鐵礦石期貨市場(chǎng)資金運(yùn)行的實(shí)證研究

謝姍姍　翟祥

一、引言

作為一種大宗商品，鐵礦石是我國(guó)鋼鐵行業(yè)的上游核心原材料，但由于鐵礦石的分布本身具有地理位置的自然屬性，優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源大部分被國(guó)際的“四大礦山”所壟斷。作為鐵礦石需求大國(guó)，我國(guó)在鐵礦石的定價(jià)權(quán)上處于劣勢(shì)，也導(dǎo)致鋼鐵企業(yè)在國(guó)際舞臺(tái)上大而不強(qiáng)。鋼鐵行業(yè)為了對(duì)沖原材料的成本風(fēng)險(xiǎn)，已逐漸開始采用期貨套保和期貨定價(jià)工具，推廣期貨價(jià)格加升貼水的基差貿(mào)易模式。

鐵礦石期貨市場(chǎng)始于2011年1月29日，世界第三大鐵礦石供應(yīng)國(guó)印度正式推出全球第一個(gè)鐵礦石期貨品種。2011年8月，新加坡商品交易所推出全球第二個(gè)鐵礦石期貨合約。2013年10月18日，鐵礦石期貨合約在大連商品交易所上市交易，2018年5月4日正式實(shí)施引入境外交易者業(yè)務(wù)。

本文對(duì)于市場(chǎng)資金的解讀主要圍繞資金運(yùn)行的規(guī)律展開，借助市場(chǎng)有效性假說（EMH）和自回歸、滯后模型來研究鐵礦石期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀和投機(jī)者的資金行為。對(duì)投機(jī)者沉淀資金的實(shí)證分析可以更好地幫助我們分析投機(jī)者對(duì)于鐵礦石期貨的投機(jī)規(guī)律，從而解讀期貨市場(chǎng)的資金行為。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)及變量的選取

國(guó)內(nèi)首批上市交易合約為I1403、I1404、I1405、I1406、I1407、I1408、I1409（“I”為鐵礦石期貨品種代碼，前兩位數(shù)字“14”為合約交割年份，后兩位數(shù)字為合約交割月份），默認(rèn)主力合約為1、5、9月份交割的合約，本文用I01系列合約、I05系列合約和I09系列合約表示各自交割月份的系列合約，這里主力合約即當(dāng)前市場(chǎng)鐵礦石各不同月份合約中交易最活躍、資金投入最多的合約;由三大系列合約輪流作為當(dāng)前市場(chǎng)的主力合約，按照交易日拼接起來的行情稱為鐵礦石期貨的“主力連續(xù)”。

鑒于國(guó)內(nèi)鐵礦石期貨剛上市時(shí)，投機(jī)者及投入資金均較少，因此這里以2014年的I1405合約為起點(diǎn)，選取鐵礦石期貨I1405至I2201合約的日收盤數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于Choice金融終端，時(shí)間截止2021年4月12日，統(tǒng)計(jì)軟件選擇SPSS 21和SAS 9.4。

以沉淀資金fund為研究變量。這里，沉淀資金即期貨市場(chǎng)投資者對(duì)于投資目標(biāo)的資金投入量。其他輔助變量圍繞資金流向flow、持倉(cāng)量position、收盤價(jià)price展開。具體應(yīng)用到的指標(biāo)說明在分析中注釋，這里不再一一列舉。

（二）實(shí)證分析思路

本文對(duì)于市場(chǎng)資金的解讀主要圍繞資金運(yùn)行的規(guī)律展開，借助市場(chǎng)有效性假說（EMH）和自回歸、滯后模型來研究鐵礦石期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀和投機(jī)者的資金行為。

首先，對(duì)于鐵礦石期貨市場(chǎng)進(jìn)行有效性分析，在一定程度上借用股市的有效性假說來對(duì)期貨市場(chǎng)進(jìn)行期貨價(jià)格平穩(wěn)性、相關(guān)性和隨機(jī)性方面的探討，進(jìn)而判斷國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)上投機(jī)者投機(jī)的難易程度。

其次，對(duì)主力連續(xù)和三大主力合約的沉淀資金與期貨價(jià)格進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，包括對(duì)沉淀資金和期貨價(jià)格的時(shí)序圖觀察并結(jié)合行情分析;對(duì)歷史資金峰值的行情總結(jié)分析;對(duì)歷史資金投入情況進(jìn)行簡(jiǎn)單的描述與觀察。

最后，對(duì)資金流向進(jìn)行自回歸分析，以及對(duì)資金流向和持倉(cāng)變化、價(jià)格變化進(jìn)行滯后回歸分析，判斷鐵礦石資金投入的延續(xù)性、持倉(cāng)變化和價(jià)格變化對(duì)于投資者資金布局的影響。

三、實(shí)證分析

本文研究對(duì)象即主力連續(xù)的沉淀資金為時(shí)序數(shù)據(jù)，三大主力合約的沉淀資金數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，即在某一交易日中存在不同合約的沉淀資金。其中，1月份交割合約、5月份交割合約、9月份交割合約各自又有交割年份的更新，因此這里直接將I1501、I1601……等1月份交割的各年份合約合并為“I01”系列合約，同理合并出“I05”系列合約，“I09”系列合約。主力連續(xù)用“I0”表示。

同時(shí)，在下面的分析中為了便于縱向?qū)Ρ扔^察，將對(duì)沉淀資金和收盤價(jià)按照CPI（2020=100）折算為同一消費(fèi)水平。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.主力連續(xù)的期價(jià)和資金。鐵礦石期貨從上市到現(xiàn)在一共1825個(gè)交易日，主力連續(xù)的收盤價(jià)在284.00-1174.50元/噸范圍運(yùn)行，折合為2020年消費(fèi)水平后即374.43-1565.65元/噸范圍。因此如果剔除通貨膨脹帶來的價(jià)格變動(dòng)，目前鐵礦石1000元/噸左右的價(jià)位實(shí)際并不是很高。但是市場(chǎng)上一般看折合前的價(jià)格，因此鐵礦石期價(jià)在某一點(diǎn)創(chuàng)歷史新高時(shí)，在價(jià)位上更大一部分的原因在于宏觀通貨膨脹帶來的抬價(jià)。

其中，2015年在國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能淘汰的大背景下，施行“史上最嚴(yán)”的新《環(huán)境保護(hù)法》，極大地抑制了需求端，年底跌到歷史最低價(jià)284元/噸。2016年，隨著供給側(cè)改革重心從需求側(cè)向供給側(cè)傾斜，鐵礦石價(jià)格才正式開啟上漲行情。

I0close收盤價(jià)序列偏度為0.786，右偏程度不大，峰度為0.002，分布接近于正態(tài)分布。在折算為2020年消費(fèi)水平之后，偏度系數(shù)變大為1.455，右偏程度加大，峰度變大為1.835，分布更加陡峭。說明實(shí)際上，鐵礦石主力連續(xù)的收盤價(jià)整體上偏高，期價(jià)在高位的概率較大。

主力連續(xù)的歷史最低沉淀資金在11億元水平，最多達(dá)到約178億元，每日沉淀資金范圍在11.18-178.46億元（這里的資金只討論折算后的水平）。平均每天的市場(chǎng)沉淀資金達(dá)到82億元，意味著每天期貨市場(chǎng)收盤之后，平均有82億元的資金仍然投在鐵礦石期貨市場(chǎng)里。

其中，在2019年6月，沉淀資金達(dá)到178億元。2019年，由于國(guó)際供應(yīng)端的Vale礦難，鐵礦石價(jià)格迅猛提升，從470元/噸漲到920元/噸，半年漲幅高達(dá)95%。因此在這一大行情中，期貨市場(chǎng)的投機(jī)者們加大資金投入力度，帶動(dòng)市場(chǎng)活躍起來。

沉淀資金序列偏度為-0.084，峰度為-0.456，比較接近正態(tài)分布，左偏程度較小，資金分布陡峭程度也較小，市場(chǎng)資金的分布接近正態(tài)分布，整體上資金運(yùn)行較為規(guī)范穩(wěn)定。