全球量化寬松對大類資產(chǎn)市場的影響及后量化寬松時代大類資產(chǎn)配置建議

張議丹

（暨南大學(xué)，廣東 廣州 511400）

1.全球量化寬松對大類資產(chǎn)市場的影響

2020年初，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈循環(huán)受阻，國際貿(mào)易投資萎縮，大宗商品市場動蕩，風(fēng)險資產(chǎn)價格出現(xiàn)較大波動。隨后全球各國為抑制經(jīng)濟(jì)的全面衰退，均啟用量化寬松政策，這對以黃金、股票、債券以及基金為代表的大類資產(chǎn)市場影響巨大。具體表現(xiàn)為：

1.1 黃金市場

黃金資產(chǎn)具有T+0、多空雙向交易、杠桿交易和國際價格這四個特點(diǎn)，還因其具有貨幣屬性和避險功能，也被視為一種特殊的大宗商品。因全球需求量巨大，黃金具有保值與增值功能，因此常被作為特殊時期用來抗風(fēng)險的資產(chǎn)。

2020年以來，金融市場巨幅動蕩，大宗商品中唯有黃金市場表現(xiàn)強(qiáng)勁。金價的變動有其獨(dú)特的邏輯。作為一種金融資產(chǎn)，黃金價格受計價方式、風(fēng)險偏好、收益率和流動性的影響，而計價方式和風(fēng)險偏好與美債緊密相關(guān)。2020年初期，“恐慌指數(shù)”VIX 最大漲幅為288.53%，風(fēng)險偏好陡降使得黃金成為大類資產(chǎn)中的寵兒。在2020年3月至2021年3月期間黃金整體呈現(xiàn)沖高回落趨勢，金價在2020年8月17日達(dá)到歷史峰值每盎司2075.14美元，但在2021年3月8日急劇下降，觸及回撤的最低點(diǎn)每盎司1676.1美元。進(jìn)入 2021 年后，隨著美債的持續(xù)沖高黃金表現(xiàn)為單邊回落的走勢。近期，美國公布零售與初請失業(yè)金數(shù)據(jù)雙超預(yù)期，黃金受益大漲，最高觸及1769.66美元/盎司，創(chuàng)2021年3月1日以來新高。

圖1 金價與VIX走勢

1.2 股票市場

作為主要風(fēng)險資產(chǎn)的股票面臨三種風(fēng)險：第一類是市場價格波動風(fēng)險，即股票價格的頻繁波動；第二類是上市公司經(jīng)營風(fēng)險，即上市公司經(jīng)營情況的不確定性將影響股票的價格；第三類是政策風(fēng)險，即與股市相關(guān)的政策或規(guī)定對股市產(chǎn)生影響甚至大波動。

2020年以來我國股票市場環(huán)境發(fā)生了較大變化，不確定因素的增加、投資者偏好和預(yù)期的改變、企業(yè)生產(chǎn)困難的增加等都影響著股票市場波動，全球股票市場也經(jīng)歷了巨大的動蕩，呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的態(tài)勢。美股在2020年3月接連四次向下熔斷，但之后無限制的量化寬松政策使得美股再創(chuàng)新高。因率先控制住疫情，中國股市波動相對全球較小。去年以來，多個產(chǎn)業(yè)都受到影響，Q1整體業(yè)績下滑，前三季度全A/全A非金融/全A非金融石化的盈利同比下降6.6%/5.7%/2.9%，但Q3單季度同比增長17.4%/32%/20.5%。隨著國內(nèi)適度的量化寬松政策刺激，醫(yī)藥生物板塊率先做出反應(yīng)。在2020年1月，醫(yī)藥生物板塊漲幅明顯，上漲超過20%，主要涵蓋診斷試劑、抗生素、口罩概念股等。除醫(yī)藥板塊外，疫情對醫(yī)護(hù)用品行業(yè)、在線游戲、在線教育、在線視頻等行業(yè)也是大利好，而旅游行業(yè)和餐飲行業(yè)成為受疫情影響利空的主要板塊。對于大部分的金屬板塊、化工行業(yè)、軍工板塊等在疫情期間停工的板塊，會受到大盤影響，隨著大盤漲跌而發(fā)生同方向變化。相較之下，華為概念板塊、5G板塊、特斯拉板塊、芯片類個股、在線辦公行業(yè)等，受適度的量化寬松政策刺激影響表現(xiàn)突出。在2020年全年中國上證指數(shù)上漲11%，深證成指上漲34%，創(chuàng)業(yè)板上漲57%。

1.3 債券市場

作為低風(fēng)險投融資工具，債券市場在提升直接融資比重、提高市場資源配置效率、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮著重要作用。去年以來信用債風(fēng)險明顯加劇，推動收益率快速下行。部分民企乃至個別國企相繼出現(xiàn)債券違約風(fēng)險,致使經(jīng)營正常的民企受“羊群效應(yīng)”之累紛紛陷入融資窘境,給民營經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展帶來不利影響。雖然央行通過公開市場操作、常備借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具提供充足流動性，但由于經(jīng)濟(jì)情況不好，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流會進(jìn)一步惡化。

信用債券市場違約或沖擊市場流動性，引發(fā)流動性風(fēng)險。信用債超預(yù)期違約事件的發(fā)生顯著降低了市場風(fēng)險偏好，弱資質(zhì)主體融資難度增大，進(jìn)一步導(dǎo)致債市違約集中爆發(fā)，形成“價格下跌-凈值下降-拋售增加-價格進(jìn)一步下跌”的負(fù)反饋機(jī)制。

截至2020年年末，債券市場收益率已經(jīng)超過2020前的水平。債市行情主要受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境、股市黑天鵝和市場流動性等三方面因素的影響，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的“停擺”，我國貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度明顯加大，10年期國債收益率由2020年年初的3.15%單邊趨勢性下行，債券市場超預(yù)期走牛。2020年4月，隨著企業(yè)陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐漸呈現(xiàn)改善跡象，投資者風(fēng)險偏好逐步提升，并因此觸發(fā)利率債和信用債的回調(diào)。后期在政府采取的一系列強(qiáng)有效措施防控下，前期信用利差大幅上升。2021年國內(nèi)積極的財政政策有望延續(xù)，將進(jìn)一步彌補(bǔ)此前疫情對經(jīng)濟(jì)造成的損失。

1.4 基金市場

證券投資基金因采用組合投資方式而具有專業(yè)管理和分散投資的特點(diǎn)，因此在一定程度上能夠分散風(fēng)險，具有相對較高的抗風(fēng)險能力。由于本次的全球性貨幣擴(kuò)張，公募基金迎來了歷史性行情，很多公募基金在2020年的收益率創(chuàng)下新高。截至2020年12月底，貨幣基金管理規(guī)模7.26萬億，變化不大；非貨幣基金管理規(guī)模11.3萬億元，較2019年底增加4.08萬億，增幅為56.2%；管理份額超過16.63萬億份,較2019年底增加2.91萬億份,增幅為21.21%。其中，規(guī)模增幅最大的混合型基金規(guī)模比例由2019年底的14.2%提高到2020年底的23.02%，股票型基金規(guī)模占比由7.75%上升到8.97%。新冠疫情的到來也使得私募基金爆發(fā)性增長。據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2020年11月末，私募基金管理的總規(guī)模達(dá)到15.91萬億元，較2019年底大增2.17萬億元，直逼16萬億元。截至2020年11月末，其管理規(guī)模從2019年底的2.45萬億元增至2020年11月底的3.74萬億元，增長1.29萬億元；存續(xù)私募證券投資基金管理人有8908家，管理基金5.26萬只。

圖2 各基金規(guī)模及變化

2.大類資產(chǎn)配置的意義及特定環(huán)境下大類資產(chǎn)配置的最優(yōu)取向

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主哈里.馬科維茨認(rèn)為，不能將雞蛋放在同一個籃子里，即分散化投資可以在不犧牲預(yù)期收益的情況下降低風(fēng)險水平。在全球宏觀經(jīng)濟(jì)充滿不確定性的大背景下，大類資產(chǎn)配置成為投資人的主流投資策略?？v觀所有資本市場，不存在一種單一資產(chǎn)能同時滿足高收益和低風(fēng)險，而不同資產(chǎn)組合間的弱相關(guān)性和負(fù)相關(guān)性能抵消部分風(fēng)險，使低風(fēng)險和高收益成為可能。

根 據(jù)Antti,I.&Thomas,M.&Adrienne,R.在How Investments Respond to Different Economic Environments中驗(yàn)證的相關(guān)模型，其結(jié)論如下：風(fēng)格溢價對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的敏感度低于大類資產(chǎn)，而各大類資產(chǎn)都對特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境有明顯的偏好。以全球股票(MSCI 世界指數(shù))、全球債券(由6個10年期政府債券組成的組合，GDP 加權(quán))和商品（24 種商品的等權(quán)組合）為分析對象，使用宏觀指標(biāo)將所有時間劃分為“上行”或“下行”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以便獨(dú)立地比較不同經(jīng)濟(jì)增長和通脹環(huán)境下資產(chǎn)的夏普比率（中間兩個柱狀圖），然后再比較這兩者在交互下的資產(chǎn)績效（右邊四個柱狀圖）。

圖3 1972–2013 年增長和通貨膨脹環(huán)境中的夏普比率

結(jié)果表明，每種資產(chǎn)都在特定環(huán)境下表現(xiàn)相對更好。具體而言，股票在經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境下表現(xiàn)較好；債券在通貨緊縮環(huán)境下表現(xiàn)較好；商品在通貨膨脹環(huán)境下表現(xiàn)較好。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹交互時，這種規(guī)律更加明顯。在交互的四種環(huán)境中，股票在經(jīng)濟(jì)增長下行且通脹上行時，受到的影響最大；債券在經(jīng)濟(jì)增長和通脹均上行時，受到的影響最大；商品在經(jīng)濟(jì)增長和通脹均下行時，受到的影響最大。因此，全球債券和商品表現(xiàn)出相反的經(jīng)濟(jì)增長通脹風(fēng)險敞口，這與大宗商品對通脹的對沖屬性和債券在經(jīng)濟(jì)衰退時的保護(hù)屬性相符合。對比三種資產(chǎn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)增長緩慢、通脹上行（滯脹）的環(huán)境時，大宗商品是相比于債券和股票最好的選擇。另外，在經(jīng)濟(jì)增長緩慢、通脹上行的背景下，可以通過提高債券和大宗商品配置比例來實(shí)現(xiàn)相對更加均衡的風(fēng)險敞口。

為了對比大類資產(chǎn)和風(fēng)格溢價在特定環(huán)境下的表現(xiàn)，考慮以下五種用以模擬多空風(fēng)格溢價的組合：

價值（買入相對于內(nèi)在價值便宜的資產(chǎn)，做空相對昂貴的資產(chǎn)）。

動量（買入近期表現(xiàn)優(yōu)于同類的資產(chǎn)，做空近期收益落后的資產(chǎn)）。

利差（買入高收益率資產(chǎn)，做空低收益資產(chǎn)）。

防守性（買入低風(fēng)險、高質(zhì)量資產(chǎn)，做空投機(jī)性強(qiáng)的資產(chǎn)）。

趨勢（買入近期價格上漲的資產(chǎn)，做空近期價格下跌的資產(chǎn)）。

同樣在不同的經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境和通脹環(huán)境下，計算相應(yīng)的夏普比率，得到以下柱狀圖。

圖4 1972–2013 年增長和通貨膨脹環(huán)境中的夏普比率

結(jié)果表明，多頭風(fēng)格傾斜投資組合的夏普比率明顯高于全球股票、全球債券和大類商品單獨(dú)的夏普比率，且所有風(fēng)格溢價在不同經(jīng)濟(jì)增長和通脹環(huán)境中均具有正夏普比率，說明風(fēng)格溢價在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境中擁有更穩(wěn)定、一致的表現(xiàn)，相較于傳統(tǒng)大類資產(chǎn)能夠幫助投資者在特定環(huán)境下更好地分散風(fēng)險。另外，將這五種風(fēng)格溢價組合的夏普比率進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)：在通脹上行的環(huán)境下，“動量”表現(xiàn)最好；在通脹下行的環(huán)境下，“趨勢”表現(xiàn)最好。除此之外，“價值”和“利差”策略與債券具有相似的特點(diǎn)，對下行的環(huán)境有明顯偏好；而“動量”與大宗商品一樣，對上行的環(huán)境有明顯偏好。

3.后量化寬松時代大類資產(chǎn)配置建議

2020年以來各經(jīng)濟(jì)體爭先上馬量化寬松政策。美聯(lián)儲首先通過兩次降息將基準(zhǔn)利率維持在0.25%內(nèi)，又推出“無限制寬松”政策，每天變相向市場投入美元，并將隔夜和定期回購利率降至0%。自美聯(lián)儲宣布實(shí)施無限量化寬松的貨幣政策起，歐盟、日本、韓國、中國相繼出臺了刺激性的財政政策和貨幣政策，力圖減輕市場恐慌，避免資產(chǎn)價格下降導(dǎo)致全球性金融危機(jī)。

目前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)局勢已基本走上正軌，國家層面多次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策將適度靈活，從一季度M2環(huán)比增速來看也逐步下降。從全球格局來看，經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)的早期階段，以美國為首的頭部國家雖然繼續(xù)釋放流動性，但十年期美國國債收益率已經(jīng)持續(xù)走高，縮緊預(yù)期持續(xù)加強(qiáng)，不可否認(rèn)全球已經(jīng)從全面量化寬松逐步邁入后量化寬松時代。后量化寬松時代主要包含三個層次：第一個層次是疫情結(jié)束后，全球經(jīng)貿(mào)往來的恢復(fù)；第二個層次是國內(nèi)變革對經(jīng)濟(jì)、教育、制度的影響及群眾消費(fèi)、健康、資訊觀念的改變；第三個層次是世界格局變化，以及各國的政經(jīng)矛盾暴露問題的演變與消解過程。

從目前主要經(jīng)濟(jì)體的情況來看，IMF預(yù)計G20各成員國在2021年都將實(shí)現(xiàn)正增長。其中，實(shí)際GDP增速達(dá)到或超過5%的有中國、印度等9個國家；預(yù)計為3%～5%的有美國、德國等7個國家；預(yù)計不到3%的是韓國、巴西、俄羅斯和日本?；谏夏杲?jīng)濟(jì)收縮較低水平，印度取得相對較高的增長率。與印度類似的還有美國等14個國家，這些國家2020年和2021年實(shí)際GDP增長率的均值都小于零。而中國、印尼、韓國和土耳其兩年均值大于零，分別為5.0%、2.3%、0.5%和0.01%。

綜上所述，經(jīng)濟(jì)增長緩慢恢復(fù)、通脹上行（滯脹）、流動性收縮是后量化寬松時代的主基調(diào)，“動量”和“利差”策略表現(xiàn)會相對較好。為此，投資者應(yīng)考慮增加對在后量化寬松時代表現(xiàn)優(yōu)于同類且具有高收益率資產(chǎn)的購買，從高風(fēng)險資產(chǎn)配置領(lǐng)域轉(zhuǎn)向低風(fēng)險資產(chǎn)配置領(lǐng)域，通過提高債券和大宗商品配置比例來實(shí)現(xiàn)相對更加均衡的風(fēng)險敞口。

首先，適當(dāng)增加保險和債券的配置比例。保險作為風(fēng)險管理工具，可以防范不確定性風(fēng)險帶來的沖擊。債券由于兼顧收益和風(fēng)險的特性，在長期內(nèi)波動較小，彌補(bǔ)了股票投資不足，起到很好的平衡作用，能夠提高抗風(fēng)險能力，給投資者帶來相對穩(wěn)定的收益。

其次，黃金作為抗通脹、避險概念的工具可充當(dāng)分散風(fēng)險的配置，通過低配黃金和商品，把握短期結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

最后，從長期來看，權(quán)益品種整體仍優(yōu)于債券品種。在寬政策寬信用、行業(yè)扶持提振的大背景下，投資權(quán)益類資產(chǎn)的收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出投資債市和不動產(chǎn)。因此，在穩(wěn)定風(fēng)險的前提下，適當(dāng)投資權(quán)益類資產(chǎn)。A股估值和風(fēng)險偏好有所回升，慢牛行情不斷復(fù)蘇和凸顯。正宗情況下，股票的表現(xiàn)相對較好，債券表現(xiàn)相對較弱，未來股票的性價比將越來越突出。在具體的行業(yè)輪動上，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注大消費(fèi)板塊，持續(xù)關(guān)注業(yè)績相對穩(wěn)定、預(yù)期較強(qiáng)的必需消費(fèi)、醫(yī)療、高端白酒、家用電器、休閑零售等行業(yè)。同時，在監(jiān)管已經(jīng)定調(diào)的新基建、5G、科技等“新經(jīng)濟(jì)”賽道做好布局準(zhǔn)備。在基金選擇上，優(yōu)先選取低風(fēng)險、高收益的高性價比組合，例如績優(yōu)頭部基金、公私募指數(shù)增強(qiáng)基金。