資本市場(chǎng)開(kāi)放與上市公司信息披露質(zhì)量

李亞軒

摘 要：本文基于“深港通”開(kāi)通這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以2009—2019年深交所深港通標(biāo)的上市公司為樣本，運(yùn)用雙重差分法，研究了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)深港通的開(kāi)通顯著提高了上市公司的信息披露質(zhì)量。此外，本文進(jìn)一步分析了其背后潛在的作用機(jī)制，并通過(guò)異質(zhì)性分析比較了深港通開(kāi)通對(duì)三板上市企業(yè)作用效果的差異。本文的研究結(jié)論豐富了資本市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)研究的成果，并揭示了深港通在信息披露視角的意義，為后續(xù)國(guó)家推動(dòng)資本市場(chǎng)開(kāi)放以及嚴(yán)格監(jiān)管政策的制定與推行拓寬了新思路，提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：深港通;資本市場(chǎng)開(kāi)放;信息披露質(zhì)量;雙重差分模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F208 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）06（b）--05

2016年12月，深港通正式啟動(dòng)，進(jìn)一步建立了內(nèi)地與香港地區(qū)資本的聯(lián)通機(jī)制，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放具有重要意義。然而，現(xiàn)階段我國(guó)的金融體系尚未成熟，上市公司質(zhì)量還參差不齊，投資者交易經(jīng)驗(yàn)不足，技術(shù)手段水平不高，缺乏投資者保護(hù)意識(shí)，在這種特殊背景下，資本市場(chǎng)開(kāi)放能否發(fā)揮對(duì)信息披露質(zhì)量的影響效果有待進(jìn)一步討論。本文借助“深港通”這一自然實(shí)驗(yàn)，基于DID方法，研究了深港通開(kāi)通，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響。

本文的貢獻(xiàn)有如下幾點(diǎn)。（1）豐富了對(duì)于深港通經(jīng)濟(jì)作用的橫向研究，本文從上市公司信息披露質(zhì)量這一微觀視角切入，探究深港通這一宏觀政策的經(jīng)濟(jì)作用，是具有創(chuàng)新性的。（2）本文的研究以深港通機(jī)制為背景，從信息披露質(zhì)量角度，豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)資本市場(chǎng)作用機(jī)制的探討，對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展具有一定現(xiàn)實(shí)意義。（3）抓住了滬港通和深港通的政策區(qū)別?！吧罡弁ā弊鳛椤皽弁ā钡纳?jí)版，其經(jīng)濟(jì)后果的方面及影響程度都是不同的，本文緊扣時(shí)事政策，基于深港通進(jìn)行研究，并且采用了最新的數(shù)據(jù)，有助于更加深入了解和把握資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)信息披露質(zhì)量的影響效應(yīng)。（4）本文的研究結(jié)論為相關(guān)監(jiān)管部門(mén)提供參考，為后續(xù)監(jiān)管信息公開(kāi)政策，以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師嚴(yán)格監(jiān)管政策的制定、改革與推行拓寬了新思路，提供了實(shí)證依據(jù)。

1 文獻(xiàn)回顧

首先是對(duì)于深港通經(jīng)濟(jì)作用的研究，學(xué)術(shù)界對(duì)于深港通政策的研究重點(diǎn)，主要集中在股票定價(jià)、資本市場(chǎng)、股市聯(lián)動(dòng)性、投資者行為等角度，而從信息披露質(zhì)量視角，探討深港通的作用意義的文獻(xiàn)較少。在已有研究中，學(xué)者們從資本市場(chǎng)反應(yīng)的角度討論了滬港通的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)滬港通的實(shí)施能夠提高上市公司會(huì)計(jì)信息可比性[1]，減少上市公司違規(guī)行為[2]，降低股價(jià)的異質(zhì)波動(dòng)性[3]，提高股價(jià)信息含量，增強(qiáng)股價(jià)的資源配置功能[4]。

其次是關(guān)于資本市場(chǎng)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)后果的研究。一方認(rèn)為，資本市場(chǎng)開(kāi)放，有助于境外資金和投資者的涌入，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);另一方則認(rèn)為，資本市場(chǎng)開(kāi)放增加了中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[5，6]，不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

通過(guò)上述分析，可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，關(guān)于資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的研究，數(shù)量較少且結(jié)論有不同程度的分歧，并且大多基于滬港通政策。當(dāng)前基于深港通，研究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)信息披露質(zhì)量影響的文獻(xiàn)較少，實(shí)證研究較為缺乏。同時(shí)，近幾年我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷改革和變化，也對(duì)運(yùn)用最新數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究分析提出了更新的需求。

因此，本文從實(shí)證角度檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響，是極具研究意義的話(huà)題。本文基于“深港通”開(kāi)通這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分的實(shí)證方法，以2009—2019年深股通標(biāo)的上市公司為樣本，研究了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響。

2 研究假設(shè)

Fernandes等（2010）指出在面對(duì)上市公司違規(guī)的信息披露，很多公司可能會(huì)通過(guò)法律訴訟的方式來(lái)維護(hù)自己的權(quán)益，這樣提升了公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和成本[7]，從而進(jìn)一步加大了公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)之后的懲罰。同時(shí)，對(duì)于違規(guī)披露后的損失來(lái)講，Kim（2015）等在研究中，認(rèn)為境外投資人員在信息處理上經(jīng)驗(yàn)豐富，能力較強(qiáng)，因此其能夠?qū)⑸鲜泄九兜男畔⒓皶r(shí)反映到股價(jià)中，這樣就加大了公司違規(guī)行為被披露后股價(jià)的下行壓力[8]。此外，Bae等（2013）指出隨著深港通的開(kāi)通，境外投資數(shù)量的增加會(huì)在一定程度上導(dǎo)致分析人員以及分析報(bào)告的增多，從而進(jìn)一步降低信息的不對(duì)稱(chēng)性，使得公司所披露的信息不斷增多，公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率就會(huì)不斷增加[9]。從這一角度出發(fā)，可以看出，深港通的開(kāi)通增加了公司的違規(guī)成本。

因此，可以進(jìn)行推理假設(shè)，深港通的開(kāi)通進(jìn)一步提高了資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度：一方面提高了上市公司信息披露違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率，增加了違規(guī)成本和訴訟風(fēng)險(xiǎn);另一方面，提高了本土投資者對(duì)高質(zhì)量信息披露的要求，并引入境外更成熟的投資者、專(zhuān)業(yè)素質(zhì)更高的分析師，從而倒逼深港通上市公司提升信息披露質(zhì)量水平。

基于以上分析，提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)H1a：“深港通”的實(shí)施有利于提升上市公司信息披露的質(zhì)量水平。

假設(shè)H1b：“深港通”的實(shí)施會(huì)降低上市公司信息披露的質(zhì)量水平。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

本文選取2009—2019年深圳交易所中開(kāi)通深港通的公司為初始研究樣本，并進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司樣本觀測(cè)。（2）剔除樣本期間內(nèi) ST 公司的觀測(cè)。（3）剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)，最終得到了14846個(gè)公司及年份觀測(cè)值。

3.2 實(shí)證模型與估計(jì)方法

3.2.1 信息披露質(zhì)量的衡量

借鑒伍中信、熊新藍(lán)（2016）等的方法，本文采用理論模型法，以深圳證券交易所上市公司“信息披露考評(píng)”結(jié)果作為信息披露質(zhì)量高低的替代變量[10]。在深交所網(wǎng)站的“信息披露考評(píng)”欄目中，可得到相關(guān)的公司信息及年度對(duì)應(yīng)的信息披露考評(píng)等級(jí)。

3.2.2 實(shí)證模型

本文以2016年12月深港通的實(shí)施作為實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，采用DID雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并構(gòu)建了如下雙重差分模型：

式（1）是本文模型的一般表達(dá)式，其中time是深港通開(kāi)通的時(shí)間虛擬變量，鑒于這一政策開(kāi)始實(shí)施的時(shí)間是2016年12月，故2016年以后賦值1，否則賦值0。treat是個(gè)體虛擬變量，treat=1時(shí)，說(shuō)明上市公司為深股通標(biāo)的公司，為實(shí)驗(yàn)組; treat=0時(shí)，說(shuō)明上市公司為非深股通標(biāo)的公司，為對(duì)照組。did是time和treat的交互項(xiàng)，也是本文重點(diǎn)關(guān)注的政策效應(yīng)項(xiàng)。其他變量roa、lev、lnincome、lnequity和lnsales均為控制變量，其中，lev的衡量如式（2）;β0是常數(shù)項(xiàng);εit是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng);β1-β8是變量的系數(shù)。

lev=總負(fù)債/總資產(chǎn)（2）

3.2.3 變量假設(shè)

本文涉及的主要變量定義如表1所示。

其中被解釋變量為信息披露評(píng)級(jí)，變量符號(hào)為rate，對(duì)于不同信息披露考評(píng)等級(jí)進(jìn)行相應(yīng)的賦值：A級(jí)賦值8;B級(jí)賦值6;C級(jí)賦值4;D級(jí)賦值2。虛擬變量包括時(shí)間虛擬變量、個(gè)體虛擬變量和政策效應(yīng)項(xiàng)。借鑒陳運(yùn)森、黃健嶠和韓慧云（2019）等的研究，對(duì)資產(chǎn)收益率（roa）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（income）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、股東權(quán)益合計(jì)（equity）和銷(xiāo)售費(fèi)用（sales）進(jìn)行控制[11]。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性分析

本文選取的樣本為14846個(gè)，其中變量rate的均值為6.068，且1/4位、中位數(shù)和3/4位數(shù)均為6，說(shuō)明深交所上市企業(yè)的平均信息披露評(píng)級(jí)在B級(jí)以上，深交所整體信息披露情況較好。變量time的均值為0.523，說(shuō)明選取的2016年前后數(shù)據(jù)年樣本數(shù)量差不多。變量treat的均值為0.353，說(shuō)明選取的實(shí)驗(yàn)組樣本占總體樣本數(shù)的35.3%。變量roa的均值為0.046，并且1/4數(shù)為0.017，這反映出深交所大部分上市企業(yè)的資產(chǎn)收益率均是正數(shù)，也說(shuō)明深交所上市企業(yè)總體的資產(chǎn)收益率是正向的，側(cè)面體現(xiàn)了我國(guó)總體經(jīng)濟(jì)情況較為穩(wěn)定。

4.2 實(shí)證結(jié)果分析

如表3所示，模型（1）是不加控制變量的回歸結(jié)果，模型（2）是加入控制變量后的回歸結(jié)果。從兩個(gè)模型的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，政策效應(yīng)did交互項(xiàng)的系數(shù)均為正數(shù)，且在1%顯著性水平顯著，說(shuō)明深港通的開(kāi)通對(duì)深交所上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量存在正向的政策效應(yīng)，即深港通的開(kāi)通對(duì)深交所上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量有正向積極的促進(jìn)效果。從模型（2）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，roa的系數(shù)為0.706，且該系數(shù)在1%顯著性水平顯著，說(shuō)明roa對(duì)深交所上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量有推動(dòng)作用，資產(chǎn)收益率越高，上市企業(yè)信息披露越規(guī)范。lev的系數(shù)為-0.967，且該系數(shù)在1%顯著性水平顯著，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)上市企業(yè)信息披露質(zhì)量有負(fù)向的抑制作用，資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，往往經(jīng)營(yíng)效益較差，這也會(huì)一定程度影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量。income的系數(shù)為0.233，且該系數(shù)在1%顯著性水平顯著，說(shuō)明主營(yíng)業(yè)收入對(duì)信息披露質(zhì)量有拉動(dòng)效果。equity的系數(shù)為0.054，且該系數(shù)在10%顯著性水平顯著，說(shuō)明所有者權(quán)益對(duì)信息披露質(zhì)量有正向促進(jìn)效果。Sales的系數(shù)為-0.073，且該系數(shù)在1%顯著性水平顯著，說(shuō)明銷(xiāo)售費(fèi)用對(duì)信息披露質(zhì)量有負(fù)向抑制效果。

總體回歸結(jié)果表明，深港通的開(kāi)通對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的提高有顯著的促進(jìn)作用，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。同時(shí)，上述分析表明，本文的發(fā)現(xiàn)不僅統(tǒng)計(jì)意義上顯著，而且經(jīng)濟(jì)意義上也顯著，從而支持了我們的研究假設(shè)H1a。

4.3 異質(zhì)性分析

為了更深入分析深港通的開(kāi)通對(duì)深交所上市企業(yè)的影響，本文將樣本分為主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，分別研究深港通開(kāi)通對(duì)這三板上市企業(yè)作用效果的差異。模型（1）、模型（3）和模型（5）是不加控制變量的回歸結(jié)果，模型（2）、模型（4）和模型（6）是加入控制變量的回歸結(jié)果。從結(jié)果可得，政策效應(yīng)did交互項(xiàng)的系數(shù)均是顯著為正數(shù)的，說(shuō)明對(duì)三個(gè)板的信息披露質(zhì)量均存在正向的促進(jìn)效果。同時(shí)，分別比較模型（1）、模型（3）和模型（5），模型（2）、模型（4）和模型（6）回歸結(jié)果的政策效應(yīng)did系數(shù)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的政策效應(yīng)did系數(shù)最大，主板的政策效應(yīng)did系數(shù)最小，側(cè)面反映出深港通的開(kāi)通對(duì)深交所上市企業(yè)信息披露質(zhì)量的作用效果中，創(chuàng)業(yè)板的正向積極效果最明顯，主板的影響最小。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使實(shí)證結(jié)果更具說(shuō)服力，本文進(jìn)行了如下檢驗(yàn)。第一，通過(guò)安慰劑測(cè)試（Placebo Test）引入反事實(shí)框架，分別將深港通開(kāi)通的時(shí)間滯后1年、2年和3年后進(jìn)行雙重差分模型分析，表5得到政策效應(yīng)did項(xiàng)的系數(shù)分別為0.034、-0.026和0.005，且這三個(gè)系數(shù)均不顯著，這說(shuō)明2016年的滬港通開(kāi)通是影響深交所上市企業(yè)信息披露質(zhì)量的主要影響因素，穩(wěn)健性檢驗(yàn)通過(guò)，從而證明了本文研究結(jié)論的可靠性。第二，傾向評(píng)分匹配法（PSM），根據(jù)深港通政策的對(duì)象劃分出實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組，對(duì)式（1）再次進(jìn)行多元回歸，主要研究結(jié)論依然成立（限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳎?/p>

5 結(jié)語(yǔ)

以中國(guó)深港通政策的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，本文選用2009—2019年深圳證券交易所A股深港通標(biāo)的上市公司為樣本，基于雙重差分模型進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)：“深港通”政策的實(shí)施能夠顯著提高上市公司信息披露質(zhì)量。進(jìn)一步分析得出，資本市場(chǎng)通過(guò)對(duì)外開(kāi)放引入境外投資者和先進(jìn)的監(jiān)管手段，提出更高質(zhì)量的信息披露要求，提高上市公司信息披露違規(guī)成本，從而使得信息披露質(zhì)量得以提高。值得注意的是，深港通的開(kāi)通對(duì)深交所上市企業(yè)信息披露質(zhì)量的作用效果中，創(chuàng)業(yè)板的正向積極效果最明顯，主板的影響最小。

本文的研究成果為后續(xù)監(jiān)管信息公開(kāi)政策，以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師嚴(yán)格監(jiān)管政策的制定與推行拓寬了新思路，提供了實(shí)證依據(jù)，同時(shí)積極響應(yīng)了黨的十九大提高資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放水平的政策，對(duì)于后續(xù)乃至未來(lái)國(guó)家出臺(tái)的一系列促進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放的政策實(shí)施具有重要的借鑒意義。

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