期權(quán)在大宗商品套期保值中的應(yīng)用研究

郭少杰

[摘要] 傳統(tǒng)的套期保值，對(duì)沖工具是期貨，雖然能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也限制了收益，這是個(gè)很大的問題。期權(quán)具有收益不對(duì)稱的特征，用期權(quán)代替期貨做套期保值，能夠有效地解決這個(gè)問題。我國大宗商品期權(quán)市場(chǎng)品種日益豐富、交易日益活躍，為期權(quán)在大宗商品套期保值方面的應(yīng)用提供了良好的基礎(chǔ)和條件。本文研究期權(quán)套期保值的特點(diǎn)和策略，并為在大宗商品領(lǐng)域更好地利用期權(quán)做套期保值提出建議。

[關(guān)鍵詞] 期權(quán) 套期保值 大宗商品 期權(quán)套期保值 期貨套期保值

傳統(tǒng)的套期保值是指生產(chǎn)經(jīng)營者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買進(jìn)（賣出）一定數(shù)量現(xiàn)貨商品的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)上賣出（買進(jìn)）與現(xiàn)貨商品品種相同、數(shù)量相同、方向相反的期貨合約，以一個(gè)市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損，達(dá)到規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

用期貨做套期保值，雖然能夠有效的規(guī)避價(jià)格與現(xiàn)貨相反方向運(yùn)動(dòng)時(shí)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也對(duì)沖了價(jià)格與現(xiàn)貨相同方向運(yùn)動(dòng)時(shí)帶來的收益，限制了收益的進(jìn)一步擴(kuò)大，這是期貨套期保值的最大問題。有沒有既能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，又能保留收益的方案呢？有！用期權(quán)代替期貨做套期保值就能達(dá)到這個(gè)目的。期權(quán)具有非對(duì)稱的損益結(jié)構(gòu)，能有效解決期貨在套期保值方面存在的問題，是最理想的套期保值工具。

期權(quán)在我國資本市場(chǎng)中上市比較晚，但發(fā)展非常迅速。2015 年 2 月 9 日，上證50ETF期權(quán)合約在上交所正式上市，這是我國第一個(gè)場(chǎng)內(nèi)金融期權(quán)。2017年，豆粕、白糖期權(quán)分別在大商所、鄭商所成功上市，開啟了中國商品期權(quán)的新時(shí)代。目前，國內(nèi)期貨交易所上市的期權(quán)主要有銅、黃金、橡膠、鋁、鋅、豆粕、玉米、液化氣、鐵礦石、聚丙烯、聚乙烯、白糖、棉花、甲醇、菜粕、PTA等多個(gè)品種。2020年，中國內(nèi)地商品期權(quán)成交1.09億手，占全球商品期權(quán)總成交量3.80億手的28.7%，較2019年14.0%占比提升了14.7%。鄭商所的PTA期權(quán)、甲醇期權(quán)分別以5984.9%、5828.4%的增幅位列全球衍生品交易量增幅榜第1名和第2名。期權(quán)市場(chǎng)品種日益豐富、交易日益活躍，為期權(quán)在套期保值方面的應(yīng)用提供了良好的基礎(chǔ)和條件。

下邊我們對(duì)期貨套期保值和期權(quán)套期保值進(jìn)行比較，進(jìn)而分析期權(quán)套期保值的優(yōu)點(diǎn)、缺點(diǎn)及策略。

期權(quán)套期保值的特點(diǎn)

傳統(tǒng)的套期保值有兩種方式——多頭套期保值和空頭套期保值。我們以多頭套期保值為例，分別用期貨和期權(quán)作為對(duì)沖工具實(shí)現(xiàn)多頭套期保值，分析其損益情況，損益圖如下圖。

用期貨做多頭套期保值，如果價(jià)格上漲，現(xiàn)貨虧損，期貨盈利，盈利和虧損對(duì)沖，不虧不盈，實(shí)現(xiàn)了套期保值，符合套期保值者的期望；如果價(jià)格下跌，現(xiàn)貨盈利，但盈利被期貨的的虧損對(duì)沖，限制了收益的進(jìn)一步擴(kuò)大，這是套期保值者不愿意看到的結(jié)果，這也是用期貨做套期保值最大的問題。

用期權(quán)做多頭套期保值，如果價(jià)格上漲，和期貨的套保效果類似；如果價(jià)格下跌，現(xiàn)貨盈利，期權(quán)雖然會(huì)虧損，但期權(quán)的虧損和現(xiàn)貨的盈利并不對(duì)稱，期權(quán)的最大虧損以期權(quán)費(fèi)為限，因此如果價(jià)格大幅下跌，現(xiàn)貨的盈利將大于期權(quán)的虧損，期權(quán)的虧損只會(huì)對(duì)沖部分現(xiàn)貨的盈利，現(xiàn)貨的盈利減去期權(quán)的虧損后還將有剩余，套期保值組合將會(huì)盈利，很好地解決了用期貨做套期保值限制收益的問題。

用類似的方法，我們對(duì)期權(quán)套期保值和期貨套期保值進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)期權(quán)套期保值有如下優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)：

期權(quán)套期保值的優(yōu)點(diǎn)

1.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，保留收益

用期權(quán)做套期保值，當(dāng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)和現(xiàn)貨頭寸相反時(shí)，可以對(duì)沖損失、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)和現(xiàn)貨頭寸相同時(shí)，可以保留大部分現(xiàn)貨的收益。

2.資金占用較少，資金利用率高

用期貨做套期保值，期貨的持倉要交納保證金，用期權(quán)做套期保值，期權(quán)的持倉要付出期權(quán)費(fèi)，期權(quán)費(fèi)一般遠(yuǎn)低于期貨保證金，因此，用期權(quán)做套期保值占用資金較少，提高了企業(yè)的資金利用率。

3.資金占用量可控

用期貨做套期保值，如果價(jià)格運(yùn)動(dòng)方向與期貨持倉方向相反時(shí)，往往要追加保證金，導(dǎo)致資金占用量不可控。而用期權(quán)做套期保值，期權(quán)費(fèi)一次投入，無論行情怎么變化，都不需要追加資金，資金占用量是一定的。

4.容錯(cuò)性強(qiáng)，不會(huì)爆倉

用期貨做套期保值，如果價(jià)格運(yùn)動(dòng)方向與期貨持倉方向相反，并且變動(dòng)幅度很大時(shí)，需要追加大筆保證金，如果因?yàn)橘Y金緊張不能及時(shí)追加保證金，就會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)制平倉，雖然持倉組合本來可以不虧損，但因?yàn)楸瑐}而導(dǎo)致套保失敗，從而帶來巨大的損失。用期權(quán)做套期保值，則不會(huì)出現(xiàn)這個(gè)問題。

期權(quán)套期保值的缺點(diǎn)

期貨套期保值沒有額外的成本，而期權(quán)套期保值，有額外的成本。期貨開倉需要交納保證金，保證金會(huì)在平倉時(shí)退回，因而用期貨做套期保值沒有額外的成本；期權(quán)開倉需要付出期權(quán)費(fèi)，期權(quán)費(fèi)會(huì)隨著時(shí)間衰減，從而形成期權(quán)的成本，并且持倉時(shí)間越長(zhǎng)，成本越高。

期權(quán)套期保值的成本是由期權(quán)的特點(diǎn)產(chǎn)生的，同樣利用期權(quán)的特點(diǎn)，我們可以采用不同的策略（比如價(jià)差策略、領(lǐng)口策略等），在一定程度上降低期權(quán)費(fèi)衰減造成的成本。

期權(quán)套期保值的策略

利用期權(quán)代替期貨做套期保值，除了上述優(yōu)點(diǎn)以外，還有其他更多的無可比擬的優(yōu)點(diǎn)。期權(quán)有著靈活而豐富的策略，可以給套期保值帶來了更為豐富的策略選擇，實(shí)現(xiàn)各種風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)。

例如經(jīng)營者持有現(xiàn)貨的情況下，需要做空頭套期保值，在用期貨做空頭套期保值時(shí)，只有一種選擇——期貨賣空，而用期權(quán)做空頭套期保值時(shí)，最基本的策略可以有兩種選擇——買入看跌期權(quán)或賣出看漲期權(quán)，從而形成兩個(gè)策略——保險(xiǎn)策略和備兌策略。

又例如經(jīng)營者持有現(xiàn)貨的情況下，一方面買入看跌期權(quán)進(jìn)行套期保值，另一方面為了降低期權(quán)費(fèi)時(shí)間衰減成本，可以再賣出一個(gè)虛值看漲期權(quán)取得期權(quán)費(fèi)收入，形成“現(xiàn)貨+買入看跌期權(quán)+賣出虛值看漲期權(quán)”的組合，這個(gè)策略叫領(lǐng)口策略。

下邊對(duì)保險(xiǎn)策略、備兌策略、領(lǐng)口策略做一簡(jiǎn)單介紹：

保險(xiǎn)策略

保險(xiǎn)策略，也叫保護(hù)性買入看跌期權(quán)策略，是指經(jīng)營者持有現(xiàn)貨的同時(shí)，買入相應(yīng)數(shù)量的看跌期權(quán)，即“現(xiàn)貨多頭+買入看跌期權(quán)”。例如某棉花貿(mào)易商目前平均的棉花囤貨成本為15290元/噸，由于擔(dān)心棉花未來數(shù)個(gè)月面臨連續(xù)的價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)，決定運(yùn)用買入棉花看跌期權(quán)的方式進(jìn)行保險(xiǎn)，買入了CF905P15200的看跌期權(quán)，支付了330元/噸的期權(quán)費(fèi)。

到了到期日，可能出現(xiàn)如下幾種結(jié)果：

1.棉花市價(jià)跌至14000元/噸，此時(shí)期權(quán)價(jià)格為1200元/噸，于是現(xiàn)貨端盈虧14000-15290=-1290/噸，期權(quán)端盈虧=1200-330=870元，總盈虧=-420元/噸；

2.棉花市價(jià)漲至17000元/噸，此時(shí)看跌期權(quán)價(jià)格歸零，于是現(xiàn)貨端盈虧=17000-15290=1710元/噸，期權(quán)端盈虧=0-330=-330元/噸，總盈虧=1380元/噸。

保險(xiǎn)策略，規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，保留了收益。

備兌策略

備兌策略，是指經(jīng)營者持有現(xiàn)貨的同時(shí)，賣出相應(yīng)數(shù)量的看漲期權(quán)，即“現(xiàn)貨多頭+賣出看漲期權(quán)”。例如2019年 1月，某涉棉企業(yè)持有棉花現(xiàn)貨，平均持倉成本為14600元/噸，由于該企業(yè)判斷棉花價(jià)格很可能就在1000元/噸的箱體內(nèi)波動(dòng)，于是他希望在期權(quán)上找到一種方式降低持倉成本，選擇備兌賣出看漲期權(quán)CF905C15600，期權(quán)費(fèi)為200元/噸。

到了到期日，可能出現(xiàn)如下幾種結(jié)果：

1.棉花市價(jià)為14000元/噸，總盈虧=14000-14600+200=-400元/噸；

2.棉花市價(jià)為14400元/噸，總盈虧=14400-14600+200=0元/噸；

3.棉花市價(jià)為15000元/噸，總盈虧=15000-14600+200=+600元/噸；

4.棉花市價(jià)大于或等于15600元/噸，總盈虧=15600-14600+200=+1200元/噸。

備兌策略降低了現(xiàn)貨持倉成本，或者在價(jià)格與現(xiàn)貨相反運(yùn)動(dòng)時(shí)減少了現(xiàn)貨的虧損。

領(lǐng)口策略

領(lǐng)口策略，是指經(jīng)營者持有現(xiàn)貨的同時(shí)，一方面買入看跌期權(quán)進(jìn)行套期保值，另一方面為了降低期權(quán)費(fèi)時(shí)間衰減成本，再賣出一個(gè)虛值看漲期權(quán)取得期權(quán)費(fèi)收入，形成“現(xiàn)貨+買入看跌期權(quán)+賣出虛值看漲期權(quán)”的組合。例如2019年3月，某涉棉企業(yè)持有棉花現(xiàn)貨，平均持倉成本為15200元/噸，由于該企業(yè)判斷棉花價(jià)格數(shù)月內(nèi)最多上漲到16000元/噸，希望降低持倉成本，同時(shí)防范價(jià)格無限下行的風(fēng)險(xiǎn)，買入CF905P15000，期權(quán)費(fèi)支出141元/噸，賣出CF905C16000，期權(quán)費(fèi)收入為91元/噸。

到了到期日，可能出現(xiàn)如下幾種結(jié)果：

1.棉花市價(jià)為15000元/噸以下，總盈虧=15000-15200-141+91=-250元/噸；

2.棉花市價(jià)介于15000-16000元/噸，總盈虧=現(xiàn)貨盈虧-50元/噸；

3.棉花市價(jià)為16000元/噸以上，總盈虧=16000-15200-141+91=750元/噸。

領(lǐng)口策略達(dá)到了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低套期保值成本的目的。

期權(quán)有著靈活而豐富的策略組合，和現(xiàn)貨結(jié)合做套期保值，不但可以對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格方向變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，還可以對(duì)沖波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)，可以等量對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，還可以定量對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，能滿足不同角色不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)險(xiǎn)管理要求，是套期保值的理想工具。

期權(quán)套期保值應(yīng)用的建議

期權(quán)是套期保值的理想工具，但在套期保值方面的應(yīng)用尚未普及。究其原因，一方面，以前的期貨套期保值就未普及，主要是一些大型企業(yè)在做，中小型企業(yè)鮮有涉及；另一方面，期權(quán)在我國上市才短短幾年時(shí)間，加之期權(quán)相對(duì)復(fù)雜，了解和掌握的人不多。但我們要看到套期保值的價(jià)值，要看到期權(quán)套期保值的價(jià)值，希望各方面共同努力，把期權(quán)套期保值盡快普及起來，幫助大宗商品經(jīng)營者管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，提高運(yùn)營效率和經(jīng)濟(jì)效益。為此，提出如下兩方面建議：

給證券監(jiān)管部門的建議：培育和發(fā)展高效的期權(quán)市場(chǎng)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)

大力發(fā)展和完善期權(quán)市場(chǎng)，讓更多的大宗商品現(xiàn)貨有對(duì)應(yīng)的期權(quán)產(chǎn)品，方便現(xiàn)貨經(jīng)營者選擇合適的套保工具；隨著期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展逐步深化、期權(quán)市場(chǎng)逐漸成熟，可適當(dāng)放低準(zhǔn)入門檻，允許更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，提高期權(quán)交易的流動(dòng)性，促進(jìn)期權(quán)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；發(fā)展和鼓勵(lì)做市商積極報(bào)價(jià)，增強(qiáng)流動(dòng)性，讓市場(chǎng)交投活躍起來；通過做市商雙向報(bào)價(jià)和交易平抑期權(quán)價(jià)格波動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)。培育和發(fā)展一個(gè)更為高效的期權(quán)市場(chǎng)，為期權(quán)套期保值提供一個(gè)良好的環(huán)境和條件。

給大宗商品經(jīng)營者的建議：重視和利用期權(quán)做套期保值，提高企業(yè)效率和效益

很多大宗商品經(jīng)營者，對(duì)物流倉儲(chǔ)、人力資源、生產(chǎn)制造、市場(chǎng)營銷、財(cái)務(wù)管理等領(lǐng)域的理論和應(yīng)用很重視、很熟悉、很專業(yè)，但對(duì)期貨、期權(quán)等金融衍生品不了解、不熟悉、望而生畏、望而卻步，在價(jià)格劇烈波動(dòng)的商業(yè)環(huán)境下無所適從，經(jīng)常蒙受價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)帶來的巨大損失，沒有好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，錯(cuò)失了用這些工具做套期保值管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，實(shí)在可惜。建議大宗商品經(jīng)營者，高度重視，積極學(xué)習(xí)，引進(jìn)人才，逐步應(yīng)用，利用期權(quán)做套期保值，做好風(fēng)險(xiǎn)管理，提高企業(yè)的效率和效益。

（華南農(nóng)業(yè)大學(xué)珠江學(xué)院）

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