應(yīng)對(duì)住戶部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

張濤

目前，中國(guó)住戶部門(mén)房貸占可支配收入的比重已升至66.8%，若再考慮其他進(jìn)入樓市的信貸資金，住戶部門(mén)房產(chǎn)債務(wù)占可支配收入的實(shí)際比重會(huì)更高。圖/ 視覺(jué)中國(guó)

目前，中國(guó)住戶部門(mén)的杠桿率已升至72%左右，且連續(xù)兩年超過(guò)65%，不僅在新興市場(chǎng)國(guó)家中是最高的，也超過(guò)了歐元區(qū)和日本。IMF研究結(jié)果顯示，住戶部門(mén)杠桿率一旦超過(guò)65%，就會(huì)影響到金融的穩(wěn)定。此外，中國(guó)住戶部門(mén)債務(wù)還存在代際間分布不均衡、區(qū)域間差異大等結(jié)構(gòu)性特征。

已有經(jīng)驗(yàn)顯示，住戶部門(mén)債務(wù)鏈條一旦開(kāi)始惡化，速度就會(huì)很快，而其修復(fù)進(jìn)程卻十分復(fù)雜，且需要耗費(fèi)巨大的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)資源，加之修復(fù)進(jìn)程的漫長(zhǎng)，令最終修復(fù)結(jié)果面臨巨大變數(shù)。為此，需要對(duì)可能顯化的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)盡早緩解和盡力化解。

一、中國(guó)住戶部門(mén)債務(wù)狀況的四個(gè)特征

1.住戶部門(mén)債務(wù)的可持續(xù)性承壓

除住戶貸款、個(gè)人委托貸款和個(gè)人融資融券，住戶部門(mén)的實(shí)際債務(wù)還包括汽車(chē)金融公司車(chē)貸、小貸公司貸款、民間借貸及清理中的P2P貸款等，若按照寬口徑估算，2020年末中國(guó)住戶部門(mén)債務(wù)的實(shí)際規(guī)?？赡芤言?1萬(wàn)億元以上。

與中國(guó)住戶部門(mén)的實(shí)際債務(wù)規(guī)模過(guò)高和增長(zhǎng)過(guò)快相對(duì)應(yīng)，近年來(lái)住戶部門(mén)的利息支出壓力也在快速上升，2012年之后，住戶部門(mén)實(shí)際年利息支出規(guī)模與可支配收入年增量之間差距已開(kāi)始出現(xiàn)收窄的跡象，尤其是去年，因疫情沖擊，年利息支出首次高于可支配收入年增規(guī)模，即住戶部門(mén)已“入不敷出”。

若再考慮到個(gè)人住房按揭貸款和公積金貸款不僅要支付利息，還要按約定比例還付本金，住戶部門(mén)每年因債務(wù)產(chǎn)生的實(shí)際支出規(guī)模還要更高。因此，住戶部門(mén)債務(wù)的可持續(xù)性已面臨較大壓力。

2.快速增長(zhǎng)的房貸令住戶部門(mén)債務(wù)鏈條吃緊

房貸作為住戶部門(mén)債務(wù)的主要構(gòu)成部分，是多數(shù)國(guó)家的共性。截至2020年末，中國(guó)的按揭貸款與公積金貸款合計(jì)的住戶部門(mén)房貸余額已達(dá)40.72萬(wàn)億元，占住戶部門(mén)債務(wù)總規(guī)模的55.3%。

房貸之所以成為住戶部門(mén)的主要負(fù)債，一方面源自城鎮(zhèn)化水平的提升、產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)變化下人口流動(dòng)，以及人口自身周期等因素推動(dòng)居民住房需求的上升，另外房產(chǎn)兼具消費(fèi)和投資雙重屬性，是居民重要的投資標(biāo)的，最典型的例子就是學(xué)區(qū)房。房產(chǎn)具有較好的抵押物品質(zhì)，令居民更易憑此來(lái)融資，在多因素推動(dòng)下，房產(chǎn)的金融屬性十分明顯，且圍繞房產(chǎn)的金融活動(dòng)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性。但上世紀(jì)日本房地產(chǎn)泡沫事件和本世紀(jì)的美國(guó)次貸危機(jī)均表明，房貸的快速增長(zhǎng)最終會(huì)以危機(jī)方式擊垮住戶部門(mén)的債務(wù)鏈條。

圖1：住戶部門(mén)債務(wù)余額與杠桿率情況

資料來(lái)源：人民銀行;住戶部門(mén)杠桿率為住戶部門(mén)債務(wù)余額與GDP比值，住戶部門(mén)債務(wù)包括住戶貸款、個(gè)人委托貸款（含住房公積金貸款）、個(gè)人融資融券等。 制圖：于宗文

圖2：住戶部門(mén)房貸的增長(zhǎng)情況

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、人民銀行、住建部

目前，中國(guó)住戶部門(mén)房貸占可支配收入的比重已升至66.8%，若再考慮其他進(jìn)入樓市的信貸資金，住戶部門(mén)房產(chǎn)債務(wù)占可支配收入的實(shí)際比重會(huì)更高。與住戶部門(mén)房貸快速上升相對(duì)應(yīng)，近年來(lái)房貸“斷供潮”被熱議不斷，例如2017年阿里法拍房平臺(tái)掛售的住宅法拍房尚不足1萬(wàn)套，到去年已猛增至127萬(wàn)套，顯示出住戶部門(mén)房貸及整體債務(wù)鏈條的吃緊。

3.住戶部門(mén)債務(wù)代際間分布不均衡

目前，中國(guó)對(duì)于居民貸款仍有較為明確的年齡規(guī)定，例如年齡高于65歲的人群基本就喪失了申請(qǐng)貸款和信用卡的資格，因此中國(guó)住戶部門(mén)債務(wù)在代際間的分布是不均衡的，即債務(wù)的主要承擔(dān)者集中在適齡勞動(dòng)力人群，而已有一定財(cái)富積累，但年齡超過(guò)65歲的人群基本屬于無(wú)債人群?！捌呷似铡苯Y(jié)果顯示，截至2020年末，中國(guó)65歲及以上人口已超過(guò)1.9億人，人口占比高達(dá)13.5%，較“六普”提高了5.44%，而15歲-64歲人口占比降至68.55%，較“六人普”下降了5.44%，表明在住戶部門(mén)債務(wù)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，承債人群占比卻在趨勢(shì)性下降。

中國(guó)人口老齡化已進(jìn)入加速階段，住戶部門(mén)債務(wù)代際間分布的不均衡，必將進(jìn)一步加重中國(guó)“未富先老”的窘境，尤其是目前承債人群財(cái)富積累被債務(wù)侵蝕，待其步入老齡后，全社會(huì)養(yǎng)老負(fù)擔(dān)還將加重。

4.區(qū)域間住戶部門(mén)債務(wù)差異性持續(xù)擴(kuò)大

受經(jīng)濟(jì)活力、融資環(huán)境、流動(dòng)人口政策等因素影響，中國(guó)區(qū)域之間的住戶部門(mén)債務(wù)差異性很大。一般而言，具備經(jīng)濟(jì)增速高、融資環(huán)境松、人才吸引力度大、富裕家庭多等特征的區(qū)域，其住戶部門(mén)更有意愿和能力進(jìn)行舉債。例如，廈門(mén)、深圳、杭州、寧波、上海、蘇州等城市的住戶部門(mén)貸存比連續(xù)多年超過(guò)100%。貸存比高于100%的城市具有一些共性特征：城市常住人口增加、房?jī)r(jià)和房租均高、均為本區(qū)域的中心城市，且當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)集聚程度普遍較高等。但這些城市除了住房剛性需求之外，當(dāng)?shù)貥鞘械耐顿Y炒作情況也明顯高于其他城市，故這些城市住戶部門(mén)的債務(wù)鏈條也更易受到房?jī)r(jià)變化的影響。

除了上述四個(gè)顯著特征，近年來(lái)，中國(guó)住戶部門(mén)債務(wù)在期限結(jié)構(gòu)、融資渠道結(jié)構(gòu)等方面也有明顯變化。諸如短期貸款比重下降、信用卡貸款比重上升、非住房類(lèi)的長(zhǎng)期消費(fèi)貸占比上升以及經(jīng)營(yíng)貸長(zhǎng)期化等。

二、需重點(diǎn)關(guān)注三類(lèi)人群的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.重點(diǎn)區(qū)域的房貸承債人群

在“房住不炒”總基調(diào)與“一城一策、因城施策”的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制共同作用下，各地樓市的政策環(huán)境漸現(xiàn)分化，疊加各地經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)況，造成各地房?jī)r(jià)走勢(shì)也呈現(xiàn)分化，進(jìn)而各地房貸承債人群的信用鏈條狀況有所差別。在分化和差別的基礎(chǔ)上，一些重點(diǎn)區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)顯化速度就明顯快于其他區(qū)域。

以深圳為例，自2010年末至今年4月末，深圳市住宅平均房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅接近140%，不僅是百城平均漲幅的2倍，也明顯超過(guò)京滬鷺杭等地漲幅。推動(dòng)深圳房?jī)r(jià)上漲的原因，除了較好的融資環(huán)境（房貸利率遠(yuǎn)低于全國(guó)平均水平），較強(qiáng)的購(gòu)房需求（2020年常住人口較2010年凈增714萬(wàn)，至1756萬(wàn)人），仍是全國(guó)最年輕的城市（截至2020年末，65歲及以上人口占比僅為3.22%），當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)集群程度較高，可流通房源增長(zhǎng)緩慢等，投資炒作的因素越來(lái)越凸顯。炒房者的融資渠道除了按揭貸款與公積金貸款，還有其他資金進(jìn)入樓市，例如不少炒房者通過(guò)注冊(cè)公司，以營(yíng)業(yè)運(yùn)營(yíng)為由獲得銀行的抵押經(jīng)營(yíng)貸款，目前一些樓市火爆的城市已出現(xiàn)了專門(mén)為炒房者代理申請(qǐng)抵押經(jīng)營(yíng)貸的中介組織，提供從注冊(cè)辦理營(yíng)業(yè)執(zhí)照到申請(qǐng)貸款的一條龍服務(wù)。另外，變相的民間借貸資金也涌入樓市，例如今年4月曝光的“深房理”事件，就是最典型的案例。

圖3：不同區(qū)域住戶部門(mén)貸存比情況

資料來(lái)源：Wind

圖4：部分城市住宅平均房?jī)r(jià)漲幅

資料來(lái)源：Wind，2010年12月為基礎(chǔ)100

圖5：住戶部門(mén)經(jīng)營(yíng)貸變化情況

資料來(lái)源：Wind

圖6：助學(xué)貸款增長(zhǎng)情況

資料來(lái)源：人民銀行

自去年7月深圳市政府開(kāi)始密集出臺(tái)調(diào)控措施，包括拓寬限購(gòu)范圍、提高首付比例和房貸利率、增加相關(guān)稅負(fù)以及對(duì)房?jī)r(jià)直接進(jìn)行指導(dǎo)等，但如此密集和高強(qiáng)度的調(diào)控措施可能會(huì)引發(fā)“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。鑒于炒房資金的杠桿鏈條主要維系于房產(chǎn)的溢價(jià)流通，如果房?jī)r(jià)出現(xiàn)劇烈下調(diào)，勢(shì)必會(huì)引起資金鏈的斷裂，并可能觸發(fā)局部危機(jī)。例如，去年上半年，僅在阿里平臺(tái)上的深圳住宅法拍房，有接近70%的房源是因“金融機(jī)構(gòu)借貸糾紛”，表明深圳房貸承債人群的資金鏈已出現(xiàn)吃緊苗頭。

2.經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定性較高的自雇人群

按照資金用途，住戶部門(mén)貸款可被劃分為消費(fèi)貸和經(jīng)營(yíng)貸。其中，經(jīng)營(yíng)貸主要是用于以個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶為主自雇人群的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，截至2020年末，住戶貸款余額63.2萬(wàn)億元，其中經(jīng)營(yíng)貸余額13.6萬(wàn)億元，包括的中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸余額6.9萬(wàn)億元。

近年來(lái)經(jīng)營(yíng)貸占比呈趨勢(shì)性下降。例如，2012年之前，經(jīng)營(yíng)貸占住戶部門(mén)貸款比重基本穩(wěn)定在35%左右，至2020年末已趨勢(shì)性降至21.6%，8年間比重下降了13個(gè)百分點(diǎn)，同期住戶部門(mén)貸款累計(jì)增長(zhǎng)了2.85倍，表明個(gè)體戶等自雇人群的融資環(huán)境是趨緊的。另外，住戶部門(mén)經(jīng)營(yíng)貸還呈現(xiàn)出長(zhǎng)期化特征。例如，2004年末中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸占經(jīng)營(yíng)貸比重尚不足10%，2012年末升至36.4%，但到了2020年末已超過(guò)50%。

若從個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶等自雇人士的經(jīng)營(yíng)特征考慮，該類(lèi)人群的經(jīng)營(yíng)性融資更多應(yīng)是短期的流動(dòng)資金需求，而經(jīng)營(yíng)貸呈現(xiàn)長(zhǎng)期化趨勢(shì)，表明經(jīng)營(yíng)貸實(shí)際用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金規(guī)模十分有限，即自雇人士的經(jīng)營(yíng)貸資金很多是“不務(wù)正業(yè)”，而還款來(lái)源很多來(lái)自其主業(yè)之外的短期投資回報(bào)。

另外，在江浙等民間資金融通環(huán)境發(fā)達(dá)地區(qū)，依然延續(xù)著親戚朋友之間資金融通的習(xí)慣，一些個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶等自雇人士，更愿意將利息支付給自己的親戚朋友，而不愿意付給銀行等金融機(jī)構(gòu)，即所謂的“肥水不流外人田”，加之近年來(lái)對(duì)銀行理財(cái)?shù)冉鹑谑袌?chǎng)的監(jiān)管加強(qiáng)，預(yù)期收益偏高的金融產(chǎn)品供給萎縮，也讓手中有閑錢(qián)的人，更愿意選擇收益相對(duì)較高的民間放貸，而當(dāng)資金用途偏離融資本意之后，信用鏈條的維系也就開(kāi)始趨于“龐氏騙局”。

3.助學(xué)貸款的承債人群

除了上述兩類(lèi)可能顯化的風(fēng)險(xiǎn)，還有一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的，但更需提早予以關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)——助學(xué)貸款。中國(guó)助學(xué)貸款一直處于緩慢發(fā)展?fàn)顟B(tài)，截至2020年末，助學(xué)貸款余額僅為1300億元，占住戶貸款比重僅為0.2%，占消費(fèi)貸的比重也只有0.3%。

但就中國(guó)住戶部門(mén)債務(wù)代際分布不均衡問(wèn)題而言，未來(lái)助學(xué)貸款在應(yīng)對(duì)代際不均衡產(chǎn)生的資金缺口方面，應(yīng)能發(fā)揮更重要的作用。因?yàn)橹鷮W(xué)貸款從申請(qǐng)到最終償還本金，最長(zhǎng)期限可達(dá)30年以上，而且是不需要擔(dān)保抵押的純信用貸款，利率水平也遠(yuǎn)低于其他貸款。例如在美國(guó)，助學(xué)貸款就是僅次于住房按揭貸款的第二大類(lèi)貸款。

另外，助學(xué)貸款機(jī)制作為社會(huì)整體誠(chéng)信體系的基石之一，對(duì)社會(huì)整體誠(chéng)信自覺(jué)性的提高至關(guān)重要。試想，若助學(xué)貸款出現(xiàn)大量不良，實(shí)際就表明很多接受過(guò)多年教育的人群開(kāi)始不講“誠(chéng)信”，開(kāi)始不遵守最基本的“經(jīng)濟(jì)責(zé)任”，意味著社會(huì)整體誠(chéng)信體系天生缺陷越來(lái)越難以彌補(bǔ)，而社會(huì)“第一顆紐扣”一旦沒(méi)有系好，不僅會(huì)直接推高社會(huì)誠(chéng)信體系的維護(hù)成本，更會(huì)制約代際債務(wù)不均的緩解工作。

仍以美國(guó)為例，拜登的競(jìng)選政策之一就是免除部分助學(xué)貸款債務(wù)，但事關(guān)美國(guó)契約精神和社會(huì)自覺(jué)誠(chéng)信體系的效率，因此助學(xué)貸款部分免除的提議至今懸而未決。

對(duì)于中國(guó)而言，雖然助學(xué)貸款緩慢發(fā)展，但近年來(lái)有關(guān)助學(xué)貸款拖欠不還的報(bào)道開(kāi)始增多，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放助學(xué)貸款的不良也微幅上升，對(duì)此需格外關(guān)注，因?yàn)槠澥麦w大。

三、五點(diǎn)政策建議

第一，將穩(wěn)定住戶部門(mén)杠桿率列為防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的重要內(nèi)容。2012年至2020年期間，住戶部門(mén)杠桿率累計(jì)上升了42.5%，增幅超過(guò)了同期的非金融企業(yè)（32.9%）和政府（13.4%），即住戶部門(mén)加杠桿最為激進(jìn)，而同期住戶部門(mén)貸存比也上升了27.6%，杠桿率和貸存比同步雙升，表明住戶部門(mén)無(wú)論是在新增收入方面，還是存量資金方面，對(duì)于債務(wù)的維系能力都在快速下降。與其他部門(mén)相比，住戶部門(mén)債務(wù)危機(jī)是最容易演變?yōu)樯鐣?huì)危機(jī)的。因此，當(dāng)務(wù)之急就是要先把住戶部門(mén)杠桿率穩(wěn)住，并盡力把杠桿率降下來(lái)，對(duì)此要制定明確的時(shí)間表和任務(wù)欄。

第二，保持住戶部門(mén)資產(chǎn)端的穩(wěn)定性，防止資產(chǎn)估值劇烈變化對(duì)債務(wù)的沖擊。由于債務(wù)的剛性，降低杠桿率只能通過(guò)增加收入或債務(wù)削減，而增長(zhǎng)收入作為慢變量，難以在短期內(nèi)快速起效，因此控制債務(wù)增長(zhǎng)和債務(wù)削減就成為降低住戶部門(mén)杠桿率的首選。尤其對(duì)于住戶部門(mén)杠桿率較高的重點(diǎn)區(qū)域，無(wú)論是債務(wù)的增長(zhǎng)，還是債務(wù)的削減，基本都與當(dāng)?shù)貥鞘杏嘘P(guān)，如果樓市價(jià)格出現(xiàn)異常下跌，首先會(huì)影響作為抵押品房產(chǎn)的估值，進(jìn)而會(huì)惡化債務(wù)人的融資條件。其次債務(wù)削減除了到期不續(xù)作，主要得依靠舉債人出售資產(chǎn)籌措資金，資產(chǎn)價(jià)格異常下跌，勢(shì)必會(huì)影響資產(chǎn)的流動(dòng)性。因此，從債務(wù)鏈條的持續(xù)而言，要盡力避免住戶部門(mén)資產(chǎn)端的波動(dòng)。另外，政策部門(mén)要從金融體系整體建設(shè)著手，持續(xù)推進(jìn)金融供給側(cè)改革，實(shí)現(xiàn)對(duì)住戶部門(mén)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，并增強(qiáng)其資產(chǎn)流動(dòng)性和估值穩(wěn)定性，持續(xù)降低金融過(guò)度自由化的程度。

第三，盡早謀劃債務(wù)代際平滑對(duì)沖機(jī)制。中國(guó)處于跨越中等收入陷阱關(guān)鍵期，相應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)態(tài)要求更高，這就需要保證適齡勞動(dòng)力能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)，中產(chǎn)階層得以持續(xù)擴(kuò)大。但債務(wù)在代際間分布的不均衡，對(duì)此形成了嚴(yán)重制約，而且這種制約還會(huì)以“滾雪球”方式在代際間轉(zhuǎn)移和加重。對(duì)此，除了有效增加居民可支配收入，還需要在融資體系上增加代際債務(wù)的平滑對(duì)沖機(jī)制，例如增強(qiáng)類(lèi)似助學(xué)貸款等方式的普惠金融服務(wù)，進(jìn)一步推進(jìn)金融供給側(cè)改革。

第四，平衡好財(cái)富代際平衡與債務(wù)代際平滑的關(guān)系。與債務(wù)代際分布不均衡程度擴(kuò)大同步，住戶部門(mén)財(cái)富的集中度進(jìn)一步上升。例如《2020胡潤(rùn)財(cái)富報(bào)告》顯示，中國(guó)擁有600萬(wàn)元資產(chǎn)的“富裕家庭”總財(cái)富達(dá)146萬(wàn)億元，其中擁有3000萬(wàn)美元資產(chǎn)的“國(guó)際超高凈值家庭”占比已升至61%，而146萬(wàn)億元的總財(cái)富中，預(yù)計(jì)有17萬(wàn)億元將在10年內(nèi)傳承給下一代，42萬(wàn)億元將在20年內(nèi)傳承給下一代，78萬(wàn)億元將在30年內(nèi)傳承給下一代。因此，在進(jìn)行債務(wù)的代際平滑過(guò)程中，要兼顧好財(cái)富的代際平衡，盡量將財(cái)富差距控制在社會(huì)穩(wěn)態(tài)的承受范圍內(nèi)，保證住戶部門(mén)整體資產(chǎn)負(fù)債表的健康，為推進(jìn)債務(wù)負(fù)擔(dān)代際公平提供條件。由此在推進(jìn)包括遺產(chǎn)稅、房產(chǎn)稅、資產(chǎn)管理等制度改革時(shí)，要把握好兩者間的平衡，更謹(jǐn)慎地推進(jìn)。

第五，提早防范風(fēng)險(xiǎn)的跨領(lǐng)域傳染。伴隨經(jīng)濟(jì)向更高水平均衡恢復(fù)，相應(yīng)后期政策環(huán)境及金融條件等都會(huì)起變，高度警惕由此可能觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的跨領(lǐng)域傳染。尤其是對(duì)于深圳這樣的重點(diǎn)區(qū)域，不排除民間炒房團(tuán)介入樓市程度已經(jīng)很深，實(shí)際資金杠桿率很高，政策環(huán)境一旦微調(diào)，很可能會(huì)率先令民間杠桿資金鏈條斷裂，并導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)快速向金融領(lǐng)域傳導(dǎo)，即群體性個(gè)人債務(wù)崩裂導(dǎo)致民間金融塌陷，資金鏈條出現(xiàn)多米諾骨牌斷裂，并快速傳導(dǎo)至非金融和金融機(jī)構(gòu)。對(duì)此，要提早制定好預(yù)案，防微杜漸，針對(duì)不同情景分策做好軟著陸、防火墻和斬?cái)嗟确矫娴恼邇?chǔ)備，防止2011年-2012年溫州炒房團(tuán)資金鏈斷裂引發(fā)局部金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重現(xiàn)。

（編輯：蘇琦）