美國(guó)國(guó)債收益率快速上升的原因、展望及建議

2021年初以來(lái)，美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債，尤其是10年期國(guó)債收益率的快速上行，引發(fā)全球關(guān)注。10年期國(guó)債是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)信息綜合度最高的品種，反映了各界對(duì)美國(guó)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的判斷，其波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)信心及全球資產(chǎn)配置會(huì)產(chǎn)生巨大影響。

2020年2月以來(lái)美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)分析

2020年2月以來(lái)，美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)大體分為三個(gè)階段（如圖1所示）：

第一階段，2020年2月至2020年3月快速下行期。2020年2月，新冠疫情全球肆虐，確診病例迅速攀升。受此影響，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈震蕩，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)迅速放大。為穩(wěn)定金融市場(chǎng)波動(dòng)，緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)再次推出“低利率+大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買”計(jì)劃。在“不計(jì)后果”的操作下，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債規(guī)模迅速上升，美國(guó)國(guó)債收益率快速走低，10年期美國(guó)國(guó)債收益率降至1%以下，期限利差（10年期與2年期國(guó)債收益率之差）最低達(dá)到0.16個(gè)百分點(diǎn)。

第二階段，2020年4月至2020年9月穩(wěn)定運(yùn)行期。在短期集中大規(guī)模操作后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率自4月開(kāi)始在1%以下維持震蕩運(yùn)行。此后，美國(guó)疫情經(jīng)歷了“二次反復(fù)”，受此影響，10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)了階段性震蕩，但整體保持穩(wěn)定。短期國(guó)債，例如2年期國(guó)債收益率走勢(shì)長(zhǎng)期保持平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

第三階段，2020年10月至2021年3月持續(xù)上行期。2020年10月，美國(guó)5年、7年、10年等中長(zhǎng)期國(guó)債收益率開(kāi)始上行，在進(jìn)入2021年后上升速度突然開(kāi)始加快，10年期國(guó)債收益率3月中旬一度突破1.7%，與2年期國(guó)債收益率的利差超過(guò)150個(gè)基點(diǎn)（BPs）。美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率上行引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，而美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)的鴿派表態(tài)更是導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期出現(xiàn)分化。對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率的后續(xù)走勢(shì)，市場(chǎng)中產(chǎn)生了諸多爭(zhēng)論。

總結(jié)來(lái)看，此次美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)有兩個(gè)特征：一是主要以中長(zhǎng)期，例如5年、7年、10年期國(guó)債收益率上升為主，短期國(guó)債，例如2年期國(guó)債收益率走勢(shì)基本沒(méi)有太大變化;二是此次國(guó)債收益率上升并未對(duì)應(yīng)貨幣政策轉(zhuǎn)向。從歷史上看，美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)基本與聯(lián)邦基金利率同步，二者相關(guān)性在0.9以上，但此次美聯(lián)儲(chǔ)并未采取加息措施，也未調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)（如圖2所示）。

美國(guó)國(guó)債收益率上升原因分析

從理論角度分析，美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)主要受三方面因素影響。

一是通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期

國(guó)債收益率通常會(huì)反映各界對(duì)一國(guó)未來(lái)通脹走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的判斷。正常情況下，國(guó)債收益率曲線應(yīng)當(dāng)連續(xù)、平滑地向右上方傾斜，并且斜率保持穩(wěn)定。如果各界對(duì)未來(lái)通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)前景判斷偏正面，國(guó)債收益率曲線應(yīng)當(dāng)整體、穩(wěn)步向上方移動(dòng)，與物價(jià)上漲和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏相匹配。

從此次美國(guó)國(guó)債收益率上行背景看，確實(shí)對(duì)應(yīng)著通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫。一方面，近段時(shí)間以來(lái)，全球大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，美國(guó)通脹率有所上升。3月中旬，布倫特原油、紐約上交所（NYMEX）原油價(jià)格一度沖破70美元/桶、67美元/桶，為2020年1月以來(lái)新高。倫敦金屬交易所（LME）銅、LME鋁價(jià)格也一度突破9600美元/噸和2200美元/噸。大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲導(dǎo)致通脹預(yù)期強(qiáng)化。美國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）平減指數(shù)的同比升幅由2020年4月的0.3%、0.48%上升至2021年2月的1.7%、1.55%，物價(jià)水平呈現(xiàn)持續(xù)走高態(tài)勢(shì)（如圖3所示）。另一方面，2021年以來(lái)，隨著疫苗推廣使用，全球疫情得到一定控制，各界對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期有所強(qiáng)化。美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）已連續(xù)多月保持在榮枯線以上，2021年2月達(dá)到60.8%;美國(guó)個(gè)人耐用品消費(fèi)、非耐用品消費(fèi)同比增速由2020年4月的-18.72%、-7.89%上升至2021年2月的16.14%和5.27%（如圖4所示）。在通脹率上升和經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期雙重強(qiáng)化下，美國(guó)國(guó)債收益率出現(xiàn)上行。但需要注意的是，此次主要是中長(zhǎng)期國(guó)債收益率出現(xiàn)上升，并非整條收益率曲線的移動(dòng)。

二是中央銀行的貨幣政策

中央銀行通過(guò)買賣國(guó)債會(huì)改變國(guó)債收益率的運(yùn)行軌跡，由于國(guó)債市場(chǎng)在金融市場(chǎng)中的特殊地位，國(guó)債收益率曲線的形狀及調(diào)整對(duì)中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)至關(guān)重要。尤其在危機(jī)時(shí)期，壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)以更低的成本獲取中長(zhǎng)期資金，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期，起到加大投資和促進(jìn)消費(fèi)的作用。例如2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)使用了“扭曲操作”，通過(guò)“買長(zhǎng)賣短”壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，鼓勵(lì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取長(zhǎng)期資金。從近期美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)及其自身面臨的約束條件看，此次美債收益率上行并非美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)。

一方面，從2020年12月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的內(nèi)容分析，美聯(lián)儲(chǔ)并未采取措施引導(dǎo)收益率曲線上升（如表1所示）。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議傳遞出兩方面信息：第一，美聯(lián)儲(chǔ)注意到了美國(guó)國(guó)債收益率上升的現(xiàn)象，但表態(tài)不會(huì)進(jìn)行干預(yù)，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有通過(guò)操作引導(dǎo)國(guó)債收益率走勢(shì)。從歷史上看，聯(lián)邦基金利率走勢(shì)與10年期國(guó)債收益率保持高度一致，只有兩次比較明顯的分化：一次是2008年金融危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱，但10年期國(guó)債收益率并未出現(xiàn)明顯上升;另一次即是本次，聯(lián)邦基金利率和10年期國(guó)債收益率已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重背離，意味著美聯(lián)儲(chǔ)并不認(rèn)為通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期短期內(nèi)能夠被確認(rèn)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也并未采取縮表操作，說(shuō)明此輪國(guó)債收益率上行不是政策影響的結(jié)果。第二，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部就是否會(huì)進(jìn)行加息出現(xiàn)分化，市場(chǎng)猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能會(huì)提前轉(zhuǎn)向，但預(yù)計(jì)短期內(nèi)加息可能性較小。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、增長(zhǎng)動(dòng)力是否可持續(xù)等重要信息尚無(wú)法被確認(rèn)。加之新冠疫情暴發(fā)前，美國(guó)已經(jīng)面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱、實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行乏力等問(wèn)題，并且美聯(lián)儲(chǔ)已啟動(dòng)降息步伐。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)不明朗的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)加息可能性不大。

另一方面，收益率快速上行帶來(lái)的資產(chǎn)損失和融資成本提高也制約了美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)的可能性。美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)時(shí)期大量購(gòu)買資產(chǎn)的目的是通過(guò)“惡化”自身資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量，“以時(shí)間換空間”來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)信心，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。截至2021年3月24日，美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模已達(dá)4.92萬(wàn)億美元，其中，中長(zhǎng)期國(guó)債為4.54萬(wàn)億美元，并且仍在不斷增加，短期國(guó)債持有規(guī)模自2020年3月末后一直未發(fā)生變化（如圖5所示）。美聯(lián)儲(chǔ)不結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，持有長(zhǎng)期國(guó)債規(guī)模仍會(huì)增加，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)在向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的同時(shí)也希望長(zhǎng)期國(guó)債收益率保持在較低水平。一方面，收益率快速上行會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水;另一方面，美國(guó)政府大規(guī)模的財(cái)政支出計(jì)劃需要將利率維持在較低水平，否則會(huì)面臨較大的利息負(fù)擔(dān)。

三是市場(chǎng)參與主體的資產(chǎn)配置行為

國(guó)債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，通常是全球投資者資產(chǎn)配置的重要標(biāo)的。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)的交易和買賣行為也會(huì)導(dǎo)致收益率曲線發(fā)生變化，大規(guī)模操作可能會(huì)導(dǎo)致收益率出現(xiàn)震蕩。

利率持續(xù)走低對(duì)債市是利多，資本利得空間增大，但也存在較大風(fēng)險(xiǎn)。如果在低利率環(huán)境下加大對(duì)債券資產(chǎn)的持有，意味著債券持有者同時(shí)要容忍潛在的利率風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)一旦利率上行，會(huì)遭受較大的資產(chǎn)損失。疫情暴發(fā)后，出于避險(xiǎn)的目的，除美聯(lián)儲(chǔ)之外的其他各類機(jī)構(gòu)，包括金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，也會(huì)加大對(duì)美國(guó)國(guó)債的配置。但在市場(chǎng)不斷渲染通脹上升、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，引發(fā)了各類機(jī)構(gòu)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策提前轉(zhuǎn)向的猜測(cè)，部分投資者為避免損失，會(huì)采取賣出資產(chǎn)止損的方式避免資產(chǎn)負(fù)債表惡化，交易情緒的不穩(wěn)定容易引發(fā)“踩踏”效應(yīng)，放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2021年以來(lái)，美國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易出現(xiàn)明顯上升，1月國(guó)債日均交易額較2020年12月大幅增加1255億美元，2月繼續(xù)增加297億美元（如圖6所示）。說(shuō)明市場(chǎng)存在一定的國(guó)債拋售行為，導(dǎo)致國(guó)債收益率曲線“陡峭化”。

后續(xù)美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)展望

綜合來(lái)看，此輪美國(guó)國(guó)債收益率上行部分受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期影響，同時(shí)伴隨市場(chǎng)恐慌情緒上升帶來(lái)的資產(chǎn)損失止損現(xiàn)象，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的上升存在明顯的過(guò)度反應(yīng)，持續(xù)上行的動(dòng)力不足。主要原因包括以下方面：

一是美國(guó)疫情尚未得到有效控制，經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期短期內(nèi)無(wú)法被確認(rèn)。一方面，雖然2021年以來(lái)美國(guó)新冠疫情單日確診病例持續(xù)下降，3月已降至5萬(wàn)人以內(nèi)，但絕對(duì)規(guī)模仍然保持在較高水平?？紤]到美國(guó)國(guó)內(nèi)形勢(shì)還不穩(wěn)定，許多民眾對(duì)疫情接種仍持懷疑態(tài)度，疫情能否得到切實(shí)控制仍然存在變數(shù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的最大不確定性還未消除。另一方面，美國(guó)近期通脹上漲部分因素來(lái)自供給推動(dòng)，即成本上升導(dǎo)致的物價(jià)上漲，是否是由于真實(shí)需求拉動(dòng)以及需求的可持續(xù)性仍然存疑，拜登政府推出的1.9萬(wàn)億美元刺激政策的效果也有待觀察。

二是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不會(huì)輕易轉(zhuǎn)向，需要為后續(xù)留下空間。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然持謹(jǐn)慎態(tài)度，尤其從美聯(lián)儲(chǔ)的操作看，并不希望短期內(nèi)長(zhǎng)期國(guó)債收益率出現(xiàn)快速上行。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在2020年8月宣布實(shí)施“平均通脹目標(biāo)”，意味著對(duì)通脹的容忍度有所上升，短期內(nèi)即使通脹率超過(guò)設(shè)定值，貨幣政策也不會(huì)輕易轉(zhuǎn)向。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)持有的主要是中長(zhǎng)期國(guó)債，長(zhǎng)端收益率上升會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)的政策騰挪空間，影響后續(xù)政策退出，“加息”和“縮表”操作均會(huì)受到掣肘。參考金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)是按照“先加息、后縮表”的方式實(shí)現(xiàn)政策正?；?，美國(guó)國(guó)債收益率快速上行超出了美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的政策路徑。整體看，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)度樂(lè)觀，近期多次表態(tài)無(wú)疑在向市場(chǎng)傳達(dá)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力尚不充足的信號(hào)。

三是市場(chǎng)交易情緒將逐步穩(wěn)定。一方面，隨著時(shí)間推移，后續(xù)市場(chǎng)投資者的沖動(dòng)情緒將得到一定緩解，交易行為將逐步穩(wěn)定，恐慌性的拋售現(xiàn)象會(huì)有所減少。另一方面，如果長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)上升，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)考慮加大對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的購(gòu)買來(lái)壓低收益率，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。

對(duì)我國(guó)的建議

一是密切關(guān)注后續(xù)美國(guó)國(guó)債收益率變動(dòng)，強(qiáng)化資本流動(dòng)管理。近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)金融不確定性不穩(wěn)定因素明顯增多，尤其中外經(jīng)濟(jì)分化、貨幣政策分化更容易引發(fā)跨境資本的無(wú)序流動(dòng)。美國(guó)國(guó)債收益率快速上行導(dǎo)致中美利差急劇收窄，我國(guó)面臨的資本流動(dòng)管理壓力有所上升，3月人民幣匯率已貶至2020年末水平。未來(lái)須動(dòng)態(tài)跟蹤美國(guó)國(guó)債收益率變化情況，防止恐慌性資本流出引發(fā)的人民幣匯率貶值，做好相應(yīng)的監(jiān)測(cè)和應(yīng)急預(yù)案，并及時(shí)動(dòng)用宏觀審慎手段進(jìn)行管理。

二是貨幣政策堅(jiān)持“以我為主”，須警惕輸入性風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)尚未針對(duì)美債收益率上行做出反應(yīng)，我國(guó)貨幣政策也無(wú)須調(diào)整。尤其在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好情況下，外部矛盾不會(huì)對(duì)我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性帶來(lái)明顯影響。一方面，繼續(xù)堅(jiān)持“以我為主”理念，堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策不動(dòng)搖，確保金融市場(chǎng)利率體系的穩(wěn)定。另一方面，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能出現(xiàn)的調(diào)整要有所預(yù)警、有所應(yīng)對(duì)，警惕外部不確定性引發(fā)的意外沖擊，防范對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面?zhèn)鬟f效應(yīng)。

三是金融機(jī)構(gòu)要合理配置外幣資產(chǎn)頭寸，控制匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)。從當(dāng)前情況看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，貨幣政策仍將長(zhǎng)期處于正常區(qū)間，與外部利差將持續(xù)維持。受外部因素干擾，人民幣匯率短期內(nèi)或小幅貼水，但長(zhǎng)期內(nèi)將保持穩(wěn)定。持有外幣資產(chǎn)尤其是美元資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，要適度控制倉(cāng)位和規(guī)模，同時(shí)要積極使用衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口，鎖定利率風(fēng)險(xiǎn)，避免賭博式投資。同時(shí)，要適度增持人民幣資產(chǎn)，避免在市場(chǎng)動(dòng)蕩情況下同時(shí)遭受匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)。

（梁斯為中國(guó)銀行研究院研究員。本文編輯/謝松燕）