資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究——以房地產(chǎn)開發(fā)上市公司為例

陳銘

一、引言

房地產(chǎn)行業(yè)作為資本密集型行業(yè)，是整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。2008全球金融危機(jī)，是由于美國(guó)次貸危機(jī)所產(chǎn)生，所謂次貸危機(jī)是一些貸款機(jī)構(gòu)向低信用、低償債能力的人提供的高利率貸款。在房?jī)r(jià)不斷走高時(shí)，即使借款人現(xiàn)金流不足以償還借款金額，但是他們?nèi)钥梢酝ㄟ^房產(chǎn)增值獲得再貸款來填補(bǔ)缺口。當(dāng)房?jī)r(jià)持平或下跌時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)資金缺口，形成次貸危機(jī)。房地產(chǎn)行業(yè)要求較高的資金流動(dòng)性，2008年全球金融危機(jī)正是由于美國(guó)兩家房地產(chǎn)中介資金鏈斷裂所逐漸引發(fā)的。我國(guó)在這次金融危機(jī)中，積極采取應(yīng)對(duì)措施，只向房地產(chǎn)這一行業(yè)就投入9000個(gè)億，可見房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要性。隨著史上最嚴(yán)的國(guó)五條嚴(yán)禁炒房令實(shí)施，房地產(chǎn)行業(yè)逐漸降溫，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)獲取資金愈加困難，銀行對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)借款更為嚴(yán)格。而在房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)中最主要的資金來源是債務(wù)融資，債務(wù)不僅可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用提升企業(yè)績(jī)效，還可以通過負(fù)債帶來的稅盾效應(yīng)，減少企業(yè)的稅收成本。但過高的債務(wù)則說明企業(yè)的融資渠道單一，過度依賴債權(quán)人，擴(kuò)大股東與債權(quán)人之間的矛盾，增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何確定適宜的債務(wù)結(jié)構(gòu)，避免企業(yè)破產(chǎn)和房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有至關(guān)重要的作用。債務(wù)結(jié)構(gòu)的主要衡量指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率，合理的資產(chǎn)負(fù)債率水平有助于企業(yè)合理利用資金，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)績(jī)效。因此，本文研究資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響具有十分重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

在債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究領(lǐng)域受到眾多學(xué)者的青睞，汪輝（2003）研究得出債務(wù)融資率在2%-3%之間，企業(yè)債務(wù)融資程度與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系。王鳳（2007）選取2003-2005年24家上市旅游公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元線性回歸分析得出資本化率對(duì)公司績(jī)效有非常顯著的正向影響作用。戴鈺（2013）選取2007-2009年11家傳媒上市公司為樣本，以資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率為被解釋變量，得出上市傳媒公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。張淑慧（2013）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的資產(chǎn)利潤(rùn)率與每股收益隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高而下降，即上市公司的獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。熊建萍（2013）以MM定理為中心，選取2004-2011年73家滬深上市A股汽車產(chǎn)業(yè)公司為研究對(duì)象，研究得出平均資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)，平均資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)，即資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈倒U型曲線關(guān)系。

在目前的研究中，不同學(xué)者證明了債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的不同關(guān)系，主要有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、非線性相關(guān)三種結(jié)論。之所以會(huì)出現(xiàn)不同的研究結(jié)論，主要是因?yàn)椴煌瑢W(xué)者選取的行業(yè)、時(shí)間、資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)等研究角度不同，從而得出的研究結(jié)論不同。房地產(chǎn)行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)具有積極作用，因此本文選取2016-2018年房地產(chǎn)開發(fā)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究房地產(chǎn)上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，以尋求合理化的資產(chǎn)負(fù)債率水平，為房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供針對(duì)性建議。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）相關(guān)概念界定及理論基礎(chǔ)

1.企業(yè)績(jī)效的含義

學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)績(jī)效的定義有較多討論，綜合多種闡述，本文對(duì)企業(yè)績(jī)效的定義為在一定期間的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。企業(yè)績(jī)效有不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)，包括財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

2.理論基礎(chǔ)

目前，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)在國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的研究中主要有兩個(gè)方面：一是MM理論，MM理論是由美國(guó)的Modigliani和Miller（簡(jiǎn)稱MM）教授所提出的，即在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。修正后的MM理論是在考慮企業(yè)所得稅的情況下，由于負(fù)債的存在，所產(chǎn)生的利息是免稅支出可以稅前扣除，從而降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價(jià)值。修正后的MM理論認(rèn)為隨著負(fù)債的不斷提高，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越明顯，在資本結(jié)構(gòu)中比例達(dá)到100%，企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最高。二是從影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素出發(fā)進(jìn)行研究。本文以MM理論為基礎(chǔ)，研究我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。

（二）研究假設(shè)

1.資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系假設(shè)

資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，稅盾的存在改變了息稅前利潤(rùn)的分配比例，更有利于對(duì)股東和債權(quán)人的利益分配，當(dāng)股東和債權(quán)人得到的回報(bào)越多，在一定程度上會(huì)更加鼓勵(lì)股東和債權(quán)人對(duì)這個(gè)企業(yè)進(jìn)行投資和借貸，企業(yè)所獲投資增加，有利于企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，提升績(jī)效。但隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，企業(yè)的負(fù)債越來越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來越大，從而導(dǎo)致公司績(jī)效的下降。由于我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)具有濃厚的國(guó)有背景，房地產(chǎn)開發(fā)公司能夠得到更多政府支持，從而獲得較低成本的債務(wù)融資。大多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在60%及以上，屬于較高的資產(chǎn)負(fù)債率水平。究其本質(zhì)，一方面是由于大部分上市公司的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，另一方面由于委托代理問題的存在，經(jīng)營(yíng)者更加注重自己的利益，在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的下降。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)上市公司企業(yè)績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2016年以前上市的A股房地產(chǎn)開發(fā)公司為樣本，選取2016-2018年為樣本期，剔除數(shù)據(jù)缺失，股票為ST、*ST的公司。最終篩選出75家公司，得到225組數(shù)據(jù)。所選取數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，所使用的計(jì)量軟件為EVIEWS10.0。

（二）研究方法

首先，本文運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析2016-2018年房地產(chǎn)開發(fā)上市公司樣本數(shù)據(jù)的均值與最值情況。其次，通過相關(guān)分析，分析被解釋變量與解釋變量和控制變量之間的相關(guān)關(guān)系。接著，將總體樣本分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，進(jìn)行多元回歸分析，并將實(shí)證結(jié)果進(jìn)行對(duì)比。最后，在實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上提出合理化建議。

（三）變量選擇

1.被解釋變量

不同學(xué)者選取的指標(biāo)不同，一般有托賓Q值，每股收益，來衡量企業(yè)績(jī)效。部分研究學(xué)者選取托賓Q值作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)，而計(jì)算托賓Q值所用到的資產(chǎn)重置價(jià)值無法確定，且公司市場(chǎng)價(jià)值也很難得到，會(huì)導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果與實(shí)際結(jié)果存在偏離。也有部分學(xué)者選擇EPS作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)，但EPS可操縱空間較大。因此，本文選取ROA作為被解釋變量反映企業(yè)績(jī)效。

2.解釋變量

本文從總資本結(jié)構(gòu)角度考慮，選取年末資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量。資產(chǎn)負(fù)債率是年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率，用以衡量企業(yè)通過債務(wù)融資取得資金進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的能力，以及反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。

3.控制變量

本文選取能夠影響企業(yè)績(jī)效的公司規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、第一大股東持股比例、控股類型為控制變量。隨著ROA的增加，企業(yè)會(huì)不斷擴(kuò)大公司規(guī)模，公司規(guī)模越大，企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)越規(guī)范，信息不對(duì)稱問題越少，會(huì)吸引更多的投資者投入。企業(yè)成長(zhǎng)性反映了一個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)和持續(xù)發(fā)展能力，隨著企業(yè)成長(zhǎng)性得增加，企業(yè)的資產(chǎn)得到積累，繼而擴(kuò)大公司規(guī)模，形成規(guī)模效應(yīng)，提升績(jī)效。對(duì)于上市公司而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響代理成本從而影響企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵因素，衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)為股權(quán)集中度，因此，本文選取第一大股東持股比例來反映股權(quán)集中度。同時(shí)，引入虛擬變量以反映房地產(chǎn)企業(yè)的企業(yè)類型。變量的設(shè)置見下表4-1：

表4-1 變量的設(shè)置與計(jì)量表

（四）模型設(shè)定

根據(jù)上述分析，設(shè)定模型如下：

ROA=α1+β1lev+β2size+β3CR1+β4grow+β5type+δ1? ? ? ? （1）

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表5-1，可以看出衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)ROA均值從2016年的0.030581增長(zhǎng)至2018年的0.034284。資產(chǎn)負(fù)債率的均值大于65%，增長(zhǎng)變化幅度不大。衡量企業(yè)規(guī)模的總資產(chǎn)在不斷增大，從2016年的23.814571增長(zhǎng)至2018年的24.133768，說明房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)在不斷累積。第一大股東持股比例的均值從2016年的0.402241，增長(zhǎng)到2018年的0.407020，且第一大股東持股比例均值大于40%，說明股權(quán)較為集中。企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在不斷下降，變化幅度較大。虛擬變量均值為0.640000，反映了我國(guó)上市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)大多為國(guó)有企業(yè)。

在選取的2016-2018的總體樣本數(shù)據(jù)中，ROA的最大值為0.167159.最小值為0.002003，說明在房地產(chǎn)開發(fā)上市公司中，企業(yè)績(jī)效的差異較大。資產(chǎn)負(fù)債率的最大值為0.940897，接近100%。第一大股東持股比例最大值為0.761285，最小值為0.139220。描述企業(yè)成長(zhǎng)性的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率最小值為負(fù)數(shù)。

表5-1總樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

從表5-2相關(guān)性分析結(jié)果可知，在所有的數(shù)據(jù)中，企業(yè)績(jī)效和資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最大為-0.921465，而其他變量間的相關(guān)系數(shù)均較低，說明變量之間不存在明顯的共線性。通過相關(guān)系數(shù)，可以簡(jiǎn)單判斷資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)回報(bào)率之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。從P值可知，這兩變量之間的相關(guān)性是非常顯著的。第一大股東持股比例與資產(chǎn)回報(bào)率的P值檢驗(yàn)為0.7167，說明兩者不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，在后續(xù)的回歸分析中，將剔除這一變量。而其他控制變量均與企業(yè)績(jī)效有一定的相關(guān)關(guān)系，因此選擇這些變量進(jìn)行研究具有很好的統(tǒng)計(jì)學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。

表5-2 相關(guān)性分析結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為P值，***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平下顯著

（三）回歸結(jié)果分析

1.總樣本回歸結(jié)果分析

從回歸結(jié)果中可以看出，在1%的顯著性水平下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.144026。因此，隨著房地產(chǎn)開發(fā)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率提高，企業(yè)績(jī)效下降。之所以會(huì)產(chǎn)生這樣的現(xiàn)象，主要原因有以下四點(diǎn)，第一，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)單一，債務(wù)融資占比較大。第二，國(guó)家堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)過快上漲，在強(qiáng)調(diào)加大住房保障力度、增加住房供給、改善供應(yīng)結(jié)構(gòu)和加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管的同時(shí)，重點(diǎn)放在了加強(qiáng)住房需求管理，尤其是堅(jiān)決抑制不合理住房需求，對(duì)炒房投機(jī)行為進(jìn)行精確嚴(yán)厲打擊。第三，內(nèi)部控制人現(xiàn)象仍較為嚴(yán)重，企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)者，為了提高自己的利益，而損害股東及公司利益。第四，我國(guó)目前的公司破產(chǎn)制度不完善、債務(wù)約束機(jī)制不健全，大部分房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，公司出現(xiàn)過度投資的行為，資金的配置效率較低。

企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率增大時(shí)，不僅會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)的積累，同時(shí)還會(huì)吸引眾多的投資者，企業(yè)資本增多，企業(yè)可對(duì)自身業(yè)務(wù)進(jìn)行完善并投資新的業(yè)務(wù)，形成良性循環(huán)。但隨著企業(yè)規(guī)模的增大，企業(yè)的可控性降低，隨之產(chǎn)生的代理成本和監(jiān)督成本會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。

2.國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)回歸結(jié)果對(duì)比

從只包含國(guó)有企業(yè)和只包含民營(yíng)企業(yè)的樣本回歸結(jié)果中可以看出，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效仍呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是國(guó)有企業(yè)的企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效在1%的水平下呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，民營(yíng)企業(yè)不顯著，主要因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)的企業(yè)規(guī)模普遍比國(guó)有企業(yè)的企業(yè)規(guī)模小，無法進(jìn)行合理判斷。

表5-3 資產(chǎn)負(fù)債率及控制變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為P值，***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平下顯著

六、結(jié)論與建議

本文研究了房地產(chǎn)開發(fā)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)果顯示：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān);公司規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)。針對(duì)以上的研究結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，房地產(chǎn)企業(yè)要積極拓寬多元化融籌資渠道，控制負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比重。我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金大多來源于銀行貸款，而銀行僅僅獲得固定的利息收入，但要承擔(dān)整個(gè)行業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，收益和風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)等，會(huì)造成整個(gè)房地產(chǎn)金融的不穩(wěn)定。因此，除了放寬股票融資限制和培育完善的房地產(chǎn)債券市場(chǎng)外，還應(yīng)大力培育房地產(chǎn)信托融資方式，補(bǔ)齊房地產(chǎn)信托融資方面的短板，推動(dòng)住房抵押貸款證券化，將金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為抵押貸款證券，通過二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)賣給市場(chǎng)投資者，以達(dá)到融通資金和分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

第二，深化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，進(jìn)行資源整合。針對(duì)國(guó)有企業(yè)目前存在的問題，要積極引入各類投資者，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。很多國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)由于業(yè)務(wù)規(guī)模過大，在一定程度上造成業(yè)務(wù)板塊的混亂。進(jìn)行資源整合，可以減少同行業(yè)的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，理順業(yè)務(wù)板塊，同時(shí)提高國(guó)有資本配置和運(yùn)行效率。

房地產(chǎn)企業(yè)要加強(qiáng)管理，提高信息透明度。由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股東與經(jīng)營(yíng)者的信息不對(duì)稱，從而產(chǎn)生委托代理問題。因此，要提高信息透明度，加強(qiáng)股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督，從而提高企業(yè)績(jī)效。

（作者單位：鄭州大學(xué)）