全面注冊制：“寬進嚴出”

邵宇

2021年7月15日，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》（下文簡稱《意見》）?！兑庖姟分赋?，要“研究在全證券市場穩(wěn)步實施以信息披露為核心的注冊制，在科創(chuàng)板引入做市商制度”。前者是金融供給側(cè)改革的核心要義和當(dāng)務(wù)之急，后者有助于讓科創(chuàng)板“活”起來。二級市場流動性的提高會反饋到一級市場，還可以強化金融市場的價格發(fā)現(xiàn)職能，有助于發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

從基礎(chǔ)研究到創(chuàng)新再到產(chǎn)業(yè)鏈的形成需要經(jīng)歷長時間的試錯，初創(chuàng)企業(yè)，尤其是輕資產(chǎn)運營的企業(yè)在以銀行為代表的間接融資上面臨融資難、融資貴等問題;此外，在傳統(tǒng)IPO核準制下，上市門檻也較高，監(jiān)管部門會根據(jù)企業(yè)過去的盈利能力對企業(yè)價值做出判斷，從中選擇過去優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，是向歷史看而不是向未來看，嚴進寬出。比較而言，在美國和中國香港的股票發(fā)行注冊制下，IPO條件對新經(jīng)濟企業(yè)更加友好，注重信息披露的合法合規(guī)性，讓市場用腳投票，寬進嚴出，看似要求更低，實則要求更高。

在建立以國內(nèi)大循環(huán)為主體和國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局中，如何把知識、資本（含人力資本）等生產(chǎn)要素留在國內(nèi)是重要一環(huán)。關(guān)鍵是以科技創(chuàng)新促產(chǎn)業(yè)升級，重點發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，注重結(jié)構(gòu)更優(yōu)、質(zhì)量更高的發(fā)展。新興技術(shù)企業(yè)是重要載體，加快推進金融體制機制改革，有助于資本市場更好地支持創(chuàng)新的擴散和產(chǎn)業(yè)升級。

注冊制的核心是信息披露

在注冊制中，證監(jiān)會只負責(zé)申報文件的形式審查，對信息披露的合法合規(guī)性進行審核。在發(fā)行條件上，相比過去的盈利能力等存量指標，更看重企業(yè)未來的成長價值和發(fā)展前景等增量指標。真正做到“把市場的交給市場”，有效克服了核準制的主觀性、滯后性和低效性等缺點。

一方面，在信息充分披露的要求下，審查過程公開透明，市場加速優(yōu)勝劣汰，劣質(zhì)上市公司將不再被市場炒作追捧，加快退市出清速度，實現(xiàn)更好的資源配置;另一方面，很好地規(guī)避了個別人為偏差帶來的風(fēng)險，通過“大數(shù)定律”提高了評價的準確性;此外，還有利于投資機構(gòu)化和財富管理轉(zhuǎn)型的趨勢發(fā)展，不斷走向成熟資本市場。注冊制改革是一項綜合的、系統(tǒng)的、全面的制度性改革，全面實行上市注冊制，便于金融進一步服務(wù)實體經(jīng)濟。

科創(chuàng)板作為中國資本市場改革的“試驗田”，積累的經(jīng)驗可以進一步推廣，在堅持穩(wěn)中求進的總基調(diào)下，逐步完善資本市場的基礎(chǔ)功能建設(shè)，更好地發(fā)揮多層次資本市場的作用。

市場發(fā)揮作用的方式是準確的定價，進而引導(dǎo)資源優(yōu)化配置。定價的基礎(chǔ)是信息。注冊制的核心恰恰就是信息披露。因此，在事前放寬上市條件的同時，在信息披露方面卻提出了更嚴格的要求。信息披露要滿足真實性、充分性、完整性和及時性等特點，這樣才能降低信息不對稱風(fēng)險，保護投資者的合法權(quán)益，提升資本市場資源配置的有效性，為廣大投資者進行正確投資凈化資本市場環(huán)境。

為提升證券市場信息的準確性，增加信息造假的成本，2021年7月6日，中辦和國辦聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，進一步強調(diào)對資本市場的違法行為堅持“零容忍”態(tài)度，加強誠信約束懲戒。文件明確要求，依法從嚴從快查處編造、傳播虛假信息等重大違法案件，重點打擊欺詐發(fā)行債券、信息披露造假、中介機構(gòu)未勤勉盡責(zé)等違法行為。這要求證券類金融機構(gòu)加強合規(guī)風(fēng)控體系建設(shè)，行穩(wěn)致遠。

做市商制度讓科創(chuàng)板“活”起來

從首批25家公司掛牌交易算起，科創(chuàng)板已經(jīng)運行2周年。無論是從自由流通市值的絕對規(guī)模還是從交易占自由流通市值的相對規(guī)?？?，科創(chuàng)板的市場流動性和波動性均存在結(jié)構(gòu)優(yōu)化的空間。所以，《意見》還提出，要在科創(chuàng)板實行做市商制度，增加科創(chuàng)板市場流動性，幫助優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)引入資金，同時穩(wěn)定市場價格，平滑股市波動。

截至2021年7月16日，科創(chuàng)板共有311家公司掛牌，自由流通市值在300億元以上、100億元—300億元、20億元—100億元、10億元—20億元、10億元以下的分別有7家、23家、110家、90家、81家，市值排名前三的分別為1010.92億元、729.49億元、440.92億元，呈明顯的“金字塔式”分化格局。從成交額（含大宗交易）占自由流通市值的比重維度來看，比重在30%以上、10%～30%、5%～10%、2%～5%、2%以下的分別有3家、31家、71家、132家、74家，其中，比重位居前三的分別為76.81%、43.52%、39.96%，流動性亦呈“金字塔式”分化形態(tài)。

做市商制度，也稱報價驅(qū)動制度。做市商綜合市場參與者的信息，并基于自身風(fēng)險和收益，決定證券成交價格。由于投資者買賣證券都以做市商這類中介機構(gòu)為對手方，同時投資者的決策會影響做市商的報價，從而使得證券成交價格最終接近于其實際價值。當(dāng)出現(xiàn)市場流動性不足、投資者缺乏信心或者股市暴漲暴跌時，做市商制度便可以發(fā)揮其增加市場流動性、提升投資者信心、穩(wěn)定市場的作用。

分析借鑒新三板引入做市商制度的經(jīng)驗教訓(xùn)

在借鑒美國納斯達克市場和中國臺灣做市商的成熟經(jīng)驗上，根據(jù)我國新三板市場的獨特性，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司先后于2014年6月和2017年12月制定了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引（試行）》，以規(guī)范做市商行為、保護投資者合法權(quán)益。

從成交量占總股本的比重和做市交易占總股本的比重數(shù)據(jù)來看，我國新三板引入做市商制度僅在2014年—2016年對新三板的流動性有所改善，2017年以來的效果有所下降。因此，有必要對新三板引入做市商制度進行經(jīng)驗分析，優(yōu)化科創(chuàng)板引入做市商制度的作用效果。

一方面，與境外成熟市場相比，我國新三板市場的發(fā)展仍處于初期階段，關(guān)于新三板做市商制度與流動性的影響研究尚屬空白，需要深入學(xué)習(xí)境外的相關(guān)研究，并根據(jù)自身實際情況進一步改善做市商制度的引入實施，如投資者準入門檻、做市商的管理機制等;另一方面，做市商在買與賣兩個角色間進行博弈時，對交易市場的穩(wěn)定性造成了一定的影響，如果可以引入多元化分層次的做市商，通過相互博弈與更激烈的競爭可以更好地激活交易市場。

中國正在進入全面注冊制時代，這有助于資本市場更好地發(fā)揮支持實體經(jīng)濟的作用，共同推動經(jīng)濟更高質(zhì)量發(fā)展。科創(chuàng)板作為中國資本市場改革的“試驗田”，積累的經(jīng)驗可以進一步推廣，在堅持穩(wěn)中求進的總基調(diào)下，逐步完善資本市場的基礎(chǔ)功能建設(shè)，更好地發(fā)揮多層次資本市場的作用。

做市商制度是資本市場的一項基礎(chǔ)設(shè)施，在吸取我國新三板做市商制度的經(jīng)驗教訓(xùn)和學(xué)習(xí)境外成熟做市商制度的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國資本市場的獨特之處，引入多元化、分層次的做市商，不斷提升流動性，降低資本市場的波動性。