我國創(chuàng)新性地推出科創(chuàng)板并試點注冊制。注冊制的機制設計一方面充分考慮了我國經(jīng)濟發(fā)展階段及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征，在發(fā)行條件、定價機制、配售制度等方面進行系統(tǒng)頂層設計;另一方面也充分借鑒了境外成熟市場注冊制運行的經(jīng)驗，引入了非盈利企業(yè)上市、同股不同權(quán)、上市首日放開漲跌幅限制等機制，并將審核權(quán)下放至交易所，充分激發(fā)各類市場主體的創(chuàng)新活力。以注冊制改革為核心，交易制度、退市制度、信息披露、法律制度以及投資者制度等改革也相繼推出。監(jiān)管逐步讓市場形成明確預期，各類市場主體加速歸位盡責，上市公司質(zhì)量穩(wěn)步提升，中介機構(gòu)職責合理壓實，一個規(guī)范、透明、法治的資本市場良性生態(tài)正在加速形成。

資本市場融資端的關(guān)鍵功能是推動形成資本、科技與產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)

過去資本市場的功能定位過度側(cè)重在融資功能上。資本市場成立之初在一定程度上是為了解決國有企業(yè)改革和資金需求難題，當時為保持國有控股地位，國家規(guī)定國有和法人股不能流通，形成了上市公司股份中流通股和非流通股并存的股權(quán)分置現(xiàn)象。股權(quán)分置導致股價分置，造成資本市場資源配置效率低下，并且上市公司現(xiàn)金分紅的意愿較低。2005年證監(jiān)會正式開啟股權(quán)分置改革試點，通過非流通股股東和流通股股東之間利益平衡和協(xié)商，消除股份轉(zhuǎn)讓的制度性差異，同時借助修訂《公司法》和《證券法》，為健全股東權(quán)益保護機制提供法律保障。經(jīng)過30多年的發(fā)展，資本市場已經(jīng)從最初重點支持國有企業(yè)改制脫困轉(zhuǎn)變?yōu)槿轿环諏嶓w經(jīng)濟發(fā)展。資本市場的功能定位也從融資主導的市場向投融資功能并重的市場轉(zhuǎn)變。

創(chuàng)新驅(qū)動下，資本市場在融資端的關(guān)鍵功能是要推動形成資本、科技與產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)。當前，我國金融市場存在明顯的“短期資金多，而長期資金、股權(quán)投資資金及有一定風險承受能力資金又明顯不足”的失衡特征。過去我國以間接融資為主的金融體系已難以滿足新經(jīng)濟、新業(yè)態(tài)的發(fā)展需求，銀行信貸基于穩(wěn)定現(xiàn)金流的風險偏好與新經(jīng)濟企業(yè)前期高風險、負現(xiàn)金流的特征不相匹配，亟須發(fā)揮資本市場收益共享、風險共擔的機制，來引導更多資本流向科技創(chuàng)新等新興領域，支持技術(shù)創(chuàng)新及科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。我們發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟體系最大的優(yōu)勢就在于形成了科技、資本與產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)，美國資本市場集聚了全球50%以上的長期股權(quán)投資資金，為美國科技創(chuàng)新提供了近60%的資金支持，支撐了近40年美國科技產(chǎn)業(yè)的持續(xù)繁榮。接下來，資本市場要更好發(fā)揮在推進現(xiàn)代要素配置上的引領作用，以資本市場的服務體系來推動技術(shù)、數(shù)字等現(xiàn)代要素資本化和證券化，引導更多長期社會資本投入科技創(chuàng)新，推進產(chǎn)業(yè)基礎的高級化和產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)代化。從要素配置效率看，當資本要素實現(xiàn)最佳配置時，其他要素的配置效率也將最高。

資本市場投資端的關(guān)鍵功能是讓居民獲得長期穩(wěn)定的股權(quán)和債權(quán)投資收益

過去資本市場投資端的功能相對較弱，對投資者利益的保護側(cè)重在差異性的制度安排上。我國資本市場一直以來就是個人投資者為主的市場，截至2020年底，我國擁有近1.8億個人投資者，個人投資者（剔除個人大股東）持股市值占比接近40%，貢獻了市場近80%的交易量。資本市場自成立之初，為了較好地保護投資者權(quán)益推出了一系列差異性制度安排。20世紀80年代，股票一般按面值發(fā)行，保本、保息、保分紅，到期償還，在一定程度具有債券特性;對于持有周期較長的國債品種，對購券的居民還將支付較高利息。早期市場中存在許多“馬路上的交易”，經(jīng)常出現(xiàn)投資者在馬路這頭買了股票，剛走200米就高價賣出獲利的情形。隨著場內(nèi)市場不斷發(fā)展壯大，集中交易、公開競價的市場制度得以建立，更多的投資者參與到市場交易中來，投資者保護機制也日漸完善。2017年，證監(jiān)會推出投資者適當性管理，針對不同產(chǎn)品風險收益的差別和投資者專業(yè)水平、風險承受能力、風險偏好的差異，對投資者進行分類管理，使投資者的風險承受能力與投資產(chǎn)品的風險屬性相匹配。與此同時，鼓勵機構(gòu)投資者更多參與公司治理，對大股東形成治理制衡，促使上市公司提升信息披露質(zhì)量，這些都有利于做強資本市場投資端功能。

資本市場投資功能的發(fā)展關(guān)鍵在于讓居民獲得長期穩(wěn)定的股權(quán)和債權(quán)投資收益。一是要積極引導個人投資者機構(gòu)化，與機構(gòu)投資者相比，個人投資者的專業(yè)能力、研究能力及資源獲取能力都相對較弱，以購買各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的形式實現(xiàn)間接投資是更優(yōu)方式。二是要進一步提高中小投資者自我保護能力，尤其是提高中小投資者的專業(yè)投資能力、風險管理能力和風險承受能力，促進中小投資者由短期投資和投機行為向中長期價值投資轉(zhuǎn)變，享受資本市場長期股權(quán)和債權(quán)投資的收益。三是要完善資本市場產(chǎn)品體系，目前個人可投資的優(yōu)質(zhì)債券及債權(quán)類產(chǎn)品種類偏少，2020年底公募基金中債券基金的規(guī)模僅為2.7萬億元，占公募基金管理總資產(chǎn)的比重僅為13.5%，且其中多數(shù)為保險機構(gòu)所持有，個人投資者資產(chǎn)配置中債權(quán)類投資產(chǎn)品占比明顯偏低，接下來要大力豐富債券類或類固收產(chǎn)品，從股權(quán)投資和債權(quán)投資兩端入手完善資本市場投資功能。

資本市場監(jiān)管的核心是建立完善的信息披露制度，以“公開”促進市場的“公平”和“公正”

近年來，我國資本市場監(jiān)管體系、法律制度日漸完善。早期資本市場發(fā)展呈現(xiàn)出自發(fā)交易的運行狀態(tài)，缺乏有效監(jiān)管和規(guī)范。1982年中國人民銀行設立條法司、非銀行金融機構(gòu)管理司、保險司、外資金融機構(gòu)管理司，將不同機構(gòu)的監(jiān)管職能從央行職能中獨立出來。1992年10月，我國設立國務院證券委和中國證監(jiān)會，同年12月發(fā)布《關(guān)于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》，明確對證券市場實施統(tǒng)一管理，中國人民銀行仍然保留對債券和基金的監(jiān)管。1997年11月召開全國金融工作會議，進一步確定了銀行、證券、保險分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體系。1998年國務院證券委撤銷，證券監(jiān)管職能都劃歸給證監(jiān)會行使。2017年設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，負責統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管工作，金融監(jiān)管逐步從以機構(gòu)監(jiān)管為主向機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合轉(zhuǎn)變。在法律體系上，1999年《證券法》開始實施，成為第一部規(guī)范證券發(fā)行與交易行為的法律，2003年和2020年分別對《證券法》進行修訂，大幅提高證券的違法違規(guī)成本、加大對投資者的保護力度，強化監(jiān)管的執(zhí)法工作，證券市場法治化程度明顯提升。至此，我國基本形成以《證券法》為上位法，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會及證監(jiān)會為證券監(jiān)督管理機構(gòu)，證券業(yè)協(xié)會、滬深交易所、中國證券投資者保護基金公司、中國證券登記結(jié)算公司等作為行業(yè)自律組織的監(jiān)管體系。

在深化要素市場化改革、推進市場公平競爭的背景下，證券監(jiān)管核心逐步向本源回歸，即借助完善的信息披露制度推進市場公平交易。信息披露制度是資本市場公平交易的基礎，近年來我國個人投資者與機構(gòu)投資者的投資收益差距持續(xù)擴大，這一方面源于機構(gòu)投資者的專業(yè)能力，另一方面也與市場信息披露及個人投資者的信息獲取能力不足直接相關(guān)。資本市場的價值創(chuàng)造來自上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和提升，對上市公司投資價值的判斷源于對企業(yè)經(jīng)營活動的分析以及經(jīng)營業(yè)績的判斷，而這在很大程度上都依賴于市場信息披露的質(zhì)量。近年來圍繞注冊制改革，證券監(jiān)管的重心逐步回歸到信息披露機制上，證監(jiān)會已出臺一系列舉措，旨在引導上市公司提升信息披露的真實性、及時性、完整性和有效性，要求證券投資咨詢機構(gòu)做到信息的同步公開，減少由于獲取信息時間先后帶來的不公平交易現(xiàn)象。同時，針對違規(guī)信息披露也出臺了更嚴格的懲罰規(guī)定。未來還須持續(xù)完善信息披露機制，尤其是引導非上市企業(yè)加強主動信息披露;提升個人投資者對相關(guān)信息的可獲得性和可理解性，保證信息的易得、易解;發(fā)揮專業(yè)中介機構(gòu)的研究和專業(yè)優(yōu)勢，做好相關(guān)的投資者教育和引導工作，通過信息公開來保障市場公平、公正交易。

資本市場最高層次的開放是實行制度型開放

過去我國資本市場開放先后經(jīng)歷了制度適應和制度接軌兩個階段。20世紀90年代在外匯短缺和外匯管制的背景下，為了吸引國際資本，我國在1991年底推出人民幣特種股票（B股），以人民幣標價，使用美元或港元認購交易，由境外法人或自然人投資，為了防止對A股的沖擊，A股和B股的市場分開交易。后來我國相繼學習日本、中國臺灣等市場的開放經(jīng)驗，逐漸放開了資本市場準入，2002年12月在人民幣資本項并未實現(xiàn)完全自由兌換的情況下，我國引入合格境外機構(gòu)投資者（QFII）制度，2006年5月實施合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）制度，2011年12月進一步推出人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）制度，這是資本市場開放對境外市場制度的逐步適應過程。2015年后資本市場加快與境外市場的制度接軌，我國相繼推出滬港通、深港通、債券通等機制，促進跨境市場交易;2019年取消QFII、RQFII額度限制，相繼放開對期貨、基金和證券公司的外資持股比例限制，外資控股的全牌照證券公司陸續(xù)成立。資本市場的開放經(jīng)歷了從制度適應到制度接軌的轉(zhuǎn)變過程。

在實行高水平對外開放的背景下，資本市場開放將從制度接軌走向制度創(chuàng)新，推進更高層次的制度型新開放。當前全球政治經(jīng)濟格局及金融體系都在面臨一系列新變化，全球資本市場制度體系也將迎來重大變革。與過往單點開放不同，未來資本市場開放要更加注重推進金融、貿(mào)易和投資一體化開放，充分發(fā)揮資本市場開放對貿(mào)易和投資便利化的服務作用，在逐步放寬跨境投融資限制、開放資本賬戶的同時，更加注重由額度管理、資格管理等局部管道式開放向更高層次的制度型開放轉(zhuǎn)變。另外，資本市場在開放中要逐步提升自我優(yōu)勢意識，積極參與新一輪全球金融治理體系的構(gòu)建，從國際金融治理規(guī)則的遵循者向國際金融規(guī)則的參與者與制定者轉(zhuǎn)變，在全球資本市場合作方面發(fā)揮更大的作用。

（楊成長為申銀萬國證券研究所首席經(jīng)濟學家。本文編輯/秦婷）