歷史的回聲、數(shù)據(jù)的噪聲和美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)指南

邵宇 陳達(dá)飛 趙宇

2005年8月杰克森霍爾會(huì)議的主題是歡送即將離任的美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘，他被認(rèn)為是權(quán)力僅次于總統(tǒng)的二號(hào)人物，美聯(lián)儲(chǔ)也登上了權(quán)力之巔。

會(huì)上彌漫著樂(lè)觀的氣氛，唯一發(fā)出不同聲音的是芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院教授拉詹（Rajan），其演講的題目是《金融發(fā)展讓世界變得更危險(xiǎn)了嗎？》，他擔(dān)心金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新和加杠桿行為正在掀起一場(chǎng)風(fēng)暴。

而薩默斯認(rèn)為這篇文章有些“盧德主義”，具有誤導(dǎo)性，豈能因?yàn)閾?dān)心墜機(jī)就放棄乘飛機(jī)呢？

繼任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克是研究危機(jī)的專家，至少到2007年初，他仍然很樂(lè)觀，宣稱次貸問(wèn)題已經(jīng)得到控制。事態(tài)的后續(xù)發(fā)展超出了這位“救火急先鋒”的預(yù)期。

大危機(jī)面前沒(méi)有先知，歷史一再證明美聯(lián)儲(chǔ)是糟糕的預(yù)言家。

以歷史為參照，多角度的宏觀數(shù)據(jù)都已經(jīng)給出了美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的充分信號(hào)，但“通脹臨時(shí)說(shuō)”與就業(yè)的“非實(shí)質(zhì)性”進(jìn)展，以及通脹與就業(yè)的結(jié)構(gòu)分化特征仍在阻礙美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)。如同20世紀(jì)70年代初期的伯恩斯一樣，鮑威爾也認(rèn)為，當(dāng)前的通脹是結(jié)構(gòu)性的，隨著全民免疫的臨近，供求缺口終將消失。

退出QE的矛盾在于，它或許有助于給經(jīng)濟(jì)降降溫，但也有可能加劇分化，并終結(jié)疫后脆弱的復(fù)蘇。反之，續(xù)作QE為改善結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了空間，但也增加了未來(lái)通脹的不確定性。20世紀(jì)70年代全球大滯脹的形成，貨幣是火種，石油是燃料。

斯坦福大學(xué)教授John Taylor已經(jīng)發(fā)出警示，鮑威爾正在走伯恩斯的老路。如果通脹一而再再而三地超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)度和市場(chǎng)的耐心終將被耗盡，一發(fā)不可收拾。

以史為鑒：美聯(lián)儲(chǔ)退出QE時(shí)間表的四個(gè)基準(zhǔn)

2021年6月，在基期效應(yīng)明顯下降的情況下，美國(guó)整體CPI和核心CPI同比仍在創(chuàng)新高。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）最新預(yù)測(cè)顯示，2021年三季度美國(guó)的產(chǎn)出缺口將由二季度的負(fù)值（-1.1%）轉(zhuǎn)為正數(shù)（0.45%），經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇轉(zhuǎn)為過(guò)熱的時(shí)間點(diǎn)明顯前移。

逆回購(gòu)的重啟和大規(guī)模使用，以及貨幣市場(chǎng)利率貼近利率走廊下限，都預(yù)示著流動(dòng)性是充裕的，甚至是過(guò)剩的。美股指數(shù)和估值倍數(shù)也都在創(chuàng)新高。

基于歷史經(jīng)驗(yàn)，并從宏觀層面來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)似乎沒(méi)有不盡快退出QE的理由。

第一個(gè)參考系是美聯(lián)儲(chǔ)退出非常規(guī)貨幣政策的路線圖。

非常規(guī)貨幣政策包含價(jià)格和數(shù)量?jī)蓚€(gè)方面，即零利率（以及對(duì)低利率的前瞻指引）和QE。退出非常規(guī)政策的一般步驟為：（1）明確Taper（縮減）時(shí)間表，并在正式實(shí)施之前預(yù)留一定的時(shí)間，上一次為半年（2013年12月）；（2）Taper階段，一般持續(xù)10-12個(gè)月，將凈資產(chǎn)購(gòu)買的規(guī)模縮減至零；（3）再投資階段（reinvestment），國(guó)債或機(jī)構(gòu)債到期后滾動(dòng)購(gòu)買，保持總資產(chǎn)規(guī)模不變，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置的“最短再投資期限”一般為3年，目的是伺機(jī)啟動(dòng)第一次加息，其時(shí)間點(diǎn)大致位于再投資階段的中間位置；（4）縮表，即出售資產(chǎn)，一般為自然到期；（5）有機(jī)增長(zhǎng)（organic growth）階段，當(dāng)利率達(dá)到合意水平之后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況而變化（圖1）。

我們?cè)谏弦黄獙凇都磳⒌絹?lái)的“急剎車”：美國(guó)貨幣政策正常化的次序與影響》中，闡述了美聯(lián)儲(chǔ)退出非常規(guī)貨幣政策的邏輯，并指出，邏輯起點(diǎn)，應(yīng)該是合意的政策利率。按照紐約聯(lián)儲(chǔ)一級(jí)交易商或者市場(chǎng)參與者調(diào)查的中位數(shù)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)或在2023年三季度第一次加息。逆向推理可知，2022年一季度前后應(yīng)該進(jìn)入再投資階段，此前的10-12個(gè)月為Taper階段，Taper的起點(diǎn)位于2021年二至三季度。如果再考慮釋放Taper的信號(hào)和預(yù)留的時(shí)間，本次美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)已經(jīng)滯后。

第二個(gè)參照系是宏觀經(jīng)濟(jì)條件。

美聯(lián)儲(chǔ)的“雙重使命”是穩(wěn)定物價(jià)和最大充分就業(yè)。上一次美聯(lián)儲(chǔ)釋放Taper信號(hào)的時(shí)間是2013年5月。當(dāng)時(shí)，通脹方面，核心CPI和PCE（個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)）同比增速均低于2%，且自2012年二季度開始就處于下行區(qū)間，費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)專家調(diào)查（SPF）以及亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)企業(yè)調(diào)查（BIE）均未顯示出預(yù)期通脹升溫的壓力。即使2015年12月第一次加息時(shí)，核心CPI同比也只有2.1%，而核心PCE同比甚至下降到了1.28%。就業(yè)方面，狹義（U3）和廣義（U6）失業(yè)率分別為7.5%和13.9%，初領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)約35萬(wàn)（當(dāng)周），比較而言，當(dāng)前失業(yè)率更低，2021年6月U1和U3失業(yè)率分別為5.9%和9.8%。

圖1：美聯(lián)儲(chǔ)退出非常規(guī)政策的路徑

第三個(gè)維度是金融或流動(dòng)性條件。

芝加哥和圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的金融狀況（或壓力）指數(shù)反映的信息是，當(dāng)前金融市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力狀況好于2013年中。以有效聯(lián)邦基金利率（FFR）和1年期以內(nèi)的國(guó)庫(kù)券利率為代表的貨幣市場(chǎng)利率，基本運(yùn)行于利率走廊中樞（0.125%）以下。數(shù)量指標(biāo)也顯示出流動(dòng)性過(guò)剩。

美聯(lián)儲(chǔ)可通過(guò)逆回購(gòu)或定期存款便利等負(fù)債工具的轉(zhuǎn)換，臨時(shí)凍結(jié)流動(dòng)性，即“分流”，也可以出售資產(chǎn)永久回收流動(dòng)性，即“吸水”。一般是先分流，后吸水。上一次，分流與Taper同步推進(jìn)。這一次，2021年3月已經(jīng)開始分流，但尚未開啟Taper。

值得強(qiáng)調(diào)的是，這次不一樣在于，啟動(dòng)逆回購(gòu)主要是分流財(cái)政一般賬戶（TGA）釋放的流動(dòng)性。TGA賬戶規(guī)模從峰值的1.8萬(wàn)億美元下降到了0.6萬(wàn)億美元，降幅1.2萬(wàn)億美元，逆回購(gòu)規(guī)模則從0.2萬(wàn)億美元增加到了1.2萬(wàn)億美元，增幅1萬(wàn)億美元，占TGA縮減規(guī)模的83%。但是，這并不改變流動(dòng)性已經(jīng)過(guò)剩的結(jié)論——雖然總資產(chǎn)仍在以每個(gè)月1200億美元的速度擴(kuò)張，準(zhǔn)備金已經(jīng)在探頂。

上一次，美聯(lián)儲(chǔ)之所以提前行動(dòng)，與其說(shuō)預(yù)防實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，不如說(shuō)是壓抑金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。理論上，低利率會(huì)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，與過(guò)剩的流動(dòng)性一起助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹，所以，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該在私人部門的資金需求恢復(fù)之前行動(dòng)。因?yàn)槿绻鹊浇?jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)、私營(yíng)部門貸款需求恢復(fù)后再采取行動(dòng)，縮表可能會(huì)導(dǎo)致利率飆升。

圖2：不同泰勒規(guī)則隱含的政策利率水平

國(guó)際比較來(lái)看，提前行動(dòng)還有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心加息的一個(gè)副作用就是引發(fā)債券市場(chǎng)利率的上升，特別是長(zhǎng)端利率，這會(huì)增加資金的融資成本，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。提前加息會(huì)吸引資金回流，從而起到一定的緩沖作用。

2013年啟動(dòng)Taper時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要就提到了“過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為”。2016年1月，美聯(lián)儲(chǔ)副主席斯坦利·費(fèi)希爾（Stanley Fischer）表示，美聯(lián)儲(chǔ)必須啟動(dòng)正?；绦?，以防止資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高。畢竟，截至2015年12月，美國(guó)20大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)已經(jīng)超過(guò)了危機(jī)前夕。當(dāng)下，美股指數(shù)及其估值倍數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)高于2013年，還在屢創(chuàng)新高，處于歷史低位的按揭利率和低庫(kù)存已在推升房?jī)r(jià)上漲。雖說(shuō)貨幣政策是否應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格仍沒(méi)有定論，但從官方表態(tài)來(lái)看，金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)進(jìn)入聯(lián)儲(chǔ)視野。

第四個(gè)參照系是2021年5月份發(fā)布的2020年度公開市場(chǎng)年報(bào)給出的預(yù)測(cè)。

基于2021年3月的市場(chǎng)參與者調(diào)查數(shù)據(jù)，它給出了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表演化路徑的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)：2021年全年維持每月1200億美元資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，2022年初啟動(dòng)Taper，2022年底停止擴(kuò)表，進(jìn)入再投資階段。12個(gè)月的Taper周期，意味著每個(gè)月縮減規(guī)模為100億美元。截至擴(kuò)表終止時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)9萬(wàn)億美元，占GDP的比重為39%，準(zhǔn)備金規(guī)模達(dá)6.2萬(wàn)億美元。2021年6月的調(diào)查顯示，加息起點(diǎn)前移，這意味著Taper也應(yīng)該前移。

綜合而言，聯(lián)邦基金利率（或其他政策利率）是理解美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策退出的“阿里阿德涅之線”（Ariadnes Thread），它與存款機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金之間呈反比例關(guān)系。

美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)利率走廊提升聯(lián)邦基金利率的可行性，依賴于準(zhǔn)備金是否處于一種結(jié)構(gòu)性短缺的狀態(tài)。在準(zhǔn)備金充裕的情況下，提高政策利率，常不能有效傳導(dǎo)至其他貨幣市場(chǎng)利率。所以，合意的政策利率水平也決定著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表政策。原始“泰勒規(guī)則”及修正的泰勒規(guī)則均顯示，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該加息了（圖2）。

2020年8月27日，鮑威爾在杰克遜霍爾年會(huì)上發(fā)布修訂后的《長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明》，一方面，首次將就業(yè)置于通脹之前，具體關(guān)注的就業(yè)指標(biāo)為實(shí)際就業(yè)人數(shù)相對(duì)于最大就業(yè)人數(shù)的缺口。最大就業(yè)與最小失業(yè)含義不完全相同，勞動(dòng)參與率的變化是擾動(dòng)因素之一。相比反面考察失業(yè)率，正面考察就業(yè)率（就業(yè)人數(shù)/總?cè)藬?shù)）更加全面，涵蓋了失業(yè)率和勞動(dòng)力參與率。另一方面，明確將美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌骄浤繕?biāo)制”，長(zhǎng)期平均通脹目標(biāo)設(shè)定為2%，這意味著，如果當(dāng)前通脹率持續(xù)低于2%，未來(lái)就能夠容忍高于2%的通脹水平，以彌補(bǔ)前期的缺口。

我們根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新的平均通脹目標(biāo)制，擬合了一條“新泰勒規(guī)則”曲線，其對(duì)3個(gè)月國(guó)庫(kù)券利率的擬合度最高。截至2021年6月，隱含的利率水平為-0.48%，低于真實(shí)的3個(gè)月國(guó)債0.04%的收益率。這一方面說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)加息的條件還不夠充分，另一方面也說(shuō)明，加息時(shí)間表已經(jīng)非常近了，在時(shí)間點(diǎn)上接近于2013年底。

數(shù)據(jù)的噪聲：被低估的失業(yè)和暫時(shí)性通脹

基于歷史經(jīng)驗(yàn)靜態(tài)比較，美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)在即。但不得不強(qiáng)調(diào)的是，使美聯(lián)儲(chǔ)延遲Taper的理由也是充分的。

通脹的臨時(shí)性質(zhì)和勞動(dòng)市場(chǎng)的非實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，是美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持寬松基調(diào)的原因。后疫情時(shí)代，宏觀總量數(shù)據(jù)噪聲較大，一是因?yàn)榛?，二是政策?yīng)對(duì)帶來(lái)的逆周期調(diào)節(jié)，但更重要的還是結(jié)構(gòu)上的原因。

勞動(dòng)市場(chǎng)方面，雖然2021年6月官方失業(yè)率已經(jīng)下降到了5.9%，但這實(shí)際上低估了真實(shí)失業(yè)水平（圖3）。美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)最大充分就業(yè)，而非最小失業(yè)率，后者未考慮勞動(dòng)力參與率的變化。由于政策救助和潛在的安全隱患，就業(yè)的恢復(fù)偏慢，勞動(dòng)力參與率較疫情前低2個(gè)百分點(diǎn)。與趨勢(shì)線相比，16歲以上勞動(dòng)人口絕對(duì)就業(yè)數(shù)量尚有900萬(wàn)缺口。結(jié)構(gòu)方面，受疫情影響顯著的服務(wù)業(yè)、原油和汽車價(jià)格上漲，交通運(yùn)輸業(yè)復(fù)蘇最慢；低薪崗位和非裔等少數(shù)裔弱勢(shì)群體的就業(yè)形勢(shì)也更為嚴(yán)峻，而這些正是助推民主黨入駐白宮的重要力量。

在中期貨幣政策報(bào)告中，美聯(lián)儲(chǔ)提到，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局估計(jì)，如果考慮自疫情爆發(fā)以來(lái)退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的工人，以及被錯(cuò)誤歸類為非參與者的臨時(shí)裁員工人，2021年6月份的實(shí)際失業(yè)率約為8.7%，比官方失業(yè)率高2.8個(gè)百分點(diǎn)，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策6.5%的觸發(fā)門檻，并且邊際上出現(xiàn)了停滯、甚至是倒退的情況。

通脹方面，鮑威爾在承認(rèn)二季度以來(lái)通脹超預(yù)期的同時(shí)，也在安撫市場(chǎng)，認(rèn)為通脹上行是暫時(shí)的，但他也強(qiáng)調(diào)，一旦長(zhǎng)期通脹預(yù)期偏離政策目標(biāo)，會(huì)立即采取行動(dòng)。從2021年4月以來(lái)10年期美債利率走勢(shì)看，市場(chǎng)也認(rèn)同美聯(lián)儲(chǔ)的看法，并沒(méi)有因?yàn)槎唐谕涀邉?shì)而改變定價(jià)的邏輯，反而更加擔(dān)心下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景。從物價(jià)上行的結(jié)構(gòu)看，能源和交通運(yùn)輸行業(yè)領(lǐng)漲，6月同比分別為24.2%和21.2%，但邊際漲勢(shì)正在趨緩。原因則與新冠疫情對(duì)供給端的負(fù)沖擊和政策對(duì)需求的正沖擊所產(chǎn)生的供求缺口有關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)相信，隨著全民免疫的臨近和救助政策的退出，物價(jià)和工資上漲都將緩解。

圖3：美國(guó)的就業(yè)尚未恢復(fù)到疫情之前的水平

圖4：調(diào)整勞動(dòng)參與率后的新泰勒規(guī)則

如果考慮到數(shù)據(jù)上的噪音，并對(duì)泰勒規(guī)則中的輸入變量進(jìn)行調(diào)整，可得到校正后的新泰勒規(guī)則（圖4）。校正失業(yè)數(shù)據(jù)后，6月隱含的3個(gè)月短期利率為-4.47%，加息之路遙遙無(wú)期……

不知道是市場(chǎng)欺騙了美聯(lián)儲(chǔ)，還是美聯(lián)儲(chǔ)馴服了市場(chǎng)，抑或兩者達(dá)成了一種“浮士德式”的協(xié)議，對(duì)“房間里的大象”視而不見(jiàn)。如果寬松的貨幣政策對(duì)于提振就業(yè)、改善就業(yè)結(jié)構(gòu)的效果已經(jīng)消失，卻增加了通脹的持續(xù)性，美聯(lián)儲(chǔ)將失信于市場(chǎng)，也必將遭到市場(chǎng)的報(bào)復(fù)。2021年三季度開始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過(guò)熱，通脹下行大概率不及預(yù)期。屆時(shí)，數(shù)據(jù)上的噪聲將不足以充當(dāng)繼續(xù)寬松的借口。