下半年人民幣匯率易貶難升

李國輝

近一段時間以來，人民幣匯率走勢牽動著市場的神經(jīng)。自央行決定上調(diào)外匯存款準備金率后，人民幣對美元匯率已由6.35的近期高點貶至6.39上方。市場分析師普遍認為，人民幣匯率趨近貶值拐點，下半年大概率會出現(xiàn)貶值壓力。

影響人民幣匯率的因素是多方面的，其中，美元升值風(fēng)險將是最直接的一項。

今年一季度，美債收益率走高推動美元指數(shù)出現(xiàn)階段性升值，3月末，美元指數(shù)曾達到93.18的階段性高點。此后，歐洲疫苗接種較快等短期因素使美元近兩個月走弱，但美元指數(shù)近期已在90附近尋找到強力支撐位，市場猜測這很可能是美元的中期底部。華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜預(yù)計，美元在中長期會有較大反彈，人民幣或已接近貶值拐點。

全民免疫、經(jīng)濟復(fù)蘇、通脹加劇、貨幣政策收緊，種種跡象都在指向美元升值邏輯的最終實現(xiàn)。美國等發(fā)達國家預(yù)計將在三季度基本實現(xiàn)群體免疫，近期歐美PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）連創(chuàng)新高。國泰君安首席宏觀分析師董琦表示，這表明受益于疫苗接種，經(jīng)濟復(fù)蘇動能正顯著加強。交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉表示，下半年，美國經(jīng)濟如果強勁復(fù)蘇可能再次導(dǎo)致美元走強。

近期，美國已有27個州宣布收緊失業(yè)金發(fā)放，董琦預(yù)計，就業(yè)市場會逐漸回歸正常修復(fù)軌道，不會對美聯(lián)儲收緊貨幣政策形成掣肘。預(yù)計美聯(lián)儲大概率將在三季度釋放QE（量化寬松政策）縮減的信號。

目前，美國新一屆政府正在籌劃和推動新一輪財政刺激計劃，計劃近期推出6萬億美元的財政刺激方案?！氨M管這一計劃落實會有一系列困難，但考慮到對美國經(jīng)濟未來的樂觀預(yù)期和部分舉措落地之后帶來的實際效應(yīng)，有可能成為美元階段性走強的動力之一?！敝残磐顿Y首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究院院長連平說。

隨著全球大宗商品價格持續(xù)走高并在高位波動，美國通脹水平明顯上升。6月10日公布的美國CPI同比大漲5%，創(chuàng)出近13年的新高。市場預(yù)計，美聯(lián)儲收緊貨幣政策或已箭在弦上。

“2021年下半年，美聯(lián)儲加息的預(yù)期將卷土重來，年底和明年初將會顯現(xiàn)出加息的政策窗口?！边B平說。張瑜認為，美國或是全球第一個貨幣政策轉(zhuǎn)向的發(fā)達國家，美元升值概率更高。連平進一步表示，一旦美國加息，而我國大概率不會迅速跟進，中美利差會進一步收窄，甚至可能會出現(xiàn)階段性的反向利差，其將推動美元走強。

從美元流動性角度看，董琦表示，美元流動性邊際拐點將至。根據(jù)美國財政部公布的發(fā)債計劃，美國財政部預(yù)計將在三季度大幅增加私人市場凈融資規(guī)模至8210億美元，而前兩個季度分別為4010億和4630億美元;美國財政部TGA賬戶也將從7月底的4500億美元回升至9月的7500億美元。董琦表示，由此可見，美國財政部計劃在三季度加大發(fā)債規(guī)模，TGA賬戶將在7月底見底后重新擴容，由此完成由放水到抽水的轉(zhuǎn)變。

此外，連平還表示，目前，美元和美國國債市場仍是全球重要的避險港灣。全球地緣政治風(fēng)險會造成國際避險資金青睞美元債券，階段性推高美元需求。

歸根結(jié)底，經(jīng)濟基本面是匯率的決定性因素。董琦表示，隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇步伐加快，中國經(jīng)濟基本面相對優(yōu)勢將收窄。唐建偉認為，中國經(jīng)濟2021年將是前高后低的走勢，而美國和全球可能是前低后高，下半年中美經(jīng)濟增速差縮小或使人民幣匯率承壓。

“因此，雖然人民幣匯率近一段時間持續(xù)走高，但不會走出單邊上漲趨勢?！碧平▊ケ硎?，中國外匯管理部門雖然退出對外匯市場的常態(tài)化干預(yù)，但仍會通過一些政策工具引導(dǎo)市場預(yù)期，促成人民幣匯率的雙向波動。

人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在第十三屆陸家嘴論壇上表示，將加強宏觀審慎管理和預(yù)期引導(dǎo)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。從企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健的角度看，潘功勝強調(diào)，企業(yè)匯率風(fēng)險管理應(yīng)堅持服務(wù)主業(yè)和“匯率風(fēng)險中性”原則，審慎安排資產(chǎn)負債貨幣結(jié)構(gòu)，避免外匯風(fēng)險管理的“順周期”和“裸奔”行為，不要賭人民幣升值或貶值，久賭必輸。

延伸

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積極適應(yīng)人民幣匯率雙向波動新常態(tài)

文│管濤

去年6月份以來，人民幣匯率震蕩走高，到今年5月已持續(xù)整一年時間。在此過程中，人民幣升值新周期之說應(yīng)運而生。特別是近期人民幣加速升值，“升值論”更是甚囂塵上，一時間，搞得市場尤其是外貿(mào)企業(yè)人心惶惶。

最近一個時期，中央和相關(guān)部委密集發(fā)聲，重申保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定政策不變。5月27日，央行更是在不到一周時間內(nèi)再次發(fā)聲，指出未來影響匯率的因素很多，人民幣既可能升也可能貶，不論短期還是中長期，匯率測不準是必然，雙向波動是常態(tài)，提示各方要避免被預(yù)測結(jié)論所誤導(dǎo)，引導(dǎo)企業(yè)和金融機構(gòu)都不要賭人民幣升貶值去“炒匯”。

美聯(lián)儲前主席格林斯潘曾經(jīng)講過，他做了半個世紀的匯率預(yù)測，終于明白對匯率問題要樹立強烈的謙卑心態(tài)。前國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟學(xué)家羅格夫也說過，即便事后來解釋日元、美元、歐元匯率的變化，也發(fā)現(xiàn)始終是個很困難的任務(wù)。

專家們的上述觀點確實是解開匯率之謎的“密碼”。因此，研究匯率問題的正確“姿勢”，應(yīng)該是邏輯比結(jié)論更重要。因為影響匯率升貶值的因素同時存在，只是不同時期、不同影響因素占主導(dǎo)。如果我們先入為主地先有觀點再找論據(jù)，通常會選擇性地忽視另一方面的不利信息，進而容易導(dǎo)致誤判。

匯率是兩種貨幣的比價關(guān)系，因此，研判人民幣兌美元匯率走勢，就不能只講中國的事情，還要研究美國及美國以外的事情，甚至還要考慮非經(jīng)濟因素的影響。只要分析匯率的邏輯對了，就可以幫助我們識別很多風(fēng)險，把握一定的機會。如去年6月初，上月底人民幣匯率剛創(chuàng)下十二年來新低，但這只是受到消息面利空的影響，下半年中國經(jīng)濟基本面利好的支撐作用逐步顯現(xiàn)。

其實，只要預(yù)見的場景出現(xiàn)，那么匯率就可能發(fā)生相應(yīng)的變化。從這個意義上講，無論政府還是市場，預(yù)案比預(yù)測更重要，即在承認匯率測不準的同時，做好應(yīng)對預(yù)案，有備無患。

目前，不少企業(yè)對于人民幣升值感到焦慮或迷茫，這是可以理解的。事實表明，今天的企業(yè)，如果不重視匯率波動的風(fēng)險，那么很可能主業(yè)做得再好也不賺錢甚至賠錢。企業(yè)應(yīng)該做自己擅長的事情，賺認知范圍內(nèi)的錢。也就是按照政府提倡的，企業(yè)應(yīng)該聚焦主業(yè)，樹立“風(fēng)險中性”理念，管理好貨幣錯配和匯率敞口，從而在開放的“雙循環(huán)”新發(fā)展格局中處于更有利的位置。

如果重新回到匯率僵化的時代，固然企業(yè)可以減輕匯率風(fēng)險管理的負擔，卻要承受監(jiān)管一會兒“控流入”、一會兒“限流出”的后果，這同樣會產(chǎn)生額外的成本。而匯率靈活的好處是，沒有只漲不跌的貨幣，這段時間漲了，過段時間就有可能跌回去。從更長遠來看，匯率更加市場化，還有助于減輕對于資本外匯管制手段的政策依賴，更好地推動制度型金融開放，穩(wěn)慎推進人民幣國際化。

（作者系中國金融四十人論壇高級研究員）