債務(wù)杠桿對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響及作用機(jī)制

胡海峰　宋肖肖　張超

摘要：基于2007～2019年中國上市公司數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建中介效應(yīng)模型，研究債務(wù)杠桿對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響關(guān)系及作用機(jī)制。研究表明：企業(yè)債務(wù)杠桿在總體上對TFP具有顯著的負(fù)向影響，但短期杠桿較長期杠桿對TFP的傷害更大;企業(yè)債務(wù)杠桿主要通過增加財務(wù)成本、降低資本利用效率和勞動使用效率對企業(yè)未來的TFP產(chǎn)生不利影響;大規(guī)模企業(yè)、國有企業(yè)以及高融資約束企業(yè)受到債務(wù)杠桿的影響程度更大。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債務(wù)杠桿;全要素生產(chǎn)率;財務(wù)成本;資本利用效率;勞動使用效率

文章編號：2095-5960（2021）03-0062-12;中圖分類號：F832;文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

黨的十九大報告提出：“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”。高質(zhì)量發(fā)展是對我國經(jīng)濟(jì)長期增長可持續(xù)的要求，強(qiáng)調(diào)了從科技進(jìn)步到提高全要素生產(chǎn)率的改革實現(xiàn)路徑，其核心就是要提高全要素生產(chǎn)率在長期增長中的作用，逐漸形成創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展動力。實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展必須要建立與之相匹配的金融制度和結(jié)構(gòu)安排以平衡企業(yè)的資金需求和風(fēng)險分擔(dān)。在我國現(xiàn)有的以銀行為主導(dǎo)的融資體系下，債務(wù)型融資一直在社會融資規(guī)模中占主導(dǎo)地位，企業(yè)主要通過銀行信貸獲取資金并投入經(jīng)營和投資活動中，客觀上促進(jìn)了資本形成和創(chuàng)新活動。但在“債務(wù)—投資”驅(qū)動的增長模式下，中國非金融企業(yè)的債務(wù)規(guī)模也不斷攀升，企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險問題已經(jīng)引起了中央決策層的高度重視。關(guān)于債務(wù)杠桿的研究對于企業(yè)長期發(fā)展具有重要意義，而企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展是實現(xiàn)中國高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）是衡量企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，但目前關(guān)于企業(yè)債務(wù)杠桿與TFP關(guān)系仍然沒有達(dá)成一致的結(jié)論。債務(wù)杠桿對企業(yè)TFP的影響最早可追溯到融資優(yōu)序理論，即企業(yè)偏好不同的融資結(jié)構(gòu)，企業(yè)外部融資可以通過增加企業(yè)在創(chuàng)新及研發(fā)活動方面的投資進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率的提升。[1]Ayyagari等通過對47個發(fā)展中國家企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，獲得外部融資與企業(yè)創(chuàng)新存在正向關(guān)系，且使用外部資金與私營企業(yè)的更大創(chuàng)新有顯著關(guān)系，但在國有企業(yè)中這種正向關(guān)系卻并不顯著。[2]Butler & Cornaggia利用美國農(nóng)業(yè)方面的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)外部融資渠道對生產(chǎn)率具有正向影響。[3]Girma & Vencappa以印度的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析了外部融資的結(jié)構(gòu)對企業(yè)TFP的影響，發(fā)現(xiàn)銀行貸款對企業(yè)TFP影響最大。[4]Gomis & Khatiwada利用1986～2014年100多個國家企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率與生產(chǎn)率呈正相關(guān)，且杠桿率對生產(chǎn)率的影響是邊際遞減的，在控制了國家的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平后，一國的總杠桿對企業(yè)生產(chǎn)率具有負(fù)向影響。[5]Levine & Warusawitharana利用外生TFP部分解決了反對反向因果關(guān)系的干擾，其研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)增長與企業(yè)生產(chǎn)率增長之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系[6]。

債務(wù)雖然會對企業(yè)TFP有正向影響，但杠桿水平超過一定的水平后可能會不利于企業(yè)TFP的增長。Kiyotaki & Moore展示了企業(yè)杠桿率的增加如何導(dǎo)致更高的違約概率，促使企業(yè)外部融資成本上升，并降低投資和產(chǎn)出。[7]Coricelli等在對中東歐國家樣本公司的分析中發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿和TFP之間的關(guān)系存在一個門檻效應(yīng)，在賬面杠桿達(dá)到臨界閾值之前，企業(yè)杠桿的增加會對TFP有顯著的正向效應(yīng)，而超過臨界閾值之后，杠桿的持續(xù)上升就會降低TFP的增長。[8]這一結(jié)果表明存在一種最優(yōu)杠桿率，對于杠桿率過低的公司來說，增加杠桿率會帶來生產(chǎn)率的提升。羅來軍等利用中國工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，研究企業(yè)債務(wù)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)對研發(fā)投入、全要素生產(chǎn)率和企業(yè)規(guī)模的影響皆存在顯著的非線性U型關(guān)系。[9]胡育蓉等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率與全要素生產(chǎn)率之間存在“倒U型”關(guān)系，當(dāng)企業(yè)杠桿率低于閾值水平時，杠桿的運(yùn)用能夠顯著促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升，但是當(dāng)企業(yè)杠桿率高于閾值水平時，會對全要素生產(chǎn)率提升產(chǎn)生不利影響。[10]

從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)看，Zeitun & Tian的研究認(rèn)為短期債務(wù)對企業(yè)績效會起到積極作用。[11]馬如飛和王艷基于上市公司數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)不存在流動性風(fēng)險時，縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠有效地促進(jìn)企業(yè)投資，然而如果考慮流動性風(fēng)險的影響，縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資的影響效果將因為流動性風(fēng)險的存在而減弱，此時降低杠桿更能夠緩解企業(yè)投資不足的問題。[12]Converse對杠桿的結(jié)構(gòu)研究表明，當(dāng)企業(yè)通過短期借款為長期項目提供融資而陷入期限錯配時，對未來財務(wù)狀況的更大不確定性會減少對長期項目的投資，導(dǎo)致投資和產(chǎn)出下降，并導(dǎo)致內(nèi)生的TFP下降。[13]胡育蓉等杠桿結(jié)構(gòu)角度的研究表明：短期企業(yè)杠桿率對全要素生產(chǎn)率有顯著負(fù)向影響，中長期企業(yè)杠桿率卻對全要素生產(chǎn)率有顯著正向影響。[10]

目前關(guān)于債務(wù)杠桿與企業(yè)TFP的研究仍然存在以下不足：1.債務(wù)杠桿與企業(yè)TFP之間的線性關(guān)系仍然沒有達(dá)成一致，債務(wù)杠桿對TFP既有正向影響也有負(fù)向影響。2.債務(wù)杠桿與企業(yè)TFP之間的非線性關(guān)系也沒有確定，如Coricelli等和胡育蓉等發(fā)現(xiàn)債務(wù)杠桿與企業(yè)TFP之間存在顯著的“倒U型”關(guān)系[8，10]，但羅來軍等卻發(fā)現(xiàn)債務(wù)杠桿與企業(yè)TFP存在顯著的“U型”關(guān)系[9]。3.缺乏債務(wù)杠桿與企業(yè)TFP之間的關(guān)系機(jī)制研究，債務(wù)杠桿與TFP之間的關(guān)系可能和背后復(fù)雜的影響機(jī)制有關(guān)系。由此本文提出以下問題：在整體上企業(yè)債務(wù)杠桿到底與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間存在著怎樣的作用關(guān)系？不同期限結(jié)構(gòu)的杠桿對全要素生產(chǎn)率的影響是否有不同？更進(jìn)一步，企業(yè)的債務(wù)杠桿又是通過何種傳導(dǎo)作用機(jī)制對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生影響的？這種影響機(jī)制是否會因企業(yè)特征的不同而發(fā)生改變？本文試圖回答以上問題，以對債務(wù)杠桿與企業(yè)長期發(fā)展之間的爭論提供一定的經(jīng)驗證據(jù)。

一、理論分析和假設(shè)提出

本文認(rèn)為債務(wù)杠桿與企業(yè)TFP之間的關(guān)系之所以沒有定論，可能是因為債務(wù)杠桿與TFP之間復(fù)雜的影響機(jī)制。因此，本文基于債務(wù)杠桿的性質(zhì)和企業(yè)TFP的影響因素兩個角度，重點闡述債務(wù)杠桿可能影響企業(yè)TFP的作用機(jī)制。首先，債務(wù)杠桿的本質(zhì)是企業(yè)必須承擔(dān)償還債務(wù)的義務(wù)，具有償本付息的硬約束，這會直接影響企業(yè)后續(xù)的資本配置和經(jīng)營策略等行為，對企業(yè)TFP產(chǎn)生影響。其次，TFP指標(biāo)反映的是超出企業(yè)資本和勞動力投入所能解釋的增加值的增加部分，TFP的增加表明企業(yè)在保持要素投入不變的情況下實現(xiàn)了更多的增加值，企業(yè)TFP的增長可能有無數(shù)的原因，包括提高資本的利用效率和雇傭工人的使用效率等渠道[6]，如果債務(wù)杠桿對企業(yè)TFP產(chǎn)生影響，則會體現(xiàn)在資本利用效率和勞動使用效率這兩個企業(yè)TFP的重要組成部分上。

（一）債務(wù)杠桿與財務(wù)成本

使用債務(wù)融資的財務(wù)成本和破產(chǎn)成本可能是巨大的，包括與破產(chǎn)談判爭端有關(guān)的交易費(fèi)用以及花費(fèi)的管理時間等直接成本，也包括銷售損失、利潤損失以及公司可能無法獲得信貸或發(fā)行證券等方面的間接成本，比如破產(chǎn)風(fēng)險的提升會影響企業(yè)的信譽(yù)，投資者擔(dān)心企業(yè)破產(chǎn)而減少對其投資，消費(fèi)者也因擔(dān)心企業(yè)為其產(chǎn)品持續(xù)服務(wù)的能力而減少產(chǎn)品購買。為了避免破產(chǎn)帶來的巨大損失，企業(yè)的決策者們會避免不確定性較大的高效率投資而采取一種風(fēng)險更低的持續(xù)經(jīng)營策略，以維持高現(xiàn)金盈利業(yè)務(wù)。

苗妙等研究也表明固定資產(chǎn)投資風(fēng)險小、見效快，同時擔(dān)保價值高，更易獲得銀行的貸款，這會導(dǎo)致企業(yè)更可能利用債務(wù)融資投資于固定資產(chǎn)，從而進(jìn)一步導(dǎo)致固定資產(chǎn)資本利用效率的下降。[14]另一方面，從企業(yè)內(nèi)部來看，較高的債務(wù)杠桿加劇了企業(yè)未來的融資約束，企業(yè)為應(yīng)對高企的債務(wù)壓力也不得不減少生產(chǎn)與投資支出，從而加劇企業(yè)創(chuàng)新激勵扭曲[15]，不利于企業(yè)生產(chǎn)效率提升。

由此，本文提出假設(shè)1：

H1：債務(wù)杠桿通過增加企業(yè)財務(wù)成本，直接對企業(yè)未來TFP產(chǎn)生不利影響。

（二）債務(wù)杠桿與資本利用效率

一方面，企業(yè)股東和管理層之間的代理問題會造成企業(yè)過度投資，管理層出于個人財富、職位安全等的考慮，會進(jìn)行旨在提升其聲譽(yù)的短期性行為，這使得他們更注重提高企業(yè)經(jīng)營水平的投資活動，而減少對生產(chǎn)率有利的創(chuàng)新活動的投入，因為創(chuàng)新活動的失敗會使它們面臨聲譽(yù)危機(jī)，甚至被辭退的風(fēng)險。另一方面，管理層的任期較短，高生產(chǎn)效率項目投資的長周期性使得管理層的激勵不足，尤其在高杠桿條件下，企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金流安全是管理層考慮的首要問題，管理層更容易放棄收益前景好但成本較高、周期較長的研發(fā)創(chuàng)新活動，而偏好成本較低、收益較快的項目，進(jìn)而抑制企業(yè)TFP的增長。

另外，研發(fā)投資作為提高企業(yè)TFP的主要方式，具有較大的沉沒成本以及產(chǎn)出具有不確定性，而債務(wù)融資需要穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐。隨著債務(wù)杠桿的提升，企業(yè)還本付息的硬約束加大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)將會減少具有高風(fēng)險的研發(fā)投資，而將注意力轉(zhuǎn)移到產(chǎn)生現(xiàn)金流以償還債務(wù)上。債務(wù)融資方式本身具有的還本付息的特質(zhì)不利于企業(yè)從事創(chuàng)新活動，債務(wù)融資促使企業(yè)更多地投資于風(fēng)險較低的固定資產(chǎn)，而減少知識導(dǎo)向的研發(fā)投資。

由此，本文提出假設(shè)2：

H2：債務(wù)杠桿通過增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)成本，降低了企業(yè)資本利用效率，進(jìn)而對企業(yè)未來TFP產(chǎn)生不利影響。

（三）債務(wù)杠桿與勞動使用效率

企業(yè)債務(wù)水平的上升增加了相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險，這會提高企業(yè)和員工在人力資本投資方面的破產(chǎn)成本，進(jìn)而抑制勞動生產(chǎn)效率。一方面，隨著債務(wù)比率的上升，企業(yè)迫于償本付息的財務(wù)壓力可能會削減員工培訓(xùn)等相關(guān)的人力資本投入。另一方面，員工自身也會根據(jù)企業(yè)財務(wù)狀況等信息預(yù)期企業(yè)破產(chǎn)可能性，如果企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險上升，會造成員工不愿意進(jìn)行相關(guān)的人力資本投入，如減少自身對與企業(yè)業(yè)務(wù)有關(guān)的人力資本投入、懶于參與企業(yè)相關(guān)技能培訓(xùn)以及從企業(yè)辭職等行為。這些行為都會造成企業(yè)勞動使用效率的下降，對企業(yè)未來的TFP增長造成不利影響。進(jìn)一步地，研發(fā)支出的很大一部分被用于科學(xué)家和工程師的薪酬，他們努力創(chuàng)造了一種無形資產(chǎn)，產(chǎn)生了公司的“知識庫”，未來幾年的利潤將從“知識庫”中產(chǎn)生，這種“知識庫”是隱性的，它根植于公司員工的人力資本中，因此，如果這些研發(fā)人員減少對企業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)的人力資本投入，或者離開，或者被解雇，這些資源也將會丟失，造成勞動生產(chǎn)效率的大幅度下降，從而對企業(yè)未來生產(chǎn)率造成傷害。

由此，本文提出假設(shè)3：

H3：債務(wù)杠桿通過增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)成本，降低了企業(yè)勞動使用效率，進(jìn)而對企業(yè)未來TFP產(chǎn)生不利影響。

基于以上理論分析，債務(wù)杠桿的提高會直接增加企業(yè)的財務(wù)成本，進(jìn)而影響企業(yè)的資本利用效率和勞動使用效率，對企業(yè)未來TFP產(chǎn)生不利影響。由此，提出假設(shè)4：

H4：債務(wù)杠桿的提高會對企業(yè)未來TFP產(chǎn)生負(fù)向影響。

二、研究設(shè)計

（一）計量模型

本文首先從總體上考察債務(wù)杠桿與企業(yè)TFP的關(guān)系，參考Coricelli等和Alfaro等的模型構(gòu)建方法[8，16]，以考察企業(yè)杠桿總規(guī)模和企業(yè)杠桿期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)TFP的影響。

方程（1）（2）（3）是本文的基準(zhǔn)模型，TFP表示企業(yè)全要素生產(chǎn)率，lev、 lev_long 、 lev_short 分別是企業(yè)杠桿總水平、企業(yè)長期杠桿以及企業(yè)短期杠桿，其中 i、t分別是企業(yè)個體和年份;Xn表示企業(yè)層面的控制變量集，本文取所有解釋變量的滯后一期，以考察企業(yè)債務(wù)杠桿對企業(yè)未來TFP的影響。idi代表個體固定效應(yīng);yij，t代表行業(yè)和年份的交互固定效應(yīng)，以控制行業(yè)層面的特征隨時間動態(tài)調(diào)整的影響;pyk，t代表省份和年份的交叉固定效應(yīng)，以控制省份層面的特征隨時間動態(tài)調(diào)整的影響;pij，k代表行業(yè)和省份的交互固定效應(yīng)，中國特有的省級產(chǎn)業(yè)政策會導(dǎo)致每個地方政府對不同行業(yè)的支持力度可能存在較大差異[17]，pij，k可以控制不同省份對不同行業(yè)的扶持力度的差異;εi，t代表模型的誤差項。

（二）變量選取和指標(biāo)構(gòu)建

1.被解釋變量。本文的核心被解釋變量是全要素生產(chǎn)率（TFP）。TFP的測算方法包括OP方法和LP方法[18，19]，后來Wooldridge（此后簡稱WRDG）和Ackerberg等[20，21]（此后簡稱ACF）提出了計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的改進(jìn)，以減少潛在的識別問題并確保穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤差。本文在基準(zhǔn)回歸模型中采用LP方法，在穩(wěn)健性檢驗中分別采取OP、WRDG和ACF方法進(jìn)行檢驗。LP方法具體估計模型如公式（4）所示：

其中，i和t分別表示企業(yè)和年份，vait、Kit和Lit分別是企業(yè)增加值、資本投入和勞動投入，ωit是要估計的未被觀測的生產(chǎn)率，εit是特質(zhì)性沖擊。參考林毅夫等[22]、胡海峰等[23]的研究，企業(yè)增加值的計算方法如下：企業(yè)增加值=固定資產(chǎn)折舊+稅費(fèi)支出+職工薪酬+營業(yè)利潤，資本投入采用固定資產(chǎn)的凈值衡量，勞動投入用企業(yè)員工數(shù)量衡量。本文采用企業(yè)購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金作為中間品投入，作為未觀察到的生產(chǎn)率沖擊的代理，在OP方法中采用資本性支出作為企業(yè)投資的代理變量。

2.解釋變量。參考Coricelli等以及Demirgü-Kunt等[8，24]關(guān)于企業(yè)債務(wù)的狹義定義，企業(yè)債務(wù)的計算公式如下：企業(yè)債務(wù)=期未短期借款+期末長期借款+期末一年到期長期負(fù)債+期末應(yīng)付債券;企業(yè)短期=短期借款;企業(yè)長期債務(wù)=長期借款+應(yīng)付債券。進(jìn)一步，本文分別采用企業(yè)債務(wù)、長期債務(wù)和短期債務(wù)與總資產(chǎn)的比例作為企業(yè)債務(wù)杠桿（lev）、長期杠桿（lnlev_long）和短期杠桿（lnlev_short）的代理變量。①①還有一種被國內(nèi)學(xué)者大量使用的方法，使用企業(yè)總負(fù)債作為企業(yè)債務(wù)，并使用流動負(fù)債和非流動負(fù)債衡量短期債務(wù)和長期債務(wù)[10，15]，我們不采用這種方法，因為負(fù)債通常還包括外部債務(wù)融資之外的其他項目，如應(yīng)付賬款（與公司如何管理交易有關(guān)）、稅項或準(zhǔn)備金等會計項目，它們可能與公司外部融資方式無關(guān)[24]。

3.控制變量。參考Coricelli等、劉曉光和劉元春以及王玉澤等的研究[8，19，23]，本文選擇的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)年齡（age）、凈資產(chǎn)報酬率（roe）、存貨周轉(zhuǎn)率（turnover）、主營收入增長率（growth）、企業(yè)性質(zhì)（ownership）、薪酬差距（wage_gap）、勞動力成本（laborcost）、董事會規(guī)模（board_size）、是否二職合一（manager）以及股權(quán)集中度（top10）。控制變量的具體定義及度量方法如表 1所示：

（三）數(shù)據(jù)處理

本文選取中國滬深A(yù)股全部市場2007～2019年非金融類上市公司為樣本，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本具體處理和篩選過程如下：1.剔除金融行業(yè)和公共事業(yè)的企業(yè);2.剔除總資產(chǎn)和總負(fù)債小于0的觀測值;3.剔除總資產(chǎn)小于固定資產(chǎn)凈額、小于無形資產(chǎn)凈額以及小于流動資產(chǎn)的觀測值;4.剔除總負(fù)債小于流動負(fù)債、小于非流動負(fù)債的觀測值，以及總負(fù)債大于總資產(chǎn)的觀測值;5.剔除樣本觀測年數(shù)小于4年的觀測值;6.剔除樣本數(shù)據(jù)中相關(guān)變量缺失的上市公司觀測值;7.對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%分位和99%分位的winsor處理以解決潛在的異常值影響。

（四）描述性統(tǒng)計

核心變量的統(tǒng)計性描述如表2所示， lp和op對應(yīng)LP方法和OP方法測算的TFP，均值分別為12.14和13.24，與胡海峰等[23]的測度結(jié)果接近。lpacf、opacf和WRDG是使用Wooldridge和Ackerberg等[20，21]的方法測度的TFP結(jié)果，均值分別為10.74、10.25和12.05，測度結(jié)果符合理論預(yù)期。債務(wù)杠桿總水平、短期債務(wù)杠桿和長期債務(wù)杠桿的均值分別為0.19、0.10和0.07，短期杠桿水平的均值要大于長期均值，說明樣本公司里短期債務(wù)融資占比較大。

三、實證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表3給出了我們基準(zhǔn)回歸的實證分析結(jié)果，為了避免回歸中產(chǎn)生的多重共線性問題，我們采用逐步加入控制變量的方法。模型（1）單獨(dú)考察了企業(yè)債務(wù)杠桿與TFP的關(guān)系，lev的系數(shù)為-0.62，表明債務(wù)杠桿對企業(yè)未來TFP產(chǎn)生了顯著負(fù)向影響。模型（2）～（7）分別進(jìn)一步加入高維度的固定效應(yīng)、企業(yè)特質(zhì)、盈利能力、薪酬體系、治理結(jié)構(gòu)等方面的控制變量，lev的系數(shù)仍然在1%的置信水平顯著為負(fù)，表明逐步引入控制變量后，債務(wù)杠桿與企業(yè)TFP的負(fù)相關(guān)關(guān)系并沒有發(fā)生改變。以模型（7）為例，lev的估計系數(shù)為-0.55，表明在控制其他因素不變時，債務(wù)總杠桿上升1個標(biāo)準(zhǔn)差，導(dǎo)致未來企業(yè)TFP下降0.087個點位（標(biāo)準(zhǔn)差為0.16），相當(dāng)于TFP樣本均值的0.72%。本文的結(jié)論支持了抑制論觀點，即債務(wù)杠桿在整體上會對TFP產(chǎn)生負(fù)向影響，符合本文的假設(shè)H4。

控制變量的回歸結(jié)果表明，規(guī)模更大的企業(yè)的生產(chǎn)率更高，生存年限越長的企業(yè)反而具有更低的生產(chǎn)效率。凈資產(chǎn)報酬率、存貨周轉(zhuǎn)率和主營收入增長率均與TFP顯著正相關(guān)，說明企業(yè)盈利能力的提高往往伴隨著企業(yè)生產(chǎn)效率的上升。在企業(yè)性質(zhì)方面，國有企業(yè)的生產(chǎn)效率平均要比非國有企業(yè)的低。本文的控制變量結(jié)果與羅來軍等[9]、于新亮等[25]、胡海峰等[23]一致。

表4是杠桿結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果，模型（1）～（4）的short_lev系數(shù)均顯著為負(fù)，模型（5）～（8）的long_lev系數(shù)也均在1%的置信水平上顯著為負(fù)，但短期債務(wù)杠桿比長期債務(wù)杠桿對企業(yè)TFP的傷害更大，這符合我們的理論預(yù)期。Converse對杠桿的結(jié)構(gòu)研究表明當(dāng)企業(yè)通過短期借款為長期項目提供融資而陷入期限錯配時，對未來財務(wù)狀況的更大不確定性會減少對長期項目的投資，導(dǎo)致投資和產(chǎn)出下降，并導(dǎo)致內(nèi)生的TFP下降。[13]胡育蓉等從杠桿結(jié)構(gòu)角度的研究也表明短期企業(yè)杠桿率對全要素生產(chǎn)率有顯著負(fù)向影響，中長期企業(yè)杠桿率卻對全要素生產(chǎn)率有顯著正向影響。[10]短期債務(wù)杠桿償債周期短，償本付息的壓力較大，且企業(yè)運(yùn)用短期債務(wù)進(jìn)行長期投資具有較強(qiáng)的期限錯配風(fēng)險，導(dǎo)致高效率項目投資的減少，并最終對企業(yè)未來TFP造成不利影響。而長期債務(wù)使企業(yè)不用過度擔(dān)心債務(wù)展期的風(fēng)險，對企業(yè)的資本配置決策影響較小，有利于企業(yè)對一些提高生產(chǎn)率的活動進(jìn)行投資（比如創(chuàng)新項目和員工技能培訓(xùn)等等），因此，長期債務(wù)對企業(yè)TFP的傷害較小。

（二）影響機(jī)制分析

本文從財務(wù)成本、資本使用效率以及勞動使用效率三個渠道研究債務(wù)杠桿影響企業(yè)TFP增長的傳導(dǎo)機(jī)制，并構(gòu)建中介效應(yīng)模型，具體如方程（5）-（10）所示：

方程（5）（7）（9）表示企業(yè)債務(wù)杠桿對中介變量的影響，分別包括財務(wù)成本（Financial_costs）、資本利用效率（Fixed_efficient ）和勞動使用效率（Labor_efficient ）。Financial_costs采用財務(wù)費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入的比例衡量，F(xiàn)ixed_efficient 采用企業(yè)增加值與固定資產(chǎn)的凈值之比衡量，本文的資本利用效率主要指固定資產(chǎn)資本的利用效率，Labor_efficient采用企業(yè)增加值與支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金的比來衡量。方程（6）（8）（10）表示控制債務(wù)杠桿后中介變量對企業(yè)未來TFP的直接影響（系數(shù)γ1、γ2、γ3），也表明控制中介變量后債務(wù)杠桿對企業(yè)未來TFP的影響（系數(shù)α2、α4、α6）。最后，在中介效應(yīng)分析中本文均加入了與方程（1）同樣的控制變量，并包括行業(yè)×年份、行業(yè)×省份、年份×省份的交互固定效應(yīng)。

表5給出了傳導(dǎo)機(jī)制分析的估計結(jié)果。模型（1）和（2）的企業(yè)財務(wù)成本對債務(wù)杠桿的回歸系數(shù)為0.11，企業(yè)TFP對財務(wù)成本的回歸系數(shù)為-1.77，表明債務(wù)杠桿顯著提高了企業(yè)財務(wù)成本，增加了企業(yè)還本付息的償債壓力和破產(chǎn)風(fēng)險，并由此促進(jìn)了企業(yè)投資方式的轉(zhuǎn)變，最終抑制了企業(yè)TFP的增長。杠桿率的上升提高了對利益相關(guān)者的風(fēng)險補(bǔ)償溢價，加重了企業(yè)的財務(wù)成本，從而惡化企業(yè)總體績效。[15]隨著企業(yè)財務(wù)成本的上升，高負(fù)債的公司不僅受到債務(wù)積壓問題的影響，減少了它們投資于生產(chǎn)性投資的動機(jī)，而且由于需要產(chǎn)生現(xiàn)金流來償還債務(wù)，它們的注意力也從提高生產(chǎn)力轉(zhuǎn)移到償還債務(wù)上。[26]Crouzet 也認(rèn)為債務(wù)融資增加了企業(yè)的財務(wù)脆弱性，隨著企業(yè)財務(wù)成本的上升，債務(wù)杠桿對企業(yè)投資取向的扭曲作用可能更加嚴(yán)重，進(jìn)而投資和產(chǎn)出下降，對企業(yè)未來的生產(chǎn)率產(chǎn)生不利影響。[27]

企業(yè)債務(wù)杠桿顯著提高了企業(yè)的財務(wù)成本，增加了企業(yè)的償債壓力和破產(chǎn)風(fēng)險，這會進(jìn)一步扭曲企業(yè)的資本配置。模型（3）（4）表明，資本利用效率對債務(wù)杠桿的回歸系數(shù)為-1.87，資本利用效率對TFP的估計系數(shù)為0.023，系數(shù)均在1%水平上顯著，說明債務(wù)杠桿降低了企業(yè)的資本利用效率，進(jìn)而降低了企業(yè)TFP的增長。進(jìn)一步地，模型（5）（6）的勞動使用效率對債務(wù)杠桿的回歸系數(shù)為-0.96，企業(yè)TFP對勞動使用效率的回歸系數(shù)為0.11，均達(dá)到1%的顯著性水平，說明債務(wù)杠桿的提高同樣降低了企業(yè)的勞動使用效率，進(jìn)而妨礙了企業(yè)TFP的增長。本文的機(jī)制檢驗結(jié)果表明債務(wù)杠桿的提高通過增加企業(yè)財務(wù)成本，降低了企業(yè)的資本利用效率和勞動使用效率，進(jìn)而不利于企業(yè)TFP的增長，符合本文的假設(shè)H1、H2和H3。

（三）異質(zhì)性分析

大量的研究表明國有企業(yè)和私營企業(yè)的生產(chǎn)率存在差異，國有企業(yè)可能受到了更多的信貸支持，從而造成了過度投資，導(dǎo)致資源利用效率下降。企業(yè)性質(zhì)的回歸結(jié)果如表 6所示，模型（1）（2）表明，對于國有企業(yè)，債務(wù)杠桿水平的上升導(dǎo)致未來TFP的損失更大，而相應(yīng)的非國有企業(yè)的TFP損失較小。國有企業(yè)和私營企業(yè)的債務(wù)杠桿對企業(yè)未來TFP的影響存在較大差異，特別是私營企業(yè)受到債務(wù)杠桿的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國有企業(yè)，國有企業(yè)雖然更容易獲得外部融資，但資本使用存在問題，進(jìn)而導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率受到的影響更大。這也意味著去杠桿不能“一刀切”，需要更為合理的結(jié)構(gòu)性措施。

表 6的模型（3）（4）里，本文采用樣本的主營業(yè)務(wù)收入的中位數(shù)作為分組標(biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入大于其樣本中位數(shù)，則取1，反之取0。結(jié)果表明大規(guī)模的企業(yè)受到的生產(chǎn)效率的負(fù)向影響更大，小規(guī)模企業(yè)的生產(chǎn)效率對債務(wù)杠桿的敏感度更低，小規(guī)模企業(yè)可能更加注重生產(chǎn)率提升的項目投資。

模型（5）（6）是按照企業(yè)面臨的融資約束程度分組的結(jié)果，本文采用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束[28]，計算方法如下：SA=-0.737×size+0.043×size2-0.040×age，這里的size指企業(yè)總資產(chǎn)，并取對數(shù)形式，age表示企業(yè)建立年限，SA指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。本文將SA指數(shù)高于其樣本中位數(shù)的樣本劃分為高融資約束組，并取1，反之取0。結(jié)果表明，高融資約束企業(yè)受到企業(yè)杠桿的影響更大，較高的融資約束加劇了企業(yè)的資本成本，這會進(jìn)一步限制企業(yè)對債務(wù)融資來源的使用。

四、穩(wěn)健性檢驗

（一）替換因變量

表7是更換了四種TFP測算方法的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，模型（1）和（3）是基于Ackerberg等[21]的ACF修正方法，模型（2）是OP方法[18]，模型（4）是基于Wooldridge的方法[20]。結(jié)果均顯示lev的系數(shù)顯著為負(fù)，無論采用何種TFP測算方法，債務(wù)杠桿與企業(yè)TFP之間的負(fù)相關(guān)系均沒有改變。

（二）替換債務(wù)杠桿

本文進(jìn)一步替換債務(wù)杠桿的測度方法，企業(yè)債務(wù)杠桿的計算公式為：總負(fù)債/總資產(chǎn)。參考Demirgü-Kunt等的做法[24] ，排除流動負(fù)債中的應(yīng)付賬款和預(yù)收款項，因為它們是企業(yè)外部債務(wù)融資之外的其他項目，與公司如何管理交易有關(guān)，而與公司外部融資方式無關(guān)。短期債務(wù)杠桿的計算公式為：（流動負(fù)債-應(yīng)付賬款-預(yù)收款項）/總資產(chǎn);長期杠桿的計算公式為：長期負(fù)債合計/總資產(chǎn)①①本文采用非流動負(fù)債與總資產(chǎn)的比例衡量企業(yè)長期債務(wù)杠桿，結(jié)果表明短期債務(wù)杠桿對企業(yè)TFP的負(fù)面作用更大，結(jié)果依然穩(wěn)健。 。回歸結(jié)果如表 8所示，模型（1）（3）（5）為不加入控制變量的結(jié)果，模型（2）（4）（6）為進(jìn)一步加入控制變量的結(jié)果，lev、long_lev、short_lev的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，且短期債務(wù)杠桿對企業(yè)TFP的負(fù)面作用更大，本文的結(jié)果仍然穩(wěn)健。

（三）更換樣本期間

為了考察基準(zhǔn)結(jié)果的穩(wěn)定性，本文進(jìn)一步將樣本劃分為兩個時期，如表 9所示，模型（1）～（3）為2007～2013年的樣本回歸結(jié)果，模型（4）～（6）為2014～2019年的樣本回歸結(jié)果，兩個時期的lev、long_lev、short_lev的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明本文的結(jié)果不因樣本期的改變而變化，債務(wù)杠桿與企業(yè)TFP的關(guān)系仍然保持穩(wěn)健。

（四）內(nèi)生性問題

本文參考El Ghoul等的做法，采用債務(wù)杠桿的滯后值作為債務(wù)杠桿的工具變量，如表10的模型（1）（2）所示，采用債務(wù)杠桿的滯后一期（L.lev）和滯后兩期（L2.lev）作為lev的工具變量，工具變量的一階段F值為1909.81，表明工具變量與lev高度相關(guān)，不存在弱工具變量問題，過度識別檢驗的Hansen J統(tǒng)計量為0.017，滿足工具變量的排他性假設(shè)，模型（2）的lev系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù)。

本文進(jìn)一步參考彭俞超等[30]和胡海峰等[23]的方法，采用剔除本公司樣本的均值計算方法，分別選取上市公司所處行業(yè)的債務(wù)杠桿的均值iv_industry_lev和上市公司所處省份的債務(wù)杠桿均值iv_province_lev作為lev的工具變量，由于債務(wù)杠桿水平的相關(guān)性，處于相同地區(qū)或者相同行業(yè)的其他企業(yè)的債務(wù)杠桿水平可能會影響本企業(yè)的債務(wù)杠桿水平，但其他企業(yè)的債務(wù)杠桿水平不會對本企業(yè)的TFP產(chǎn)生影響。模型（3）（4）是采用iv_industry_lev作為工具變量的結(jié)果，F(xiàn)值為265.86，表明工具變量與lev高度相關(guān)，lev的系數(shù)在5%的置信水平上顯著為負(fù)。同樣地，模型（5）（6）是采用iv_province_lev作為工具變量的結(jié)果，lev與企業(yè)TFP之間的負(fù)相關(guān)系依然穩(wěn)健。

（五）樣本選擇偏誤

過高的債務(wù)杠桿的企業(yè)可能本來就有較低的TFP，因此，本文采用傾向匹配得分方法解決可能存在的樣本選擇偏誤問題。首先，本文以債務(wù)杠桿的中位數(shù)為基準(zhǔn)，將企業(yè)劃分為高杠桿組和低杠桿組，將高杠桿組作為處理組，低杠桿組作為對照組。然后，將卡尺范圍設(shè)定為0.5%，將基準(zhǔn)回歸的所有控制變量，包括省份/時間、行業(yè)/時間、省份/行業(yè)的固定效應(yīng)作為協(xié)變量按照核匹配方法進(jìn)行匹配。最后，本文按照匹配規(guī)則刪掉了17個觀測值，并按照基準(zhǔn)回歸的模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表 11所示，模型（1）～（3）是按照中位數(shù)劃分的處理組和對照組的結(jié)果，lev、short_lev、long_lev的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。模型（4）～（6）是按照三分位數(shù)分組的結(jié)果，即將債務(wù)杠桿最高的三分之一作為處理組，剩余的三分之二作為對照組，最終刪除7個觀測值，結(jié)果表明lev、short_lev、long_lev的系數(shù)仍然顯著為負(fù)。考慮樣本選擇偏誤以后，債務(wù)杠桿以及杠桿結(jié)構(gòu)與企業(yè)生產(chǎn)效率的負(fù)相關(guān)系仍然穩(wěn)健。

五、結(jié)論和啟示

本文根據(jù)權(quán)衡理論分析了債務(wù)杠桿的成本效應(yīng)，進(jìn)一步結(jié)合資本和勞動的使用效率闡述了債務(wù)杠桿影響TFP的作用機(jī)制。通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)：1.企業(yè)債務(wù)總杠桿、長期債務(wù)杠桿和短期債務(wù)杠桿三個核心變量都對企業(yè)未來TFP產(chǎn)生了顯著負(fù)向影響，且短期債務(wù)杠桿比長期債務(wù)杠桿產(chǎn)生的影響更大，這可能是因為短期債務(wù)更大的償本付息壓力以及展期風(fēng)險，從而導(dǎo)致對企業(yè)人力資本和研發(fā)投資的抑制效應(yīng)更大。2.在企業(yè)債務(wù)杠桿對TFP的影響的傳導(dǎo)機(jī)制中，存在企業(yè)的財務(wù)成本、資本利用效率和勞動使用效率三個中介機(jī)制。3.債務(wù)杠桿對企業(yè)未來TFP的影響根據(jù)企業(yè)特質(zhì)而存在較大的異質(zhì)性，債務(wù)杠桿對非國有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)和低融資約束企業(yè)的負(fù)向影響更小。

由此我們得出如下政策建議：1.基于債務(wù)杠桿和TFP的負(fù)相關(guān)系，表明應(yīng)該堅定不移地貫徹落實去杠桿這一政策，但同時要避免一刀切，應(yīng)更加關(guān)注企業(yè)的特征，實施更為合理的結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策措施。2.從企業(yè)杠桿期限結(jié)構(gòu)對TFP影響來看，短期債務(wù)杠桿對TFP的負(fù)向影響更大，因此應(yīng)該進(jìn)一步加快資本市場建設(shè)，提高企業(yè)直接融資的比重。3.從傳導(dǎo)機(jī)制上看，我國當(dāng)前債務(wù)杠桿成本依舊較高，企業(yè)償本付息壓力較大，并由此扭曲了企業(yè)的資本配置效率。我們應(yīng)該加快金融結(jié)構(gòu)性改革，推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)，進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，減少企業(yè)償本付息的壓力，為企業(yè)調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，更多地投資于研發(fā)資本和人力資本，提高資本使用效率創(chuàng)造良好的外部條件。4.在我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型升級的環(huán)境下，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動的關(guān)鍵在于人力資本和研發(fā)資本的投入，這就需要引導(dǎo)和鼓勵企業(yè)摒棄以固定資產(chǎn)投資實現(xiàn)增長的要素增長模式，加大對人力資本和研發(fā)資本的投入，提升資本和勞動使用效率，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的持續(xù)改進(jìn)，真正實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展戰(zhàn)略。

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The Effect and Mechanism of Debt Leverage on Enterprise Total Factor Productivity

- An Analysis Based on the Mediation Effect Model

HU Hai-feng，SONG Xiao-xiao，ZHANG Chao

（Business School， Beijing Normal University， Beijing 100875， China）

Abstract：This paper takes the data of listed companies in China from 2000 to 2017 as a sample， and studies the relationship and mechanism between enterprise leverage and total factor productivity （TFP） by constructing a mediation effect model. The research shows that： （1） enterprise debt leverage has a significant negative impact on TFP in general， but short-term leverage is more harmful to TFP than long-term leverage; （2） enterprise debt leverage will adversely affect the future TFP by increasing financial costs， reducing capital efficiency and labor efficiency; （3） Large-scale enterprises， state-owned enterprises， and companies with high financing constraints are more affected by debt leverage.

Key words：corporate debt leverage;total factor productivity;financial cost;capital utilization efficiency;labor utilization efficiency

責(zé)任編輯：蕭敏娜

收稿日期：2021-01-03

基金項目：國家社科基金重點項目“中國投資者異化行為與監(jiān)管政策研究”（19AGL012）。

作者簡介：胡海峰（1965—），男，北京人，北京師范大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為公司金融、比較金融制度;宋肖肖（1994—），男，安徽蒙城人，北京師范大學(xué)博士研究生，研究方向為比較金融制度;張超（1992—），男，山東濟(jì)南人，北京師范大學(xué)博士研究生，研究方向為公司金融。