券商業(yè)績(jī)與估值何時(shí)不再背離？

劉鏈

2021年一季度，權(quán)益二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較好，證券行業(yè)的業(yè)績(jī)同比保持高增長(zhǎng)。從上市公司業(yè)績(jī)來(lái)看，A股40家上市券商2020年全年、2021年一季度營(yíng)業(yè)收入同比分別增長(zhǎng)20.9%、28.2%，歸母凈利同比增速分別為29.7%、27.3%，上市公司尤其是龍頭公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)更優(yōu)，券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)和盈利能力有望繼續(xù)改善。

截至2021年7月18日，已有14家券商發(fā)布中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告。從已公布的中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，券商業(yè)績(jī)整體向好，相比2020年同期，絕大多數(shù)券商凈利潤(rùn)增幅超過(guò)20%，預(yù)計(jì)中報(bào)券商業(yè)績(jī)將保持高增長(zhǎng)。

在盈利延續(xù)高增長(zhǎng)的同時(shí)，證券行業(yè)資本實(shí)力也有所提升，主要表現(xiàn)在杠桿提升、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)增加上。證券行業(yè)杠桿倍數(shù)持續(xù)提升。受益于兩融業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展，近幾年，證券行業(yè)杠桿倍數(shù)緩慢提升，行業(yè)杠桿從2018年的2.82倍提升至2021年一季度末的3.2倍左右。與監(jiān)管要求的7倍到8倍的上限相比仍有提升空間。2020年到2021年一季度，凈資產(chǎn)規(guī)模提升較大的是海通證券、中金公司和中信證券，總資產(chǎn)規(guī)模提升較大的是中信證券、中金公司和華泰證券。大型券商都在積極擴(kuò)充資本，努力實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。

受業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和再融資驅(qū)動(dòng)，資本實(shí)力增強(qiáng)。從2020年到2021年一季度，券商繼續(xù)通過(guò)多種手段增資，疊加盈利回升帶來(lái)權(quán)益項(xiàng)增長(zhǎng)證券行業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加。截至2020年年末，行業(yè)總資產(chǎn)為8.78萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)為2.23萬(wàn)億元，分別較上年末增長(zhǎng)22.3%、14%;行業(yè)凈資本為1.8萬(wàn)億元，較上年末增長(zhǎng)11.8%。

ROE升至三年新高

回顧2021年上半年券商板塊表現(xiàn)，可以得出一個(gè)結(jié)論，即“業(yè)績(jī)與估值背離”。2021年上半年，券商板塊跑輸大盤(pán)。截至6月8日，券商申萬(wàn)二級(jí)指數(shù)累計(jì)跌幅為 8.53%，滬深300指數(shù)累計(jì)跌幅為0.68%。2021年年初，A股走出結(jié)構(gòu)行情，部分板塊超額收益較高，而券商走勢(shì)與滬深 300出現(xiàn)背離，從2月中旬起，美債收益率快速上升，國(guó)內(nèi)社融增速不及預(yù)期再加上貨幣政策的不確定性，導(dǎo)致股市行情持續(xù)走低，因?yàn)槿贪鍓K的高β屬性，券商板塊調(diào)整幅度更大。

在市場(chǎng)震蕩調(diào)整的背景下，行業(yè)α屬性增強(qiáng)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)孕育行業(yè)α屬性。在行業(yè)降傭趨勢(shì)下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的意義在于導(dǎo)流，零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型財(cái)富管理為必然趨勢(shì)，是對(duì)存量客戶的二次開(kāi)發(fā)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)作為渠道、服務(wù)業(yè)務(wù)，具有輕資產(chǎn)、收益穩(wěn)定的優(yōu)點(diǎn)，有利于券商獲得穩(wěn)定且較高的ROE水平。財(cái)富管理有賴于客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品池豐富程度，目前，中金、中信、華泰、東財(cái)開(kāi)始在不同維度上探索。從個(gè)股層面上看，上半年，財(cái)富管理業(yè)務(wù)占優(yōu)以及頭部公司表現(xiàn)較好，具有較強(qiáng)的α屬性。

一季度，基金重倉(cāng)券商比例持續(xù)下滑，持倉(cāng)比重降至歷史低點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，一季度，基金重倉(cāng)券商比例下滑至0.42%，已低于2018年一季度的水平。2017年四季度起，公募基金券商股重倉(cāng)配置市值占比大幅下滑，2018年一季度、二季度占比均不足1%。2020年一季度，券商個(gè)股中公募持倉(cāng)占比前列為東方財(cái)富（0.31%）、華泰證券（0.05%）、中信證券（0.04%），其中華泰證券占比環(huán)比提升約0.01個(gè)百分點(diǎn)，東方財(cái)富和中信證券占比回落。

券商行業(yè)當(dāng)前估值受到壓制，處于歷史中樞偏下位置。年初至5月末，市場(chǎng)及券商板塊的調(diào)整一定程度上是市場(chǎng)對(duì)美債美元指數(shù)快速上行及國(guó)內(nèi)外通脹的擔(dān)憂，更深層次的是信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提減值損失增加使得券商板塊估值受到壓制。經(jīng)歷2021年上半年的調(diào)整，行業(yè)從最高點(diǎn)的2.1倍PB估值下將了約20%至1.7倍PB的估值，位于近十年歷史分位數(shù)17%的水平，處于中樞偏下位置。華泰、國(guó)君、海通、廣發(fā)等均處在近五年20%以內(nèi)甚至10%以內(nèi)的低分位水平，有更大的估值修復(fù)空間。

總體來(lái)看，2021年一季度業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健，龍頭券商表現(xiàn)優(yōu)于中小券商。一季度，上市券商營(yíng)業(yè)總收入合計(jì)1367.92億元，同比增長(zhǎng)28.17%，歸母凈利潤(rùn)合計(jì)422.32億元，同比增長(zhǎng)27.26%。一季度，39家券商實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)，5家券商歸母凈利潤(rùn)超百億元，分別為中信證券（149.02億元）、國(guó)泰君安（111.22億元）、海通證券（108.75億元）、華泰證券（108.22億元）、廣發(fā)證券（100.38億元）。

一季度僅有26家上市券商實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)（含扭虧為盈），其中興業(yè)證券、國(guó)泰君安、方正證券增速分別為341%、142%、135%，排名前三。14家上市券商業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)，其中紅塔證券、第一創(chuàng)業(yè)、太平洋排名后三位。9家券商年化ROE高于10%，其中國(guó)泰君安、興業(yè)證券、華林證券年化ROE分別為12.66%、12.49%、12.05%，排名前三。此外，6家頭部券商中信證券、申萬(wàn)宏源、廣發(fā)證券、中金公司、海通證券、中信建投年化ROE均超過(guò) 10%。

2020年，上市券商ROE同比上漲1.38個(gè)百分點(diǎn)至8.35%，2021年一季度ROE上升至 8.95%。上市券商ROE大幅提升主要是由于輕資產(chǎn)類業(yè)務(wù)如經(jīng)紀(jì)、代銷、投行業(yè)務(wù)等大幅增長(zhǎng)以及券商杠桿率的提升，上市券商杠桿率由2019年的3.63倍提升至2020年的3.83 倍。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速放緩，基金代銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)顯著。2020年股基日均成交額為9036億元，同比增長(zhǎng)61%，證券行業(yè)代理買賣證券凈收入為1161.1億元，同比增長(zhǎng)47.4%;上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為1140億元，同比增長(zhǎng)53%。2021年一季度市場(chǎng)股基成交額為10748億元，保持較高水平，同比增長(zhǎng)18%，上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為313.6億元，同比增長(zhǎng)14.6%。伴隨著整體傭金率的下滑，多家券商相繼宣布進(jìn)行財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，2020年券商由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型步伐不斷加快。由于基金市場(chǎng)的火爆，2020年證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)基金代銷業(yè)務(wù)收入134.38 億元，同比增長(zhǎng)148.76%。上市券商的代銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重顯著提升，其中，中信證券、中金公司、興業(yè)證券、浙商證券占比均超15%，中信證券以19.65億元（占比17%）位居第一。