創(chuàng)業(yè)板注冊制解讀及其引發(fā)的幾點思考

張蓓

[摘 要]文章分析了創(chuàng)業(yè)板注冊制推出的背景，對創(chuàng)業(yè)板注冊制改革進(jìn)行了翔實的解讀，并就上海科創(chuàng)板注冊制與深圳創(chuàng)業(yè)板注冊制的異同進(jìn)行了比較。文章分析了注冊制改革對證券市場產(chǎn)生的影響，并就進(jìn)一步完善注冊制改革、強基固本、營造良好市場生態(tài)提出了相關(guān)建議。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板注冊制;證券市場;股票

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.07.041

1 創(chuàng)業(yè)板注冊制推出的背景

證券發(fā)行注冊制改革率先在上海科創(chuàng)板登陸后，時隔一年多，2020年6月12日，創(chuàng)業(yè)板試行注冊制的有關(guān)制度正式推出。6月15日起，深交所開始受理創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO（首次公開發(fā)行股票）、再融資和并購重組申請。至此，上海和深圳兩家證券交易所，分別在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板這兩個板塊上開啟了證券發(fā)行注冊制改革的試點工作。

習(xí)近平總書記在2018年10月31日中央政治局經(jīng)濟(jì)形勢分析會上、在2018年11月1日民營企業(yè)座談會上特別強調(diào)要圍繞資本市場改革，加強制度建設(shè)，激發(fā)市場活力，促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展。股票發(fā)行注冊制改革，是證券市場改革的重要切入點，是完善證券市場基礎(chǔ)制度、激發(fā)市場活力和保護(hù)投資者權(quán)益的重要制度安排。

自20世紀(jì)90年代證券市場建立以來，我國股票發(fā)行一直實施核準(zhǔn)制，股票發(fā)行由行政壟斷，并非完全的市場行為。證監(jiān)會被賦予了核準(zhǔn)發(fā)行的行政權(quán)力，但卻被迫背負(fù)了為上市公司“背書”的責(zé)任，投資者理所當(dāng)然將證監(jiān)會的核準(zhǔn)視作對上市公司質(zhì)量的保證。然而，一系列上市造假、上市后業(yè)績變臉的丑聞，將核準(zhǔn)制推到輿論的風(fēng)口浪尖，改革呼聲不斷。因此，以行政放權(quán)、歸位市場、歸正市場主體責(zé)任為核心精神的注冊制改革就此拉開序幕。

2015年12月，全國人大常委會對實施股票發(fā)行注冊制予以授權(quán)，幾年來，依法全面從嚴(yán)監(jiān)管資本市場和證券法修訂等制度建設(shè)為注冊制創(chuàng)造了相應(yīng)條件。在多年的醞釀準(zhǔn)備過程中，證監(jiān)會逐步形成了注冊制試點改革的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在受理、審核、注冊、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)更加注重信息披露的及時、客觀和完整，更加關(guān)注上市公司質(zhì)量以及投資者權(quán)益保護(hù)。因此，證監(jiān)會先于2019年春推出科創(chuàng)板注冊制試點，1年后，再度于深圳創(chuàng)業(yè)板推出注冊制改革，可謂水到渠成。

2 創(chuàng)業(yè)板注冊制政策解讀

創(chuàng)業(yè)板注冊制由修訂后的《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》《創(chuàng)業(yè)板再融資辦法》《創(chuàng)業(yè)板持續(xù)監(jiān)管辦法》《保薦辦法》等一系列制度組成。制度設(shè)計初衷在于：堅持法治化、市場化方向，以信息披露為核心推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板注冊制試點，致力于打造規(guī)范、透明、有活力的證券市場，提升對成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的服務(wù)，切實發(fā)揮證券市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能。

創(chuàng)業(yè)板注冊制整體上借鑒了科創(chuàng)板注冊制，吸納了科創(chuàng)板以信息披露為核心、簡化發(fā)行條件、強化主體責(zé)任、加大處罰力度等做法，在發(fā)行條件、注冊程序、信披要求、違規(guī)處罰等方面與科創(chuàng)板基本一致。但在一些技術(shù)細(xì)節(jié)上存在差異，總結(jié)如下：

第一，在上市條件方面，創(chuàng)業(yè)板較科創(chuàng)板更為寬松，對研發(fā)投入、現(xiàn)金流量均無要求。

第二，在投資者門檻方面，創(chuàng)業(yè)板也較科創(chuàng)板更為寬松，科創(chuàng)板要求權(quán)限開通前20個交易日的資產(chǎn)日均額達(dá)到50萬元人民幣，而創(chuàng)業(yè)板僅要求達(dá)到10萬元人民幣。

第三，在跟投機制方面，創(chuàng)業(yè)板僅對未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)以及高價發(fā)行四類公司規(guī)定了強制跟投要求，而科創(chuàng)板則要求保薦券商通過子公司，使用自有資金進(jìn)行跟投，跟投比例為2%～5%，且鎖定期為2年。

另外，與科創(chuàng)板不同，創(chuàng)業(yè)板并非純粹的新增板塊，而是存量板塊，因此，創(chuàng)業(yè)板注冊制必須兼顧存量企業(yè)的現(xiàn)實復(fù)雜性，做出一些新規(guī)定：一是落實新修訂的《證券法》關(guān)于加大財務(wù)造假追責(zé)、加強投資者保護(hù)的要求;二是明確創(chuàng)業(yè)板的板塊定位，重點服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)深度融合，體現(xiàn)與科創(chuàng)板的差異化發(fā)展。這是創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的最大不同之處，即板塊的定位不同：科創(chuàng)板強調(diào)科技獨創(chuàng)性，而創(chuàng)業(yè)板強調(diào)成長性，并且支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新。

總結(jié)下來，創(chuàng)業(yè)板注冊制具有四大特點：

第一，簡政放權(quán)，簡化審核流程。發(fā)行審核權(quán)下放交易所，證監(jiān)會保留備案權(quán)，僅做形式審查;審查程序大大簡化，時間更短，過程更透明。IPO的審核注冊時間不超過 3 個月;再融資的審核期限不超過 2個月;小額快速融資則實行簡易審核程序，時間不超過1個月。

第二，以信息披露為核心，強化主體責(zé)任。發(fā)行人須以投資者需求為導(dǎo)向，充分揭示可能對其未來發(fā)展產(chǎn)生重大不利影響的風(fēng)險因素。保薦人和證券服務(wù)機構(gòu)須審慎履行職責(zé)，作出專業(yè)判斷，對信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)責(zé)。明確規(guī)定，對擬發(fā)行證券予以注冊，不代表對注冊文件的真實、準(zhǔn)確、完整作出保證，也不表明對該證券的投資價值作出實質(zhì)性判斷，著力營造“買者自負(fù)、賣者有責(zé)”的投資文化。

第三，松綁盈利要求，降低融資門檻。創(chuàng)業(yè)板不再把是否盈利、資產(chǎn)規(guī)模作為IPO的硬條件，而是綜合考慮營業(yè)收入、預(yù)計市值等成長性指標(biāo)，允許有特別表決權(quán)股份的公司IPO，方便成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市。IPO條件簡化為持續(xù)經(jīng)營滿3年、業(yè)務(wù)完整、經(jīng)營合規(guī)、組織機構(gòu)健全、會計基礎(chǔ)規(guī)范、內(nèi)控健全等。

第四，加大違規(guī)問責(zé)力度，提升違規(guī)成本。創(chuàng)業(yè)板規(guī)則規(guī)定，發(fā)行人存在漏報、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述的，視情節(jié)輕重采取不同監(jiān)管措施，給予行政處罰，嚴(yán)重的移交司法機關(guān)。發(fā)行人已實現(xiàn)利潤與盈利預(yù)測差距過大的，須公開解釋并道歉，證監(jiān)會視情況采取相應(yīng)監(jiān)管措施。中介機構(gòu)若無法自證清白，也要連帶受罰。同時，證監(jiān)會把違法失信信息納入證券市場誠信檔案，接受社會公眾查詢，并推送全國信用信息共享平臺。

3 注冊制對證券市場產(chǎn)生的影響

注冊制的推出，對證券市場產(chǎn)生了哪些影響？不妨先觀察一下來自上?？苿?chuàng)板以及深圳創(chuàng)業(yè)板的兩組數(shù)據(jù)：

截至2020年7月22日，即上海科創(chuàng)板開板一周年，科創(chuàng)板上市公司達(dá)到140家，總市值逾2.79萬億元，流通市值6786億元，累計融資額達(dá)到2179億元，占同期A股IPO募集資金的一半以上。從發(fā)行速度來看，科創(chuàng)企業(yè)注冊周期平均為58天，中芯國際從提出受理到上市，僅用了29天，創(chuàng)下A股最快發(fā)行速度。上?？苿?chuàng)板開板1年來，以極高的融資效率吸引了一大批具有科技核心技術(shù)的創(chuàng)新企業(yè)掛牌上市，其融資規(guī)模已超越上交所的中小企業(yè)板，一級市場表現(xiàn)優(yōu)異，有望成為服務(wù)于科技進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新的高效融資通道，吸引更多優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)“擇良木而棲”。

截至2020年7月22日，深圳創(chuàng)業(yè)板注冊制推出僅1個多月，深交所已經(jīng)接受了302家企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板IPO申請，130家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的再融資申請，6家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的重大資產(chǎn)重組申請，并且已經(jīng)成功提交注冊18家IPO企業(yè)，平均注冊周期不到一個月，其中，康泰醫(yī)學(xué)從受理到提交注冊，僅用了14天！再度刷新A股發(fā)行速度！這一方面說明創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后對中小企業(yè)融資的吸引力進(jìn)一步提升，另一方面也反映了創(chuàng)業(yè)板注冊制后，發(fā)行審核的速度大大提升，原有發(fā)行審核制度下排隊待審的擬上市企業(yè)“堰塞湖”有望大大疏解。

對比以上兩組數(shù)據(jù)可見，注冊制改革對證券市場最直接的影響就是：科技創(chuàng)新企業(yè)和中小創(chuàng)新企業(yè)的上市周期大大縮短，上市效率大大提升。注冊制將以遠(yuǎn)超過主板審核制的速度持續(xù)、高效地向證券市場供應(yīng)一大批科技創(chuàng)新企業(yè)和中小創(chuàng)新企業(yè)。

4 關(guān)于股票發(fā)行注冊制的幾點思考

中國股市自成立以來，發(fā)行制度從審批制，到核準(zhǔn)制，再到注冊制，一直是眾多市場人士和學(xué)者關(guān)注的熱點。與發(fā)行制度相關(guān)的資本市場痼疾常常受人詬病，比如上市材料造假（尤其是利潤造假），不及時披露相關(guān)信息，上市后業(yè)績立即變臉，圈錢后立即改變募集用途等。發(fā)行制度的改革目的，必須與醫(yī)治資本市場痼疾、提振投資者信心相關(guān)，而不能僅僅成為排泄 IPO堰塞湖而推出的加速發(fā)行技術(shù)性安排。換言之，發(fā)行注冊制改革，必須有助于營造良好的資本市場生態(tài)，有助于促進(jìn)上市公司質(zhì)量的提升和投資者利益的保護(hù)。而要實現(xiàn)上述目的，僅僅對股票發(fā)行制度進(jìn)行改革是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須對構(gòu)成資本市場生態(tài)系統(tǒng)的基礎(chǔ)制度體系進(jìn)行系統(tǒng)化改革。

首先，應(yīng)進(jìn)一步完善資本市場誠信制度，推動誠信檔案與征信機構(gòu)的信息互聯(lián)互通。資本市場的所有參與者，上市公司、中介機構(gòu)以及相關(guān)人員，其在資本市場的表現(xiàn)均應(yīng)納入誠信記錄檔案，而這誠信記錄檔案應(yīng)與主要征信機構(gòu)的信息互聯(lián)互通，構(gòu)成對該機構(gòu)或個人的整體信用評價，影響其后續(xù)融資資格及融資成本。這次的注冊制改革，已經(jīng)規(guī)定將失信行為納入誠信檔案，但在征信數(shù)據(jù)的互聯(lián)互通上，還有待相關(guān)部門之間的協(xié)調(diào)，使誠信檔案成為開展經(jīng)濟(jì)活動的通行證。

其次，應(yīng)推動證券欺詐民事賠償制度的優(yōu)化，使民事賠償制度易于執(zhí)行。推動集體訴訟制度的落地實施，可大幅提升民事賠償?shù)膱?zhí)行效率。集體訴訟制度賦予中小投資者法律自衛(wèi)的可能性，相當(dāng)于給證監(jiān)會裝備了一支來自市場的監(jiān)察部隊。健全集體訴訟制度，可規(guī)定對因證券欺詐而遭受損失的投資者，在一定程度上先予執(zhí)行或?qū)ι姘钙髽I(yè)進(jìn)行訴訟保全;舉證責(zé)任倒置，由侵權(quán)一方出示證據(jù)或自證清白，避免投資者因信息不對稱無法出示有利于自身的證據(jù);另外，為避免出現(xiàn)散戶“過度”訴訟的問題，可規(guī)定集體訴訟中必須有一定數(shù)量機構(gòu)投資人的參與。

再次，加大刑事處罰力度，提升違法成本。正如現(xiàn)任證監(jiān)會主席易會滿所言：“治理財務(wù)造假行政罰款多少不是最主要的，后續(xù)的民事追償和刑事懲戒構(gòu)成了立體化的懲治體系，這更為重要。從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗看，資本市場不法行為者，一怕坐牢，二怕被大眾投資者訴訟索賠?！币虼耍趦?yōu)化證券欺詐民事賠償制度的同時，須加大刑事處罰力度，形成“行政處罰+民事賠償+刑事處罰”的組合拳。并且，要擴展責(zé)任人范圍，上市公司及其管理人員、上市公司實際控制人、中介機構(gòu)及其專業(yè)人員一旦在證券欺詐案件中無法自證清白，則將根據(jù)違法行為的性質(zhì)、后果以及責(zé)任的大小，承擔(dān)相應(yīng)的刑事責(zé)任。目前，新證券法已經(jīng)提高了對欺詐發(fā)行、信披違規(guī)的行政處罰上限，而正在修訂的刑法，也在著力強化對證券欺詐行為的刑事處罰力度，并擴大追責(zé)范圍。

最后，提升上市公司質(zhì)量，是投資者保護(hù)的基石。民事賠償、行政處罰、刑事處罰的目的并非處罰本身，而是上市公司質(zhì)量的提升以及投資者權(quán)益的保護(hù)。對投資者最好的保護(hù)，是保證供給端的產(chǎn)品質(zhì)量，即上市公司質(zhì)量。在資本市場生態(tài)中，上市公司在融資端提供可供投資的資產(chǎn)，而投資端是否能長時間吸引投資者投身市場，則來自投資者的信心。投資者信心的重要來源即為上市公司的質(zhì)量以及市場規(guī)則對自身利益的保障。因此，筆者認(rèn)為，注冊制改革是一項系統(tǒng)工程，必須構(gòu)建“法治化建設(shè)—提高違法成本—提升上市公司質(zhì)量—保護(hù)投資者利益”完整的生態(tài)鏈，才能不忘初心，夯實基礎(chǔ)，提升資本市場的活力與韌性。

參考文獻(xiàn)：

[1]王倫強.論我國證券發(fā)行注冊制推進(jìn)的路徑[J].西南金融，2020（7）：1-9.

[2]張云晗，李瑩瑩.注冊制在我國資本市場實施現(xiàn)狀、問題及對策研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2020（7）：46-48.

[3]鄭淼.全面推行注冊制下證券發(fā)行監(jiān)管權(quán)的配置[D].成都：四川省社會科學(xué)院，2020.

[4]張歆.刑法“精修”方案顯露兩大訴求：撐腰注冊制改革及投資者保護(hù)[N].證券日報，2020-06-30（A01）.

[5]黃湘源.創(chuàng)業(yè)板注冊制改革關(guān)鍵在革故鼎新[N].金融投資報，2020-06-20（005）.

[6]夏東霞，范曉.科創(chuàng)板注冊制背景下對中介機構(gòu)“看門人”角色的再思考[J].財經(jīng)法學(xué)，2019（3）：131-147.

[7]黃碩，謝群.注冊制下IPO公司機會主義行為的治理探析[J].時代金融，2018（29）：185-186，189.

[8]馬一，韓子慧.我國保薦人制度：制度反思與變革探索——以證券發(fā)行注冊制改革為背景[J].海南金融，2016（7）：16-21.

[9]HAFIZ HOQUE，SHAOLONG MU.Partial private sector oversight in Chinas A-share IPO market：An empirical study of the sponsorship system[J].Journal of Corporate Finance，2019（56）.