CAPM理論條件下的螞蟻集團市值估計——基于ARMA模型的分析

康 佳

（武漢紡織大學經濟學院，湖北 武漢 430200）

一、螞蟻集團主營業(yè)務拆解

根據《2020螞蟻集團招股說明書》中描述，螞蟻集團的主營業(yè)務主要集中在以下三個領域：數字支付領域、小額貸款領域、和保險理財領域。支付業(yè)務是以支付寶為主要載體，為金融機構、商戶及消費者之間提供支付業(yè)務服務。支付業(yè)務也就是螞蟻金服在招股說明書中標注的數字支付與商家服務業(yè)務。根據螞蟻金服自己的表述，“數字支付服務收入主要來自公司在國內商業(yè)交易中，按照交易規(guī)模的一定百分比向商家和交易平臺收取的交易服務費；公司也就跨境商業(yè)交易收取交易服務費、產生收入；公司還就金融交易及個人交易收取費用、產生收入。此外，公司開始從商家服務取得一定收入，且預期商家服務收入會繼續(xù)增長”。

根據其表述，支付業(yè)務的本質其實也就是以支付寶作為支付交易具，收取服務費的一種商業(yè)模式。螞蟻金服的微貸科技平臺主要是由花唄、借唄和網商銀行業(yè)務構成的?；▎h是一款消費信貸產品，主要是通過對淘寶及線下平臺用戶發(fā)放的消費性貸款賺取利息費用。借唄是一款小額貸款產品，用戶根據不同的信用分數可以申請不同額度的貸款。年利率最高可達21.6%，利率區(qū)間在5.4%～21.6%之間。網商銀行是一家服務于小微企業(yè)、大眾消費者、農村經營者和中小型金融機構的民營銀行。就業(yè)務特征上來說，網商銀行與傳統(tǒng)銀行并無本質區(qū)別。網商銀行與傳統(tǒng)銀行最大的區(qū)別是在于網商銀行將自己的核心系統(tǒng)架構在金融云上，即利用互聯(lián)網手段收集用戶的信息并利用大數據技術進行分析處理，來識別風險，賺取利差。螞蟻金服的理財科技平臺主要是通過旗下的天弘基金實現(xiàn)的，余額寶對接的是天弘基金旗下的余額寶貨幣基金，天弘基金是余額寶的基金管理人。螞蟻金服的保險業(yè)務主要是通過旗下的國泰財產保險有限責任公司和眾安保險公司實現(xiàn)的。螞蟻金服通過支付寶向國泰財險和眾安保險提供入口和流量支持，并且通過持有期股份的手段順利實現(xiàn)了向保險業(yè)的進軍。螞蟻金服的創(chuàng)新業(yè)務和其他業(yè)務包括征信業(yè)務和螞蟻鏈技術服務、金融云技術服務等多項創(chuàng)新技術服務等業(yè)務。具體如圖1所示。

圖1 螞蟻集團主營業(yè)務

二、基于CAPM理論對螞蟻集團貼現(xiàn)率的估計

1.基于CAPM理論中的β思想對螞蟻集團的市場定位

對于螞蟻集團的市場定位，一直是爭論的焦點所在。普遍意見認為，螞蟻集團是披著科技的外衣干著金融的業(yè)務。從螞蟻集團的年報和主營業(yè)務模式（見表1）來看，螞蟻集團并未顛覆現(xiàn)有的金融體系和服務，其利潤來源與其他的金融服務部門并無差異，螞蟻集團標榜的科技業(yè)務和金融創(chuàng)新業(yè)務的收入占總收入規(guī)模的比例不到1%，因此螞蟻集團應當歸屬于金融業(yè)[1]。但是仍有小部分學者群體的觀點認為，用業(yè)務來衡量一家企業(yè)的定位是不準確的。例如淘寶、京東、拼多多等電商平臺雖然也是經營著零售業(yè)務，你不能用評價沃爾瑪的視角來評價這些電子商務。美團、餓了么、大眾點評等生活服務軟件似乎與餐飲業(yè)聯(lián)系緊密，但不能用評價的海底撈、周黑鴨等傳統(tǒng)餐飲行業(yè)的視角來分析這些團購軟件。因此在考慮支付寶歸屬于何種行業(yè)時，不應單純地從業(yè)務性質視角出發(fā)，更應該從經營模式視角考慮。

表1 螞蟻集團業(yè)務和收入結構 （金額單位：百萬元）

本文打算從另一種視角，也即從CAPM模型的視角的分析螞蟻集團市場的定位問題。在闡述觀點之前，先思考一個問題。在資本市場中，為什么不同企業(yè)的β系數（見表2）不同？甚至不同的行業(yè)之間的β系數也大不相同？一般意義上的理解認為，不同的行業(yè)或者不同的公司會面臨不同的風險，風險高的企業(yè)的β系數高，以對股權持有者給出一個更高的風險溢價作為風險補償。而在金融經濟學思想中[2]，決定資產期望回報率的不是資產回報的波動率（風險），而是資產回報率與市場組合波動的相關性。如果某些不確定性可以通過投資者自己的處理而被消除，它就不應該算作真正的風險，市場也就不應該對持有這些不確定給出獎勵。所以在資本市場中，一般把市場組合所包含的不可通過分散化而加以消除的波動叫做系統(tǒng)性風險（systematic risk），而各類資產所包含的可以通過分散化消除的波動叫做個體風險（idiosyncratic risk）。CAPM可概況為資產價格只獎勵對系統(tǒng)性風險的持有。

表2 2017年中國A股各行業(yè)β系數均值

比如說，一個藥品研發(fā)公司和一家鋼鐵公司有相同的期望紅利支付，但藥品研發(fā)公司的紅利支付的波動性更大。問題是這兩家公司哪一家當前的股票價格應該更高？如果對β系數涵義不理解，一定認為鋼鐵公司股票價格更高，理由如下：因為藥品研發(fā)公司的紅利支付的波動性更大，所以藥品公司會給一個更高的風險溢價來吸引投資者，所以醫(yī)藥公司的Rs就高于鋼鐵公司。根據DDM模型（股利貼現(xiàn)模型），折現(xiàn)率越高，則股價越低，所以鋼鐵公司的股價應該更高。但這是基于對風險的錯誤認識而得出的錯誤結論。因為鋼鐵公司的經營狀況與整個社會的經濟狀況息息相關，因而鋼鐵公司之間的收益率的波動具有非常高的相關性，所以鋼鐵公司收益率的波動無法通過分散化投資消除掉（β值高）。而藥品研發(fā)雖然不確定很大，但它的收益率的波動與宏觀經濟聯(lián)系不大，投資者可以通過投資多家醫(yī)藥公司來分散收益率的波動，因此醫(yī)藥公司的β值低。所以鋼鐵公司的折現(xiàn)率要高于醫(yī)藥公司，而鋼鐵公司的股價要低于醫(yī)藥公司。

在闡述了β系數所代表的具體涵義后，借助上面的思想來分析螞蟻集團。在分析之前，先將上面的金融思想概況成兩條基本假設。假設1：如果一家公司的經營業(yè)績與宏觀經濟狀況息息相關，則這家企業(yè)的β系數就高，反之則低。假設2：如果一家公司的收益率的波動能夠通過分散化投資于其他公司的股票而抵消掉，則這家公司的β值就低，反之則高。A股市場上商業(yè)銀行的β值之所以低正是因為完美的符合了這兩條假設。其一，從商業(yè)銀行近些年的財務報表就可以看出，商業(yè)銀行的營業(yè)利潤十分穩(wěn)定。并且從當前的經濟環(huán)境來看，銀行的服務已經構成了當今商業(yè)社會的基礎，其未來的發(fā)展也不會有很大的改變。所以商業(yè)銀行股票收益率的變動與宏觀經濟運行相關性不高。其二，商業(yè)銀行收益率的波動也可以通過分散化投資而抵消，投資銀行股的投資組合的收益率是比較穩(wěn)定的?；谝陨系倪壿嫹治?，銀行股的β系數低是有邏輯支持的。那么帶著這兩條假設來分析螞蟻集團：

（1）螞蟻集團的經營業(yè)績與宏觀經濟的運行情況息息相關嗎？

（2）如果螞蟻集團上市后，螞蟻集團股票收益率的波動能通過分散化投資后抵消掉嗎？

首先看第一個問題，螞蟻集團的經營業(yè)績與宏觀經濟的運行情況息息相關嗎？顯然相關性比較低，具體理由如下。其一，從數字支付領域來看，螞蟻金服一部分利潤來源是商家和用戶使用支付寶服務所必須繳納的手續(xù)費。從當前我國移動支付領域的競爭格局來看，現(xiàn)階段移動支付領域只剩下微信支付和支付寶支付兩家，用戶和商家的付費習慣已經養(yǎng)成，所以有較高的轉換壁壘阻止新的移動支付平臺進入該領域。這部分的利潤應該比較穩(wěn)定并且不受宏觀經濟形勢的影響。其二，從小微貸款領域來看，螞蟻集團發(fā)放貸款的對象一般集中在19歲到35歲的年輕人身上，且這部分貸款通常是用來日常消費和服務。所以這部分貸款的發(fā)放并不像住房貸款和企業(yè)貸款一樣嚴格受到經濟周期和信貸政策的影響?；谝陨蟽牲c，螞蟻集團的營業(yè)業(yè)績有很強的穩(wěn)定性，與宏觀經濟的運行相關性不大。

再來看第二個問題，如果螞蟻集團上市后，螞蟻集團的收益率的波動能通過分散化投資后抵消掉嗎？顯然不能。其原因如下：現(xiàn)在A股市場上還沒有一家專注于做移動支付和小額貸款的公司，也即還沒有一家和支付寶業(yè)務性質相類似的公司，自然無法通過分散投資來抵消收益率波動的風險。如果把問題思考的范圍擴大一點：例如微信支付和支付寶的支付功能類似，百度、京東、美團等互聯(lián)網企業(yè)也開始做小額貸款業(yè)務，那么如果在持有支付寶股票的同時，同時持有騰訊、百度、京東、美團等公司的股票，能否抵消掉支付寶收益率波動的風險？依舊是不能。首先，因為騰訊、百度、京東、美團等互聯(lián)網公司的上市地不在A股市場，β系數是衡量個體股票收益率變動與整個市場組合收益率Rm變動之間關系的一個指數，上市地方不同，自然不能抵消收益率波動的風險。其次，雖然騰訊、百度、京東、美團等互聯(lián)網公司的某些業(yè)務與支付寶業(yè)務性質一樣，但是這些業(yè)務并沒有成為這些互聯(lián)網公司的主營業(yè)務，所以持有這些公司的股票來對沖支付寶收益率的波動效果較差。最后，即使在理想的條件下，騰訊、百度、京東、美團等互聯(lián)網公司把自己的金融業(yè)務拆分出來，獨立上市，那么同時持有這些互聯(lián)網公司金融業(yè)務的股票，能抵消支付寶收益率波動帶來的風險嗎？對于這個問題的答案，依舊是不能。首先政府肯定不會鼓勵和支持這么多專注于貸款的公司上市融資。校園貸、裸貸、各種P2P貸款產品也一直是政府近些年來的打擊目標。而且從近些年來的發(fā)展趨勢來看，這些互聯(lián)網貸款公司更多是呈現(xiàn)一種互相介紹客戶、互相推薦貸款者、互相分享用戶數據的態(tài)勢。因此，小額貸款公司之間的聯(lián)系十分緊密，分散化投資與小額貸款公司并不能抵消風險。

通過以上的分析，現(xiàn)在對支付寶的β值有了一個大概的定調。首先，由于支付寶經營業(yè)績的長期穩(wěn)定性，支付寶的β值應該偏低，股價偏高。但是由于支付寶的移動支付業(yè)務和小額貸款業(yè)務的特殊性，其收益率的波動無法通過分散化投資而抵消。所以支付寶的β值應該偏高，股價偏低。因此，至少從投資者的角度出發(fā)：單純地把支付寶看成是銀行股是有失偏頗的。即使現(xiàn)階段支付寶的收益處于增長態(tài)勢，但是由于支付寶其收益率的波動無法通過分散化投資而抵消。所以支付寶無法做到像銀行一樣給投資者提供穩(wěn)定的紅利回報，支付寶的β系數至少要高于銀行股才合理。

2.基于CAPM理論對螞蟻集團貼現(xiàn)率的確定

通過以上篇幅的分析，雖然螞蟻集團的主營業(yè)務與傳統(tǒng)的金融機構類似，但是不能簡單套用傳統(tǒng)金融機構的β系數。至少在投資者眼中，螞蟻金服的β系數一定要高于銀行股的β系數才合理。對于螞蟻金服β系數的估計，從一個簡單的邏輯出發(fā)，即A股市場上有沒有一家公司像螞蟻金服一樣，其經營業(yè)績穩(wěn)定，并且股票收益率的波動無法通過分散投資而抵消掉的公司。貴州茅臺大概同時符合這兩個條件。首先貴州茅臺經營業(yè)績的穩(wěn)定是毋庸置疑的。其次由于現(xiàn)階段貴州茅臺酒獨特的圈子文化，茅臺酒已經越來越脫離消費品的范疇，茅臺酒在某種程度上同時具有了奢飾品和投機品的屬性。所以貴州茅臺股票收益率的波動是無法通過分散化投資與其他酒廠公司的股票而抵消掉。所以，利用茅臺的β系數（1.12）來作為確定螞蟻集團β值的基礎。

然而，即使螞蟻集團的經營能力可能與貴州茅臺類似，螞蟻集團的經營風險要高于貴州茅臺。這種風險主要來源與兩個方面。其一，螞蟻集團的護城河并不像貴州茅臺一樣寬廣。通過分析螞蟻集團的商業(yè)模式可以看出，現(xiàn)階段螞蟻集團的盈利主要來源于移動支付和小額貸款。因此，螞蟻集團的核心競爭力應該是不及貴州茅臺的。其二，螞蟻集團面臨著更高的政策風險。不管是從證監(jiān)會緊急叫停螞蟻金服IPO的行為來看，還是從2020年9月16日銀保監(jiān)會發(fā)布《關于加強小額貸款公司監(jiān)督管理的通知》的行為來看，或是從2020年12月26日，四部門聯(lián)合約談螞蟻集團的行為來看，螞蟻集團的營業(yè)面臨著更高的政策風險。

所以，螞蟻集團的經營風險要高于貴州茅臺。根據CAPM理論，螞蟻集團的股票收益率應該比貴州茅臺有更高的風險溢價。所以螞蟻集團股票的折現(xiàn)率要高于貴州茅臺的折現(xiàn)率。取無風險利率為一年期存款利率2.5%，Rm為上證50指數十年的幾何平均收益率6.5%，則根據CAPM公式：Rs=Rf+β（Rm-Rf），算出貴州茅臺的貼現(xiàn)率約為7%，又因為螞蟻集團的貼現(xiàn)率要高于貴州茅臺，所以假定螞蟻金服的貼現(xiàn)率為9%（此時，因為Ri=αi+βiRm+ε，αi和ε都代表了資產回報率中不能為市場組合所解釋的部分。即使假定螞蟻金服的Ri=9%，也不能簡單認為其β值為1.625）。

三、研究方法和估值邏輯概述

1.研究方法

本文采取的研究方法是以自回歸滑動平均模型（Auto-Regressive and Moving Average Modle，ARMA）為基礎的現(xiàn)金流折現(xiàn)法。自回歸滑動平均模型（ARMA）是最為基本的平穩(wěn)時間序列模型，由自回歸模型（Autoregressive Modle，(以下簡稱“AR模型”）與滑動平均模型（Moving Average Modle，（以下簡稱“MA模型”）為基礎“混合”構成。本文將以ARMA模型為基礎預測螞蟻集團未來的現(xiàn)金流。ARMA模型的基本原理是將預測指標的歷史數據序列視為一組隨機序列，并通過判斷時序圖的單位根確定是否為平穩(wěn)序列，然后通過AC（自相關系數）圖和PAC（偏自相關系數）圖來確定模型，最后進行參數確認和模型檢驗。ARMA模型表達式：

2.數據的來源與選取

根據絕對估值法，企業(yè)的價值應該為企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。然而，由于螞蟻金服還未上市，也未公布自身的現(xiàn)金流量表，所以用自由現(xiàn)金流進行估值難度較大。當公司的經營性活動能夠持續(xù)穩(wěn)定地產生正現(xiàn)金流，當公司在創(chuàng)造價值而不是在毀滅價值，也就是公司不需要不停地進行大額投資、借錢、籌資即可實現(xiàn)利潤增長，而且這種利潤是真實的，是現(xiàn)金，而不是紙面上的應收賬款之類時，用凈利潤來代替自由現(xiàn)金流對最終的估值影響不大[3]。

因此，以螞蟻金服的凈利潤來替代自由現(xiàn)金流。結合螞蟻金服的招股說明書和wind數據庫以及螞蟻集團旗下金融公司的財務報表等資料，螞蟻集團近些年的凈利潤數據如表3所示。

表3 螞蟻集團凈利潤表

3.估值邏輯概述

根據上文分析，由于螞蟻集團的財務數據并不容易獲取，所以直接根據DCF法進行估值會有較強的主觀性，所以采用“倒推法”，即先用DCF法估計出A股市場上和一些與螞蟻金服地位相近的公司市值，再估算出螞蟻金服的市值。為此，首先要定義兩個基本概念：

（1）溢價倍數：溢價倍數是公司市值與用DCF法估算出的理論值之比，即溢價倍數=公司市值/DCF折現(xiàn)值。其中，溢價倍數越高，說明投資者對該公司的預期發(fā)展越看好，股價也越容易被高估。溢價倍數越低，說明投資者對該公司的預期發(fā)展越不看好，股價也越容易被低估。

（2）前n期現(xiàn)金流占比：前n期現(xiàn)金流占比是根據DCF法對公司進行估值后，前n期的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和與總市值之比。即前n期現(xiàn)金流占比=前n期的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和/ DCF折現(xiàn)值。

基于上面兩個概念的描述，螞蟻集團的估值邏輯如下：

第一步：估算出與螞蟻集團地位類似的公司DCF值。

第二步：求出與螞蟻集團地位類似的公司的平均溢價倍數和平均前n期現(xiàn)金流占比。

第三步：估算出螞蟻集團前n期現(xiàn)金流現(xiàn)值總和。

第四步：螞蟻集團DCF估值=前期現(xiàn)金流現(xiàn)值/平均前期現(xiàn)金流占比。

第五步：螞蟻集團市值=DCF估值×平均溢價倍數。

如圖2所示。

圖2

四、基于ARMA模型對螞蟻集團類似企業(yè)DCF值的計算

1.選取與螞蟻集團地位類似的企業(yè)

基于上文對螞蟻集團β系數的分析，選取類似公司的邏輯基于以下兩點：

（1）公司的經營狀況比較穩(wěn)定，能夠給投資者提供穩(wěn)定的紅利回報。

（2）公司的地位具有一定的特殊性，其紅利支付的穩(wěn)定與否不能被分散投資策略所消除。

由于以上兩點原因，所以選取伊利股份（600807）和貴州茅臺（600519）這兩家公司作為螞蟻金服的可比公司。選擇貴州茅臺的原因在上文中已經闡述，而選取伊利股份作為螞蟻集團的可比公司是基于以下原因。首先，從伊利股份近年來的財務報表可以看出，伊利股份的利潤一直比較穩(wěn)定。并且，從當今國內乳制品的競爭格局來看，伊利股份和蒙牛幾乎壟斷了國內的乳制品行業(yè)。所以，未來伊利股份的利潤應該是持續(xù)穩(wěn)定的。其次，與伊利股份不同，蒙牛乳業(yè)是在港股上市。并且，伊利股份與蒙牛乳業(yè)在經營產品和經營策略上具有驚人的“一致性”，所以伊利股份經營狀況與蒙牛乳業(yè)的經營狀況會呈現(xiàn)出“一榮俱榮、一損俱損”情形，也即伊利股份的紅利支付波動無法通過分散投資而抵消掉?；谝陨蟽牲c原因的考慮，最終決定選擇伊利控股和貴州茅臺兩家企業(yè)作為螞蟻集團的可比公司。

2.基于ARMA模型對貴州茅臺DCF值的估計

（1）計算貴州茅臺的自由現(xiàn)金流。估計一家公司未來的自由現(xiàn)金流，是DCF估值的開端。對于像貴州茅臺這樣的企業(yè)，其自由現(xiàn)金流的計算不能簡單地套用公式：股權自由現(xiàn)金流=凈利潤+稅后利息費用+折舊攤銷-凈營運資本增加-資本性支出。之所以不能這樣做是因為：首先，按照上面的公式，計算了貴州茅臺2006年至2019年的自由現(xiàn)金流后發(fā)現(xiàn)了兩個致命的問題。第一，貴州茅臺的歷史自由現(xiàn)金流分布極其不規(guī)律，不利于對其建立模型分析和預測。第二，貴州茅臺的歷史自由現(xiàn)金流年復合增長率達到驚人的35%，這遠遠大于貴州茅臺的折現(xiàn)率7%。如果硬套計算公式的話，貴州茅臺的估值將會趨近于無限大。所以需要遵循自由現(xiàn)金流背后的金融思想，而非計算公式來預測貴州茅臺的自由現(xiàn)金流。

自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應者的最大現(xiàn)金額。根據上面這句話，自由現(xiàn)金流的精髓就是將一部分利潤留給企業(yè)讓其繼續(xù)賺錢，剩下的利潤可以全部分給股東，這部分可以分走的錢叫做自由現(xiàn)金流。對于貴州茅臺這種企業(yè)，每年從凈利潤中留下10%才能維持其繼續(xù)經營。其原因是：貴州茅臺最大的核心競爭力就是它自身的品牌，只要貴州茅臺作為中國白酒第一品牌的價值共識還普遍被國人所接受，貴州茅臺的盈利能力就穩(wěn)定持續(xù)存在。至于茅臺酒的制造成本，糧食的價格與茅臺的出廠價相比幾乎可以忽略。基于上面的思路，將貴州茅臺每年凈利潤的90%作為自由現(xiàn)金流。

表4 貴州茅臺歷史自由現(xiàn)金流估算 （單位：萬元）

（2）基于ARMA模型進行建模。首先要對貴州茅臺的歷史自由現(xiàn)金流數據進行平穩(wěn)性檢驗。將貴州茅臺的歷史自由現(xiàn)金流數據取對數后在利用Eviews軟件進行一階差分序列的單位根檢驗后發(fā)現(xiàn)其數據是一階平穩(wěn)的。

表5 lnY一階差分序列的ADF檢驗結果

從檢驗結果來看，t檢驗統(tǒng)計量值-2.107944小于5%level的臨界值，因此貴州茅臺的歷史自由現(xiàn)金流數據的對數值（下文用lnY替代）是一階平穩(wěn)的。也即lnY～I（1）。接下來利于Eviews軟件對LnY的自相關系數和偏自相關系數進行分析。

通過表6中自相關圖和偏自相關圖可以看出自相關系數拖尾，偏自相關系數1階后截尾，根據ARMA模型的統(tǒng)計特性，可以判斷該數據是AR（1）模型。利用Eviews軟件進行AR（1）模型的建模后結果如表7所示。

表6 LnY的自相關圖和偏自相關圖

表7 lnY的AR（1）模型參數估計結果

根據表7可知，lnY的AR（1）模型參數估計結果p值小于0.05，檢驗通過。調整后的R2=0.95，表明模型的擬合程度較好。也即：

lnYi=0.901357lnYi-1+1.601375

（3）基于ARMA模型對貴州茅臺進行DCF值的估算。通過以上建立的貴州茅臺預測自由現(xiàn)金流之間的關系，將預測的今后100年貴州茅臺的自由現(xiàn)金流數據如表8所示。

表8 貴州茅臺預測自由現(xiàn)金流情況表 （單位：萬元）

通過Excel軟件不斷地將估計的現(xiàn)金流按照7%的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)匯總后，得到貴州茅臺的DCF估計值趨近于1.13萬億元人民幣。

3.基于ARMA模型對伊利股份DCF值的估計

（1）計算伊利股份的自由現(xiàn)金流。由于伊利股份是一種很特殊的企業(yè)類型，企業(yè)的持續(xù)經營對牧場的質量、奶牛的數量以及鮮奶的生產能力、運輸能力、殺菌能力、包裝能力等都有較高的要求。因此，維持企業(yè)持續(xù)經營的成本比較高，甚至要高于凈利潤。如果按照“股權自由現(xiàn)金流=凈利潤+稅后利息費用+折舊攤銷-凈營運資本增加-資本性支出”來計算伊利股份的自由現(xiàn)金流，那么最終的結果將會得到負值（見表9）。

表9 伊利股份近5年的股權自由現(xiàn)金流 （單位：萬元）

用DCF法給伊利股份估值，要抓住自由現(xiàn)金流的遵循自由現(xiàn)金流背后的金融思想，即自由現(xiàn)金流的精髓就是在不影響企業(yè)繼續(xù)經營的前提下，能從凈利潤分給股東最大的那一部分現(xiàn)金流量。所以確定伊利股份自由現(xiàn)金流的核心就是分析每年能從伊利股份的凈利潤中最大拿走多少并且不會影響到伊利股份繼續(xù)經營；因為伊利股份在2021年3月24日的股利支付率為70.43%，并且歷史的股利支付率呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢。因此，假定伊利股份在未來的最大股利支付率能達到90%。即，將伊利股份凈利潤中的90%作為其自由現(xiàn)金流。因此，伊利股份歷史自由現(xiàn)金流如表10所示。

表10 伊利股份歷史自由現(xiàn)金流估算值 （單位：萬元）

（2）基于ARMA模型進行建模。首先要對伊利股份的歷史自由現(xiàn)金流數據進行平穩(wěn)性檢驗。將伊利股份的歷史自由現(xiàn)金流數據在利用Eviews軟件進行一階差分序列的單位根檢驗后發(fā)現(xiàn)其數據是一階平穩(wěn)的。

表11 Y一階差分序列的ADF檢驗結果

從檢驗結果來看，t檢驗統(tǒng)計量值-4.435425小于1%level的臨界值，因此伊利股份的歷史自由現(xiàn)金流數據的值（下文用Y替代）是一階平穩(wěn)的。也即Y～I（1）。接下來利于Eviews軟件對Y的自相關系數和偏自相關系數進行分析。

通過表12中的自相關圖和偏自相關圖可以看出自相關系數拖尾，偏自相關系數1階后截尾，根據ARMA模型的統(tǒng)計特性，可以判斷該數據是AR（1）模型。利用Eviews軟件進行AR（1）模型的建模后結果如表13所示。

表12 Y的自相關圖和偏自相關圖

表13 Y的AR（1）模型參數估計結果

根據表13可知，Y的AR（1）模型參數估計結果p值小于0.05，檢驗通過。調整后的R2=0.95，表明模型的擬合程度較好。即：

Yi=0.977868Yi-1+63575.78

（3）基于ARMA模型對貴州茅臺進行DCF值的估算。通過以上建立的伊利股份預測自由現(xiàn)金流之間的關系，將伊利股份今后幾百年的預測的自由現(xiàn)金流按照7.54%（由伊利股份的β系數1.26和CAPM公式得出）的折現(xiàn)率折現(xiàn)后匯總算出伊利股份的DCF值趨近于1557億元人民幣。

五、基于溢價倍數對螞蟻集團的估值

1.算溢價倍數和前n期現(xiàn)金流占比

（1）計算前n期現(xiàn)金流占比。根據上文估算出的貴州茅臺DCF值1.13萬億元人民幣和伊利股份的DCF值1557億人民幣以及兩家公式預期的自由現(xiàn)金流，可以輕易的算出貴州茅臺前5期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值匯總占總估算值的18.7%（見表14），伊利股份前5期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值匯總占總估算值的19.82%（見表15）。

表14 貴州茅臺前5期自由現(xiàn)金流 （單位：萬元）

表15 伊利股份前5期自由現(xiàn)金流 （單位：萬元）

（2）計算溢價倍數。結合貴州茅臺和伊利股份的歷史市值，可以輕易的算出兩家公司的溢價倍數。由于A股市場上的藍籌股在2020年幾乎都實現(xiàn)了股價飛漲，所以截取了3個時間段來計算溢價倍數。

結合表16、表17可以看到，貴州茅臺在3個時間點上的溢價倍數都是要高于伊利股份的。說明在A股市場上，投資者投資于貴州茅臺的熱情要高于伊利股份，這也是符合當前A股行情的。

表16 貴州茅臺溢價倍數 （單位：億元）

表17 伊利股份溢價倍數 （單位：億元）

2.估算螞蟻集團前5期的自由現(xiàn)金流

想要預測螞蟻集團未來5年的自由現(xiàn)金流，就要先估計出一個適合的增長率。增長率的估計不僅要考慮企業(yè)自身的經營狀況，還要結合行業(yè)環(huán)境、國家經濟狀況和政策等因素綜合考慮。結合螞蟻集團的招股說明書來看，當前螞蟻集團的盈利主要依靠三大塊：數字支付業(yè)務、小額借貸業(yè)務以及理財、保險、創(chuàng)新業(yè)務。

數字支付業(yè)務是以支付寶為主要載體，為金融機構、商戶及消費者之間提供支付業(yè)務服務。接合數字支付的定義，可知數字支付業(yè)務的本質其實也就是以支付寶作為支付交易工具，收取服務費的一種商業(yè)模式。事實上，根據螞蟻金服招股說明書表明：在中國，支付寶的用戶數量已經超過10億。在不考慮外國用戶的情況下，有理由相信未來支付寶用戶和使用其數字支付服務收入業(yè)務的用戶數量的增長速度將會放緩。因此，取國民生產總值的增長速度6%作為螞蟻金服未來5年的增長率。

由于近段時期來，國家對小額貸款的監(jiān)管越來越嚴格。特別是2020年11月2日，中國銀保監(jiān)會、中國人民銀行就《網絡小額貸款業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》 （以下簡稱《辦法》）公開征求意見。《辦法》將對整個互聯(lián)網小貸業(yè)務以及支付寶的“花唄”“借唄”兩款產品產生重要影響?！掇k法》規(guī)定：在單筆聯(lián)合貸款中，經營網絡小額貸款業(yè)務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。而螞蟻集團2.15萬億元中的貸款，屬于螞蟻集團螞蟻集團表內貸款業(yè)務占比只有2%，其余的98%都是由合作金融機構發(fā)放或者證券化。并且隨著近期國家杜絕“校園貸”的決心不斷加大，有理由相信螞蟻集團的信貸業(yè)務未來的增長速度一定會放緩。由于螞蟻集團的小額貸款業(yè)務歷史年復合增長率達為60%，因此假定未來五年螞蟻集團的小額貸款業(yè)務平均年增長率為20%。

理財、保險、創(chuàng)新業(yè)務是受到《辦法》影響最小的板塊。之所以把理財、保險、創(chuàng)新業(yè)務放在一起分析是因為這三個板塊未來的增長速度可以與之前保持同一水平。理財業(yè)務與保險業(yè)務是螞蟻集團直接或間接地基于公司的平臺促成金融機構合作伙伴的業(yè)務規(guī)模，主要以技術服務費的形式取得收入。由于這一部分收入類似于“中介費”和“服務費”，基本上處于旱澇保收的狀態(tài)，所以未來的發(fā)展也比較穩(wěn)定。創(chuàng)新業(yè)務是螞蟻集團通過提供各類創(chuàng)新技術服務以及行政及支持服務取得創(chuàng)新業(yè)務及其他收入。例如在這次新冠疫情中，支付寶推出的“綠色健康碼”就是對大數據的收集、分析和應用的一次嘗試。由于國家在不斷地推行“數字中國”“智慧城市”等概念，未來支付寶的創(chuàng)新板塊業(yè)務是穩(wěn)定增長的。因此，這三個板塊的業(yè)務都假定能夠按照歷史年復合增長率27%、74%和34%持續(xù)增長。

依舊把螞蟻集團每年凈利潤的90%作為其自由現(xiàn)金流，結合螞蟻集團的財務報表和各業(yè)務占比規(guī)模，估算的螞蟻集團今后五年的自由現(xiàn)金流如表18所示。

表18 螞蟻集團預測2020年至2024年自由現(xiàn)金流量 （單位：百萬元）

3.估算螞蟻集團的市值

通過將表18中的各年的自由現(xiàn)金流按照9%的折現(xiàn)率匯總后，得到螞蟻集團前5年的現(xiàn)值總和為1215億元人民幣。再假設其前5期的現(xiàn)金流占比為18%，則螞蟻集團的DCF總估值約為6750億元人民幣。再將溢價倍數按照2來估計，螞蟻集團的市值應該不超過1.35萬億元才合理。2.1萬億元的市值對螞蟻金服來說顯然是被高估的。

六、結論與建議

通過以上對螞蟻集團的業(yè)務和未來現(xiàn)金流的估計，螞蟻集團的市值應該在1萬億元人民幣左右是合理的。其主要原因為：從螞蟻集團的收入來源上看，螞蟻集團的主要收入來自于支付、貸款、理財、保險業(yè)務。這些業(yè)務都屬于傳統(tǒng)的成熟業(yè)務。按照1萬億元市值算，螞蟻集團的市盈率為56，而按照2.1萬億元市值算，螞蟻集團的市盈率為117。顯然，對于一個成熟行業(yè)而言，56倍的市盈率要比117倍的市盈率更合理。

所以此次證監(jiān)會叫停螞蟻集團IPO是完全合理的。螞蟻集團當前的盈利水平無法支撐2.1萬億元的高估值。對螞蟻集團而言，建議螞蟻集團要把主要精力放在創(chuàng)新業(yè)務上。當前螞蟻集團的創(chuàng)新板塊總收入占比不到1%，顯然不適合一百多倍的市盈率。對于投資者而言，希望投資者能秉承價值投資理念，看清現(xiàn)階段螞蟻集團打著“科技”外衣干著傳統(tǒng)的金融業(yè)務的本質。對于國家層面而言，證監(jiān)會要審慎評估螞蟻集團的市場定位和估值，不能把A股史上最大規(guī)模的IPO變成一場資本的狂歡。