關(guān)注維好協(xié)議的信用風(fēng)險

文/高明 編輯/王亞亞

近年來，借助維好協(xié)議形式來支持境外子公司發(fā)行境外債券，成為中資企業(yè)境外發(fā)債較為常見的一種模式。隨著維好協(xié)議項下違約訴訟的個案逐漸增多，維好協(xié)議合法性及有效性引發(fā)了人們的思考。本文從信用風(fēng)險視角對維好協(xié)議的效力判斷、償付責(zé)任等情況進行了探討并提出建議，旨在為中資機構(gòu)日后發(fā)行及投資維好協(xié)議模式的債券項目提供實踐參考。

維好協(xié)議的發(fā)展與爭議

維好協(xié)議是一類增信文件，一般業(yè)務(wù)場景是由境內(nèi)公司、債券發(fā)行人、擔(dān)保人、受托人共同簽署，境內(nèi)公司按照維好協(xié)議規(guī)定向國際投資者保證債券發(fā)行主體會保持適當(dāng)?shù)臋?quán)益及流動資金，不致于出現(xiàn)破產(chǎn)等情況（見附圖）。本質(zhì)上維好協(xié)議是境內(nèi)母公司與境外債券發(fā)行人子公司的合同義務(wù)，約定境內(nèi)母公司承諾將會保持境外債券發(fā)行人運營良好，并將會如期償付債券本息。維好協(xié)議一般以信函、協(xié)議或備忘錄等形式出現(xiàn)在綜合性的法律文件中，如債券發(fā)行說明書等。

2015年9月之前，境內(nèi)企業(yè)直接發(fā)行境外債券適用的政策是國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國家計委、人民銀行《關(guān)于進一步加強對外發(fā)債管理意見的通知》（國辦發(fā)〔2000〕23 號）。由于審批程序復(fù)雜，我國企業(yè)在境外通過維好協(xié)議來支持其境外子公司發(fā)行債券的項目開始出現(xiàn)。2015年9月，國家發(fā)展改革委頒發(fā)《關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號），大大放松了企業(yè)境外發(fā)債的審批環(huán)節(jié)。對于計劃在境外發(fā)行債券的企業(yè)而言，之所以仍舊采用維好協(xié)議進行增信，主要考慮是當(dāng)時內(nèi)保外貸方式下企業(yè)境外發(fā)債募集的資金無法直接調(diào)回境內(nèi)使用，而通過維好協(xié)議企業(yè)則可將資金調(diào)入境內(nèi)使用。2017年1月外匯局發(fā)布了《關(guān)于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)〔2017〕3號），允許內(nèi)保外貸項下的境外發(fā)債資金調(diào)回境內(nèi)使用，維好協(xié)議發(fā)債模式隨之有所降溫。不過，維好協(xié)議模式下發(fā)債所募資金既可用于境內(nèi)也可用于境外，相對靈活；對企業(yè)而言，還可以規(guī)避跨境擔(dān)保限額等約束。因此，目前中資背景企業(yè)采用維好協(xié)議模式在境外發(fā)債依然廣泛存在。

維好增信結(jié)構(gòu)

作為增信文件，維好協(xié)議在實踐發(fā)展中，有以下幾個特點：一是適度提升發(fā)行人的信用。通常，境外發(fā)行人為特殊目的公司無實體經(jīng)營，通過維好協(xié)議為發(fā)行人提供一定的流動性支持可增強其向第三方獲取融資的能力。境內(nèi)主體對境外主體基于的維好協(xié)議并非法律意義上的擔(dān)保，其增信相對較弱，很難在維好人與發(fā)行人為母子公司之外的實體關(guān)系之間應(yīng)用。二是維好人并沒有明確承諾必然要為被維好人履行某項義務(wù)給予保證擔(dān)保。但在維好協(xié)議的具體實踐中，并不排除其在某些情形下仍具有司法強制執(zhí)行力。特別是對于一些資質(zhì)較弱但仍需發(fā)債的企業(yè)，維好人需接受合同內(nèi)的強制增信機制和條款約束，通過承諾極端情況下回購發(fā)行人的股權(quán)來強化維好的增信。因此，并不能將維好協(xié)議認定為沒有法律效力、沒有強制保障的協(xié)議或條款。

目前，在債券發(fā)行主體出現(xiàn)違約時，維好協(xié)議能在多大程度上維護投資人的利益仍存在較大爭議。

維好協(xié)議債券相關(guān)案件

爭議一：維好協(xié)議采用的詞語。維好協(xié)議法律用詞較為溫和或者模糊，語氣較弱，常見的如應(yīng)該被申訴（shall be binding）之類的中性偏弱用詞。當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)違約時，需由信托人（Trustee）代表所有投資人向維好人進行索賠。然而，信托人的索賠權(quán)相對于維好人自身債務(wù)可能低于其一般債權(quán)人。

爭議二：協(xié)議適用法律。境外發(fā)行債券通常適用于英國法律（English Law）、中國香港法律（Hon Kong Law）或紐約法律（New York Law），所涉糾紛主要由中國香港特區(qū)法院來裁決。而維好人在境內(nèi)其行為則需遵循境內(nèi)法律（PRC Law）。如果發(fā)行人在境外出現(xiàn)違約，被中國香港特區(qū)法院判決投資人可向境內(nèi)維好人索賠，則相關(guān)的訴訟或者破產(chǎn)程序需要在境內(nèi)以中國法律進行，這使境內(nèi)法院面臨跨境承認和執(zhí)行境外仲裁裁決，具備相當(dāng)?shù)碾y度。

爭議三；協(xié)議增信中的股權(quán)回購條款。維好協(xié)議中投資人可要求維好人設(shè)置專門的股權(quán)回購條款，即如果發(fā)行人出現(xiàn)債券違約時，由維好人按照協(xié)議約定的價格回購發(fā)行人在境內(nèi)子公司的股權(quán)，并通過一定的方式將資金支付給發(fā)行人用于償債。盡管在境外法律上有股權(quán)回購條款的約束，維好協(xié)議是否等同于保證擔(dān)保仍存在很大爭議。實操中更多的將其理解為一種附有回購安排的承諾，而違反這種承諾很難保證可像強擔(dān)保那樣直接起訴、追償債券的相關(guān)對價。

通過附表中的兩起維好協(xié)議糾紛案例，可更好地理解當(dāng)前維好協(xié)議的屬性及其影響。

維好協(xié)議債券實踐中需注意的事項

由于在早前境外債券違約中，并未出現(xiàn)將維好債券排除在外的情況，因此維好債券的風(fēng)險也并未得到投資者足夠的重視。但在北大方正拒絕確認維好協(xié)議發(fā)行的17億美元債中，僅有擔(dān)保架構(gòu)發(fā)行的美元債得到了確權(quán)，相比而言，大幅提升了維好協(xié)議這一增信方式的潛在風(fēng)險，從而引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。作為維好協(xié)議債券發(fā)行人及投資者，需要重點關(guān)注以下問題。

一是維好協(xié)議及其指向的債權(quán)是否能夠得到法院的強制保護。當(dāng)前，維好架構(gòu)下的債權(quán)能否得到中國香港特區(qū)法院的強制保護，主要存在兩種觀點：一種觀點認為，維好人具有替代義務(wù)而去履行主債務(wù)人的義務(wù)；另一種觀點認為，維好人只有道義上的義務(wù)。限于跨境法律約束，若需要境內(nèi)的法院承認和執(zhí)行境外法院仲裁裁決，則應(yīng)由債權(quán)人或債權(quán)人的代理人直接向境外法院提出申請。而對于境外仲裁裁決管轄的法院，應(yīng)為被執(zhí)行人所在地或者其財產(chǎn)所在地的法院。由于維好協(xié)議并不構(gòu)成境內(nèi)擔(dān)保法下的保證擔(dān)保，因而在境內(nèi)并無法律執(zhí)行力。但因維好人的主要資產(chǎn)通常在境內(nèi)，故在維好人不執(zhí)行維好協(xié)議時，債權(quán)人在訴訟（境外訴訟）和執(zhí)行（境內(nèi)執(zhí)行）上會面臨較大的困難。相關(guān)投資者要明確這一爭議的化解舉措。

二是維好協(xié)議納入強擔(dān)保要求后是否能確保償付。維好協(xié)議并未約定直接的擔(dān)保關(guān)系，通常情況下維好人不具備直接履行主債務(wù)的義務(wù)。但如果在維好協(xié)議條款中，就維好人對發(fā)行人/被維好人流動性支持設(shè)置了剛性約束機制，這在一定程度上將類似于保證責(zé)任。香港合同法在資產(chǎn)流動性安排上充分體現(xiàn)“合同自由”原則，強調(diào)當(dāng)事人雙方合意即能成立合同。首先，在實踐慣例中，維好協(xié)議會對發(fā)行人和擔(dān)保人的具體財務(wù)指標(biāo)提出要求，要求維好人應(yīng)促使發(fā)行人始終保持凈資產(chǎn)大于零，不至于資不抵債；其次，要求維好人進行定期的財務(wù)披露，例如有的維好協(xié)議明確規(guī)定在債券的存續(xù)期內(nèi)，維好人應(yīng)按照條款及時披露其年報、半年報甚至是季報，且財報披露期間，發(fā)行人還應(yīng)及時告知債券受托人自身是否具備充足的資金來償付債務(wù)。從維好協(xié)議通常的條款和架構(gòu)來看，維好人與發(fā)行人所構(gòu)建的某些直接或間接的增信關(guān)系所產(chǎn)生的相關(guān)償付爭議，需要有管轄權(quán)的法院根據(jù)協(xié)議適用的法律進行解釋或者判決。

三是何種情況下維好人應(yīng)該承擔(dān)債務(wù)償還義務(wù)。在境外債券發(fā)行所采用的維好協(xié)議架構(gòu)中，維好人作為發(fā)行人的母公司或?qū)嶋H控制人，通常由其來直接控制運用債券發(fā)行所募集的資金，如直接在境外償還維好人自身境外存續(xù)的債務(wù)，或以股東借款的形式回流境內(nèi)償還維好人境內(nèi)債務(wù)、補流或用于境內(nèi)項目建設(shè)。上述資金的使用表明，維好人對資金的使用擁有絕對的控制權(quán)，無論維好協(xié)議條款如何約定或者發(fā)行人與維好人之間有無針對資金適用的具體協(xié)議或者書面憑證，均不影響維好人承擔(dān)發(fā)行人所履行債務(wù)償還的義務(wù)。最嚴重的狀況是維好人申請破產(chǎn)重整。根據(jù)《破產(chǎn)法》，維好人破產(chǎn)重整程序中，發(fā)行人可能成為破產(chǎn)重整程序中的債權(quán)人，而投資人只能通過起訴發(fā)行人進而督促發(fā)行人及時申報相關(guān)債權(quán)，維好人能否成為債權(quán)人直接追訴的主體，仍然需要基于法院對維好協(xié)議的解釋與裁決。

總之，維好協(xié)議并非傳統(tǒng)意義上的擔(dān)保協(xié)議，且維好協(xié)議的判決與生效涉及境內(nèi)與境外兩套法律體系的協(xié)調(diào)。對投資者而言，其隱含一定的信用風(fēng)險。投資者應(yīng)明確上述相關(guān)重點問題的解決舉措。而對境內(nèi)維好人而言，維好協(xié)議下的境外債券也可能成為維好人潛在的債務(wù)風(fēng)險，如何適當(dāng)關(guān)注與防范，也不可忽視。