英國(guó)國(guó)際收支恢復(fù)平衡有壓力

文/鄧志超 董澄溪 編輯/孫艷芳

新冠肺炎疫情暴發(fā)前，英國(guó)長(zhǎng)期呈現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差、資本和金融賬戶順差的整體平衡的國(guó)際收支格局。2020年，英國(guó)在“脫歐”過渡期影響、新冠肺炎疫情沖擊以及疫情暴發(fā)后全球救助政策刺激等多重因素的綜合作用下，經(jīng)常賬戶逆差快速惡化，而金融交易賬戶順差則明顯擴(kuò)張，且規(guī)模遠(yuǎn)超經(jīng)常賬戶逆差，使得2020年英國(guó)國(guó)際收支呈現(xiàn)較大幅度的“順差”。進(jìn)入2021年，主要經(jīng)濟(jì)體疫情得到較好控制，經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇階段，加之疫苗接種范圍持續(xù)擴(kuò)大，全球經(jīng)濟(jì)可能在下半年后進(jìn)入整體性復(fù)蘇，進(jìn)而推動(dòng)全球貿(mào)易和國(guó)際金融活動(dòng)的復(fù)蘇。與之形成對(duì)照，英國(guó)國(guó)際收支面臨的壓力和風(fēng)險(xiǎn)反而在增加。

疫情暴發(fā)前英國(guó)國(guó)際收支整體處于平衡狀態(tài)

將資本與金融賬戶分拆為資本賬戶和金融交易賬戶可以發(fā)現(xiàn)，相較于經(jīng)常賬戶和金融交易賬戶，英國(guó)的資本賬戶收支規(guī)模要小得多，對(duì)國(guó)際收支格局的影響不大，故在下文分析中，重點(diǎn)分析經(jīng)常賬戶和金融交易賬戶的變化。

2000年至2019年年末全球新冠疫情爆發(fā)前，英國(guó)國(guó)際收支呈現(xiàn)出“經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期逆差、金融交易賬戶長(zhǎng)期順差的整體基本平衡”格局（見圖1）。在此期間，經(jīng)常賬戶逆差與GDP之比平均為3.27%，金融交易賬戶順差與GDP之比平均為3.50%；與此同時(shí)，經(jīng)常賬戶逆差和金融交易賬戶順差的絕對(duì)規(guī)模在不斷攀升，波動(dòng)幅度也在加大。

圖1 英國(guó)國(guó)際收支格局（1987—2020年，單位：百萬英鎊）

根據(jù)經(jīng)常賬戶逆差和金融交易賬戶順差規(guī)模的增長(zhǎng)速度，可以將疫情暴發(fā)前的英國(guó)國(guó)際收支格局變化細(xì)分為三個(gè)階段：第一階段，2000年年初至2005年二季度，國(guó)際收支整體平衡。其中經(jīng)常賬戶逆差占GDP之比平均值為2.06%，金融交易賬戶順差占比平均值為2.13%，但最高曾到7.17%，波動(dòng)明顯。第二階段，2005年三季度至2011年二季度，經(jīng)常賬戶逆差占GDP之比平均值上升至3.08%，金融交易賬戶順差占GDP之比平均值也快速攀升為3.63%。此期間大量資本流入英國(guó)購買英國(guó)金融資產(chǎn)，見證了倫敦國(guó)際金融中心的快速發(fā)展。第三階段，2011年三季度至2019年年末，經(jīng)常賬戶逆差占GDP之比平均值猛增至4.18%，金融交易賬戶順差占GDP之比平均值也上升為4.3%，但增幅顯著低于經(jīng)常賬戶，國(guó)際收支仍基本處于平衡狀態(tài)。

疫情沖擊下金融交易順差超過經(jīng)常賬戶逆差

2019年四季度疫情暴發(fā)前夕，全球普遍預(yù)計(jì)英國(guó)“脫歐”將正式通過，英國(guó)國(guó)際收支表現(xiàn)出一種“靴子落地”效應(yīng)，即貨物進(jìn)口大幅放緩，由此產(chǎn)生了難得的微量貿(mào)易盈余，使得當(dāng)季經(jīng)常賬戶由逆轉(zhuǎn)順，與GDP之比從三季度的赤字3.21%轉(zhuǎn)為盈余0.29%。與此同時(shí)，由于擔(dān)心英國(guó)脫歐帶來金融震蕩，外資進(jìn)入英國(guó)金融市場(chǎng)的交易量大減，流出增加，金融交易賬戶則由順轉(zhuǎn)逆，與GDP之比由三季度的盈余6.62%快速反轉(zhuǎn)為赤字2%。然而，這一現(xiàn)象并沒有形成趨勢(shì)。

2020年1月31日，英國(guó)正式“脫歐”，進(jìn)入了十一個(gè)月的“脫歐”過渡期，英歐貿(mào)易協(xié)議充滿不確定性，“靴子”重新拾起。隨后不久，新冠肺炎疫情席卷全球，英國(guó)于一季度末出現(xiàn)第一輪新冠肺炎確診病例高潮，在二季度末疫情得到抑制；但三季度末疫情再次全面暴發(fā)，每日新增確診病例屢創(chuàng)新高。疫情沖擊下，英國(guó)首先采取了一系列限制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)措施，使得大量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯；隨后又推出財(cái)政貨幣等刺激政策，力圖恢復(fù)經(jīng)濟(jì)循環(huán)。這使得英國(guó)國(guó)際收支在疫情發(fā)展的不同階段受到了不同的影響。

疫情暴發(fā)初期，限制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)措施同時(shí)抑制了供給和需求，但作用機(jī)理和程度有所不同。生產(chǎn)停滯導(dǎo)致貨物出口減弱，且在短期內(nèi)難以恢復(fù)；但金融類服務(wù)出口受此影響較小。需求因?yàn)樯?、防疫等需要存在較大剛性，在最初快速下降后，穩(wěn)定在了一個(gè)固定水平上，使得進(jìn)口先降后穩(wěn)。而隨著英國(guó)多輪刺激政策的實(shí)施，居民需求上升，英國(guó)進(jìn)口又重新擴(kuò)張。在兩者的綜合作用下，疫情期間英國(guó)經(jīng)常賬戶逆差呈現(xiàn)出先縮小后擴(kuò)大的形態(tài)。分季度看，2020年一至四季度，經(jīng)常賬戶逆差與GDP之比分別為3.46%、2.99%、2.65%和4.83%。

另一方面，在疫情沖擊下，全球各主要經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情普遍采取了寬松貨幣政策，特別是美國(guó)采取的量化寬松和低利率貨幣政策，為全球注入了巨量的流動(dòng)性。這些流動(dòng)性首先進(jìn)入金融市場(chǎng)，帶來了金融交易的“繁榮”。倫敦作為國(guó)際金融中心，英國(guó)金融資產(chǎn)是全球流動(dòng)性的主要投資標(biāo)的，吸引了大量海外資本的追逐，從而使得英國(guó)金融交易賬戶順差快速擴(kuò)張。分季度看，2020年一至四季度，金融交易賬戶順差與GDP之比分別為1.47%、4.96%、4.64%和7.12%。

整體看，2020年全年，英國(guó)經(jīng)常賬戶逆差739.31億英鎊，金融交易賬戶順差955.16億英鎊，國(guó)際收支出現(xiàn)較大幅度順差格局。

貨物貿(mào)易是經(jīng)常賬戶逆差擴(kuò)大的主因

圖2顯示了英國(guó)貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易有兩個(gè)特征：一是服務(wù)貿(mào)易長(zhǎng)期順差而貨物貿(mào)易長(zhǎng)期逆差；二是兩者與GDP之比都在不斷擴(kuò)大。這可能是由于英國(guó)物質(zhì)資源匱乏和其主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)思想所致。英國(guó)各界普遍認(rèn)為，英國(guó)為歐洲島國(guó)，物質(zhì)資源相對(duì)匱乏，貨物出口不占優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，英國(guó)歷史悠久、金融業(yè)發(fā)達(dá)和勞動(dòng)人口技能成熟，服務(wù)出口應(yīng)該是其貿(mào)易優(yōu)勢(shì)和主導(dǎo)方向。從圖2可以看出，疫情沖擊對(duì)英國(guó)服務(wù)貿(mào)易影響不大，與其金融、教育等服務(wù)出口受疫情影響較小的特點(diǎn)相匹配，金融服務(wù)甚至在后期還受益于疫情帶來的全球貨幣寬松。

注：正值表示順差、負(fù)值表示逆差。圖2 英國(guó)國(guó)際貿(mào)易細(xì)分項(xiàng)（單位：百萬英鎊，%）數(shù)據(jù)來源：英國(guó)統(tǒng)計(jì)局；植信投資研究院

相比之下，貨物貿(mào)易出現(xiàn)較大波動(dòng)是導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差擴(kuò)大的主要原因。2020年一季度至二季度，英國(guó)貨物貿(mào)易逆差占比迅速從5.2%縮小至2.9%，反應(yīng)出疫情沖擊下供給和需求都快速下降，但進(jìn)口需求下降得更快，二季度貨物出口環(huán)比下降10.5%，進(jìn)口環(huán)比下降21.1%。三季度，受限于供給能力的緩慢恢復(fù)，貨物出口環(huán)比增長(zhǎng)0.7%，四季度恢復(fù)生產(chǎn)后環(huán)比增長(zhǎng)7.75%；而在刺激政策發(fā)力下進(jìn)口需求增長(zhǎng)更加迅猛，三至四季度，環(huán)比分別增長(zhǎng)19.9%和15.8%。進(jìn)出口增速差的擴(kuò)大，進(jìn)一步拉大了貨物貿(mào)易逆差。

疫情沖擊下英國(guó)金融交易賬戶出現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)變化

2020年全年，英國(guó)金融交易賬戶順差幅度不斷擴(kuò)大。從結(jié)構(gòu)上看，直接投資項(xiàng)和其他投資項(xiàng)是推動(dòng)順差的主要?jiǎng)恿Γㄒ妶D3）。同時(shí)，英國(guó)相對(duì)發(fā)達(dá)的證券投資和金融衍生品卻出現(xiàn)了逆差。分項(xiàng)來看，2020年直接投資項(xiàng)下的資金流入在各子賬戶間進(jìn)行了輪換，從一、二季度的收益再投資轉(zhuǎn)化為四季度的股權(quán)投資，說明疫情沖擊下全球資金涌入英國(guó)購買英國(guó)資產(chǎn)；證券投資項(xiàng)由一季度的流入轉(zhuǎn)為二至三季度的持續(xù)流出，總體為流出；金融衍生品正好相反，由一至三季度的流出轉(zhuǎn)為四季度的流入，但總體為流出；其他投資項(xiàng)下則由逆差轉(zhuǎn)為順差。觀察這些子賬戶之間的相互變化，一個(gè)合理的推斷是，英國(guó)疫情暴發(fā)后，證券投資不確定性增大，資金流出，同時(shí)疫情使得英國(guó)股權(quán)資產(chǎn)價(jià)格下跌，在全球流動(dòng)性寬松的背景下，英國(guó)股權(quán)資產(chǎn)吸引力上升，資金流入直接投資賬戶購買股權(quán)資產(chǎn)，同時(shí)流入其他投資賬戶中的貨幣項(xiàng)目，等待合適時(shí)機(jī)購買英國(guó)金融資產(chǎn)。

注：正值表示英國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)增加、資金流出，金融交易賬戶逆差；負(fù)值表示英國(guó)金融負(fù)債增加，資金流入，金融交易賬戶順差。圖3 英國(guó)金融交易賬戶細(xì)分項(xiàng) （單位：百萬英鎊）數(shù)據(jù)來源：英國(guó)統(tǒng)計(jì)局；植信投資研究院

未來一個(gè)時(shí)期英國(guó)國(guó)際收支難以恢復(fù)平衡態(tài)勢(shì)

英國(guó)國(guó)際收支可能持續(xù)面臨兩個(gè)難題，即經(jīng)常賬戶可能持續(xù)逆差和金融交易賬戶帶來金融的不穩(wěn)定性。

2021年一季度，英國(guó)疫情逐步得到控制，同時(shí)疫苗接種提速對(duì)后續(xù)控制疫情起到了關(guān)鍵作用。一季度，英國(guó)貿(mào)易逆差縮小至11.71億英鎊，縮小幅度好于市場(chǎng)普遍預(yù)期的14.4億英鎊。這主要得益于英國(guó)對(duì)歐一季度貨物出口同比增長(zhǎng)8.6%。但這可能只是一個(gè)暫時(shí)現(xiàn)象。一方面，2021年年初，英國(guó)脫歐過渡期剛剛結(jié)束，各方面貿(mào)易規(guī)則的調(diào)整還未適應(yīng)到位，未來隨著貿(mào)易商逐漸適應(yīng)新規(guī)則，英歐之間貨物逆差可能再度擴(kuò)大；另一方面，英歐協(xié)議尚未對(duì)金融等服務(wù)項(xiàng)目進(jìn)出口做出相應(yīng)的具體規(guī)定，未來英歐之間的服務(wù)貿(mào)易走向存在較大的不確定性，主要是對(duì)英國(guó)的服務(wù)貿(mào)易順差不利。兩項(xiàng)綜合作用，可能會(huì)使英國(guó)經(jīng)常賬戶繼續(xù)保持逆差狀態(tài)。另一方面，2021年年初至今，英鎊對(duì)美元已經(jīng)升值3.44%，對(duì)歐元?jiǎng)t升值5.013%。英鎊升值也會(huì)抑制英國(guó)出口增長(zhǎng)，增加經(jīng)常賬戶逆差的壓力。

未來一個(gè)時(shí)期，英國(guó)金融交易賬戶是否能夠保持大幅順差，存在較大的不確定性。這種不確定性主要來自英國(guó)對(duì)外凈投資收益率由正轉(zhuǎn)負(fù)和英國(guó)外債積累程度較高。通過比較英國(guó)海外資產(chǎn)投資收益率和對(duì)外負(fù)債收益率之差可以發(fā)現(xiàn)，英國(guó)凈對(duì)外投資收益率在2012年一季度由正轉(zhuǎn)負(fù)，且近年來除2019年二季度外，一直處于負(fù)值區(qū)間。這說明，英國(guó)的對(duì)外投資收益已難以覆蓋資金成本，資本和金融交易賬戶長(zhǎng)期順差背后很有可能已是“借新還舊”的危險(xiǎn)局面。2020年年末，英國(guó)外債余額已經(jīng)累積至7.29萬億英鎊，數(shù)倍于2020年英國(guó)的GDP；同期，英國(guó)國(guó)際投資凈頭寸為負(fù)債6392億英鎊，占2020年GDP的30.26%，遠(yuǎn)超國(guó)際警戒線?？紤]到英國(guó)的外債多以英鎊計(jì)價(jià)，過度累積的外債轉(zhuǎn)化成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低，但凈對(duì)外投資收益率趨勢(shì)性下降和高外債，可能持續(xù)對(duì)英國(guó)的金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，因此，不排除在某個(gè)時(shí)間段，金融交易賬戶由順差跳轉(zhuǎn)為逆差，從而導(dǎo)致一定程度的金融風(fēng)險(xiǎn)。