泡泡瑪特還是“泡沫”瑪特？

王嘉敏

8年間，泡泡瑪特從估值1250萬元晉級市值千億，1萬倍的估值增長背后是盲盒機制、熱門IP、創(chuàng)意營銷及轉(zhuǎn)板港股IPO聯(lián)合作用的結(jié)果。

過去數(shù)年，泡泡瑪特總營收一直保持高增長，上市后也擒獲了200倍的市盈率，但2020年卻遭遇了營收增速大幅下降、各類成本開支增速超過營收增速的不利局面。究其根本，是作為頭牌IP的Molly紅火5年后創(chuàng)收能力下滑，新上IP營收未能再創(chuàng)新高，有后繼乏力之憂。

IP是潮玩行業(yè)創(chuàng)收的靈魂，泡泡瑪特下一個爆款I(lǐng)P在哪兒？其高估值能得到支撐嗎？盲盒經(jīng)濟是否只是一陣風(fēng)？

股價過山車

2012年，麥剛以200萬元獲得泡泡瑪特（POP MART）16%股權(quán)時，泡泡瑪特估值1250萬元；2014年，金鷹國際拿出1990萬元，獲得了泡泡瑪特19.9%股權(quán)，其估值1億元；2016年，泡泡瑪特登陸新三板，估值4億元；2019年，泡泡瑪特終止新三板掛牌時，估值10億元。

2020年12月11日，泡泡瑪特（09992.HK）憑借“中國盲盒第一股”的炫酷概念在香港上市，首日開盤價為77.1港元/股，比發(fā)行價高出一倍。此后，泡泡瑪特股價一度飆升至107.06港元/股的高位，市值最高達1472億港元，市盈率高達280倍。

8年時間，這個開創(chuàng)了盲盒熱潮的潮玩公司，從天使輪融資到港股上市，估值漲超1萬倍。

而締造這一創(chuàng)富奇跡的，是如今年僅34歲的王寧、楊濤夫婦。

11年前，王寧在中關(guān)村歐美匯購物中心開出第一家泡泡瑪特時，他騎著三輪車拉貨、親自刷墻，丟到人群中，還只是個對創(chuàng)業(yè)有想法的普通小伙。

10年過去，中老年群眾看不懂的“盲盒”成為年輕人追捧的潮流玩具。2020年，泡泡瑪特賣出了超過5000萬個盲盒，擁有187家線下門店，注冊會員增加到了740萬人。

在資本市場，年輕人喜歡的，必是極受歡迎的，無論B站還是盲盒。而王寧夫婦2021年首次登上新財富500富人榜，財富就達到了426億元，排名甚至高過郭廣昌、陳發(fā)樹、江南春這些老牌富人。

不過2021年以來，泡泡瑪特的股價已較高點腰斬，最低點下探到46.65港元/股，市值縮水至700億港元，而其2020年財報也傳遞出一些令人不安的信號——毛利率下降、下一個爆款I(lǐng)P未知。

10年萬倍的估值之路，王寧究竟如何打造出泡泡瑪特這一創(chuàng)富旋風(fēng)？而此般“過山車”式的股價波動亦令人咋舌，中國盲盒第一股究竟能走多遠？

創(chuàng)業(yè)：從格子店到潮流雜貨，天使投資人麥剛見證8年萬倍成長

王寧曾說，他自豪的是，泡泡瑪特開創(chuàng)了一個品類、一個行業(yè)，打造了一個關(guān)于潮流玩具的生態(tài)體系。幸運的是，這個生態(tài)體系抓住了年輕人的心。而財富，就是“創(chuàng)新”的回報。

在鄭州讀書的時候，王寧就有一顆不安分的創(chuàng)業(yè)心。2008年，他在學(xué)校附近開設(shè)了一間格子鋪。這一新生零售業(yè)態(tài)很快吸引了大批競爭者，但其產(chǎn)品風(fēng)格多樣且質(zhì)量難以把控，毛利越來越微薄。于是，王寧參照主打日式潮流生活雜貨的香港Log On百貨，革新零售和陳列模式，于2010年10月創(chuàng)立了泡泡瑪特。

此時，泡泡瑪特只是一家潮流百貨商店，主要售賣玩具、數(shù)碼、零食等潮流雜貨，坐落于北京的高檔購物中心，面對著左鄰右舍品牌專賣店的競爭，壓力巨大。

2012年9月，王寧和團隊在見了十幾家投資機構(gòu)后，終于獲得了第一筆天使投資——來自創(chuàng)業(yè)工場創(chuàng)始人、天使投資人麥剛的200萬元，并將其公司16%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給麥剛。此時的泡泡瑪特，估值1250萬元。

100個月后，泡泡瑪特在港上市，并成為千億市值公司，一路陪跑的麥剛，擒獲超過5億元的浮盈。100個月1萬倍的估值增長，堪稱天使投資的封神之作。

在麥剛的介紹下，王寧又陸續(xù)接觸了一些風(fēng)投。2013年，北京墨池山創(chuàng)業(yè)投資管理中心向泡泡瑪特注資600萬元，獲7.5%股權(quán)，一年時間里，泡泡瑪特估值從1250萬元增加到8000萬元，增長了5.4倍。此時，王寧融資只是希望多開幾家門店，泡泡瑪特并沒有在模式上呈現(xiàn)出獨到的特色，而它的估值成長還微不足道。

風(fēng)起了：確定IP盲盒路線，金鷹國際錯失百億投資收益

2014年，泡泡瑪特成長前期一個最重要的投資機構(gòu)出現(xiàn)了。江蘇金鷹國際商貿(mào)集團（中國）有限公司（簡稱“金鷹國際”）分兩批共注資1990萬元，獲泡泡瑪特19.9%的股份，水漲船高的泡泡瑪特估值達到1億元；2015年，金鷹國際再次追加1000萬元投資，獲得2.98%的股權(quán)，此時泡泡瑪特估值約3.36億元，相比2012年時上漲了30倍。

估值大踏步地成長，金鷹國際之所以追加投資，都源于泡泡瑪特商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變。2015年，泡泡瑪特一款叫做Sonny Angel的獲授權(quán)玩具突然爆紅，銷量飆升。當(dāng)年，泡泡瑪特的營收達到了4500萬元，同比增長166%。王寧意識到收藏類的IP二次元玩具擁有巨大的藍海市場，此后，泡泡瑪特逐漸擺脫平庸，從簡單的潮流雜貨鋪轉(zhuǎn)變?yōu)镮P品牌運營商，并以盲盒的方式出售IP潮流玩具，從此奠定了高增長、差異化的發(fā)展路線。

泡泡瑪特的盲盒規(guī)則很簡單，每一套系列有12個玩偶，里面包括常規(guī)款以及特殊的隱藏款，而隱藏款的玩偶獲得概率很小，一箱144個盲盒公仔里，一般只能出一個隱藏款，抽中概率約0.69%。

正是因為這種概率小的不確定性驚喜，泡泡瑪特的盲盒才如此受市場歡迎。這種類似于日本扭蛋機模式的彩票式開獎的商業(yè)模式，刺激著消費者的多巴胺分泌，帶來精神上的滿足感。更有“極端”玩家為了抽到隱藏款或是湊齊整個系列反復(fù)購買。

盲盒隱藏款的稀缺性，使其在二手市場的價格不斷被抬高。由于1/144的抽中概率，原價50元左右的隱藏款能夠被炒到上千元，而且供不應(yīng)求。

盲盒機制徹底引燃了“Z時代”的消費力，此時的泡泡瑪特核心競爭力再也不是玩具及商品本身的美觀和實用了，而在于IP資源與游戲規(guī)則的設(shè)定。

商業(yè)模式的起飛和渠道的大規(guī)模拓展，幾乎是同時進行著。

金鷹國際的進入，不僅提供了3000萬元的真金白銀，其還是泡泡瑪特做大線下渠道最重要的抓手。

表1：南京金鷹泡泡2015-2016年主要客戶情況（萬元）

表2：泡泡瑪特2014-2020年營收表現(xiàn)（億元）

泡泡瑪特掛牌新三板時的招股書顯示，其與金鷹國際于2014年6月25日成立合營企業(yè)南京金鷹泡泡瑪特商貿(mào)有限公司（簡稱“南京金鷹泡泡”），并分別持有52%及48%股份。在泡泡瑪特掛牌新三板時，總共有28家門店，其中12家位于北京，10家位于江蘇，江蘇門店均由南京金鷹泡泡運營。

通過聯(lián)手金鷹國際，泡泡瑪特迅速將業(yè)務(wù)拓展至華東地區(qū)。事實上，2015-2016年間，南京金鷹泡泡的前5名客戶都與金鷹國際密不可分，且不同時期其對南京金鷹泡泡的營收貢獻分別高達7成、5成（表1）。

IP盲盒的模式確定，渠道的成功拓展，帶動泡泡瑪特營收大幅上升（表2）。2017年1月，泡泡瑪特在中信建投輔導(dǎo)下，掛牌新三板，此時，公司整體估值4億元。

金鷹國際在泡泡瑪特掛牌前，持有464.7萬股，持股比例達18.23%，僅次于王寧。掛牌后，金鷹國際陸續(xù)減持。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，其已減持209.7萬股，以2017年末泡泡瑪特收盤價19.61元/股計算，套現(xiàn)約4110萬元，不僅回籠了初始的2990萬元投資，還實現(xiàn)了1120萬元的賬面盈利。此時，金鷹國際還持有泡泡瑪特9.46%股權(quán)。

2018年底，泡泡瑪特分紅每股轉(zhuǎn)增3.2838股，金鷹國際持股由原來的254.97萬股增至1092.2萬股。2019年2月，金鷹國際將所持1092.2萬股全部轉(zhuǎn)讓，以當(dāng)時8.66元/股的股價計算，套現(xiàn)9458.7萬元。加上前期獲利的1120.26萬元，金鷹國際累計盈利為1.06億元。

表3：泡泡瑪特按銷售渠道劃分的收益明細（萬元）及占比

圖1：2019年-2020年按銷售及經(jīng)銷渠道劃分的收益

4年時間，金鷹國際的3000萬元投資獲得浮盈1億元，投資回報率超過300%，看上去也算是不錯的戰(zhàn)績了。然而，金鷹國際恐怕萬萬沒想到，它失去的是一個千載難逢的創(chuàng)富機會，如果它一股不拋，再堅守兩年時間，待泡泡瑪特轉(zhuǎn)板赴港上市，即使股權(quán)占比預(yù)計稀釋到15%左右，也將獲得百億元浮盈。但投資的世界里，從來沒有如果。

Wind數(shù)據(jù)顯示，一直虧損的泡泡瑪特，凈利潤從2017年開始翻紅，其當(dāng)年營收翻倍，凈利潤同比增長126%，2018年中報的凈利潤更是同比增長19.7倍（表2）。財報數(shù)據(jù)表明，一切都在走向爆發(fā)，單從經(jīng)營的層面，不用急于減持。遺憾的是，金鷹國際在泡泡瑪特風(fēng)起時果斷進入并加倉至第二大股東，且盡力助其開拓江蘇渠道，卻在掛牌新三板后的清淡交易中耐不住寂寞，匆匆出手，錯失了一筆巨大的盈利。事后回望，這筆交易顯然是操之過急。

更加令人唏噓的是，2020年8月，金鷹國際遞交一紙訴狀，控告泡泡瑪特自行而非通過南京金鷹泡泡瑪特于專屬地區(qū)開設(shè)19間零售店及191間機器人商店，違反了“特定區(qū)域獨家專營”的投資合作協(xié)議。昔日攜手共進的親密盟友，如今卻反目成仇。不過，這起訴訟并未打斷泡泡瑪特在港上市之路，在招股書中泡泡瑪特輕描淡寫地回應(yīng)，“金鷹國際勝訴可能性極低”。

10億到千億：紅杉加持，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所

2019年4月2日，泡泡瑪特從新三板退市。按當(dāng)時的最后成交價8.66元/股，已發(fā)行股份數(shù)量115，456，278股可計算出，退市時其市值約為10億元。此時，金鷹國際已一股不剩，而麥剛?cè)猿钟?.16%的股權(quán)，其200萬元投資帶來的賬面浮盈已達到6158萬元，7年30倍。

退市當(dāng)年，泡泡瑪特迎來了最重要的一家機構(gòu)股東——紅杉資本的加持。

此時，在IP運營上已駕輕就熟的泡泡瑪特繼續(xù)高歌猛進，在Sonny Angel之外，又打造出了火爆至今的Molly玩偶系列。

2018年，泡泡瑪特總營收同比增加224.79%，凈利潤則暴增62.4倍。2019年，泡泡瑪特繼續(xù)實現(xiàn)爆發(fā)式增長。招股說明書顯示，其零售門店從2018年的63間增加到2019年的114間，同比增長81%，同店銷售額增長亦高達63%；此外，機器人商店也從2018年的260間增加到2019年的825間，同比增加217%；線上渠道收入則從2018年的1.03億元增加到2019年的5.4億元，占比貢獻亦達到32%（表3、圖1）。

門店快速擴張的同時，同店銷售額還能保持高增長，足見其對受眾的吸引力。而在線上渠道拓展中，在天貓旗艦店之外，泡泡瑪特開發(fā)的微信小程序泡泡抽盒機一舉成為創(chuàng)收利器。用戶在泡泡抽盒機內(nèi)選定購買一款潮玩后，可以選擇將盲盒拆開，直接查看所抽中的潮玩。抽中的潮玩將展示在泡泡瑪特的虛擬盒柜中，可以選擇直接郵寄，也可以選擇暫存，等到集齊喜歡的款式后統(tǒng)一郵寄。

為了凸顯盲盒性質(zhì)，泡泡抽盒機每天僅會上線部分產(chǎn)品參與線上“抽盒”。2018年，泡泡抽盒機創(chuàng)造了2300萬元營收（表4），而到2019年，創(chuàng)收高達2.7億元，暴漲10倍以上，甚至超過了天貓店的銷量。

此外，泡泡瑪特還推出了葩趣社區(qū)，供潮玩愛好者們交流。

營銷方式的革新和銷售渠道的大規(guī)模擴張，再加上Molly等IP的加持，2018、2019連續(xù)兩年，泡泡瑪特的營收都實現(xiàn)了同比200%以上的增長。當(dāng)時的泡泡瑪特像一匹奔跑的“黑馬”，前途一片光明。

作為新時代的消費標桿，快速增長的泡泡瑪特決意赴港上市，再戰(zhàn)資本江湖。而招股說明書披露，泡泡瑪特此次IPO前一共完成了8輪融資，投資方包括紅杉中國、黑蟻資本、創(chuàng)業(yè)工場、金慧豐投資、啟賦資本、華強資本、正心谷創(chuàng)新資本和華興新經(jīng)濟基金等。

表4： 泡泡瑪特來自線上渠道的收益明細（萬元）

表5： 從新三板到港股，泡泡瑪特股本從1.15億股增至14億股

這里面，紅杉中國進入較晚，卻是泡泡瑪特上市前最大的機構(gòu)股東。其投資合伙人蘇凱曾表示：“潮玩行業(yè)的本質(zhì)是不斷與對生活有美好追求的年輕一代互動，這種精神消費是穿越周期的，有著巨大的釋放潛力。”

2019年，紅杉先是以合計9375萬元的代價，購買泡泡瑪特144.3萬股可轉(zhuǎn)換票據(jù)。當(dāng)年10月底，紅杉再次以8000萬美元的代價，認購泡泡瑪特461.8萬股股份。兩輪注資過后，上市之前，紅杉持有約606.1萬股，占當(dāng)時泡泡瑪特股權(quán)的4.87%，其總成本約0.95億美元，折合成人民幣約6.11億元。

表6：各大機構(gòu)投資泡泡瑪特所獲浮盈

紅杉的進入，標志著泡泡瑪特這一模式得到了權(quán)威認定。再加上2019年業(yè)績的靚麗表現(xiàn)，很快，到了2020年上半年，新一輪進入的機構(gòu)投資成本就已大幅上漲。

2020年上半年，正心谷創(chuàng)新資本以1250萬美元認購合共610718股優(yōu)先股，隨后又同意以7500萬美元購買3664310股，持股比例為3.43%，其總成本為8750萬美元，折合成人民幣約5.65億元。

而2020年3月，華興新經(jīng)濟基金以總成本4950萬美元購得2418443股，折合成人民幣為3.2億元，持股比例為1.94%。這些在IPO前一年內(nèi)進入的機構(gòu)，隨后獲利甚豐。

2020年12月11日，泡泡瑪特成功在港上市，以每股38.5港元的價格發(fā)售1.357億股新股，且由于悉數(shù)行使超額配股權(quán)發(fā)行2035.7萬股普通股，成功募資高達60億港元。

在IPO的同時，泡泡瑪特還利用IPO的溢價發(fā)行，進行了一次資本化發(fā)行，即IPO之前在冊的所有股東獲得了1股免費配發(fā)9股的無成本收益，此次資本化發(fā)行合計發(fā)行11.21億股，即原有股東每股變成了10股，如紅杉中國持有的606.1萬股上市后變成了6061萬股（表5）。一般而言，上市時實施資本化發(fā)行可大幅降低每股發(fā)行價格，從而降低二級市場的投資門檻。如泡泡瑪特最終發(fā)行價定為38.5港元/股，若不進行資本化發(fā)行，每股招股價將高達385港元。

轉(zhuǎn)板之前，泡泡瑪特只有1.15億股，收盤價為8.66元/股，市值10億元；而在港股IPO之后，發(fā)新股合計1.56億股，加上通過資本化發(fā)行11.21億股，泡泡瑪特的總股本增加到了14億股，以首日收盤價69港元/股計算，其市值已然近千億港元。

相比在新三板退市前賣得一干二凈的金鷹國際，轉(zhuǎn)板過程中進入的機構(gòu)在相當(dāng)短的時間就豪賺數(shù)倍收益。以紅杉為例，按泡泡瑪特首日收盤價69港元/股計算，其所持有股份總估值約41.8億港元，折合成人民幣約為34.78億元。撇去6.11億元的成本，紅杉中國獲得28.67億元賬面浮盈，1年時間擒獲4.7倍收益，可謂獲利豐厚。

同樣，上市首日，正心谷資本持股總估值約29.5億港元，折合成人民幣約為24.5億元，意味著其投資浮盈約為18.8億元（表6）。而華興新經(jīng)濟基金賬面浮盈亦高達10.6億元。麥剛在讓渡部分股權(quán)給員工股權(quán)激勵平臺之后，上市時浮盈亦高達5.55億元，8年時間擒獲近300倍收益。

200倍市盈率：“泡泡”之下，其實難付？

從10億到千億，市場給出的200倍市盈率，是因為過去數(shù)年泡泡瑪特都有著200%的高增長。但疫情不期而至，打亂了它的節(jié)奏。

2021年3月26日，泡泡瑪特發(fā)布2020年財報，其當(dāng)年實現(xiàn)營收25億元，同比增長49%；調(diào)整后凈利潤達6億元，同比增長26%。此外，其毛利率高達63%；凈利潤率高達24%（表2）。

盡管這份成績單讓泡泡瑪特止跌回升，但其營收和凈利潤的增速均大幅下降，足以讓投資者內(nèi)心忌憚：過去的高增長，是曇花一現(xiàn)嗎？

根據(jù)財報，2018-2020年，泡泡瑪特營業(yè)總收入分別是5.15億元、16.83億元、25.13億元，同比增長率分別達到225.49%、227.19%以及49.3%。那么，2020年泡泡瑪特的營收增速大幅下滑，又是為何呢？

仔細觀察泡泡瑪特的財報，不難得出答案。

首先，疫情爆發(fā)，導(dǎo)致泡泡瑪特在2020年上半年的銷量被壓縮，上半年營業(yè)總收入約為8億元，相較于2020年全年的25億元，占比僅達32%。

不過，客觀而言，疫情對泡泡瑪特的影響并不特別嚴重，其2020年上半年銷售收入相比2019年同期同比增加51%。此外，從渠道分拆來看，上半年疫情影響了線下店和機器店的營收，但線上銷量并未受到任何影響，同比2019年上半年大漲，收入占比也從30%上升至41%，這意味著，粉絲對泡泡瑪特的產(chǎn)品有較高的黏性。總營收的提高和線上渠道占比增加，也說明了產(chǎn)品需求的增加（圖1）。

表7：泡泡瑪特不同IP的收入

表8：泡泡瑪特2020年毛利率罕見下滑（萬元）

其次，從泡泡瑪特2017到2020年不同IP的收入不難看出，其營收的高增長主要來源于Molly、 Pucky這兩大爆款I(lǐng)P以及Dimoo、BOBO&COCO、The Monsters等新IP的發(fā)行（表7）。而2020年，不僅Molly和Pucky的營收出現(xiàn)下滑，2019年發(fā)行的新IP銷售增速并沒有像Molly和Pucky上新時那樣快速爆發(fā)，這使其2020年的營收總額趨于平緩增長。

相比疫情的短暫沖擊，恐怕這才是投資者更為擔(dān)心的問題。哪些IP可以保駕護航泡泡瑪特此后的高增長呢？

下一個爆款I(lǐng)P充滿未知

不同于傳統(tǒng)的玩具，泡泡瑪特潮玩的核心在于IP資源，而不僅僅是美觀性和趣味性。正如王寧所說：“你購買這個產(chǎn)品，更多是因為你喜歡周杰倫或者Molly等某個IP，而不是因為它的銷售形式。”

泡泡瑪特經(jīng)過十余年的發(fā)展，在IP建設(shè)方面已經(jīng)擁有了一定的先發(fā)優(yōu)勢。截至2020年末，泡泡瑪特現(xiàn)有IP超過93個，包括自有IP、獨家IP以及非獨家IP。自有IP為泡泡瑪特完全享有知識產(chǎn)權(quán)，而獨家和非獨家IP則來自外部授權(quán)。

泡泡瑪特的自有IP銷量占總收入的39%，其中，Molly、Dimoo、BOBO&COCO以及SKULLPANDA四個核心IP，銷量分別占總收入的14.2%、12.5%、2.7%以及1.6%。

獨家IP有Pucky、The Monsters、SATRY RORY等，這三大IP分別占總收入的11.9%、8.1%和1.4%。獨家IP和非獨家IP分別占泡泡瑪特總收入的28.3%和17.7%，二者總計46%，已超過自有IP營收占比。

這意味著，目前泡泡瑪特的營收和利潤更多來源于獨家和非獨家IP，而非自有IP。

由于獨家IP和非獨家IP來自個人藝術(shù)家授權(quán)或與各知名IP供應(yīng)商聯(lián)名，受制于IP授權(quán)時長以及使用權(quán)限，可能會導(dǎo)致其盈利的不穩(wěn)定性。正如泡泡瑪特在招股書中重大風(fēng)險要素提到：“我們面臨有關(guān)IP授權(quán)協(xié)議及授權(quán)方的多項風(fēng)險，這可能對我們的業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響”。

再來看泡泡瑪特各IP的創(chuàng)收能力。2020年，泡泡瑪特共銷售了超過5000萬只潮玩，其中 Molly、Dimoo、Pucky、The Monsters四大頭部IP收入幾乎占總營收的一半左右。這表明公司對頭部單一IP依賴程度較高，抗風(fēng)險能力有待提高。

如果繼續(xù)抽絲剝繭，我們可以發(fā)現(xiàn)，泡泡瑪特14個自有IP創(chuàng)造了2020年39%的營收，平均下來每個自有IP能夠創(chuàng)造6999.57萬元的營收，而每個獨家IP和非獨家IP平均創(chuàng)造了2373萬元和1481.17萬元的營收。自有IP平均創(chuàng)收能力是獨家IP的3倍、非獨家IP的5倍。

自有IP中，最受歡迎的Molly和Dimoo，是泡泡瑪特收購的代表性IP，最初均出自外部設(shè)計師之手。而其組建的擁有111名設(shè)計師的設(shè)計團隊，創(chuàng)作的9個自有IP在2020年的營收占比僅有10.7%，還不敵一個Molly的熱度。這說明，泡泡瑪特依舊缺少強大的IP自主開發(fā)能力。唯有重視自有IP的研發(fā)和創(chuàng)作，源源不斷開發(fā)爆款I(lǐng)P，才能保證盈利的可預(yù)見性和穩(wěn)定性。

Molly在上百個IP銷量中是最亮眼的，2016年，泡泡瑪特開始與Molly的創(chuàng)作者王信明合作，并將這一IP大規(guī)模商業(yè)化。同年，泡泡瑪特天貓旗艦店開始營業(yè)，推出葩趣平臺，推出首個自主產(chǎn)品“Molly星座”盲盒。2017到2020年，Molly累計銷售額已經(jīng)超過10億元，營收占比分別為 25.9%、41.6%、27.1%以及14.2%。

然而，Molly在2020年似乎扛不動大旗了，營收減少了1億元，同比下降21.73%。這可能意味著，市場對頭部IP的熱度隨著時間的流逝而遞減。頭部IP生命力不夠持久，泡泡瑪特離打造能媲美迪斯尼IP的“長青樹”距離依舊遙遠。

其他頭部IP如Dimoo、Pucky、BOBO&COCO和The Monsters等，在2020年分別實現(xiàn)營收3.15億元、3億元、0.7億元以及2億元的好成績，然而離Molly在2019年創(chuàng)下的最高營收4.6億元仍有較大的距離。

下一個爆款“Molly”在哪里——可能連泡泡瑪特都無從得知，這不僅考驗一個公司對市場敏銳的洞察能力和精準的分析水平，更考察設(shè)計師對市場偏好的把握，存在諸多不確定性。

毛利率下降的背后

在營收、凈利潤增速快速下滑的同時，泡泡瑪特的毛利率也發(fā)生了變化，2017到2020年分別為47.6%、57.9%、64.8%以及63.4%（表8）。2020年毛利率不升反降，原因在哪里呢？

從財務(wù)報表看，主要可以歸結(jié)為三方面原因。首先，IP類產(chǎn)品毛利率從2019年的71.2%下降到2020年的68.7%，主要由于產(chǎn)品工藝愈加復(fù)雜，以及原材料成本上漲。

從往年數(shù)據(jù)看，獨家IP和非獨家IP受到昂貴的簽約費用影響，相比于自有IP毛利率偏低，而2020年，非獨家IP營收上漲178%，這有可能拖累毛利率下滑。

其次，泡泡瑪特投入了大量的營銷和廣告費用。2020年，其經(jīng)銷以及銷售開支6.3億元，相比2019年的3.6億元增加73.08%。其銷售員工人數(shù)由2019年的837名增加到2020年的1527名，幾乎翻倍；而渠道也是大規(guī)模擴張，如零售店數(shù)量由2019年底的114間增加至2020年底的187間。

此外，2017到2020年，其廣告及市場推廣開支分別為260萬元、1070萬元、5380萬元及9217萬元，每年的廣告費增速都超過了當(dāng)年營收增速。人力、渠道、廣告等各類成本的增速超過營收，無疑導(dǎo)致了毛利率的下降（表9）。

表9： 泡泡瑪特各類成本增速超過了收入增速（億元）

圖2：泡泡瑪特IPO募資用途

不斷增長的廣告營銷費用，并未持續(xù)刺激消費者陷入瘋狂，這似乎也是一個預(yù)警。

從中國到世界？

盡管實現(xiàn)千億市值，但下一爆款I(lǐng)P未知，各類成本快于營收的增長，還是給泡泡瑪特的未來蒙上了一層陰影。市場給予的200倍市盈率狂歡，要用多久的成長來消化，尚待觀察。

參照日本萬代和美國Funko這些潮流玩具巨頭的發(fā)展歷史，連續(xù)打造生命力常青的IP的能力是長盛不衰的關(guān)鍵。如萬代旗下，龍珠這一IP已有37年歷史，卻依然能在2020年為之創(chuàng)造上千億日元的營收。目前，萬代營收是泡泡瑪特的近20倍，二者市值卻基本持平。

IPO之后，泡泡瑪特兵強馬壯，預(yù)計18%的募集資金將投向IP建設(shè)，27%進行上下游聯(lián)盟合作，30%用于渠道建設(shè)等（圖2）。

紅杉資本全球執(zhí)行合伙人沈南鵬對泡泡瑪特的未來頗為樂觀：“過去10年，中國新經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，如泡泡瑪特等一批中國消費企業(yè)抓住時代機遇快速成長，成為新的行業(yè)龍頭，從中國走向世界。期待泡泡瑪特開辟更廣闊的潮流文化產(chǎn)品及體驗，成為‘世界的泡泡瑪特?！?/p>

但在樂觀的預(yù)期之外，高毛利的盲盒產(chǎn)業(yè)已經(jīng)涌入了大量競爭者與效仿者。如名創(chuàng)優(yōu)品的新品牌“TOPTOY”也在快馬加鞭，依托其零售網(wǎng)絡(luò)快速布局。 19八3、52TOYS、尋找獨角獸等大批新興品牌也已涌入。星巴克、麥當(dāng)勞等快消品牌，也在跨界售賣盲盒產(chǎn)品。百舸爭流之下，中國潮玩市場競爭無疑將會更加激烈。

過去兩年，“盲盒經(jīng)濟”風(fēng)頭一時無兩，然而這一模式能否刺激消費者持續(xù)埋單？占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢的泡泡瑪特，能否提高IP打造能力和渠道覆蓋面，尚待時間檢驗。