東北地區(qū)公司金融化程度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響研究

黃曉紅，閆 明

(長(zhǎng)春大學(xué) 管理學(xué)院，長(zhǎng)春130022)

近年來，東北地區(qū)公司面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式上的雙重困境，資源配置還不能很好地適應(yīng)復(fù)雜多變的外部環(huán)境，具體表現(xiàn)為GDP增長(zhǎng)率持續(xù)下降，至2015年下降到歷史新低，GDP增長(zhǎng)率下降至1.1%，如果不能及時(shí)采取具體措施改變這一情況，這種狀況是否還會(huì)加劇也未可知[1]。習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)“要謀劃區(qū)域發(fā)展的新思路”。對(duì)于東北老工業(yè)基地來說，傳統(tǒng)制造業(yè)要重點(diǎn)扶持，在扶持的基礎(chǔ)上重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)改造，發(fā)揮東北老工業(yè)基地的優(yōu)勢(shì)，積極投入研發(fā)新技術(shù)。金融市場(chǎng)高速發(fā)展，金融工具收益非?？捎^，其投資周期相對(duì)較短，收益十分豐厚，從而吸引了很多公司參與其中，并將其作為重要的利潤(rùn)來源通道。非金融類公司向社會(huì)輸送優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)并以此盈利，但過度的金融投資將使得非金融上市公司顧此失彼。重視金融投資而忽視生產(chǎn)性投資，會(huì)改變公司盈利結(jié)構(gòu)與盈利能力[2]。金融化是非金融類公司將資金大部分配置到金融資產(chǎn)而非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)以期獲得高額收益的行為[3]。關(guān)于非金融公司金融化，圖1為2008—2019年我國(guó)東北地區(qū)非金融類A股上市公司金融化程度的趨勢(shì)，自2008年至2011年，東北地區(qū)非金融類上市公司金融化程度呈現(xiàn)不斷攀升的趨勢(shì)，但2011年之后有下降的趨勢(shì)。圖2為2008—2019年我國(guó)東北地區(qū)非金融類上市公司金融資產(chǎn)投資情況，總體來看，呈現(xiàn)持續(xù)攀升的態(tài)勢(shì)。2008年，我國(guó)東北地區(qū)非金融類A股上市公司金融資產(chǎn)投資總計(jì)達(dá)20.76億元，2019年達(dá)137億元，上漲速度可見一斑。因此，東北地區(qū)非金融上市公司金融化程度進(jìn)程逐漸加快，目前的研究停留在宏觀角度的較多，而從微觀層面來看，非金融公司金融化程度會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效所產(chǎn)生的影響更是值得深入思考的問題。

圖1 2008—2019年東北地區(qū)A股上市公司金融化程度變化趨勢(shì)

圖2 2008—2019年東北地區(qū)A股上市公司金融資產(chǎn)投資變化趨勢(shì)

一、研究背景和假說

從目前的研究來看，金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間并不是簡(jiǎn)單的抑制或促進(jìn)的關(guān)系，而是呈現(xiàn)出一種區(qū)間效應(yīng)。上市公司的金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效是一種非直線關(guān)系，具體表現(xiàn)為倒U型，適度的金融化程度能夠促進(jìn)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而過高和過低都會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生抑制作用。公司對(duì)于金融資產(chǎn)投資存在最優(yōu)績(jī)效區(qū)間，處于該區(qū)間的投資能使得公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效達(dá)到最大化。對(duì)于不同類型的公司，金融化程度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響也是不同的?；趯?duì)國(guó)有上市公司金融化程度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司金融化程度處于較低水平時(shí)，增加金融資產(chǎn)投資會(huì)使經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低，當(dāng)金融化達(dá)到一定程度時(shí)會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，此時(shí)增加金融資產(chǎn)投資會(huì)使得經(jīng)營(yíng)績(jī)效上升，出現(xiàn)拐點(diǎn)的金融化區(qū)間為13.17%—30.19%[4]，公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系還會(huì)受到諸多因素的影響。一些學(xué)者從公司成長(zhǎng)性視角研究上市公司金融化程度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。結(jié)果表明，中低成長(zhǎng)性公司的金融化程度會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，而高成長(zhǎng)性公司的金融化程度會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生微弱的正向影響。由此可見，在公司成長(zhǎng)性影響下，金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)U型關(guān)系，而且金融化程度與經(jīng)營(yíng)收益率也呈現(xiàn)U型關(guān)系。公司業(yè)績(jī)對(duì)金融化程度的影響并不明顯，無論業(yè)績(jī)高低，公司都更傾向于將資金投入到金融資產(chǎn)之中[5]。

公司的資金來自股東投入和債權(quán)人投入。根據(jù)委托代理理論，管理者為了使經(jīng)營(yíng)績(jī)效在短期內(nèi)迅速提升，有將資金投入金融資產(chǎn)的傾向。當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，公司借入資金較少，此時(shí)增加金融資產(chǎn)投資會(huì)擠占公司有限的資源，但隨著金融化程度的不斷擴(kuò)大，可能會(huì)影響原本計(jì)劃投入經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的資源，并且會(huì)損害公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生抑制作用。當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，公司可用資源增加，如果此時(shí)公司將部分資源投入到收益率高于資本成本的金融資產(chǎn)時(shí)，會(huì)使公司的績(jī)效增加，而隨著金融化程度的進(jìn)一步加深，在不影響經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)正常投入的前提下，金融化會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)作用。由此，提出假設(shè)1。

H1：東北地區(qū)公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)受到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，產(chǎn)生區(qū)間效應(yīng)，呈現(xiàn)U型

東北地區(qū)上市公司中制造業(yè)公司數(shù)量較多。從RESSET數(shù)據(jù)庫2008—2019年的行業(yè)分類來看，126家A股上市公司中有55家是制造業(yè)公司，占比接近五成。所以分析東北地區(qū)公司時(shí)，制造業(yè)公司不容忽視。制造業(yè)公司的首要任務(wù)是生產(chǎn)和制造，適度的金融化能夠盤活公司資金且為公司主業(yè)發(fā)展提供源源不斷的資金支持，而過度的金融化將會(huì)擠占公司的經(jīng)營(yíng)性資源，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致本末倒置?；谇叭嗽谘芯课覈?guó)制造業(yè)公司金融化程度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響時(shí)的發(fā)現(xiàn)，即金融化程度與經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，過低和過高的金融化程度都會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率產(chǎn)生抑制作用，提出假設(shè)2。

H2：東北地區(qū)制造業(yè)公司的金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系會(huì)受到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，產(chǎn)生區(qū)間效應(yīng)，呈現(xiàn)倒U型

二、模型設(shè)定和樣本選取

東北地區(qū)非金融類上市公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系會(huì)受到公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響而表現(xiàn)出一定的區(qū)間效應(yīng)，人為界定區(qū)間帶有很強(qiáng)的主觀性，采用Hansen于1999年提出的面板門檻模型[6]，依據(jù)數(shù)據(jù)本身劃分出不同區(qū)間，并對(duì)劃分的區(qū)間加以驗(yàn)證，使其更具有科學(xué)性。下面對(duì)模型設(shè)定作出解釋。

單一面板門檻模型設(shè)定為：

rtarit=μit+θ×xit+β1×finrit(tl≤γ)+β2×finrit(tl>γ)+εit

(模型1)

其中，被解釋變量資產(chǎn)報(bào)酬率(rtar)代表非金融類上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效；解釋變量為非金融類上市公司的金融化程度(finr)；門檻變量為反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率(tl)；控制變量x包含代表公司發(fā)展?jié)摿Φ目沙掷m(xù)增長(zhǎng)率(sgr)、代表公司發(fā)展情況的公司規(guī)模(size)、代表公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(tang)以及代表公司股權(quán)流通快慢的股權(quán)流通性(tshr)；μ代表公司的個(gè)體效應(yīng)，包括員工凝聚力、公司形象等一系列不能量化的影響因素，ε為誤差項(xiàng)；I(.)為指標(biāo)函數(shù)，γ代表特定的門檻值，θ為控制變量的系數(shù)，β1和β2分別代表低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下的金融化程度系數(shù)，i和t分別代表第i家公司和第t年的數(shù)據(jù)。

在實(shí)際研究中，可能存在多個(gè)門檻值，將門檻變量劃分為多個(gè)區(qū)間。因此，在單一面板門檻模型的基礎(chǔ)上提出雙面板門檻模型為：

rtarit=μit+θ×xit+β1×finrit(tl≤γ1)+β2×finrit(γ1γ3)+εit

(模型2)

選取2008—2019年我國(guó)A股東北地區(qū)72家非金融類上市的數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)來源于RESSET和CSMAR)。對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：首先，篩選出非金融類上市公司，去掉金融和房地產(chǎn)公司；其次，篩選出包含2008—2019年全部數(shù)據(jù)的公司，去掉缺漏值的公司；最后，剔除掉ST、ST*以及非正常運(yùn)營(yíng)的公司。在模型2中，非金融類上市公司金融化程度的計(jì)算式為：金融化程度=金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)。金融目的持有的現(xiàn)金利用Penmam-Nissim模型計(jì)算得到。在Penmam-Nissim模型中，按照資金的持有目的將公司總資產(chǎn)分為經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)；按照資金的存在狀態(tài)將公司總資產(chǎn)分為現(xiàn)金資產(chǎn)和非現(xiàn)金資產(chǎn)。因此，金融目的持有的現(xiàn)金計(jì)算公式為：

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

由于數(shù)據(jù)存在較強(qiáng)的拖尾現(xiàn)象，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行1百分位的WINSOR處理。在進(jìn)行面板門檻回歸之前，采用LLS、XTFISHER和HADRILM等方法對(duì)全樣本、制造業(yè)樣本和非制造業(yè)樣本的平穩(wěn)性進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)果表明，變量序列均為平穩(wěn)性序列。樣本選自RESSET和CSMAR數(shù)據(jù)庫，去除缺漏值后剩余2008—2019年72家上市公司，樣本容量為792。其中，金融化程度采用目前研究較為廣泛的資產(chǎn)金融化程度進(jìn)行衡量；經(jīng)營(yíng)績(jī)效采用能夠衡量公司全部資產(chǎn)收益情況的資產(chǎn)報(bào)酬率進(jìn)行衡量；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使用資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行衡量。變量描述性統(tǒng)計(jì)情況如表1所示。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)(2008—2019，N=72，T=12，NT=864)

(二)實(shí)證結(jié)果

在面板門檻模型中，第一步也是最重要的一步是要確定門檻數(shù)量。假設(shè)存在一個(gè)門檻、兩個(gè)門檻和三個(gè)門檻。對(duì)全樣本進(jìn)行500次Bootstrap，兩個(gè)子樣本由于樣本容量較小，分別進(jìn)行500次Bootstrap后得到的結(jié)果如表2所示。

表2 門檻效果自抽樣檢驗(yàn)

從表2可以看出，在全樣本中，雙重門檻檢驗(yàn)中的P值大于0.1，而單一門檻檢驗(yàn)中的P值為0.004，結(jié)果較為顯著。因此，對(duì)于全樣本來說，存在單一門檻。也就是說，存在一個(gè)結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。在制造業(yè)樣本中，三重門檻檢驗(yàn)中的P值大于0.1，雙重門檻檢驗(yàn)中的P值為0.017。所以，制造業(yè)樣本存在雙重門檻，也含有兩個(gè)結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。同理，對(duì)于非制造業(yè)樣本來說，也是包含兩個(gè)結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。三個(gè)樣本的門檻值列示見表3。

表3 門檻估計(jì)值和置信區(qū)間

圖3和圖4為東北地區(qū)非金融上市公司全樣本兩個(gè)門檻值的生成過程。根據(jù)門檻值，可以將東北地區(qū)A股非金融類上市公司按照財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(tl≤0.1)和高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(tl>0.1)兩個(gè)區(qū)間，將制造業(yè)公司分為低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(tl≤0.026)、中等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(0.0260.158)，將非制造業(yè)公司分為低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(tl≤0.003)、中等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(0.0030.099)。

圖3 全樣本第一個(gè)門檻估計(jì)值置信區(qū)間

圖4 全樣本第二個(gè)門檻估計(jì)值和置信區(qū)間

根據(jù)變量的參數(shù)，得出的估計(jì)結(jié)果如表4所示。

表4 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

全樣本下，金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，這種正相關(guān)關(guān)系會(huì)逐漸減弱。制造業(yè)樣本下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低時(shí)，金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)升高時(shí)，再次呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。非制造業(yè)樣本下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低時(shí)，金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中或高時(shí)，金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，借鑒蘇明政和張慶軍(1)參見蘇明政和張慶軍于2015年10月31日在中國(guó)金融論壇上的演講。的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方式，引入固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析，同時(shí)考慮存在異方差的情況下的固定效應(yīng)模型，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

從表5可以看出，兩個(gè)模型對(duì)于樣本的解釋程度較好，其結(jié)果與雙重面板門檻模型基本契合。說明雙重面板門檻模型較好地反映了東北地區(qū)公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的門檻效應(yīng)。

四、對(duì)策

東北地區(qū)非金融類上市公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系會(huì)受到公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響而呈現(xiàn)U型。公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平低，負(fù)債較少，公司可利用的資金較少，如果此時(shí)公司將有限的資金投入到金融資產(chǎn)當(dāng)中，會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生一定程度的抑制作用；公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平上升到中高等時(shí)，負(fù)債水平上升，可利用資金增加，此時(shí)公司金融化程度加深就會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)作用，但公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于高水平時(shí)，這種促進(jìn)作用會(huì)逐步減弱。

東北地區(qū)制造業(yè)上市公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系會(huì)受到公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響而呈現(xiàn)出區(qū)間效應(yīng)，總體呈現(xiàn)促進(jìn)作用。當(dāng)公司處于較低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，東北地區(qū)制造業(yè)公司的金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，隨著公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大，這種正相關(guān)逐漸減弱。與H2不相符合的原因可能由于我國(guó)東北地區(qū)整體金融化水平相較于我國(guó)發(fā)達(dá)地區(qū)并不高，金融化程度均值為3%，所以不存在過度金融化的現(xiàn)象，適度的金融資產(chǎn)投資能夠盤活公司資金，有利于反哺制造業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投資以及研發(fā)投入等。

東北地區(qū)非制造業(yè)上市公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)受到公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響而呈現(xiàn)U型關(guān)系。當(dāng)公司處于較低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，東北地區(qū)非制造業(yè)公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)；公司處于中等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大，這種正向的影響也逐步加大。

五、建議

第一，公司應(yīng)當(dāng)適度負(fù)債。從實(shí)證結(jié)果可以看出，金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系會(huì)受到公司所處的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的影響而呈現(xiàn)出一定的區(qū)間效應(yīng)，適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平能夠促進(jìn)金融化對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系，但過度負(fù)債就會(huì)使得這種正向影響效果減弱。由此可知，對(duì)于東北地區(qū)的非金融公司來說，適度的負(fù)債水平在8.2%—18.7%之間，在此基礎(chǔ)上增加負(fù)債水平也能使得經(jīng)營(yíng)績(jī)效增加，但經(jīng)營(yíng)績(jī)效的增長(zhǎng)會(huì)減緩。

第二，適當(dāng)增加公司金融化程度。通過對(duì)2008—2019年72家東北地區(qū)非金融類上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的實(shí)證分析得出，當(dāng)上市公司所處的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同時(shí)，其金融化程度會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生一定的區(qū)間效應(yīng)，呈現(xiàn)U型關(guān)系，假設(shè)1得以驗(yàn)證。根據(jù)東北地區(qū)的特點(diǎn)，進(jìn)一步將樣本分為制造業(yè)和非制造業(yè)兩個(gè)部分，在驗(yàn)證制造業(yè)上市公司樣本時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司在所處的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同時(shí)，其金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但隨著金融化程度的加深，這種正相關(guān)關(guān)系會(huì)逐步減弱，此結(jié)論與假設(shè)2不符合的原因可能在于當(dāng)前東北地區(qū)金融化程度相對(duì)較低，不存在過度金融化的現(xiàn)象，因此，金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系較為明顯。

第三，根據(jù)上述分析，提出東北地區(qū)非金融類上市公司應(yīng)該保持適度的負(fù)債水平，即在8.2%—18.7%之間。對(duì)于制造業(yè)上市公司，可以進(jìn)一步增加金融資產(chǎn)投資，這將為助力東北老工業(yè)基地建設(shè)提供些許思路和方法。