員工持股計(jì)劃與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)
——基于公司內(nèi)外部治理機(jī)制的視角

單蒙蒙，但菊香，宋運(yùn)澤

（上海大學(xué) 管理學(xué)院，上海200444）

一、引言

2014年6月20日，中國(guó)證券會(huì)公布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，這是首次在法律法規(guī)層面對(duì)上市公司員工持股計(jì)劃（Em?ployee Stock Ownership Plan，以下簡(jiǎn)稱ESOP）進(jìn)行明確規(guī)定。意見中提到，“上市公司試點(diǎn)員工持股計(jì)劃，有利于建立和完善勞動(dòng)者與所有者的利益共享機(jī)制，改善公司治理水平，提高職工的凝聚力和公司競(jìng)爭(zhēng)力，使社會(huì)資金通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置”。擱置多年后的員工持股計(jì)劃重新啟動(dòng)，立馬變成資本市場(chǎng)上關(guān)注的熱點(diǎn)。據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年12月31日，A股上市公司累積公布1 024起員工持股計(jì)劃草案，上市公司中員工持股計(jì)劃已經(jīng)變成一種較為常見的員工激勵(lì)方式。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指公司在面臨經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好和選擇，是企業(yè)在決策過程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)態(tài)度。目前學(xué)者們從管理層特質(zhì)（例如，CEO性 別（Faccio et al.，2016）［1］、年 齡（饒 育 蕾 等，2015）［2］、任期（蘇坤，2016）［3］）等多個(gè)方面考察了其如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。然而，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不僅取決于管理層的特質(zhì)，同時(shí)也會(huì)受到企業(yè)自身治理水平（John et al.，2008；解維敏、唐清泉，2013）［4-5］、資源獲取能力（池國(guó)華、徐晨陽(yáng)，2019；張敏等，2015）［6-7］等影響。實(shí)施員工持股計(jì)劃不僅增加了公司員工的積極性，增強(qiáng)內(nèi)部協(xié)作監(jiān)督，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，同時(shí)也為公司應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提供了人力、資金等保障，這些因素會(huì)影響企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)和能力，從而提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另外，從公司內(nèi)部治理機(jī)制視角來(lái)看，當(dāng)信息透明度較低時(shí)，公司信息披露制度存在缺陷，此時(shí)實(shí)施員工持股計(jì)劃可以改善公司內(nèi)部治理機(jī)制，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。從公司外部治理機(jī)制視角來(lái)看，市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，企業(yè)管理層受到外部環(huán)境的監(jiān)督越強(qiáng)，員工持股計(jì)劃就越能發(fā)揮出好的激勵(lì)和監(jiān)督效果，從而提升公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

基于此，本文以2014—2019年中國(guó)A股上市公司為樣本，考察了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。研究結(jié)果顯示，實(shí)施員工持股計(jì)劃顯著提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；當(dāng)企業(yè)信息透明度較低時(shí)，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用更強(qiáng)；在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，員工持股計(jì)劃更能提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，實(shí)施員工持股計(jì)劃的行為和動(dòng)機(jī)等有較大的差異，國(guó)有企業(yè)實(shí)施計(jì)劃包含的員工規(guī)模大，容易產(chǎn)生“搭便車”現(xiàn)象，往往更偏向?yàn)橐环N福利型激勵(lì)；而非國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃則是根據(jù)市場(chǎng)化需求（黃萍萍等，2019）［8］。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用更強(qiáng)。針對(duì)員工持股計(jì)劃的要素特征，由于不同的持股計(jì)劃在資金來(lái)源、股票性質(zhì)等基本特征上具有顯著區(qū)別，這也可能導(dǎo)致員工持股計(jì)劃內(nèi)不同要素特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響存在一定的異質(zhì)性。本文基于員工持股計(jì)劃的基本特征發(fā)現(xiàn)，員工認(rèn)購(gòu)比例、參與人數(shù)等可以提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而高管認(rèn)購(gòu)比例等會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，通過改變風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的衡量方法對(duì)回歸模型進(jìn)行了檢驗(yàn)以及為內(nèi)生性問題使用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)，原有結(jié)論均保持不變。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：①盡管國(guó)外關(guān)于員工持股計(jì)劃的討論比較豐富，但國(guó)內(nèi)針對(duì)員工持股制度的研究更多聚焦于其制度層面的設(shè)計(jì)和探討（黃群慧等，2014；黃旭穎，2019；李長(zhǎng)亮，2018；宋芳秀、柳林，2018；孫即等，2017；印智平，2019）［9-14］，對(duì)其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果研究較少（陳大鵬等，2019；曹玉珊、陳力維，2019；呼建光、毛志宏，2016；黃萍萍、焦躍華，2019；沈紅波等，2018；王礫等，2017；章衛(wèi)東等，2016）［15-21］。本文考慮員工持股計(jì)劃帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，具體探討了員工持股計(jì)劃如何發(fā)揮出激勵(lì)和監(jiān)督效應(yīng)從而增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，豐富了員工持股計(jì)劃經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，也拓展了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響因素的研究（Na?kano、Nguyen，2012；肖金利等，2018）［22-23］，為如何增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提供了一定的借鑒。②本文引入信息透明度和市場(chǎng)化程度，分析發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響在不同的內(nèi)外部治理環(huán)境中存在差異，豐富了員工持股計(jì)劃對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的情境因素。③基于員工持股計(jì)劃要素特征的研究，對(duì)企業(yè)如何設(shè)計(jì)與更高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相匹配的員工持股計(jì)劃，具有一定的指導(dǎo)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）員工持股計(jì)劃與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

員工持股計(jì)劃是一種股權(quán)激勵(lì)的手段，它在對(duì)員工產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)的同時(shí)，把員工個(gè)人利益與公司整體利益相結(jié)合，提升了員工監(jiān)督企業(yè)決策層的動(dòng)機(jī)，從而改善了公司治理機(jī)制。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理機(jī)制通過其產(chǎn)生的監(jiān)督效應(yīng)，使管理層在公司投融資決策時(shí)考慮實(shí)現(xiàn)股東的利益最大化，這有利于緩解代理問題，抑制內(nèi)部控制人攫取私人收益，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增強(qiáng)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（解維敏、唐清泉，2013）［5］。因此，本文推測(cè)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃可以提升其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

首先，員工持股計(jì)劃賦予了員工所有者的身份，通過讓員工持有公司股份，分享公司剩余求索權(quán)，分散公司的部分風(fēng)險(xiǎn)，形成風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（印智平，2019；周冬華等，2019）［14，24］。員工持股計(jì)劃也可以強(qiáng)化普通員工對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和對(duì)日常工作中業(yè)務(wù)運(yùn)行的監(jiān)督（印智平，2019；陳大鵬等，2019）［14-15］，可以約束經(jīng)營(yíng)者的行為（王燁等，2019）［25］、加強(qiáng)橫向監(jiān)督以及加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)的合作。員工在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中遇到問題及處理的信息可以向上反饋給管理層，便于管理層進(jìn)行決策調(diào)整（孟慶斌等，2019）［26］。員工也能夠接觸到公司內(nèi)部各個(gè)層次的信息，能減弱大股東、經(jīng)營(yíng)層擁有的信息優(yōu)勢(shì)，有利于緩解經(jīng)營(yíng)者的代理問題，促使管理層實(shí)施有利于改善企業(yè)價(jià)值的投資項(xiàng)目，進(jìn)而提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。員工持股計(jì)劃也可以促進(jìn)信息經(jīng)驗(yàn)共享和相互學(xué)習(xí)交流，也利于公司經(jīng)營(yíng)投資活動(dòng)高質(zhì)量地運(yùn)營(yíng)和降低經(jīng)營(yíng)過程中的風(fēng)險(xiǎn)，從而增強(qiáng)公司應(yīng)對(duì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)的能力（Chang et al.，2015）［27］，提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

其次，員工持股計(jì)劃可以積累人力資本（宋芳秀、柳林，2018；孫即等，2017；印智平，2019；周冬華等，2019）［12-14，24］，實(shí)施員工持股計(jì)劃通過利益“捆綁”，讓核心員工以股東的身份參與到公司治理中，可以穩(wěn)定公司人才隊(duì)伍，從而也利于公司核心人才離職率降低（曹玉珊、魏露露，2019）［28］，保障經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中人力資源的穩(wěn)定性，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的能力，促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高。

最后，實(shí)施員工持股計(jì)劃也是一種可選擇的融資方式，通過制定恰當(dāng)?shù)膯T工持股計(jì)劃方案，企業(yè)也能夠獲得一部分資金（宋芳秀、柳林，2018；孫即等，2017；陳艷艷，2015）［12-13，29］。實(shí)施員工持股計(jì)劃降低了企業(yè)的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)，也緩解了公司的融資限制或現(xiàn)金困境，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠穩(wěn)固優(yōu)化（周冬華等，2019；黃運(yùn)旭，2018）［24，30］，為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供資金的支持，也為企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為提供資金保障，從而有利于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：相比未實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司，實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更強(qiáng)。

（二）內(nèi)部治理機(jī)制視角：信息透明度的調(diào)節(jié)作用

公司的內(nèi)部治理機(jī)制良好，可以緩解管理層的代理問題，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增強(qiáng)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（解維敏、唐清泉，2013）［5］。企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃，擴(kuò)大了員工的知情權(quán)和重大事務(wù)的參與程度，改善了公司的內(nèi)部治理水平，增強(qiáng)了公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性（黃萍萍、焦躍華，2019）［18］，提高了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。與員工持股計(jì)劃相對(duì)應(yīng)，信息透明度同樣可以影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，已有研究發(fā)現(xiàn)，信息披露程度較高的企業(yè)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高（池國(guó)華、徐晨陽(yáng)，2019）［6］。這是因?yàn)楦咝畔⑼该鞫葧?huì)促進(jìn)公司內(nèi)部治理機(jī)制的發(fā)揮（馬寧，2019）［31］，進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。具體來(lái)看，信息透明度越高，原先與公司經(jīng)營(yíng)有關(guān)的隱形信息將會(huì)被更多地披露，降低了管理層與債權(quán)人、股東之間的信息不對(duì)稱（郭嘉琦等，2019；黎文靖、孔東民，2013）［32-33］，此時(shí)內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)謀取個(gè)人利益的機(jī)會(huì)減少，有利于緩解公司內(nèi)部的代理問題，提高公司的治理效率。由此可見，員工持股計(jì)劃與信息透明度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響可能會(huì)出現(xiàn)替代效應(yīng)。

當(dāng)公司信息透明度較低時(shí)，管理層與股東、債權(quán)人之間信息不對(duì)稱程度較高，較低的信息透明度會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)部治理機(jī)制難以發(fā)揮出作用，管理層可能為了個(gè)人私利降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。此時(shí)實(shí)施員工持股計(jì)劃，員工發(fā)揮出監(jiān)督和反饋?zhàn)饔?，可以改善公司?nèi)部治理，能緩解管理層的代理問題，從而增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，員工持股計(jì)劃可能會(huì)成為公司信息透明度的替代機(jī)制，在信息透明度較低時(shí)，員工持股計(jì)劃更能顯著地提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)信息透明度越低時(shí)，員工持股計(jì)劃對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用越強(qiáng)，即員工持股計(jì)劃與信息透明度在促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面呈現(xiàn)替代關(guān)系。

（三）外部治理機(jī)制視角：市場(chǎng)化程度的調(diào)節(jié)作用

較高的外部治理水平可以作為員工持股計(jì)劃發(fā)揮激勵(lì)和監(jiān)督效應(yīng)的保障，市場(chǎng)化程度是重要的外部治理水平因素之一。已有研究發(fā)現(xiàn)，越完善的市場(chǎng)發(fā)育程度越利于形成規(guī)范的市場(chǎng)秩序，因此公司也會(huì)更可能依據(jù)市場(chǎng)規(guī)律運(yùn)作（金靜、孫明，2019）［34］。在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，政府干預(yù)程度比較高，此時(shí)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策難免會(huì)受到較多的外界干預(yù)（劉衡、蘇坤，2017）［35］，員工持股計(jì)劃在公司經(jīng)營(yíng)決策執(zhí)行過程中發(fā)揮出的監(jiān)督和反饋?zhàn)饔煤茈y發(fā)揮出實(shí)質(zhì)效果，公司經(jīng)營(yíng)決策執(zhí)行過程中出現(xiàn)的問題不能及時(shí)得到糾正，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力降低進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，員工持股有助于分散企業(yè)部分風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可以減弱管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（黃萍萍等，2019）［8］；另外，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，政府干預(yù)相對(duì)較少，公司經(jīng)營(yíng)決策執(zhí)行的過程更加科學(xué)透明，員工發(fā)揮的監(jiān)督和反饋?zhàn)饔酶佑行В局卫硭教岣?，企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)的能力加強(qiáng)，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高。由于委托代理問題的存在，公司高管既制定員工持股計(jì)劃方案，同時(shí)也具體執(zhí)行該方案。在參與員工持股計(jì)劃時(shí)，很可能會(huì)通過多種方式使員工持股計(jì)劃達(dá)不到應(yīng)有的激勵(lì)效果，比如，高管有動(dòng)機(jī)和有能力去實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，也可能操縱員工持股計(jì)劃方案等（張江凱等，2020）［36］。隨著企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度的提高，外部治理水平越高，此時(shí)外部環(huán)境對(duì)管理層監(jiān)督越強(qiáng)，員工持股計(jì)劃越能發(fā)揮出良好監(jiān)督效應(yīng)，改善公司治理從而增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3。

H3：市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，員工持股計(jì)劃對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

本文的概念框架如圖1所示。

圖1 概念框架

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于員工持股計(jì)劃是在2014年重啟，本文選擇2014—2019年全部A股上市公司作為研究樣本。由于員工持股計(jì)劃從草案的公布到實(shí)施一般需要半年以上的時(shí)間，本文主要考察本期員工持股計(jì)劃對(duì)下期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，自變量以及控制變量選取2014—2018年數(shù)據(jù)，因變量滯后一期，選取2015—2019年數(shù)據(jù)。

員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本期間共獲得了961個(gè)實(shí)施了員工持股計(jì)劃的初始樣本。本文參考周冬華等（2019）［24］的做法，首先剔除公司同年度發(fā)布多期員工持股計(jì)劃的樣本53個(gè)，僅保留其第一期員工持股計(jì)劃，再刪除員工持股計(jì)劃股東大會(huì)未通過或停止實(shí)施進(jìn)度的樣本106個(gè)，最終得到802個(gè)初始樣本。進(jìn)一步地，剔除如下樣本：①金融保險(xiǎn)行業(yè)的樣本；②被ST或PT的樣本；③存在嚴(yán)重?cái)?shù)據(jù)缺失的樣本。通過以上篩選步驟，最終獲得1 900家上市公司的7 625個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值，其中有361家上市公司、435個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)。為了剔除異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)連續(xù)變量做了1%的Win?sorize處理。

（二）變量定義

（1）因變量。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）。借鑒周冬華等（2019）［24］和徐雋翊等（2020）［37］的度量方法，從外部市場(chǎng)績(jī)效的角度考慮，采用股票收益波動(dòng)率來(lái)衡量。計(jì)算公式如（1）式所示。其中，添加這個(gè)是公司個(gè)股月收益率；N為公司年度總的月數(shù)。股票收益波動(dòng)率越大，表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

（2）自變量。員工持股計(jì)劃（ESOP），當(dāng)年實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司為1，未實(shí)施為0。在進(jìn)一步分析中，也考慮了員工持股計(jì)劃的不同特征，包括員工認(rèn)購(gòu)比例（Eso）、高管認(rèn)購(gòu)比例（Mso）、占總股本比例（Ratio）、實(shí)際資金規(guī)模（Realsize）、持有人數(shù)（Holders）、鎖定期（Duration）、資金來(lái)源（Fund）、股票來(lái)源（Stock）。其中，員工持股計(jì)劃持有人數(shù)（Holders）采用公司員工持股計(jì)劃持有人數(shù)加1后取對(duì)數(shù)來(lái)度量；鎖定期（Duration）采用公司員工持股計(jì)劃鎖定期月數(shù)加1后取對(duì)數(shù)來(lái)度量；資金來(lái)源（Fund），若員工持股計(jì)劃的資金來(lái)源于員工薪酬及自籌資金取1，否則取0；股票來(lái)源（Stock），若員工持股計(jì)劃的股票來(lái)源于非公開發(fā)行取1，否則取0。

（3）調(diào)節(jié)變量。市場(chǎng)化程度（Market），參考虞義華等（2018）［38］、單蒙蒙和宋運(yùn)澤（2019）［39］等的做法，市場(chǎng)化指數(shù)高于各年各行業(yè)中位數(shù)時(shí)取1，否則取0。若市場(chǎng)化程度取值為1，說(shuō)明企業(yè)所在地當(dāng)年市場(chǎng)化程度較高，外部治理水平較高。依據(jù)王小魯?shù)龋?019）［40］發(fā)布的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》（2018），該報(bào)告中包含2008—2016年市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)的數(shù)據(jù)。本文使用的市場(chǎng)化指數(shù)是2014—2018年的數(shù)據(jù)，2017—2018年的市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)是參考馬連福等（2015）［41］的做法，以2009—2016市場(chǎng)化指數(shù)的平均增長(zhǎng)幅度進(jìn)行預(yù)測(cè)。

企業(yè)信息透明度（Opaque），根據(jù)王亞平等（2009）［42］及權(quán)小鋒和尹洪英（2017）［43］的做法，用企業(yè)過去三年主觀應(yīng)計(jì)盈余絕對(duì)值的平均數(shù)來(lái)衡量。首先，依據(jù)Dechow等（1995）［44］完善后的Jones模型，用模型（2）分年度和分行業(yè)回歸，得到單個(gè)公司主觀應(yīng)計(jì)盈余；回歸后得到的各個(gè)系數(shù)帶入模型（3），得到各年度的主觀應(yīng)計(jì)盈余；然后，將公司過去三年的主觀應(yīng)計(jì)盈余取絕對(duì)值并計(jì)算平均數(shù)，作為本年度自變量的指標(biāo)。信息透明度（Opaque）值越大，表示公司信息透明度越低。信息透明度（Opaque）分年度和分行業(yè)樣本分布見表1所列。

表1 企業(yè)信息透明度（Opaque）分年度和分行業(yè)樣本分布

其中：TAi,t為總體應(yīng)計(jì)盈余，其值等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量；Asseti,t-1為企業(yè)滯后一期的總資產(chǎn)；ΔREVi,t為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化額與上一年總資產(chǎn)的比值；PPEi,t為固定資產(chǎn)原值；ΔRECi,t為應(yīng)收賬款的變化額。

續(xù)表1

（4）控制變量。參考何瑛等（2019）［45］、周冬華等（2019）的做法［24］，控制了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、現(xiàn)金持有（Cash）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東持股比例（Sh1）、固定資產(chǎn)占比（Fix_share）、公司上市年限（Age）、公司規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growth）、研發(fā)投入（R&D）、地區(qū)人均GDP水平（GDP）以及行業(yè)和年份。變量具體定義和計(jì)算方法見表2所列。

表2 變量定義

（三）回歸模型的構(gòu)建

為驗(yàn)證H1，設(shè)計(jì)以下模型：

為驗(yàn)證H2，設(shè)計(jì)以下模型：

為驗(yàn)證H3，設(shè)計(jì)以下模型：

模型（5）中若變量ESOP的相關(guān)系數(shù)顯著為正，則H1得到驗(yàn)證；模型（6）中若的相關(guān)系數(shù)顯著為正，則H2得到驗(yàn)證；模型（7）中若的相關(guān)系數(shù)顯著為正，則H3得到驗(yàn)證。

在回歸過程中，還檢查了各變量的方差膨脹因子（VIF），VIF平均值為2.74，低于臨界值10，表明多重共線性對(duì)回歸結(jié)果的影響不大。

東晉時(shí)，皇帝教育雖講經(jīng)不離儒家經(jīng)傳且不用玄義，不再似漢末三國(guó)要遍習(xí)文史諸子，但晉元、明二帝皆與名僧有很好交往，潛移默化中佛學(xué)會(huì)直接侵入包括儲(chǔ)君在內(nèi)的皇族教育，影響了其正常的儒學(xué)教育：“(恭帝)其后復(fù)深信浮屠道，鑄貨千萬(wàn)，造丈六金像，親于瓦官寺迎之，步從十許里?！盵2](P270)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表3所列。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）的均值和中位數(shù)分別為2.206和2.217，標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明樣本企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在較大的差異；員工持股計(jì)劃（ESOP）均值的75分位數(shù)為0，表明不到25%的樣本公司實(shí)施了員工股持股計(jì)劃，與現(xiàn)實(shí)情況相符。企業(yè)信息透明度（Opaque）的最大值為0.398，最小值為0.009，均值和中位數(shù)分別是0.065和0.052，可見上市公司的信息透明度存在明顯差距；市場(chǎng)化程度（Market）的均值是0.444，中位數(shù)是0，表明超過半數(shù)的公司所在地區(qū)市場(chǎng)化程度高于平均值。其他變量與企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況基本一致。

表3 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表4是各變量相關(guān)性分析。由表4可以看出，員工持股計(jì)劃與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、固定資產(chǎn)占比、公司上市年限、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、地區(qū)人均GDP與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，信息透明度、現(xiàn)金持有、研發(fā)投入與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)。

表4 變量的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果

（三）實(shí)證結(jié)果分析

表5報(bào)告了員工持股計(jì)劃與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的OLS回歸結(jié)果，其中模型（1）為只包含控制變量的回歸模型，模型（2）將ESOP作為自變量放入模型，在此基礎(chǔ)上模型（3）和模型（4）分別檢驗(yàn)了信息透明度和市場(chǎng)化程度的調(diào)節(jié)作用，模型（5）為全變量回歸模型。

表5 員工持股計(jì)劃與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的實(shí)證結(jié)果分析

回歸（2）顯示，實(shí)施員工持股計(jì)劃（ESOP）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系，且在5%水平上顯著，驗(yàn)證了H1。說(shuō)明員工持股計(jì)劃通過多種途徑（形成風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制、吸引留住人才、強(qiáng)化員工的監(jiān)督、提升投資決策質(zhì)量、資金支持等）影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，實(shí)施員工持股計(jì)劃可以提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。回歸（3）結(jié)果顯示，信息透明度（Opaque）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在1%水平上顯著。說(shuō)明信息透明度越低，此時(shí)股東和管理層等人員之間信息不對(duì)稱程度較高，會(huì)導(dǎo)致公司治理機(jī)制不能發(fā)揮出好的效果，造成管理層的代理問題。管理層可能會(huì)為了個(gè)人私利做出不利于提高企業(yè)價(jià)值的投資決策，進(jìn)而降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。反之，信息透明度越高，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。實(shí)施員工持股計(jì)劃和信息透明度的交乘項(xiàng)（ESOP×Opaque）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在5%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了H2。說(shuō)明員工持股計(jì)劃也能改善公司內(nèi)部治理效率，是公司信息透明度的一種替代機(jī)制，會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。信息透明度越低時(shí)，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升作用反而更強(qiáng)。回歸（4）結(jié)果顯示，員工持股計(jì)劃和市場(chǎng)化程度的交乘項(xiàng)（ESOP×Market）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在10%的水平上顯著正相關(guān)，從而驗(yàn)證了H3。說(shuō)明市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，員工持股計(jì)劃更能發(fā)揮出良好監(jiān)督效應(yīng)，進(jìn)而改善公司治理，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；貧w（5）展示了全模型的回歸結(jié)果，與上述回歸結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的3個(gè)假設(shè)。

續(xù)表5

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，更改關(guān)鍵變量的衡量方式，因變量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）參考Coles等（2006）［46］的研究，采用公司研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量，比值越大表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。市場(chǎng)化程度，參考王燁等（2018）［47］的研究，用市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)度量?；貧w模型中還控制了年度效應(yīng)（Year）、行業(yè)效應(yīng)（Industry）和省份效應(yīng)（Prov?ince）。

表6報(bào)告了更改關(guān)鍵變量的OLS回歸結(jié)果。第（2）列員工持股計(jì)劃（ESOP）回歸系數(shù)顯著為正，則H1依然成立；第（3）列信息透明度（Opaque）回歸系數(shù)顯著為負(fù)，員工持股計(jì)劃與信息透明度的交乘項(xiàng)（ESOP×Opaque）回歸系數(shù)為正，t值為0.735，但不顯著；第（4）列員工持股計(jì)劃與市場(chǎng)化程度的交乘項(xiàng)（ESOP×Market）回歸系數(shù)顯著為正，H3得到驗(yàn)證。回歸（5）展示了全模型的回歸結(jié)果，與上述回歸結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的3個(gè)假設(shè)。

表6 關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變量定義的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.樣本自選擇性偏差的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到樣本自選擇偏差而帶來(lái)的內(nèi)生性問題，即選擇實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司，可能恰巧是這類公司本身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平比較強(qiáng)，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，采用logit模型，本文根據(jù)研究中包括行業(yè)、年度等在內(nèi)的所有控制變量進(jìn)行回歸；然后，通過psmatch2命令計(jì)算出各公司每年度的傾向得分，并按1∶3進(jìn)行配對(duì)，使每個(gè)實(shí)施員工持股的公司每年度都匹配了傾向得分最接近的非實(shí)施公司。最后，利用得到的匹配樣本進(jìn)行回歸分析。表7報(bào)告了基于PSM的OLS回歸結(jié)果，說(shuō)明在控制公司相關(guān)特征差異后，本文的研究結(jié)論依然不變。

表7 基于PSM的實(shí)證結(jié)果分析

續(xù)表7

（五）進(jìn)一步研究

表8報(bào)告了基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)樣本的OLS回歸結(jié)果，檢驗(yàn)了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下，員工持股計(jì)劃的實(shí)施對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，說(shuō)明相較于國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)企中實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用更好。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)實(shí)證結(jié)果分析

國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃，其動(dòng)機(jī)可能是由于為了響應(yīng)國(guó)家的政策或者只是官員為實(shí)現(xiàn)其政績(jī)的一種表現(xiàn)（黃萍萍等，2019）［8］，這會(huì)導(dǎo)致員工持股計(jì)劃不能完全發(fā)揮出激勵(lì)效果。另外，國(guó)有企業(yè)員工規(guī)模大，容易出現(xiàn)員工“搭便車”現(xiàn)象，導(dǎo)致員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果大打折扣。因此，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的表現(xiàn)更像是一種福利型的股權(quán)激勵(lì)。而相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃是市場(chǎng)化條件下的產(chǎn)物，員工持股計(jì)劃的激勵(lì)效果會(huì)更加有效，更利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。

表9報(bào)告了員工持股計(jì)劃特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的OLS回歸結(jié)果，結(jié)果顯示員工持股計(jì)劃員工認(rèn)購(gòu)比例（Eso）越多、員工持股計(jì)劃持有人數(shù)（Holders）越多、實(shí)際資金規(guī)模（Realsize）越大，越能提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，一定程度上表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平需要更多的員工參與和資金支持。高管認(rèn)購(gòu)比例（Mso）越多和資金來(lái)源（Fund）為員工薪酬及自籌資金時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。高管認(rèn)購(gòu)比例越高，可能導(dǎo)致高管的機(jī)會(huì)主義行為，產(chǎn)生代理問題，不利于公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。與向第三方融資、向股東或?qū)嶋H控制人借款、向大股東無(wú)償贈(zèng)予等方式相比，當(dāng)資金來(lái)源為職工薪酬和自籌資金時(shí)，員工認(rèn)購(gòu)公司股票會(huì)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)影響員工參與員工持股計(jì)劃的積極性，員工持股計(jì)劃的激勵(lì)效果會(huì)受到影響，不利于增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另外，員工持股計(jì)劃占總股本比例（Ratio）、鎖定期（Duration）、股票來(lái)源（Stock）為非公開發(fā)行與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平無(wú)顯著相關(guān)性，表明員工對(duì)公司員工持股計(jì)劃的實(shí)施規(guī)模、鎖定期和股票來(lái)源并不太關(guān)注。

表9 員工持股計(jì)劃特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

五、研究結(jié)論與建議

本文以2014—2019年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，考察了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響及該影響在不同信息透明度和市場(chǎng)化程度下的差異，并進(jìn)一步探究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和員工持股計(jì)劃基本要素特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響機(jī)制，得到以下研究結(jié)論：①實(shí)施員工持股計(jì)劃，促進(jìn)了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。②從內(nèi)部治理機(jī)制的視角來(lái)看，員工持股計(jì)劃和信息透明度會(huì)促進(jìn)公司內(nèi)部治理機(jī)制的發(fā)揮，兩者在促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面呈現(xiàn)替代關(guān)系，即信息透明度越低的企業(yè)，實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的正向影響關(guān)系更強(qiáng)。③從外部治理機(jī)制的視角來(lái)看，市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，員工持股計(jì)劃對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的正向影響關(guān)系更強(qiáng)。④與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃更能增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。④員工持股計(jì)劃要素特征中員工認(rèn)購(gòu)比例、持有人數(shù)、實(shí)際資金規(guī)模，可以提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；而高管認(rèn)購(gòu)比例、資金來(lái)源為員工薪酬及自籌資金，則會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

本文的研究結(jié)論具有以下幾點(diǎn)管理啟示和實(shí)踐價(jià)值：①員工持股計(jì)劃是重要的公司激勵(lì)機(jī)制，實(shí)施員工持股計(jì)劃可以提高員工的積極性，增加員工對(duì)企業(yè)決策層的監(jiān)督手段，有利于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，為企業(yè)如何增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力提供新思路。②信息透明度對(duì)員工持股計(jì)劃與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系會(huì)產(chǎn)生影響。在公司進(jìn)一步完善內(nèi)部信息披露機(jī)制的同時(shí)，員工持股計(jì)劃的實(shí)施可以彌補(bǔ)公司信息披露機(jī)制的不健全導(dǎo)致的內(nèi)部治理缺陷。③政府應(yīng)進(jìn)一步完善外部治理制度，加快市場(chǎng)化改革。良好的制度環(huán)境能促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展，對(duì)企業(yè)形成有效的外部監(jiān)督，抑制管理者的短視行為，這有利于員工持股計(jì)劃更好地發(fā)揮出激勵(lì)和監(jiān)督效果，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。④相比于非國(guó)有企業(yè)，員工持股計(jì)劃在國(guó)有企業(yè)中不能完全發(fā)揮出好的激勵(lì)效果，國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程需要進(jìn)一步深化，彌補(bǔ)管理層的激勵(lì)機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制的不完善，讓員工持股計(jì)劃充分發(fā)揮激勵(lì)和監(jiān)督效用。⑤上市公司擬定員工持股計(jì)劃方案時(shí)，可以進(jìn)一步擴(kuò)大實(shí)施范圍，提高員工持股計(jì)劃中員工認(rèn)購(gòu)比例和持有人數(shù)，最大化發(fā)揮員工持股計(jì)劃的激勵(lì)和監(jiān)督作用；同時(shí)也可以適當(dāng)考慮采用非員工自籌方式，鼓勵(lì)員工的積極性，有利于員工持股計(jì)劃發(fā)揮出良好的激勵(lì)效果。