城際鐵路項(xiàng)目引進(jìn)戰(zhàn)略投資人分析

徐曉維

摘要：城際鐵路項(xiàng)目的投資人分為以施工單位為代表的央企、財(cái)務(wù)投資人和產(chǎn)業(yè)投資人三大類(lèi)潛在社會(huì)投資人類(lèi)型，本文從期望回報(bào)率、參與方式、投資回收方式和潛在合作風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)維度對(duì)比三大類(lèi)潛在社會(huì)投資人參與城際鐵路項(xiàng)目的具體訴求與情況，為引進(jìn)戰(zhàn)略投資人提供參考決策意見(jiàn)。

關(guān)鍵詞：城際鐵路項(xiàng)目;戰(zhàn)略投資人

一、潛在社會(huì)投資人類(lèi)型

1. 以施工單位為代表的央企

城際鐵路項(xiàng)目具有投資規(guī)模大、公益屬性強(qiáng)、安全風(fēng)險(xiǎn)管控嚴(yán)格等特點(diǎn)，能夠承擔(dān)此類(lèi)項(xiàng)目投資建設(shè)的社會(huì)投資人主要是以施工單位為代表的大型央企、國(guó)企。以PPP項(xiàng)目這種重運(yùn)營(yíng)的運(yùn)作模式為例，就財(cái)政部綜合信息平臺(tái)入庫(kù)且現(xiàn)已簽約項(xiàng)目的相關(guān)信息來(lái)看，民營(yíng)資本從簽約項(xiàng)目數(shù)量與簽約項(xiàng)目金額上都低于國(guó)企，特別是簽約項(xiàng)目金額與規(guī)模與國(guó)企相差巨大。這也從側(cè)面反映了以施工單位為代表的央企是政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要的潛在社會(huì)投資人類(lèi)型。例如承擔(dān)梅龍鐵路、廣湛高鐵、銀西高鐵、穗莞深城際鐵路的中國(guó)鐵建股份有限公司等。

2. 財(cái)務(wù)投資人

財(cái)務(wù)投資人是指廣義的投資人，除了包括如通過(guò)保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金等形式參與城際鐵路投資的模式是城際鐵路追求固定回報(bào)的財(cái)務(wù)投資人，也包括可以承擔(dān)一定投資風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)投資人。因此，財(cái)務(wù)投資人主要表現(xiàn)為保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、基金管理公司、國(guó)外金融機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)。

3. 產(chǎn)業(yè)投資人

產(chǎn)業(yè)投資人參與城際鐵路項(xiàng)目與財(cái)務(wù)投資人模式最大的區(qū)別在于產(chǎn)業(yè)投資人不僅僅是城際鐵路項(xiàng)目的投資者，未來(lái)也是城際鐵路運(yùn)作中的一環(huán)，通過(guò)參與城際鐵路建設(shè)、城際鐵路經(jīng)營(yíng)管理、開(kāi)展沿線土地TOD開(kāi)發(fā)等各種形式深入到城際鐵路項(xiàng)目的整個(gè)運(yùn)作過(guò)程，與項(xiàng)目密切相關(guān)，其投資城際鐵路的主要目的是開(kāi)拓鐵路領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施投資布局，相較財(cái)務(wù)投資人模式的參與程度更深、范圍更廣。

鐵路項(xiàng)目投融資中典型的產(chǎn)業(yè)投資人包括復(fù)星集團(tuán)和平安建設(shè)投資有限公司兩大公司。

二、潛在社會(huì)投資人合作邊界對(duì)比分析

1. 期望回報(bào)率

對(duì)于以施工單位為代表的央企投資人來(lái)說(shuō)，他們參與城際鐵路項(xiàng)目投資的回報(bào)來(lái)源包括工程施工利潤(rùn)、政府財(cái)政補(bǔ)貼兩部分，而參與的主要目的是獲得鐵路項(xiàng)目的建設(shè)施工權(quán)利，從而賺取施工利潤(rùn)，期望的回報(bào)率多為投資回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率這類(lèi)靜態(tài)回報(bào)率指標(biāo)，回報(bào)率具體規(guī)模方面，考慮到除政府補(bǔ)貼外，以施工單位為代表的央企投資人參與城際鐵路項(xiàng)目主要通過(guò)施工利潤(rùn)外回收，根據(jù)以往央企、國(guó)企參與鐵路項(xiàng)目投資的回報(bào)率要求來(lái)看，實(shí)際的綜合回報(bào)率大多在6%左右;

對(duì)于財(cái)務(wù)投資人來(lái)說(shuō)，城際鐵路項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)不是他們關(guān)注的重點(diǎn)，也不希望參與到后續(xù)的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)中，他們主要希望通過(guò)投資城際鐵路項(xiàng)目獲取相對(duì)固定的回報(bào)率，屬于投資基礎(chǔ)設(shè)施行為，因此，財(cái)務(wù)投資人期望的回報(bào)率可參考銀行貸款的方式，大多數(shù)采用資本金投資內(nèi)部收益率、股東投資內(nèi)部收益率等動(dòng)態(tài)指標(biāo)，具體要求相較以施工單位為代表的央企投資人較高，一般在6%～8%;

對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資人來(lái)說(shuō)，與財(cái)務(wù)投資人的主要差別在于，產(chǎn)業(yè)投資人投資城際鐵路項(xiàng)目不是一個(gè)單純的投資行為，而是通過(guò)投資城際鐵路項(xiàng)目開(kāi)拓在鐵路領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局，積累城際鐵路項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，或者期望獲得鐵路沿線土地綜合開(kāi)發(fā)權(quán)、賺取額外收益，因此，產(chǎn)業(yè)投資人期望的回報(bào)率也屬于資本金投資內(nèi)部收益率、股東投資內(nèi)部收益率等動(dòng)態(tài)指標(biāo)，但是由于包含土地開(kāi)發(fā)收益、多元開(kāi)發(fā)收益等額外回報(bào)來(lái)源，他們要求的回報(bào)率是最低的，可以在6%以下，但通常需匹配政府方一定的資源承諾，例如土地使用權(quán)、優(yōu)先開(kāi)發(fā)權(quán)等。

2. 參與方式

以施工單位為代表的央企參與城際鐵路項(xiàng)目的主要訴求是獲取城際鐵路項(xiàng)目施工權(quán)、賺取施工利潤(rùn)，結(jié)合以往此類(lèi)社會(huì)投資人參與鐵路項(xiàng)目運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，以中鐵工、中鐵建這類(lèi)大型施工企業(yè)央企為例，他們?cè)阼F路工程建設(shè)領(lǐng)域有著豐富的建設(shè)管理經(jīng)驗(yàn)，但其運(yùn)營(yíng)能力相對(duì)缺乏，以央企、地方國(guó)企為代表的社會(huì)投資人與專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)公司相比，劣勢(shì)較為明顯，因此，他們往往傾向于"投資+施工總承包"這種參與模式。

財(cái)務(wù)投資人主要負(fù)責(zé)項(xiàng)目建設(shè)資金來(lái)源，承擔(dān)項(xiàng)目投資者角色，財(cái)務(wù)投資人其本身不僅要具有一定的財(cái)務(wù)實(shí)力，同時(shí)也必須具備融資的能力，其參與城際鐵路項(xiàng)目的目的相對(duì)單一，主要是一種投資行為，而根據(jù)財(cái)務(wù)投資人特點(diǎn)又可劃分為相對(duì)追求固定回報(bào)的財(cái)務(wù)投資人和能夠承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)投資人，追求固定回報(bào)的財(cái)務(wù)投資人的實(shí)力在于擁有雄厚的資金，可以解決政府方短期內(nèi)難以承擔(dān)大額資金投入的困難，但他們的訴求也相對(duì)嚴(yán)苛，期望的參與模式主要是固定回報(bào)模式;而能夠承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)投資人則與之不同，他們的主要訴求也是投資城際鐵路項(xiàng)目，但作為股權(quán)投資人可以在出資范圍內(nèi)承受一定的損失，相較追求固定回報(bào)的財(cái)務(wù)投資人更追求回報(bào)來(lái)源的可能性，而非穩(wěn)定性，因此，他們的主要參與模式是股權(quán)合作模式、債轉(zhuǎn)股模式等，另外，也可以聯(lián)合體形式通過(guò)PPP模式參與鐵路項(xiàng)目投融資，也避免了違背PPP模式相關(guān)法律法規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)業(yè)投資人由于參與城際鐵路項(xiàng)目的訴求較廣，如產(chǎn)業(yè)投資人通過(guò)投資城際鐵路項(xiàng)目開(kāi)拓在鐵路領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局，積累城際鐵路經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，或者期望獲得鐵路沿線土地綜合開(kāi)發(fā)權(quán)、賺取額外收益。產(chǎn)業(yè)投資人中地產(chǎn)開(kāi)發(fā)集團(tuán)參與城際鐵路項(xiàng)目主要負(fù)責(zé)的工作是鐵路線路及車(chē)站周?chē)耐恋鼐C合開(kāi)發(fā)，同時(shí)還會(huì)籌備前期的部分資金，以后期的綜合開(kāi)發(fā)來(lái)回收資金，利用自身優(yōu)勢(shì)的資源對(duì)周邊用地進(jìn)行規(guī)劃及深入分析，充分整合社會(huì)資源，從多角度全面、深入考慮，來(lái)獲得最佳的土地收益，他們主要期望的參與方式是鐵路沿線土地開(kāi)發(fā)TOD模式，或者在土地政策難以實(shí)現(xiàn)突破的情形下，通過(guò)PPP模式獲得參與城際鐵路項(xiàng)目入場(chǎng)券，擁有未來(lái)沿線土地綜合開(kāi)發(fā)的優(yōu)先權(quán);產(chǎn)業(yè)投資人中運(yùn)營(yíng)商性質(zhì)的企業(yè)參與城際鐵路項(xiàng)目主要是為了后期可以接收項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理，回收本金和收益，需要較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)統(tǒng)籌能力，由于鐵路工程的獨(dú)特性，對(duì)于運(yùn)營(yíng)商的選擇標(biāo)準(zhǔn)較高，不僅要具備豐富的運(yùn)營(yíng)維護(hù)管理經(jīng)驗(yàn)，還要具備先進(jìn)的管理水平，因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)商的管理直接影響項(xiàng)目的收益，影響社會(huì)投資人資金的回流，他們參與的方式主要為PPP模式或產(chǎn)業(yè)投資人模式。

3. 投資回收方式

潛在社會(huì)投資人投資城際鐵路項(xiàng)目的投資回收方式與其投融資模式密切相關(guān)，按照不同投融資模式下，社會(huì)投資人的投資回收方式可以總結(jié)如下："投資+施工總承包"模式下，社會(huì)投資人通過(guò)賺取工程利潤(rùn)以及政府補(bǔ)貼收回全部投資及合理回報(bào)。PPP模式下，潛在社會(huì)投資人將參與城際鐵路項(xiàng)目的投融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)全部過(guò)程，其投資回收來(lái)源包括三部分：一是建設(shè)工程施工、發(fā)包獲得的工程利潤(rùn);二是城際鐵路運(yùn)營(yíng)獲得的鐵路運(yùn)輸收入與其他綜合性收入;財(cái)務(wù)投資人模式下，由于財(cái)務(wù)投資人不參與鐵路項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營(yíng)，財(cái)務(wù)投資人的投資回報(bào)主要來(lái)源于按照簽署合同的約定政府方的財(cái)政支出。產(chǎn)業(yè)投資人模式下，則根據(jù)產(chǎn)業(yè)投資人參與城際鐵路項(xiàng)目的內(nèi)容而決定其投資回收的方式，參與鐵路經(jīng)營(yíng)管理的產(chǎn)業(yè)投資人其主要投資回收方式為城際鐵路項(xiàng)目運(yùn)輸收入與其他綜合性收入，不足回報(bào)部分則通過(guò)財(cái)政資金補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn);參與鐵路土地綜合開(kāi)發(fā)的產(chǎn)業(yè)投資人其主要的投資回收方式是土地綜合開(kāi)發(fā)收益，在土地綜合開(kāi)發(fā)收益還未實(shí)現(xiàn)的培育期，則通過(guò)財(cái)政資金確保現(xiàn)金流不斷裂，后續(xù)實(shí)現(xiàn)土地綜合收益覆蓋投資及合理回報(bào)后還可通過(guò)分紅等形式返還政府財(cái)政資金補(bǔ)貼。股權(quán)合作模式下，潛在社會(huì)投資人的主要投資回收方式是通過(guò)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)得到的股東分紅，該模式通常在客流量低、鐵路運(yùn)輸收入不足的運(yùn)營(yíng)初期采用政府方不分紅或少分紅的形式優(yōu)先滿足社會(huì)投資人的投資回收，而在經(jīng)營(yíng)效益較好的遠(yuǎn)期，則采用政府方與社會(huì)投資人同股同權(quán)，或政府方優(yōu)先分紅的形式。鐵路沿線土地開(kāi)發(fā)TOD模式下，潛在社會(huì)投資人的投資回收方式與參與鐵路土地綜合開(kāi)發(fā)的產(chǎn)業(yè)投資人的投資回收方式相似，在土地綜合開(kāi)發(fā)收益還未實(shí)現(xiàn)的培育期，則通過(guò)財(cái)政資金確?，F(xiàn)金流不斷裂，后續(xù)實(shí)現(xiàn)土地綜合收益覆蓋投資及合理回報(bào)后還可通過(guò)分紅等形式返還政府財(cái)政資金補(bǔ)貼。

4. 潛在合作風(fēng)險(xiǎn)

政府方與潛在社會(huì)投資人潛在合作風(fēng)險(xiǎn)的主要根源在于社會(huì)投資人逐利性與城際鐵路項(xiàng)目公益性的沖突：政府方希望通過(guò)引入社會(huì)投資人建設(shè)鐵路項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)國(guó)主開(kāi)發(fā)、區(qū)域發(fā)展及滿足居民出行權(quán)的需求。而社會(huì)投資人希望投資煤運(yùn)專(zhuān)線等效益較好的項(xiàng)目獲得合理的資本收益，或?yàn)樽陨斫?jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)其他優(yōu)勢(shì)。

在此背景之下，社會(huì)投資人根據(jù)其屬性不同，政府方與之合作的風(fēng)險(xiǎn)性也有所差距。以施工單位為代表的央企、國(guó)企是鐵路引入社會(huì)投資人的重要資金來(lái)源，由于央企、國(guó)企的經(jīng)營(yíng)狀況比較穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)信譽(yù)較好，風(fēng)險(xiǎn)承受能力和管理經(jīng)驗(yàn)較強(qiáng)，政府方與其合作的風(fēng)險(xiǎn)較小。金融機(jī)構(gòu)在資金管理、風(fēng)險(xiǎn)掌控及投資方向選擇等方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)作體系較為成熟，資金規(guī)模較大，信譽(yù)良好，追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，是鐵路引入化會(huì)資本較佳的來(lái)源渠道。國(guó)內(nèi)私營(yíng)企業(yè)以及境外投資者等財(cái)務(wù)投資人，與政府方之間以具體的小型項(xiàng)目合作居多。其他投資人包括股票、信托、債券等金融產(chǎn)品的交易市場(chǎng)，這類(lèi)社會(huì)投資人偏好獲得高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的收益，由于資本市場(chǎng)資金規(guī)模較大，融資速度較快，對(duì)于產(chǎn)權(quán)明晰盈利性好的鐵路項(xiàng)目是較為適合的融資渠道。

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