企業(yè)戰(zhàn)略差異、環(huán)境不確定性與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)

胡志亮，鄭明貴，2

（1.江西理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 贛州341000；2.中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥230026）

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展以及市場(chǎng)化的推進(jìn)，上市企業(yè)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的重視程度越來(lái)越高，投資及管理者逐漸通過(guò)企業(yè)戰(zhàn)略的相關(guān)信息來(lái)了解企業(yè)會(huì)計(jì)信息（葉康濤等，2014）［1］。Mintzberg對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行了詳細(xì)的概括，并將其定義為“一整套、一系列的決策過(guò)程或行動(dòng)的一種方式”（Mintzberg，1983）［2］，凸顯了企業(yè)戰(zhàn)略具有的競(jìng)爭(zhēng)、應(yīng)變和風(fēng)險(xiǎn)等特性。然而，企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中，各個(gè)行業(yè)都將會(huì)形成一種行業(yè)內(nèi)獨(dú)有的常規(guī)戰(zhàn)略（Powell，1983）［3］，多數(shù)企業(yè)采用的戰(zhàn)略將會(huì)趨近于常規(guī)戰(zhàn)略，致使同行業(yè)內(nèi)形成了競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境（Gelet?kanycz and Hambrick，1997；Deephouse，1999）［4-5］。企業(yè)戰(zhàn)略與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手越接近，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更低，經(jīng)營(yíng)績(jī)效也會(huì)相對(duì)更中庸些。不過(guò)對(duì)于那些想成為行業(yè)中改革的先行者、行業(yè)發(fā)展過(guò)程中的領(lǐng)頭羊企業(yè)，他們希望能突破行業(yè)壁壘，開(kāi)創(chuàng)富有特色的獨(dú)特戰(zhàn)略。但采取非常規(guī)戰(zhàn)略模式的企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及環(huán)境的不確定性也將會(huì)是較高的（葉康濤等，2014）［1］，這種風(fēng)險(xiǎn)和不確定性可能會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（Hiller和Hambrick，

2005）［6］。

在全球經(jīng)濟(jì)一體化程度逐步加深的背景下，“黑天鵝事件”頻發(fā)，不確定性的環(huán)境加劇了企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的波動(dòng)。這種不確定性的環(huán)境不僅會(huì)給企業(yè)制定戰(zhàn)略規(guī)劃以及運(yùn)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)造成管理層的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)難以被利益相關(guān)者觀測(cè)到，這也賦予了管理層掩藏其經(jīng)營(yíng)管理不當(dāng)甚至是違反道德行為的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致外界投資者很難準(zhǔn)確地對(duì)管理層的業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值進(jìn)行測(cè)算。因此，這種不確定性的環(huán)境不僅是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理要面臨的問(wèn)題，也是利益相關(guān)者對(duì)管理層業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值進(jìn)行測(cè)算時(shí)需要考慮的因素（張文紅等，2010）［7］。由于企業(yè)的規(guī)模和性質(zhì)不同，大型企業(yè)及國(guó)有企業(yè)具有更大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力（宋增基等，2014）［8］，那么環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)上是否存在差異？

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的研究還未考慮企業(yè)戰(zhàn)略層面的因素，而且還未涉及環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效果。因此，研究環(huán)境不確定性對(duì)上市企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的影響，具有一定的理論和借鑒意義。

本文的研究從四個(gè)方面為現(xiàn)有文獻(xiàn)做出了貢獻(xiàn)。首先，全面考察環(huán)境不確定性指標(biāo)，選取企業(yè)內(nèi)部環(huán)境（內(nèi)部不確定性）、行業(yè)環(huán)境（行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度）、外部環(huán)境（經(jīng)濟(jì)政策不確定性）三個(gè)角度對(duì)環(huán)境不確定性因素加以研究。其次，首次將企業(yè)戰(zhàn)略差異納入分析框架，建立企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的理論模型；同時(shí)考察企業(yè)內(nèi)部環(huán)境（內(nèi)部不確定性）、行業(yè)環(huán)境（行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度）、外部環(huán)境（經(jīng)濟(jì)政策不確定性）的調(diào)節(jié)效應(yīng)，這在現(xiàn)有文獻(xiàn)中還未探討。再次，全面考察企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，從6個(gè)維度對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異進(jìn)行度量，反映企業(yè)資源在銷售、創(chuàng)新、生產(chǎn)、費(fèi)用結(jié)構(gòu)及資本運(yùn)營(yíng)等部分的配比情況。最后，從企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)角度研究環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的影響，找出違背常規(guī)認(rèn)識(shí)的證據(jù)，提升認(rèn)知水平。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

（一）企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)

企業(yè)要想沖破激烈的行業(yè)壁壘，成為行業(yè)中的領(lǐng)頭羊，需要從獨(dú)到的視角進(jìn)入市場(chǎng)，盲目地追隨行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略容易使企業(yè)失去原有的競(jìng)爭(zhēng)力并導(dǎo)致平庸的業(yè)績(jī)（Porter，1991）［9］。但是采用差異化的企業(yè)戰(zhàn)略可能會(huì)取得意外的收益，卻更容易造成極端績(jī)效，即企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)更容易產(chǎn)生極端績(jī)效，隨之加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的波動(dòng)（Chen and Macmillan，1991；Tang et al.，2011；陳收等，2014）［10-12］。雖然采取差異化戰(zhàn)略的成功能使企業(yè)產(chǎn)生豐厚的收益并迅速提高企業(yè)地位，但是一旦企業(yè)戰(zhàn)略失敗，將會(huì)造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。反之，企業(yè)如果為了降低經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，跟隨行業(yè)內(nèi)常規(guī)戰(zhàn)略，那么經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)也就更小。綜上可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略越大，企業(yè)出現(xiàn)績(jī)效波動(dòng)的可能性也就越大。由此，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)顯著正相關(guān)。

（二）內(nèi)部不確定性、企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)

企業(yè)所處環(huán)境變動(dòng)，會(huì)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)與運(yùn)營(yíng)決策造成直接影響。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的逐步推動(dòng)，企業(yè)內(nèi)部的不確定性以及企業(yè)投資者的投資行為不可預(yù)測(cè)性，使得企業(yè)處在較大的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性中（Govindarajan，1984；申慧慧，2010）［13-14］。首先，內(nèi)部不確定性導(dǎo)致企業(yè)戰(zhàn)略選取的難度增加（Sirmon等，2007）［15］，致使企業(yè)對(duì)行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的定位產(chǎn)生偏差，從而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。其次，內(nèi)部不確定性較大時(shí)，管理層會(huì)采取盈余管理等手段對(duì)公司盈余進(jìn)行平滑（Ghosh and Olsen，2009）［16］，降低盈余波動(dòng)對(duì)其薪酬和公司形象帶來(lái)的不良影響，這樣也就進(jìn)一步加深了企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策風(fēng)險(xiǎn)的增加，從而加大了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)（Dess and Beard，1984）［17］。因此，內(nèi)部不確定性較大時(shí)，企業(yè)偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略越大則面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，經(jīng)營(yíng)績(jī)效的波動(dòng)也就越大。即內(nèi)部不確定性加劇了企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的正向影響。由此，本文提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)內(nèi)部不確定性正向調(diào)節(jié)了企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的正相關(guān)關(guān)系。

（三）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)

企業(yè)所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的高低，會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及資源信息等方面影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境與經(jīng)營(yíng)決策，且共同作用于財(cái)務(wù)決策和行為選擇。由此，企業(yè)所在的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度不同其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也將有所差異（邢立全和陳漢文，2013）［18］。

所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度激烈的企業(yè)，行業(yè)進(jìn)入門檻較低，致使面臨不斷新增的進(jìn)入者和已有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手威脅。在此背景下，企業(yè)為保證現(xiàn)有的行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位，強(qiáng)化產(chǎn)品定價(jià)能力，并且適時(shí)做出具備行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性的投資選擇，企業(yè)一般都需要保有額外的流動(dòng)資金（Haushalter et al.，2007）［19］。由此，企業(yè)往往會(huì)提升負(fù)債比率，以此獲取較高的融資水平來(lái)削減在市場(chǎng)中失去原有競(jìng)爭(zhēng)地位的可能性，但這會(huì)引發(fā)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在一定層面預(yù)示著企業(yè)的財(cái)務(wù)失?。⊿eetharaman et al.，2002）［20］，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將隨著增大，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大。因此，企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，其面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越高（彭俞超等，2018）［21］。而處于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的企業(yè)，因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的存在，企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力會(huì)更強(qiáng)，企業(yè)戰(zhàn)略差異產(chǎn)生的不利因素會(huì)越少，所以企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)將會(huì)更?。℅aspar and Massa，2006）［22］。由此，本文提出假設(shè)3。

H3：激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)正向調(diào)節(jié)了企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的正相關(guān)關(guān)系。

（四）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性包括政策預(yù)期不確定性（Feng，2010）［23］、政策執(zhí)行不確定性或政府改變政策立場(chǎng)的可能性（Le and Zak，2006）［24］。在通過(guò)選舉執(zhí)政的多黨派國(guó)家，各個(gè)政黨的意識(shí)形態(tài)具有一定的差異，政策取向也有所不同，哪個(gè)政黨執(zhí)政和采用何種政策都會(huì)產(chǎn)生較高的不確定性預(yù)期（Ju?lio and Yook，2012）［25］，同時(shí)新政策實(shí)施也可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)私人部門的盈利產(chǎn)生不確定性預(yù)期（Pastor and Veronesi，2011）［26］。因此，多黨派國(guó)家在選舉的年份其經(jīng)濟(jì)政策不確定性要比非選舉的年份更高?？傮w而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性包含采取何種經(jīng)濟(jì)政策、如何實(shí)施以及經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期的不確定性等多個(gè)方面。

在我國(guó)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)受到政府政策和市場(chǎng)因素的雙向影響，政府會(huì)頻繁且過(guò)度地干預(yù)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的制定會(huì)相對(duì)慎重，政策實(shí)施具有一定的延后性，指向與強(qiáng)度也很模糊，由此引發(fā)較大的政策不確定性，這將會(huì)在短期內(nèi)提高企業(yè)行為決策的難度，增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但是同時(shí)這也是實(shí)施政策的“真空期”，短期內(nèi)政府干預(yù)市場(chǎng)的行為程度較低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)將會(huì)依賴經(jīng)濟(jì)層面的因素，經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生的波動(dòng)反而會(huì)使企業(yè)提高生存發(fā)展的“硬條件”，為企業(yè)長(zhǎng)期良性發(fā)展埋下伏筆（饒品貴等，2017）［27］。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的波動(dòng)也將引發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的波動(dòng)。由此，本文提出假設(shè)4。

H4：經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向調(diào)節(jié)了企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)研究假設(shè)，可以得到本文的概念模型，如圖1所示。

圖1 本文研究概念模型

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和來(lái)源

基于CSMAR、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)表及我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，選取2010—2019近10年來(lái)我國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)作為研究樣本，并剔除了*ST行業(yè)、ST行業(yè)、金融行業(yè)、營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)不足5年和數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失（內(nèi)部不確定性的度量需要至少5年的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入值）的樣本企業(yè)，最終得到了3 390家公司的觀測(cè)值。為降低異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，將所有變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理。

（二）變量定義

1.解釋變量：企業(yè)戰(zhàn)略差異

本 文 參 考Geletkanycz（1997）［28］、Nason and Hamrick（1997）［29］等的研究方法，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異進(jìn)行度量。由于企業(yè)戰(zhàn)略模式存在差異其各個(gè)方面的資源側(cè)重配比也有所不同（Lyon et al.，2000）［30］，因此，選取以下六個(gè)維度度量企業(yè)在創(chuàng)新、營(yíng)銷、生產(chǎn)能力、費(fèi)用結(jié)構(gòu)及資本運(yùn)營(yíng)方式方面的資源配比情況，從而體現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略選擇情況，具體包括創(chuàng)新研發(fā)程度（無(wú)形資產(chǎn)凈額除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額）、宣傳投入程度（銷售費(fèi)用除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額）、資本密集程度（固定資產(chǎn)總額除以企業(yè)員工總數(shù)）、固定資產(chǎn)更新程度（固定資產(chǎn)凈額除以固定資產(chǎn)原值）、管理投入程度（管理費(fèi)用總額除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額）和財(cái)務(wù)杠桿（長(zhǎng)短期借款總額除以應(yīng)付債券與權(quán)益賬面價(jià)值）。

基于以上6個(gè)維度的度量方法，對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理（同期內(nèi)6個(gè)維度值分別與同行業(yè)均值相減，再比上該維度值的標(biāo)準(zhǔn)差，最后取絕對(duì)值），由此得到企業(yè)6個(gè)維度各偏離其行業(yè)內(nèi)平均水準(zhǔn)的幅度，將標(biāo)準(zhǔn)化處理后的6個(gè)維度值取算術(shù)平均數(shù)，即得到企業(yè)戰(zhàn)略差異，記為DS（葉康濤等，2015）［31］。該值越大，企業(yè)偏離行業(yè)平均戰(zhàn)略水準(zhǔn)的程度就越大，反之越小。

2.被解釋變量：企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)

當(dāng)前衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)指標(biāo)的方法主要以總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率以及凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為主。借鑒相關(guān)學(xué)者研究成果，采用調(diào)整后凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（李琳等，2009；權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010）［32-33］。理由是：作為衡量投資管理者收益效率的財(cái)務(wù)指標(biāo)，ROE具較高的穩(wěn)定性，不容易受到企業(yè)管理者行為以及外部環(huán)境變動(dòng)的影響。具體做法：首先以當(dāng)期的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率定義為企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)，然后將該指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理（同期內(nèi)凈資產(chǎn)收益率與同行業(yè)的均值相減，再比上該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差，最后取絕對(duì)值），由此得到企業(yè)績(jī)效波動(dòng)的指標(biāo)EROE，即

3.調(diào)節(jié)變量：環(huán)境不確定性

（1）內(nèi)部不確定性（HIU）。借鑒申慧慧（2010）［14］、Sirmon et al.（2007）［15］、Ghosh and Olsen（2009）［16］、陳峻等（2016）［34］的研究成果，選取內(nèi)部不確定性指標(biāo)HIU綜合反映企業(yè)面臨的內(nèi)部環(huán)境波動(dòng)程度。由于企業(yè)面臨的內(nèi)部不確定性無(wú)規(guī)律的改變將會(huì)引起核心業(yè)務(wù)活動(dòng)的波動(dòng)，最后引起財(cái)務(wù)指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入的變化（Bergh and Lawless，1998）［35］，因此，內(nèi)部不確定性可以用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)變化來(lái)衡量（Cheng and Kesner，1997）［36］，所以有些學(xué)者會(huì)選取企業(yè)營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量企業(yè)面臨的內(nèi)部不確定性大?。═osi and Storey，1973）［37］?？紤]不同行業(yè)對(duì)該指標(biāo)產(chǎn)生的影響會(huì)有一定的偏差，Ghosh和Olsen選取企業(yè)前5年?duì)I業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差并經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的指標(biāo)來(lái)度量企業(yè)當(dāng)期的不確定性。然而，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中自身及外部環(huán)境也會(huì)對(duì)營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)生一定的影響，因此，為了更加精確地測(cè)算出內(nèi)部不確定性指標(biāo)，剔除企業(yè)營(yíng)業(yè)收入中穩(wěn)定增長(zhǎng)部分。由此，選取企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整之后并剔除前5年穩(wěn)定增長(zhǎng)部分的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量企業(yè)所面臨內(nèi)部不確定性大小。計(jì)算過(guò)程如下：

第一步，運(yùn)用模型（2），采用最小二乘法進(jìn)行線性回歸，計(jì)算前5年企業(yè)的非正常營(yíng)業(yè)收入：

該模型中，如果營(yíng)業(yè)收入（Sale）的選取為過(guò)去第1年的，則企業(yè)年份（Year）為4；如果營(yíng)業(yè)收入（Sale）的選取為過(guò)去第2年的，則企業(yè)年份（Year）為3；以此類推。通過(guò)計(jì)算該模型的殘差便得到企業(yè)的非正常營(yíng)業(yè)收入。

第二步，將企業(yè)過(guò)去5年非正常營(yíng)業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差與過(guò)去5年非正常營(yíng)業(yè)收入的均值相比，即可得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的不確定性指標(biāo)。再算出同行業(yè)同年度內(nèi)企業(yè)未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的不確定性的中位數(shù)，即可得當(dāng)期每個(gè)行業(yè)的不確定性指標(biāo)。

第三步，同一年度的未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的不確定性指標(biāo)與行業(yè)不確定性指標(biāo)的比值，即為經(jīng)行業(yè)調(diào)整后企業(yè)內(nèi)部不確定性指標(biāo)IU。

第四步，對(duì)各個(gè)年度的IU取中位數(shù)，建立內(nèi)部不確定性虛擬變量HIU，對(duì)于IU大于等于其中位數(shù)的樣本公司，HIU取值為1，否則取值為0。

（2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（Eope）。借鑒Januszewski et al.（2002）［38］、連玉君等（2011）［39］的研究成果，采用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入行業(yè)均值的比值）來(lái)衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。因?yàn)槠髽I(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率不僅反映了企業(yè)盈利能力的強(qiáng)弱，而且綜合體現(xiàn)了行業(yè)內(nèi)經(jīng)濟(jì)效率的高低，還可以對(duì)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力進(jìn)行事后測(cè)量。該指標(biāo)是反向指標(biāo)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率值越低，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度就越高。

（3）經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EUP）。借鑒Bake et al.（2016）［40］學(xué)者的研究結(jié)果、斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度指數(shù)，來(lái)度量我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度。該指數(shù)的原理主要是：采用該月份內(nèi)中國(guó)香港《南華早報(bào)》每日新聞報(bào)道內(nèi)容中同時(shí)含有“中國(guó)”“經(jīng)濟(jì)”“政策”和“不確定性”四個(gè)關(guān)鍵詞文章總數(shù)量，比上當(dāng)月該報(bào)報(bào)道的文章總數(shù)量，得到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的月度指標(biāo)。借鑒Gulen and Ion（2016）［41］、李鳳羽和史永東（2016）［42］的研究成果，對(duì)4個(gè)季度內(nèi)3個(gè)月的權(quán)重依次賦值1/6、2/6、3/6，然后再對(duì)4個(gè)季度的權(quán)重依次賦值1/10、2/10、3/10、4/10，從而得到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的加權(quán)年度指標(biāo)。該方法的核心原理為：距離觀測(cè)值越近的月度和季度，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)行為決策影響程度將會(huì)越深。

4.控制變量

參考相關(guān)文獻(xiàn)（Ravichandran and Liu，2011；Ho et al.，2011；王鐵男等，2017）［43-45］，控制了8個(gè)企業(yè)特征指標(biāo)，即企業(yè)性質(zhì)（SOE）、盈利能力（ROA）、公司成長(zhǎng)（TobinQ）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)杠桿（LEV）、公司年齡（AGE）、第一大股東持股占比（TOP1）、現(xiàn)金持有數(shù)（CASH）。此外，還控制了行業(yè)（Industry）及年份（Year）變量，按照2019年證監(jiān)會(huì)行業(yè)的劃分，得到了16個(gè)行業(yè)虛擬變量，控制行業(yè)差異；得到了9個(gè)年份虛擬變量，控制年份差異。所有變量定義見(jiàn)表1所列。

表1 變量定義

續(xù)表1

（三）實(shí)證模型

1.直接效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

直接效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ陀糜跈z驗(yàn)H1。以企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)作為被解釋變量，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異做回歸分析，構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中：EROE表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)；DS表示企業(yè)戰(zhàn)略差異；controls表示所有的控制變量（詳見(jiàn)表1）；εi，t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)；α0表示常數(shù)項(xiàng)；α1和γ表示待估計(jì)變量的回歸系數(shù)；i表示企業(yè)；t表示年份。若DS系數(shù)ɑ1顯著為正，則H1為真。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ陀糜跈z驗(yàn)H2、H3和H4。借鑒溫忠麟等（2005）［46］提出的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，在模型?）的基礎(chǔ)上加入內(nèi)部不確定性（HIU）、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（Eope）和經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）調(diào)節(jié)變量以及企業(yè)戰(zhàn)略差異與內(nèi)部不確定性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和經(jīng)濟(jì)政策不確定性交乘項(xiàng)（DS×HIU、DS×Eope和DS×EPU），構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中，α1、α2、α3、γ表示待估變量的回歸系數(shù)。若DS系數(shù)ɑ1顯著為正，DS×HIU、DS×Eope、DS×EPU系數(shù)ɑ2顯著為正，則H2、H3、H4為真。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）的最大值為2.91，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.48，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)差別較大；企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）最大值為1.73，最小值為0.14，標(biāo)準(zhǔn)差為0.28，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)偏離行業(yè)平均戰(zhàn)略水準(zhǔn)的程度也較大。此外，從內(nèi)部不確定性（HIU）變量來(lái)看，平均值為0.56，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5，中位數(shù)為1，說(shuō)明我國(guó)超過(guò)一半的企業(yè)都處在內(nèi)部不確定的環(huán)境中，并且在不同公司之間存在差異性。從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（Eope）變量來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)差為0.15，最大值為1.01，最小值為-0.16，說(shuō)明行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，并且在不同公司之間存在差異性。從經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）變量來(lái)看，平均值為2.39，標(biāo)準(zhǔn)差為1.49，最大值為5.77，最小值1.98，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性波動(dòng)較大。其他控制變量均有較大的差異，表明樣本數(shù)據(jù)同樣存在較大的差異，研究具有一定的意義和價(jià)值。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3是各個(gè)變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。分析顯示，DS與EROE的相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為正，這表明企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）可能存在正相關(guān)關(guān)系，初步證實(shí)了H1。在Pearson相關(guān)性分析中變量之間的相關(guān)程度都很低，均小于0.5，各變量之間的方差膨脹因子VIF均值都小于3，表明變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)性分析

（三）實(shí)證分析

1.企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）產(chǎn)生的影響，對(duì)模型（3）進(jìn)行多元回歸。如表4中（1）所列，企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)就越大，由此H1得證。進(jìn)一步考慮企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)未來(lái)1～5年的影響，見(jiàn)表5所列，企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）未來(lái)5年的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)戰(zhàn)略選擇的不合理會(huì)成為企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的“包袱”，且對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的影響具有較強(qiáng)的持續(xù)性。

表5 直接效應(yīng)模型進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果

2.內(nèi)部不確定性、企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)環(huán)境不確定性（HIU）對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，對(duì)模型（4）進(jìn)行多元回歸。如表4中（2）所列，企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且企業(yè)戰(zhàn)略差異與內(nèi)部不確定性的相乘項(xiàng)（DS×HIU）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明內(nèi)部不確定性正向調(diào)節(jié)了企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)正相關(guān)關(guān)系，由此H2得證。

3.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（Eope）對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，采用模型（5）進(jìn)行多元回歸。如表4中（3）所列，企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，但企業(yè)戰(zhàn)略差異與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的相乘項(xiàng)（DS×Eope）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（Eope）越大，表明行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度越低，由此H3得證。

4.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，采用模型（6）進(jìn)行多元回歸。如表4中（4）所列，企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且企業(yè)戰(zhàn)略差異與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相乘項(xiàng)（DS×EPU）的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向調(diào)節(jié)了企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)正相關(guān)關(guān)系，由此H4得證。

表4 模型的檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表4

（四）進(jìn)一步分析

1.內(nèi)部不確定性、企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)內(nèi)部不確定性（HIU）對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否具有持續(xù)性，在模型（4）的基礎(chǔ)上分別對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)未來(lái)3期進(jìn)行多元回歸。如表6中（1）（4）（7）所列，企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，但企業(yè)戰(zhàn)略差異與內(nèi)部不確定性的相乘項(xiàng)（DS×HIU）的系數(shù)未來(lái)2期都不顯著，但在未來(lái)第三年1%的水平上顯著為正。進(jìn)一步加入企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)未來(lái)5期的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果表明，第四年、第五年該調(diào)節(jié)效應(yīng)恢復(fù)在1%的水平上顯著為正（限于篇幅，研究結(jié)果不再匯報(bào)），表明內(nèi)部不確定性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)的持續(xù)影響具有一定的階段性。

2.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（Eope）對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否具有持續(xù)性，在模型（5）的基礎(chǔ)上分別對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)未來(lái)3期進(jìn)行多元回歸。如表6中（2）（5）（8）所列，企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，企業(yè)戰(zhàn)略差異與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的相乘項(xiàng)（DS×Eope）的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，且逐年降低，該調(diào)節(jié)效應(yīng)在未來(lái)1期的影響下降程度最大（約為2倍）。表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)具有很強(qiáng)的持續(xù)性，且該調(diào)節(jié)效應(yīng)在未來(lái)1期同比下降幅度最大。

3.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否具有持續(xù)性，在模型（6）的基礎(chǔ)上分別對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)未來(lái)3期進(jìn)行多元回歸。如表6中（3）（6）（9）所列，企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，企業(yè)戰(zhàn)略差異與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相乘項(xiàng)（DS×EPU）的系數(shù)大小及相關(guān)性逐年下降，在未來(lái)第三期不相關(guān)。說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性調(diào)節(jié)效用在企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)正相關(guān)關(guān)系中具有較弱的持續(xù)性。

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果

4.企業(yè)規(guī)模與模型的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中會(huì)形成一種固有的運(yùn)行模式，這種慣性決定了企業(yè)以前的經(jīng)營(yíng)歷史并會(huì)限制其未來(lái)的行為，在大規(guī)模企業(yè)中尤為突出（Tripsas and Gavetti，2015）［47］。相較之下，小規(guī)模企業(yè)的環(huán)境適應(yīng)能力更強(qiáng)（馬永強(qiáng)和路媛媛，2019）［48］、依賴路徑更少、轉(zhuǎn)移成本更低及決策靈活度更好等（袁建國(guó)等，2015）［49］。因此，相比于小規(guī)模企業(yè)，環(huán)境不確定性對(duì)大規(guī)模企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。

對(duì)模型（4）（5）（6）依據(jù)每年企業(yè)規(guī)模（SIZE）進(jìn)行分組回歸，將25%分位點(diǎn)以下的企業(yè)歸類為小規(guī)模企業(yè)組，將75%分位點(diǎn)以上的企業(yè)歸類為大規(guī)模企業(yè)組（劉貫春等，2019）［50］，回歸結(jié)果見(jiàn)表7所列。在大規(guī)模和小規(guī)模企業(yè)組中3個(gè)模型的企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，模型（4）（5）（6）的調(diào)節(jié)效應(yīng)在小規(guī)模企業(yè)中更為顯著且系數(shù)更大。這表明，相比大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)抵御環(huán)境不確定性的能力更低，在小規(guī)模企業(yè)中內(nèi)部不確定性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)影響更大，這與上述學(xué)者的觀點(diǎn)相反。

表7 不同企業(yè)規(guī)模調(diào)節(jié)效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果

5.企業(yè)性質(zhì)與模型的調(diào)節(jié)效應(yīng)

相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)與各級(jí)政府之間的關(guān)聯(lián)程度更密切，更容易獲取政府資源上的幫扶和擔(dān)保，具備更低的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和更強(qiáng)的抵御環(huán)境不確定性的能力（Bailey et al.，2011）［51］。由此，非國(guó)有企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)效果更強(qiáng)。

對(duì)模型（4）（5）（6）依據(jù)每年企業(yè)性質(zhì)（SOE）進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表8所列。在國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)組中3個(gè)模型的企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，模型（4）（5）的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著且系數(shù)更大，這表明，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有上市公司面臨的內(nèi)部不確定性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)影響更大。在模型（6）中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中系數(shù)更大，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)影響更大，即國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大時(shí)，反而愿意鋌而走險(xiǎn)，選擇偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，博取極端績(jī)效，這與上述學(xué)者的觀點(diǎn)相反。

表8 不同企業(yè)性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表8

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性分析

企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）可能存在部分的內(nèi)生性，從而影響回歸結(jié)果。因此，選取滯后一期的企業(yè)戰(zhàn)略差異（L1.DS）作為工具變量，剔除可能存在的部分內(nèi)生性（Jayaraman and Milbourn，2012；蘇冬蔚和熊家財(cái)，2013）［52-53］，然后采用兩階段最小二乘法（TSLS）對(duì)模型（3）再次回歸檢驗(yàn)（宋常等，2016）［54］。從表9第二階段的Stage2列可以看出，企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)性（EROE）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明剔除模型中存在的部分內(nèi)生性后，仍然不影響本文的核心結(jié)論。

表9 TSLS回歸結(jié)果

（二）自選擇分析

企業(yè)的特征會(huì)左右其戰(zhàn)略決策，并且會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，致使企業(yè)戰(zhàn)略差異指標(biāo)存在自選擇問(wèn)題的可能性。因此，選擇Heckman兩階段回歸的思路，解決企業(yè)戰(zhàn)略差異的自選擇問(wèn)題（Heckman，1979；羅來(lái)軍等，2016）［55-56］。借鑒劉行（2016）［57］的研究方法，建立以下企業(yè)戰(zhàn)略差異選擇模型：

模型（7）中，DSbig為企業(yè)戰(zhàn)略差異的虛擬變量，當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）大于同年行業(yè)均值時(shí)取值為1，反之則取值為0；MB為企業(yè)股票市值比上所有者權(quán)益值；STDROA為企業(yè)過(guò)去5年的盈利能力（ROA）標(biāo)準(zhǔn)差；其他控制變量詳見(jiàn)表1所列。此外，為了剔除企業(yè)所在地區(qū)的差異對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略選擇產(chǎn)生的影響，對(duì)企業(yè)所在地區(qū)的省份（Region）實(shí)行了控制。對(duì)模型（7）進(jìn)行Probit回歸檢驗(yàn)（第一階段），得出該模型的逆米爾斯比（inverse Mills ra?tio），定義為變量lambda。然后，在模型（3）的基礎(chǔ)上加入lambda變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)（第二階段），得到企業(yè)戰(zhàn)略差異消除自選擇問(wèn)題后的結(jié)果，見(jiàn)表10所列。從表10可以看出，引入控制自選擇偏差變量lambda后，企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)（EROE）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的關(guān)系不受樣本自選擇偏差的影響。

表10 Heckman兩階段回歸結(jié)果

（三）變量度量分析

由于我國(guó)上市企業(yè)對(duì)研發(fā)投入程度披露信息較少，并且在度量企業(yè)戰(zhàn)略差異度指標(biāo)時(shí)用無(wú)形資產(chǎn)凈額比上主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額測(cè)量企業(yè)研發(fā)投入程度，其可能存在測(cè)算研發(fā)投入程度的誤差。由此，借鑒Tang等（2011）［11］、葉康濤等（2014）［1］的研究思路，除去研發(fā)投入程度，對(duì)剩下5個(gè)維度取加權(quán)平均數(shù)，得到調(diào)整后的企業(yè)戰(zhàn)略差異指標(biāo)，記為DSA，將該變量替換模型（3）中的解釋變量，重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表11所列?？梢钥闯?，表11與表4的回歸結(jié)果基本一致，因此，調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略差異的度量方法不影響核心結(jié)論，模型具有穩(wěn)健性。

表11 改變企業(yè)戰(zhàn)略差異度量方法的回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策啟示

企業(yè)選擇哪類戰(zhàn)略可以獲取最佳經(jīng)營(yíng)績(jī)效，一直以來(lái)都是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文選取2010—2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司非金融、非ST、非*ST企業(yè)為樣本，就企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的關(guān)系，以及企業(yè)內(nèi)部不確定性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、經(jīng)濟(jì)政策不確定性三重環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)關(guān)系的調(diào)節(jié)效用展開(kāi)研究，同時(shí)還考慮了不同企業(yè)規(guī)模和企業(yè)性質(zhì)的影響。

研究結(jié)論主要有：①企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)顯著正相關(guān)，即企業(yè)戰(zhàn)略差異越大越容易獲得極端績(jī)效，且該影響具有很強(qiáng)的持續(xù)性，會(huì)延續(xù)到未來(lái)5年甚至更長(zhǎng)。②內(nèi)部不確定性顯著增強(qiáng)了企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的正相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部不確定性越大時(shí)，戰(zhàn)略差異大的企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)狀況也將增加，該調(diào)節(jié)效應(yīng)的持續(xù)性具有2年的滯后性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于大規(guī)模企業(yè)、國(guó)有企業(yè)，在小規(guī)模企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)中內(nèi)部不確定性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)影響更大。③激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)增強(qiáng)了企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)采取同樣的戰(zhàn)略時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈的企業(yè)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)也就越大，而處于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的壟斷企業(yè)，由于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的存在，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，降低了由于企業(yè)戰(zhàn)略差異所帶來(lái)的不利影響，該調(diào)節(jié)效應(yīng)具有很強(qiáng)的持續(xù)性，但影響程度逐年降低，在未來(lái)1期的影響下降程度最大（約為2倍）。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于大規(guī)模企業(yè)、國(guó)有企業(yè)，在小規(guī)模企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)影響更大。④經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著增強(qiáng)了企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大時(shí)，企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)狀況也將增加，但是該調(diào)節(jié)效應(yīng)的持續(xù)性較弱，持續(xù)期約為2年。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于大規(guī)模企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)，在小規(guī)模企業(yè)、國(guó)有企業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)影響更大，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，寧愿主動(dòng)選擇偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略，以博取極端績(jī)效。⑤相比于內(nèi)部不確定性和經(jīng)濟(jì)政策不確定性，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效波動(dòng)正相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)影響更大，并且更為深遠(yuǎn)。

根據(jù)研究結(jié)論，本文得到的政策啟示主要有：①企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中為了沖破激烈的行業(yè)壁壘，往往會(huì)選擇偏離行業(yè)常規(guī)較大的戰(zhàn)略，而在制定戰(zhàn)略前卻忽視了企業(yè)內(nèi)部環(huán)境不確定性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、外部環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。因此，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身特點(diǎn)、所在行業(yè)特征、所處經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境制定合理的企業(yè)戰(zhàn)略，從而降低經(jīng)營(yíng)績(jī)效的波動(dòng)。②對(duì)于內(nèi)部不確定性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大的企業(yè)，可以選擇偏離行業(yè)常規(guī)較小的戰(zhàn)略，并且小規(guī)模企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)更應(yīng)注意其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)不應(yīng)該仰仗政府層面的政策扶持，選擇偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略，鋌而走險(xiǎn)，應(yīng)該穩(wěn)中求進(jìn)，選擇差異化較小的常規(guī)戰(zhàn)略，從而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。③相比于企業(yè)環(huán)境和外部環(huán)境，政府更應(yīng)該從行業(yè)環(huán)境進(jìn)行管控，制定合理的規(guī)則，引導(dǎo)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度激烈的企業(yè)采用偏離行業(yè)常規(guī)較小的戰(zhàn)略，從而更有效地降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。